海外科技行业2025年AI投资手册

21核心观点AI投资从Infra向Agent扩散，各板块组合近两年累计涨幅均优于大盘。2022年11月30日至2024年11月30日，正值ChatGPT推出两周年，随着AI大模型训练和推理需求日益增长，全球数据中心建设持续加速，GPU已率先成为本轮AI浪潮的核心受益环节，与之配套的数据中心基础建设，包括半导体产业链、硬件设备、电力能源等板块，同样迎来市场共振。根据海外科技公司在AI方面的进展，我们构建相关受益板块的标的组合，其中，2022年11月30日至2024年11月29日，核心算力英伟达在ChatGPT推出的两年内股价累计上涨717%

；半导体/

硬件设备/

电力能源组合分别累计上涨93%/115%/320%，远超标普500指数（+48%）和纳斯达克指数（+68%）的同期涨幅。此外，2024年AI

Phone/PC/眼镜、自动/无人驾驶、以及机器人、IoT等端侧领域均已实现积极进展，未来B端软件和C端应用同样有望在Al

Agent的赋能下推出更多AI工具或AI功能，成为下一轮受益板块。2022年11月30日至2024年11月29日，端侧&云计算/数据库&网安/软件&服务组合的累计涨幅分别为132%/86%/176%，AI应用组合累计涨幅约115%，整体表现均优于大盘。Infra表现亮眼得益于AI业绩持续兑现，Agent潜力可期来源于AI进展持续推进。从ChatGPT推出的第一年和第二年对比来看，各板块的市场表现和AI基本面强相关。AI基本面可分为三阶段：一是推出AI产品或AI业务；二是在经营层面呈现积极变化；三是AI产品或业务在报表端产生实际贡献。根据本文对各公司AI基本面的梳理，可以发现Infra板块中的公司多有AI业绩兑现，而软件和应用公司尚处于第二阶段。其中，核心算力英伟达已连续六个季度实现业绩高增，营收同比增速远超其他板块，助推股价领涨本轮AI浪潮；而半导体/硬件设备/电力能源组合的平均营收yoy在ChatGPT推出的第一年呈现下降态势，第二年实现回升，使得该板块的第二年市场表现优于第一年；端侧&云计算/软件&服务/AI应用组合的营收增速则相对稳健，市场表现也相应居中，其中，24Q3较多软件公司营收增速开始出现抬升趋势，未来软件板块有望在AI的助力下获得更多积极进展。建议关注：英伟达(NVDA.O)、超威半导体(AMD.O)、高通(QCOM.O)、苹果(AAPL.O)、特斯拉(TSLA.O)、微软(MSFT.O)、Meta(META.O)。风险提示：AI技术进展不及预期、AI商业化进展不及预期、投资回报不及预期等风险。端侧AIAI+教育核心算力云计算数据库半导体产业链硬件设备电力&能源网安软件&服务AI+社媒AI+游戏AI+文旅AI+音乐AI+通讯AI+…资料来源：西南证券AI投资四重奏AI

Infra2AI

Agent第一乐章——核心算力吹响主旋律；第二乐章——半导体产业链/硬件设备/电力能源拉开序幕；第三乐章——端侧/云计算/软件服务搭建新画布；第四乐章——AI+各行业应用蓄势待发。ChatGPT推出两年内各板块组合累计涨跌幅800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%2022-11-302023-02-282023-11-30

2024-02-29

2024-05-31

2024-08-311

核心算力3.2

数据库&网安组合2023-05-31

2023-08-312.1

半导体组合3.3

软件&服务组合2.2

硬件设备组合4

AI应用组合2.3

电力能源组合标普500指数3.1

端侧&云计算组合纳斯达克指数核心算力大幅领涨，电力和能源表现亮眼。2022年11月30日至2024年11月29日，核心算力公司英伟达在ChatGPT推出的两年内股价累计涨幅约717%，实现大幅领涨；半导体产业链/硬件设备/电力能源组合的累计涨幅分别为93%/115%/320%，远超标普500指数（+48%）和纳斯达克指数（+68%）的同期涨幅，其中，电力能源组合在ChatGPT推出第二年势头强劲；端侧&云计算/数据库&网安/软件&服务组合的累计涨幅分别为132%/86%/176%，AI应用组合累计涨幅约115%，ChatGPT推出两年内各板块表现均优于市场大盘。ChatGPT推出两年内各板块组合累计涨跌幅资料来源：Wind，西南证券整理3ChatGPT推出第一年和第二年各板块组合涨跌幅-50%0%50%100%150%2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月1

核心算力2.2

硬件设备组合3.1

端侧&云计算组合2.1

半导体组合2.3

电力能源组合3.2

数据库&网安组合3.3

软件&服务组合标普500指数4

AI应用组合纳斯达克指数-50%0%50%100%150%200%ChatGPT推出第一年各板块组合累计涨幅均跑赢大盘，ChatGPT推出第二年分化明显。核心算力/电力能源/硬件设备/半导体产业链组合第二年市场表现优于第一年；端侧&云计算/数据库&网安/软件&服务/AI应用组合第二年市场表现不及第一年。ChatGPT推出第一年各组合涨跌幅 ChatGPT推出第二年各组合涨跌幅200% 250%2023-11-302024-02-292024-05-312024-08-311

核心算力2.2

硬件设备组合3.1

端侧&云计算组合3.3

软件&服务组合标普500指数2.1

半导体组合2.3

电力能源组合3.2

数据库&网安组合4

AI应用组合纳斯达克指数资料来源：Wind，西南证券整理资料来源：Wind，西南证券整理422Q4-24Q3各板块组合平均营收同比增速300%250%200%150%100%50%0%-50%22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3核心算力核心算力（英伟达）公司营收高速增长，增速远高于其他板块组合AI基础设施公司于23Q4出现营收增速拐点，而后营收增速持续抬升端侧&云计算/软件&服务/AI应用组合营收增速位于10%~20%22Q4-24Q3数据库&网安组合的营收同比增速呈现下降趋势营收yoy处于高位AI应用、软件服务组合的营收同比增速实现小幅提升；端侧&IaaS科技大厂相对平稳40%30%20%10%0%-10%-20%22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4半导体组合 硬件设备组合24Q1 24Q2 24Q3电力能源组合0%5%10%15%20%25%22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3端侧&云计算组合 软件&服务组合 AI应用组合0%10%20%30%40%50%22Q4 23Q1 23Q224Q1 24Q2 24Q323Q3 23Q4数据库&网安组合资料来源：Wind，西南证券整理5当前各板块组合AI基本面AI基本面第一阶段：推出AI产品或业务AI基本面第二阶段：AI产品/业务取得积极经营性进展AI基本面第三阶段：AI产品/业务产生实际业绩贡献AI受益板块核心算力半导体硬件设备电力能源端侧AI云计算数据库&网安软件&服务AI应用资料来源：西南证券（注：橙色星形标志数量越多代表AI进展程度越高）AI基本面可分为三阶段：一是推出AI产品或AI业务；二是在经营层面呈现积极变化；三是AI产品或业务在报表端产生实际贡献。根据本文对各公司AI基本面的梳理，可以发现Infra板块中的公司多有AI业绩兑现，而软件和应用公司尚处于第二阶段。海外科技板块AI基本面三阶段6未来AI十大核心关注点一、核心算力建议关注算力集群变化，B系列芯片出货量、出货节奏、以及新产品变化趋势二、半导体产业链建议关注科技大厂与ASIC芯片相关厂商的合作进展及出货节奏三、硬件设备建议关注光模块、交换机、铜连接等通信环节供应商的客户订单及量产情况四、电力能源数据中心建设带动电气部件和热管理系统需求，建议关注客户订单是否推动业绩增长加速八、端侧AI端侧的核心在于渗透率提升和供给侧节奏，建议关注出货及销量边际变化、AI套件订阅付费率提升五、云计算建议关注AI对云业务的持续业绩贡献、云厂商ROI、以及在AI时代下云厂商的竞争格局变化九、软件服务优先选取已经推出AI工具、客户推广节奏明确、在ARR（年经常性收入）方面取得积极增长的企业六、数据库优先关注已推出AI/ML功能、且相关A

I产品的采用率增长势头强劲的主流数据库企业七、网安平台建议关注已扩展AI解决方案、且AI服务有望推动ARR（年经常性收入）增长的网安平台十、AI应用核心在于下游用户数量及付费渗透率变化，建议关注教育、广告、社媒、流媒体等方向资料来源：西南证券7一、AI核心算力：英伟达数据中心业务高增，市场表现亮眼目 录二、AI基础设施：三大板块AI业绩持续兑现，涨幅优于大盘三、AI中间平台：科技大厂基本面稳健，B端软件未来势头强劲四、AI下游应用：C端应用蓄势待发，互联网板块有望率先受益五、投资建议及风险提示81

核心算力：英伟达市场表现亮眼，近两年股价涨幅领先-50%0%50%100%150%200%250%2022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-31核心算力（英伟达）核心算力表现亮眼，AI受益十分明显。随着AI大模型需求高速增长、海外科技大厂资本开支持续增加，英伟达GPU产品销售表现亮眼，公司已在业绩端持续兑现。2022年11月30日ChatGPT推出至今，受益于上下游产业链环节持续验证、公司业绩兑现、以及拆股等事件催化，公司股价不断攀升。2022年11月30日至2023年11月29日，英伟达股价于ChatGPT推出第一年期间累计涨幅约185%，2023年11月30日至2024年11月29日，累计涨幅约196%。截至目前，英伟达作为受益于本轮AI浪潮的核心算力标的，近两年累计涨幅远超其他细分行业及个股。ChatGPT推出第一年英伟达涨跌幅 ChatGPT推出第二年英伟达涨跌幅标普500指数

纳斯达克指数资料来源：Wind，西南证券整理2023年3月22日2023年2月22日披

正式发布DGX露FY23Q4业绩2023年5月22日披露FY24Q1业绩2023年11月19日披露Blackwell架构及B1002024年4月22日正式发布B200/GB200/DGXGB200NVL

722024年5月22日披露FY25Q1业绩，并宣布计划于6月实行拆股2024年11月1日宣布被纳入道指2024年8月28日披露FY25Q2业绩-50%0%50%100%150%200%250%2023-11-302023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-311

核心算力（英伟达）标普500指数

纳斯达克指数资料来源：Wind，西南证券整理91

核心算力：英伟达AI业绩贡献明显，数据中心收入同比增速超100%产品布局：高性能计算产品加速迭代，占领AI加速器高地。2023年3月22日，英伟达在ChatGPT爆发基础之上发布DGX等重磅产品；2023年11月19日披露Blackwell架构及B100；2024年4月22日正式发布B200、GB200、DGX

GB200NVL

72。英伟达通过持续迭代AI加速器产品，依托高性能优势，目前已占据AI加速器大部分市场份额。经营进展：GPU市场需求强劲，上下游产业链环节持续验证。根据海外科技大厂AI资本开支高增、台积电等制造环节产能供不应求，均反映H系列、B系列等芯片产品的强劲市场需求。业绩兑现：数据中心业务收入高增，AI业绩贡献明显。24Q3，英伟达数据中心收入达308亿美元，yoy+112%，qoq+17%，主要由GPU、InfiniBand和以太网等AI产品推动。20Q1-24Q3英伟达营业收入及增速 20Q1-24Q3英伟达分部业务收入占比31

394750

5765717683

6759

61721351812212603003510%-50%50%150%100%200%40035030025020015010050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3营业收入（左轴，亿美元）yoy（右轴） qoq（右轴）资料来源：Wind，西南证券整理37%45%40%

38%

36%

36%

41%

43%45%65%

60%

60%57%87%

87%

88%76%80%

83%0%20%40%60%80%300% 100%250%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3数据中心 游戏 专业视觉 汽车 OEM&其他资料来源：Wind，西南证券整理10一、AI核心算力：英伟达数据中心业务高增，市场表现亮眼目 录二、AI基础设施：三大板块AI业绩持续兑现，涨幅优于大盘三、AI中间平台：科技大厂基本面稳健，B端软件未来势头强劲四、AI下游应用：C端应用蓄势待发，互联网板块有望率先受益五、投资建议及风险提示112

AI基础设施：三大板块AI业绩持续兑现，涨幅优于大盘热管理系统电力供应商…电力设备、电气部件2.3

电力&能源1AMD.OAMD超威半导体2AVGO.O博通3MRVL.O迈威尔科技4QCOM.O高通5ARM.OARM6TSM.N台积电7MU.O美光科技8ASML.O阿斯麦1COHR.NCOHERENT2LITE.OLUMENTUM3FN.NFABRINET4HPE.N慧与科技5ANET.NARISTA网络6CSCO.O思科7AVGO.O博通8MRVL.O迈威尔科技9APH.N安费诺10DELL.N戴尔科技1ETN.N伊顿2GEV.NGE

Vernova3VRT.NVERTIV4NVT.NnVent

Electric5MOD.N摩丁制造6VST.NVISTRA7CEG.OCONSTELLATION

ENERGY8NRG.NNRG能源9PEG.NPEG公务集团10TLN.OTalenEnergy2.3

硬件&设备2.1

半导体产业链资料来源：西南证券交换机、交换芯片光模块铜缆、服务器ODM...端侧芯片设计GPU、ASIC设计制造、存储、设备…AI基础设施122

AI基础设施：三大板块AI业绩持续兑现，涨幅优于大盘2.2

硬件&设备组合2.3

电力&能源组合2.1

半导体组合标普500指数纳斯达克指数市场表现出色，ChatGPT推出第二年涨幅高于第一年。AI基础设施配套环节与数据中心市场需求强

相关。随着AI基础设施建设持续推进，截至目前，电力能源组合、硬件组合、以及半导体产业链组合的股价表现优于大盘。在ChatGPT推出第一年，2022年11月30日至2023年11月29日，半导体组合/硬件组合/电力能源组合的累计涨幅分别为28%/24%/52%；而在ChatGPT推出第二年，2023年11

月30

日至2024

年11

月29

日，

半导体组合/

硬件组合/

电力能源组合的累计涨幅分别为53%/74%/136%，远超标普500和纳斯达克指数同期涨幅，可以看出，AI基础设施三大组合在ChatGPT推出第二年的股价表现优于第一年，且在三大组合中，电力能源板块涨幅居前。ChatGPT推出第一年AI基础设施涨跌幅 ChatGPT推出第二年AI基础设施涨跌幅75% 150%60% 120%45% 90%30% 60%15% 30%0% 0%-15% -30%2.3

电力&能源组合2.1

半导体组合标普500指数2.2

硬件&设备组合纳斯达克指数资料来源：Wind，西南证券整理资料来源：Wind，西南证券整理13半导体产业链重点环节：1）芯片设计：从GPU芯片设计厂商的“一供+二供+自研”市场格局来看，英伟达作为一供，市场份额领先，除此之外，我们还建议关注二供——AMD的出货边际变化，以及大厂ASIC自研合作方——博通、迈威尔在ASIC芯片方面的合作及量产增量；端侧方面，建议关注高通芯片迭代节奏、以及ARM架构的份额提升；2）存储：建议关注美光HBM高端产品的量价提

升；3）制造：建议关注台积电的海外工厂产能扩张、先进制程产能释放；4）半导体设备环节：建议关注阿斯麦等上游半导体设备厂商在AI新一轮产能扩张中的EUV等细分受益方向。最新一期AI半导体产业链公司收入规模与盈利水平2.1

半导体产业链：横向把握芯片竞争格局，纵向跟踪上下游产能扩张博通资料来源：Wind，西南证券整理（采用各公司截至2024年12月3日已披露的最新一期财务数据）14迈威尔高通ARM电台积美光AM阿D斯麦0%20%40%60%80%100%04080200240280最新一期毛利率120 160最新一期公司营业收入（亿美元）2.1

半导体产业链：AI业务取得实质进展，AI业绩有望持续兑现业务布局：半导体产业链公司围绕AI均已实现业务布局和产品进展，如芯片产品持续迭代，HBM持续扩容，先进制程产能扩张，设备需求迎来增量。经营进展：从客户合作动态、产品出货量、以及产能规模等中间过程指标来看，AI半导体公司均已在经营环节具备实质性进展，进展节奏在不同时间节点上可能会略有不同。业绩兑现：根据各公司指引，我们发现，绝大部分AI半导体公司已明确表示2024年或2025年AI相关收入的规模较为可观，收入贡献大多在数十亿美元级别，或AI收入将实现高速增长。半导体产业链公司AI相关进展公司名称Step1：是否具备AI产品或业务Step2：AI产品或业务是否具备积极的经营进展Step3：AI产品或业务是否在报表端有业绩兑现AMD√

MI300、MI325X、MI350等MI系列GPU产品持续迭代√

MI300X

在微软、甲骨文等大客户的AI推理负载中得到广泛采用√

公司预计数据中心GPU2024年全年收入将超过50亿美元博通√

ASIC芯片设计服务√

博通为谷歌TPU、Meta

MTIA等超大规模客户提供下一代ASIC加速器√

FY2023公司AI收入约42亿美元；FY2024公司AI收入指引110亿美元迈威尔√

ASIC芯片设计服务√

迈威尔与亚马逊Trainium&Inferentia、微软Maia等云巨头合作，宣布与AWS扩大战略关系√

FY2025公司指引AI相关收入约达15亿美元，FY25Q3业绩会表示已准备好显著超过该目标高通√

PC端推出Snapdragon

X

Plus

8；手机端推出骁龙

8

Elite；XR业务的Snapdragon

XR2

Gen

2；AR业务的Snapdragon

AR1

Gen

1√

宏碁/华硕/戴尔/惠普/联想/三星将推出搭载骁龙X

Plus

8

核平台的设备，在24Q3开始发售√

季度收入增速加快ARM√

Armv9架构；Arm

Kleidi库等√

AI需求上升推动对Arm计算平台的需求，至今已有超过3000亿颗Arm芯片出货√

智能手机版税收入yoy+40%，显著超过智能手机出货量个位数增长，主要因Armv9处理器占比增加；预计2024年版税费收入预计增幅为高双位数台积电√

3nm、5nm等先进制程布局√

先进制程产能供不应求，台积电在美国亚利桑那州计划建设三座工厂，第一座工厂已于2024年4月开始4nm技术的晶圆生产，预计2025年初量产√

AI处理器(包括GPU、加速器和CPU)收入预计2024年将比2023年增长三倍美光科技√

推出HBM3E等数据中心产品√

提供比竞争对手更低的功耗和更高的DRAM容量，预计将在2025年实现更大规模的生产√

预计FY25

HBM、高容量D5和LP5解决方案、数据中心SSD产品组合各将贡献数十亿美元收入阿斯麦√

高数值孔径极紫外光刻设备（HighNA

EUV）√

AI领域对EUV设备有增量需求尚不明显：24Q3阿斯麦EUV出货11台，同比持平；尽管AI带来需求增量，但受限制出口、英特尔及存储行业等影响，24Q3整体业绩受到拖累资料来源：各公司公告，西南证券整理（采用各公司截至2024年12月3日已披露的最新一期公司公告资料）152.1

半导体产业链：23Q4-24Q3报表端反映明显，营收增速逐步抬升对比ChatGPT推出第一年和第二年的半导体产业链公司收入增速来看：在ChatGPT推出的第一年，22Q4至23Q3各公司收入yoy基本稳定在同一水平，大部分公司的营收yoy为负；而在ChatGPT推

出后的第二年，半导体产业链各公司的收入同比增速由负转正，且呈现上升态势，可以看出，在ChatGPT推出的第二年里，AI逐步为半导体公司贡献业绩。具体对比ChatGPT推出第二年各半导体公司业绩来看，美光科技、博通、台积电在业绩表现方面相对突出，在23Q4至24Q3期间，以上公司的收入同比增速位于前列，其中美光主要受上年同期存储行业景气度下行、营收低基数影响；博通收入高增主要系VMware并表带来业绩增量；台积电则受益于AI芯片需求高增，带动HPC和先进制程业务收入增长；高通/AMD/阿斯麦等其他公司的营收增速也有相应提速。22Q4-23Q3AI半导体产业链公司营收yoy 23Q4-24Q3AI半导体产业链公司营收yoy100%75%50%25%0%-25%-50%-75%22Q423Q1AMD博通23Q2迈威尔23Q3高通100%75%50%25%0%-25%23Q4AMD24Q1博通24Q2迈威尔24Q3高通美光科技台积电阿斯麦资料来源：Wind，西南证券整理ARM美光科技台积电阿斯麦资料来源：Wind，西南证券整理162.1

半导体产业链：23Q4-24Q3整体涨幅更高，由AI基本面核心驱动-50%0%50%100%AMD.OTSM.NARM.OMRVL.O-40%-20%0%20%40%对比ChatGPT推出第一年和第二年的半导体产业链公司股价表现来看：ChatGPT推出第一年半导体组合涨幅中枢约为28%，其中，博通/AMD/美光的股价表现超过半导体组合平均涨幅；第二年半导体组合涨幅中枢为53%，ARM/台积电/博通/迈威尔的累计涨幅超过整体组合。结合前文对AI业务/经营进展/业绩兑现的梳理，可以发现，博通和台积电在业绩的持续兑现方面表现更加出色，因此公司股价在ChatGPT推出的两年里基本能保持长期上升趋势；而阿斯麦截至目前，整体业绩增长尚不明显，因此股价表现相对较弱；AMD、美光则更多的是在某个时间段呈现经营层面的较大边际变化，从而迎来短期内的股价催化，因此在不同时间段，个股之间的市场表现有所分化。ChatGPT推出第一年AI半导体产业链公司涨跌幅 ChatGPT推出第二年AI半导体产业链公司涨跌幅100% 200%80%150%60%AMD.OTSM.NARM.OMRVL.OMU.OQCOM.OASML.OAVGO.OMU.OQCOM.OASML.OAVGO.O资料来源：Wind，西南证券整理资料来源：Wind，西南证券整理172.2

硬件设备：重视网络通讯增长需求，关注服务器厂商格局变化Coherent资料来源：Wind，西南证券整理（采用各公司截至2024年12月3日已披露的最新一期财务数据）18科技慧与Arista博通思科安费诺戴尔Fabrinet0%20%Lument迈um威尔40%60%80%AI硬件重点环节：1）网络通信板块：GPU集群扩容带来网络通信需求增加，建议关注通信各环节供应商的客户订单及产品量产进展。主要环节包括：①交换机厂商，代表企业Arista、思科；②用于连接服务器和交换机的光模块环节，代表公司包括Coherent、Lumentum、Fabrinet、应用光电；③网络通信一体化解决方案厂商，博通、迈威尔等；④铜连接产品供应商安费诺；2）服务器整机ODM：受益于AI服务器需求增加，建议关注AI服务器ODM厂商出货量及竞争格局变化，如戴尔科技、超微电脑等，由于超微电脑当前受财务风险影响，服务器整机厂商竞争格局可能改变。最新一期AI硬件设备主要公司收入规模与盈利水平100%04080200240280最新一期毛利率120 160最新一期公司营业收入（亿美元）业务布局：不同厂商在AI进展方面有所分化，部分厂商抢占AI相关市场份额，传统厂商面临竞争。经营进展：建议关注各公司的量产、订单等经营性指标，多数厂商已AI业务经营层面实现积极进展。业绩兑现：各硬件公司营业收入均实现增长，但AI业绩贡献方面，多数企业的具体数额尚不明确。硬件设备公司AI相关进展2.2

硬件设备：AI业务具备经营性进展，驱动公司营收增长资料来源：各公司公告，西南证券整理（采用各公司截至2024年12月3日已披露的最新一期公司公告资料）19公司名称Step1：是否具备AI产品或业务Step2：AI产品或业务是否具备积极的经营进展Step3：AI产品或业务是否在报表端有业绩兑现COHERENT√

400G/800G

光模块√

400G环比增加；800G订单良好，预计未来几个季度持续增长；2025年1.6T光模块将开始量产√

24Q3数通收入qoq+16%、yoy+89%；数通光交换平台OCS已向客户送样，预计25年有收入LUMENTUM√

400G/800G

光模块√

24Q3创造数据通信激光芯片订单的新纪录，包括大量的200G

EML订单，反映来自多个客户的强劲需求，且包括一个AI基础设施客户√

24Q3云与网络部门收入$2.82亿，qoq+11%，yoy+23%FABRINET√

400G/800G

光模块√

泰国扩产按计划推进2024年底动工√

24Q3营收8亿美元，yoy+17%，qoq+7%，超预期ARISTA网络√

AI以太网交换机方案√

Arista在AI交换机市场中占据较大份额，与Meta、微软等规模化构建AI数据中心√

24Q3公司实现营收18亿美元，yoy+20%，主要得益于客户AI数据中心支出持续增长；2025年全年AI网络收入目标达约15亿美元思科√

交换机在全球整体交换机市场中占据较大份额，但AI交换机市场份额被部分蚕食AI收入贡献尚不明显慧与科技交换机业务主要集中在非数据中心产品；即将收购Juniper

Networks来扩大网络业务规模网络业务中AI未有明显收入贡献√

24Q3将约13亿美元的AI服务器系统订单转化为收入，qoq+39%博通√

以太网交换芯片、路由等AI网络解决方案√

交换芯片龙头企业√

FY2023公司AI收入约42亿美元；FY2024公司AI收入指引110亿美元迈威尔科技√

光模块电芯片DSP、交换芯片等AI网络业务解决方案√

电芯片主要玩家√

FY2025公司指引AI相关收入约达15亿美元，FY25Q3业绩会表示已准备好显著超过该目标安费诺√

电源连接器、组件、总线等，扩展铜缆高速传输能力，铜缆产品可实现200G/400G/800G速率√

24Q3订单额创纪录，约44亿美元，yoy+39%，qoq+9%，订单水平超预期增长主要系IT数据通信市场持续走强√

通信解决方案业务营收约$17亿，yoy+32%；在AI领域销售的产品占IT数据通信市场同比增长的一半以上戴尔科技√

AI服务器ODM√

FY25Q3交付29亿美元的AI服务器，超出分析师预期的28亿美元；当季客户已预订未来36亿美元的AI服务器订单，且所有客户类型的订单量均在增长√

FY25Q3ISG业务部门收入增长58%，主要由AI驱动对比ChatGPT推出第一年和第二年的半导体产业链公司收入增速来看：22Q4-23Q3，在ChatGPT推出的第一年，硬件公司营收yoy整体呈现下降趋势；而在23Q4-24Q3，ChatGPT推出第二年，AIInfra需求逐步传导至网络通讯和服务器ODM等硬件公司，公司营收同比增速开始呈现向上趋势，

AI需求助力公司相关业务逐步增长。具体对比ChatGPT推出第二年各硬件公司业绩来看，博通和Coherent的营收增速改善最为明显，其中，博通的营收yoy从23Q3的+4%大幅提升至24Q2的+47%，Coherent营收yoy从23Q4的-17%转正至+28%；其次，Arista、Fabrinet的业绩稳健，公司营收连续两年持续保持正增长。22Q4-23Q3AI硬件设备公司营收yoy 23Q4-24Q3AI硬件设备公司营收yoy2.2

硬件设备：23Q4-24Q3收入增速由降转升，企业表现仍有分化80%60%40%20%0%-20%-40%22Q423Q123Q223Q3COHERENTLUMENTUMFABRINET思科慧与科技博通ARISTA网络迈威尔科技60%45%30%15%0%-15%-30%23Q424Q124Q224Q3COHERENT思科LUMENTUM慧与科技FABRINET博通ARISTA网络迈威尔科技安费诺戴尔科技安费诺戴尔科技资料来源：Wind，西南证券整理资料来源：Wind，西南证券整理202.2

硬件设备：23Q4-24Q3股价均为正增长，AI助力基本面改善-50%-25%0%25%50%75%100%COHR.NLITE.OFN.NANET.NCSCO.O对比ChatGPT推出第一年和第二年的AI硬件设备公司股价表现来看：第一年硬件设备组合涨幅中枢约24%

，其中，博通、戴尔、Arista的股价表现出色；

第二年硬件组合涨幅中枢约为74%

，Coherent表现亮眼。根据前文对各个公司的AI业务/

经营进展/

业绩兑现的梳理，可以发现在ChatGPT推出的第一年，Arista受益于AI网络需求，收入增速领先于其他企业；戴尔则在众多公司出现营收增速下滑的情况下，同比降幅于23Q1开始收敛、于24Q1实现转正。在ChatGPT推出的第

二年，受益于整体业绩基本面改善，硬件科技公司的股价表现普遍呈现上涨趋势，第二年的年内受

益均为正，且Coherent、博通等公司收入增速大幅提升，股价表现也较为居前。ChatGPT推出第一年AI硬件设备公司涨跌幅 ChatGPT推出第二年AI硬件设备公司涨跌幅-50%0%50%100%150%200%COHR.NLITE.OFN.NANET.NCSCO.OHPE.NAVGO.OMRVL.O

APH.NDELL.NHPE.NAVGO.OMRVL.OAPH.NDELL.N资料来源：Wind，西南证券整理资料来源：Wind，西南证券整理212.3

电力能源：数据中心市场需求增加，关注设备和能源供应两大方向伊顿GE

Vernova维谛摩丁制造VistraConstellationNRG能源PEGnVentTLN-15%0%15%30%45%60%02080100最新一期毛利率40 60最新一期公司营业收入（亿美元）AI电力能源重点环节：1）AI数据中心建设驱动配套电力设备、散热系统的需求上行。①建议关注受益于下游数据中心需求增长的发电设备、电气部件公司，如伊顿、GE

Vernova；②建议关注热管理企业与大规模数据中心在液冷产品方面的合作进展，如维谛、nVent、摩丁制造。2）发电/售电运营商：海外大型数据中心需通过购买清洁能源、核电等保障能源供应，并实现全天候电力大容量，建议关注竞争发电厂和电力运营商CEG、VST、PEG、TLN等。此外，受小型模块化反应堆事件催化，建议关注相关概念股。电力能源板块还受益于美国制造业回流、新能源替换等方向。最新一期AI电力&能源公司收入规模与盈利水平75%资料来源：Wind，西南证券整理（采用各公司截至2024年12月3日已披露的最新一期财务数据）222.3

电力能源：积极推进数据中心客户合作，业务具备AI弹性设备板块：数据中心市场带动发电设备、电气部件和冷却系统的需求，推动企业收入持续增长。电力供应商板块：数据中心合作持续推进，部分业务具备AI弹性。电力能源公司AI相关进展公司名称Step1：是否具备AI产品或业务Step2：AI产品或业务是否具备积极的经营进展Step3：AI产品或业务是否在报表端有业绩兑现伊顿√

电气设备（变压器、开关设备、UPS等）：电气业务占公司营收约7成，数据中心与分布式

IT占伊顿电气业务收入比重约20%√

24Q3超大规模数据中心客户关系稳固，数据中心销售额qoq+35%，12月滚动订单yoy+55%，数据中心市场保持强劲势头；增量资本开支增量投资于数据中心、变压器等更快增长的市场√

24Q3公司营收yoy+8%，主要系电气业务下游数据中心需求增长；预计2025年数据中心业务终端市场将实现两位数增长GE

Vernova√

燃气轮机等发电设备；高压直流系统、变压器、开关设备等电网产品√

24Q3燃气发电设备订单增长40%，电气化服务订单增长23%，开关柜和变压器等产品增长√

24Q4预计天然气设备订单将加速；在小型模块化反应堆方面，商业活动的势头正在加速；趋势更多地转向HA燃气轮机维谛√

在液冷系统方面具备领先地位；五大业务部门：电源管理占32%/热管理占30%/IT系统占10%/基础设施解决方案占5%/服务占23%√

与英伟达联合宣布Al工厂合作伙伴关系，共同开发完整的电源和冷却参考设计，用于NVIDIAGB200

NVL72平台；新集成模块化解决方案设施于24Q3开始生产及发货√

预计2024年将有一个强劲的收官，24Q4销售额预计将增长13%；预期2025年的增长高于2024年的增长；数据中心市场强劲nVent

Electric√

数据解决方案：冷却、电力、电缆管理√

继续投资以扩大数据解决方案业务；目前正在与NVIDIA合作设计液冷产品、解决方案和架构，以满足GB200

NVL72及其后续下一代平台的需求√

24Q3数据解决方案实现两位数增长；预计2024年数据解决方案的销售额将超过5.75亿美元摩丁制造√

热管理：CDU、冷水机等√

现在来自托管服务提供商和超大规模客户的询问越来越多；除目前的两个超大规模客户外，公司现在正在建立关系并与第三个进行合作，预计将获得第一笔订单；正在扩大数据中心产品的产能√

24Q3数据中心销售增长102%，得益于北美超大规模和托管客户强劲的需求以及收购的斯科特·斯普林菲尔德业务带来的销售额；公司再次上调该数据中心业务的收入预期Vistra√

发电业务为主、售电业务为辅；发电装机结构在天然气和核电方面具备优势√

预计在2024年和2025年将花费约7亿美元来执行开发项目，其中包括最近宣布的为亚马逊和微软提供的太阳能项目√

部分发电售电业务有潜在AI数据中心弹性CEG√

售电业务为主，发电业务为辅；为全美第一大上市的核电运营商√

在电网运营商-PJM电力市场中，公司几乎全年都有充足的基荷电力，并可以为Al供电NRG√

发电、售电○PEG√

发电、售电√

公司现有的数据中心峰值负载约350兆瓦，并且预计在未来十年内将增加约170兆瓦Talen

Energy√

发电、售电√

与AWS数据中心合作资料来源：各公司公告，西南证券整理（采用各公司截至2024年12月3日已披露的最新一期公司公告资料）232.3

电力能源：24Q1开始出现拐点，收入同比增速趋势向上-30%0%30%60%90%120%22Q4伊顿23Q1维谛23Q2nVentVISTRACEGNRG23Q3摩丁制造PEG资料来源：Wind，西南证券整理资料来源：Wind，西南证券整理-40%-20%0%20%40%60%23Q4伊顿VISTRA24Q1维谛CEG24Q2nVentNRG24Q3摩丁制造PEG22Q4-23Q3AI电力能源公司营收yoy23Q4-24Q3AI电力能源公司营收yoy对比ChatGPT推出第一年和第二年的电力能源公司收入增速来看：22Q4-23Q3，在ChatGPT推出的第一年，电力能源公司的营收同比增速较为波动；23Q4-24Q3，在ChatGPT推出第二年，公司营收同比增速于24Q1开始出现拐点，开始趋势向上，各企业在不同程度上均受益于下游数据中心

市场需求增长。具体对比ChatGPT推出第二年各公司业绩来看，Vistra、CEG、NRG、PEG等电力运营商的业绩波动明显；而电气部件企业——伊顿和冷却设备厂商——维谛，连续8个季度营收保

持同比增长，业绩表现稳健。242.3

电力能源：两大板块表现分化，电气&冷却设备公司涨幅居前ChatGPT推出第一年AI电力公司涨跌幅ChatGPT推出第二年AI电力公司涨跌幅资料来源：Wind，西南证券整理资料来源：Wind，西南证券整理-50%0%50%100%150%200%250%ETN.NVST.NVRT.NCEG.ONVT.NNRG.NMOD.NPEG.N对比ChatGPT推出第一年和第二年的AI电力公司股价表现来看：ChatGPT推出第一年电力能源组合涨幅中枢约为52%，其中，维谛、摩丁制造的股价表现亮眼；第二年电力组合涨幅中枢约136%，其中，Vistra、维谛、摩丁制造、GE

Vernova的股价表现相对出色。从板块上看，电力设备和热管

理公司的表现优于发电和售电等能源供应企业，根据前文对各个公司在AI方面的业务/经营进展/业绩兑现的梳理，可以发现，电力供应商的收入增速波动加大，对应股价表现也相对较弱；而设备企

业的收入能够实现稳健增长，相应企业的股价涨幅也较为居前。-100%0%100%200%300%400%ETN.NVST.NGEV.NCEG.OVRT.NNRG.NNVT.NPEG.NMOD.NTLN.O25一、AI核心算力：英伟达数据中心业务高增，市场表现亮眼目 录二、AI基础设施：三大板块AI业绩持续兑现，涨幅优于大盘三、AI中间平台：科技大厂基本面稳健，B端软件未来势头强劲四、AI下游应用：C端应用蓄势待发，互联网板块有望率先受益五、投资建议及风险提示263

AI中间平台：科技大厂基本面稳健，B端软件未来势头强劲ERP/财务/电商软件CRM/HCM/SCM3.3

软件&服务3.2

数据库&网安3.1

端侧&云计算资料来源：西南证券网安平台云数据库自动驾驶/机器人AI

PC/Phone/眼镜云计算IaaSAI中间平台1AAPL.O苹果2TSLA.O特斯拉3UBER.NUber4GOOGL.O谷歌5AMZN.O亚马逊6MSFT.O微软7META.OMeta8ORCL.N甲骨文1DOCN.NDigitalOcean2SNOW.NSnowflake3BASE.OCouchbase4MDB.OMongoDB5DDOG.ODatadog6CRWD.OCrowdStrike7PANW.O派拓网络8S.NSentinelOne9FTNT.O飞塔信息10ZS.OZscaler1CRM.N赛富时2WDAY.OWorkday3NOW.NServiceNow4PLTR.NPalantir5AI.NC3.AI6SNPS.O新思科技7INTU.O财捷8SHOP.NShopify9TWLO.NTwilio10ADBE.O奥多比国防/金融欺诈软件营销/创意设计…273

AI中间平台：科技大厂基本面稳健，B端软件未来势头强劲-20%0%20%40%60%3.2

云数据库&网安组合标普500指数3.1

端侧&IaaS组合3.3

B端软件组合纳斯达克指数-15%0%15%30%45%端侧AI成为新主线，软件服务搭建新画布。2023年年底至今，AI

PC、AI手机、AI眼镜先后贯穿端侧主线，AI

Agent助推各种端侧产品软硬件升级，通过供给迭代刺激市场新需求；此外，自动驾驶软件FSD渗透率提升、Robotaxi加速落地、机器人具身智能取得积极进展，使得端侧AI持续迎来催化，成为近一年新主线。此外，B端软件服务企业受益于AI功能或工具的推出，AI业绩贡献日益体现，24Q3，各公司营收增速的抬升趋势明显，未来B端软件服务板块有望与其他AI主线形成共振。从市场表现来看，在ChatGPT推出第一年，端侧&IaaS/数据库&网安/B端软件组合的累计涨幅分别为63%/55%/76%，超过标普500和纳斯达克指数表现；在ChatGPT推出第二年，三大组合累计涨幅分别为40%/24%/46%，均低于第一年，其中，24Q3软件组合涨势明显。ChatGPT推出第一年AI中间平台涨跌幅 ChatGPT推出第二年AI中间平台涨跌幅80% 60%2023-11-302024-02-292024-05-312024-08-313.2

云数据库&网安组合标普500指数3.1

端侧&IaaS组合3.3

B端软件组合纳斯达克指数资料来源：Wind，西南证券整理资料来源：Wind，西南证券整理28端侧AI厂商：涵盖AI+消费电子类（AI

PC/AI手机/AI眼镜）和自动&无人驾驶/机器人具身智能两大方向，端侧的核心在于渗透率提升和供给侧节奏。1）建议关注微软AI

PC和Windows更新、苹果AI手机出货、Meta

AI眼镜销量等边际变化；2）建议关注特斯拉自动驾驶软件FSD付费率提升，以及特斯拉、谷歌等在Robotaxi、机器人等方面的落地和进展。云计算厂商：头部云厂商主要包括亚马逊AWS、微软Azure、谷歌GCP、甲骨文OCI，建议关注AI对云业务的业绩贡献、云厂商AI投资的ROI、以及在AI时代下云厂商的竞争格局变化。苹果特斯拉UberM

a甲骨文0%20%40%60%80%100%030015001800最新一期毛利率600 900 1200最新一期公司营业收入（亿美元）3.1

科技大厂：端侧核心在于供给侧节奏，云计算关注竞争格局变化最新一期AI科技大厂收入规模与盈利水平资料来源：Wind，西南证券整理（采用各公司截至2024年12月3日已披露的最新一期财务数据）293.1

端侧&云计算：端侧AI进展加速，云计算AI业绩兑现端侧AI板块：从苹果、特斯拉等端侧企业相关AI进展来看，核心公司均在有AI产品或AI业务布局，且伴有苹果AI手机发布、特斯拉FSD性能提升、Uber合作持续扩展，在经营层面均有积极进展，但从报表端来看，相关AI产品或业务尚无明显的业绩贡献披露。云计算板块：谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等云厂商在AI时代下加速布局，云业务中的AI业绩贡献已十分明显，未来各厂商有望加速增长、云计算市场竞争加剧。科技大厂AI相关进展资料来源：各公司公告，西南证券整理（采用各公司截至2024年12月3日已披露的最新一期公司公告资料）30公司名称Step1：是否具备AI产品或业务Step2：AI产品或业务是否具备积极的经营进展Step3：AI产品或业务是否在报表端有业绩兑现苹果√

AI手机，Apple

Intelligence√

iPhone16系列新机发布具备AI功能的iPhone

16系列新机的业绩贡献需等未来几个季度的业绩公布特斯拉√

自动驾驶FSD系统、共享出行Robotaxi、人形机器人Optimus√

FSD

V13相比V12.5间隔监管里程数提高5