2025年资产配置展望：以质换量：从商品表现来看周期与资产配置-东海证券

2024年12月10日一、复盘：商品与经济周 二、当前：周期分化与商品供需 三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明经济周期规律，目前或处于经济复苏的初期经济周期的四个阶段表现3资料来源：东海证券研究所整理3●商品价格与通胀相关，而CPI和PPI的运行周期属于落后指标，生产者对大宗商品价格更加敏感，商品的价格见底往往是经济复苏的标志。●商品价格和库存周期又可能反作用于宏观经济周期；大宗商品往往在经济过热和滞胀时期中表现较优。美林时钟指引及大宗商品库存传导周期规律过热规律过热滞胀大宗>股>现金现金>大宗≈债经济周期美林时钟资产经济周期美林时钟资产轮动大宗商品表现库存周期生产活动表现衰退债>现金>股>大宗↓主动去库存需求降，库存降>股↑被动补库存需求降，库存升↑>股↑被动补库存需求降，库存升↑主动补库存需求升，库存升↓被动去库存需求升，库存降资料来源：东海证券研究所整理复盘：商品价格与经济周期表现●大宗商品兼具商品/工业属性与金融属性，部分品种还涉及货币属性和政治属性等。衰退时期，贵金属表现相对占优；铜更多反映预期；原油通常反映实际通胀。自2000年初以来，原油、黄金、铜的价格CAGR分别为4.2%、9.7%、6.8%。●油价是经济的晴雨表。原油虽然受供给、地缘政治、技术进步等因素影响较大，但是长期价格仍然与需求关联度高。在经济过热和滞胀阶段表现相对强于其他品种。自2000年以来，油价见底往往是经济复苏的标志。较2000初年以来的商品价格涨幅油价与经济周期2000-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112022-112023-112024-112000-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112022-112023-112024-112000-102003-102006-102009-102012-102015-102018-102024-10076543210衰退周期WTI原油美元/桶COMEX黄金美元/NBER定义衰退周期WTI原油现货价格（美元/桶）0资料来源：EIA，NBER，东海证券研究所4资料来源：EIA，NBER，东海证券研究所4复盘：美国定义的衰退与经济、商品价格走势●美国政府方面认定的衰退通常是指美国国家经济研究局NBER定义的条件偏严的衰退，故也通常称为“实质性衰退”。20世纪40年代来共发生13次衰退，平均衰退时间为10.3个月（2008年金融危机为18个月，2020年新冠疫情引发的衰退仅2个月复苏-繁荣周期平均为64.2个月。●CRB指数包含了多种基本的经济敏感商品的价格，美联储加息周期往往贯穿商品价格上涨的尾声，加息结束后多价格回落。美国GDP增速与衰退周期衰退周期、加息周期与商品价格502009-122012-112015-10NBER定义衰退周期美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比%资料来源：Wind，NBER，东海证券研究所502015-11NBER定义衰退周期美联储加息周期CRB现货指数:综合资料来源：Wind，NBER，东海证券研究所复盘：商品价格与债券收益率●美联储货币宽松以及实际利率走低，经济发展强劲引发商品价格上涨；大宗商品的价格波动要大于CPI和PPI，而CPI和PPI是滞后性指标，因此经济过热引发美联储加息时商品价格往往处于顶部。●债券收益率与商品价格：1）低增长与低通胀，商品疲软，企业投资意愿减少，债券收益率下降；2）经济走强，生产率新高，大宗商品大幅上涨，通胀上涨，长期利率上升。大宗商品快速上涨往往是货币供给大幅增长、低实际利率、强劲的经济共同作用的结果。美债收益率与商品价格指数美债实际利率与商品价格指数02004-1186420资料来源：Wind，东海证券研究所02003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112022-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112022-112023-112024-11CRB现货指数:综合美国:国债实际收益率:10年%—右轴6资料来源：Wind，东海证券研究所复盘：全球经济增速与商品价格指数●全球经济增长与商品需求同步，实际增速扣除价格因素，自20世纪90年代以来，维持低通胀、高增长的态势。全球发达经济体与发展中国家增长同步，但是发展中国家增速更快。●通胀是一种货币现象。通常货币供给增长是领先性指标，经济增长为同步指标，价格变化为滞后性指标。生产者价格与消费者价格指数同步，但是生产者价格波动更大，相对于大宗商品更加敏感。全球经济增长与通胀86420全球GDP增速%（不变价） 发展中国家%通胀（平均消费者价格）%—右轴507资料来源：IMF，东海证券研究所7全球商品价格指数与美国通胀02000-102008-102016-102000-102008-102016-102024-10全球商品价格指数（2010年=100）能源金属和矿物粮油美国:CPI:季调:同比%—右轴86420资料来源：世界银行，Wind，资料来源：世界银行，Wind，东海证券研究所复盘：历史上的石化周期属性●2000年以来，石油化工行业经历过完整的四次周期，分别为：1）2002-2008年：中国加入WTO之后，带来的需求快速增长；国际油价从2024年起快速上涨；石油化工行业在2008年上半年达到峰值，并在2008年下半年因金融危机快速跌至谷底。2）2009-2015年：2009年中国四万亿投入，带动石化产品价格快速反弹；2011年日本地震引发化工品价格继续向上。但是中东局势紧张导致2012-14年国际油价上涨，同时欧债危机等，化工品利润受损。3）2016-2020年：国际油价从2016年开始企稳反弹，国内棚改货币化，叠加供给侧改革，石化行业向好。但是2018年特朗普上任，逆全球化导致石化产品承压。4）2020-至今：2020年因为疫情，国际一度出现负油价，但是由于中国制造业的产业链完整，以及防控措施，出口产品带动在全球市场份额提升。总结：1、历史上整体石化的周期多为五至七年。2、油价从底部反弹对于石化盈利至关重要。3、石化的周期属性与宏观经济息息相关。石脑油裂解乙烯价差美元/吨02014-2015年0价差（右轴）石脑油乙烯价差（美元/吨）=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*纯苯-1.9*石脑油）/3（假设副产品等同石脑油价格）资料来源：Wind，钢联数据，东海证券研究所8商品价格与企业盈利，国内工业企业利润与PPI相关性高●商品价格上涨初期，股价上行，企业修复资产负债表、现金流好转。当商品价格上涨速度过快，持续性不足时，股价相对反应滞后；股价存在回落风险，但往往是合适买点。企业利润兑现时，对应股价上涨且持续性较强；如后期商品价格回落，企业或有去合约或库存跌价损失[减值]风险。●工业品价格与工业企业利润模拟，目前仍处于利润回升阶段。2024年1-10月份，全国工业生产者出厂价格和购进价格均比上年同期下降2.1%；全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，同比下降4.3%。商品价格、企业盈利与股价模拟——商品价格——企业利润——股价表现资料来源：东海证券研究所（逻辑推演，不代表实际情况）中国工业品价格与工业企业利润2003-122003-122004-102008-122009-102013-122014-102018-122019-102023-122024-108420中国:PPI:全部工业品:累计同比%60资料来源：Wind，东海证券研究所9通胀、美债收益率和美元指数关系●通胀导致美元加息，抑制经济需求，对PMI形成压力。●美债利率上行吸引资金流入美国，使得美元在利差的因素下走强。●美元指数反映美国经济相对于世界上其他国家的强弱；而美债收益率则主要反映美国经济和通胀。通胀、联邦基金目标利率与PMI美债利率与美元指数2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-124321通胀预期上升02003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-124321通胀预期上升0美国:国债实际收益率:10年期%美国:国债收益率:10年%美元指数—右轴65实际利率与美元指数同步负油价，通胀预期下降美国联邦基金目标利率%美国CPI同比% 美国核心CPI同比%美国ISM制造业PMI—右轴086420资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，资料来源：Wind，东海证券研究所一、复盘：商品与经济周 二、当前：周期分化与商品供需 三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明全球经济增长，但商品及能源需求或边际放缓●全球经济增长与能源需求同步，但单位能耗有下降趋势。2000年以来，全球GDP年均增速为3.5%（实际增速但是石油及液体燃料需求增速平均为1.08%，能源需求增速平均为2.1%。单位产值的能耗下降趋势。●世界钢铁协会10月14日预测，今年全球钢铁需求将进一步下降0.9%，至17.51亿吨。经过三年的下降，预计2025年除中国外的全球钢铁需求将复苏。预计到2025年，全球钢铁需求最终将反弹1.2%，达到17.72亿吨。全球经济增速与能源需求增速全球经济增速与石油需求增速86420全球能源需求增速%全球经济实际增速%资料来源：EIA，IMF，东海证券研究所50全球:GDP:实际同比全球石油及液体需求增速%全球粗钢产量增速%资料来源：EIA，IMF，世界钢铁协会，东海证券研究所美国制造业与服务业PMI分化，从商品消费转向服务消费●2024上半年中国及海外有短暂商品补库存过程，目前全球制造业PMI和服务业PMI分化。历史上，制造业疲软往往会在不久的将来导致服务业增长放缓，但今年迄今，PMI数据几乎没有显示出服务业经济受到抑制商品生产部门的低迷影响的迹象。相反，服务业的增长主要是由强劲的金融服务活动推动的，这与较宽松的金融环境（包括较低的利率）有关。●11月中国制造业PMI为50.3%，前值50.1%；非制造业PMI为50.0%，前值50.2%。制造业PMI延续回升的趋势，供需改善是政策效果的反映，高技术以及装备制造业PMI表现较好，基本面验证也在持续。美国制造业与非制造业PMI分化中国的PMI变化NBER定义衰退周期美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI0资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所全球经济分化，或东强西弱，新兴市场推动未来经济发展●美国方面，由于消费和非住宅投资的强劲增长，IMF最新对其2024年的预测增长率已上调至2.8%，比7月份的预测高出0.2个百分点。消费的弹性很大程度上是实际工资（尤其是低收入家庭）强劲增长和财富效应的结果。由于财政政策逐渐收紧，劳动力市场降温导致消费放缓，预计2025年经济增速将放缓至2.2%。欧元区：制造业的持续疲软拖累了德国和意大利等国的经济增长；预计2025年逐渐复苏。英国的经济增长，通货膨胀和利率的下降刺激了国内需求。日本经济增长放缓。●IMF预计亚洲新兴市场仍强劲增长，但增速放缓。预计亚洲新兴市场的强劲增长将从2023年的5.7%下降到2025年的5.0%。印度国内生产总值增长将从2023年的8.2%放缓至2024年的7%和2025年的6.5%。2050-5-10-15全球经济增速或将分化（实际GDP%）2000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E——欧盟——东盟5国——日本——英国美国——中国新兴市场引领未来经济增长资料来源：IMF，东海证券研究所资料来源：S&P，东海证券研究所中美利差分化，国内债券表现强势●债券收益率尤其是长期利率为滞后性指标，当经济过热，工资水平和通货膨胀加速上行，对应大宗商品价格持续上涨时，长期利率也会上涨。2022年，俄乌冲突后，由于能源及大宗商品价格暴涨，美国通胀处于高位，美债收益率也随之上涨。●相较于美国，中国国内的货币政策宽松，加之资产荒背景下，利率下行。美国10年期国债收益率在特朗普胜选后已升至4.4%以上，这表明市场质疑美国经济能否实现软着陆。但考虑到通胀之后的实际收益率，中美息差较小。中美债券收益率的分化65432102002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-120）：中美PPI对比2000-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-1050资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所•EIA在2024年11月的STEO预测：20•EIA在2024年11月的STEO预测：2024年全球液体燃料消费量将增加100万桶/天，预计2025年消费量将增加120万桶/天。定，2024年和2025年将达到3.2%。•EIA预计，持续的地缘政治风险以及O全球石油库存减少将在未来几个月给油价带来上行压力，2025年第一季度布伦特原油均价将达到78美元/桶。随布伦特原油均价将降至74美元/桶。•我们对2025年油价预判：仍有地缘政治因素支撑，预计布伦特全年在55-80美元/桶之间波动。单位全球GDP增速6.0%3.5%3.3%3.2%3.2%美国联邦基金利率0.25%0.5-4.5%4.75-5.5%4.5-5.5%3.5-4.5%美元指数平均92.5美国商业库存平均454.88420.50445.10436.17442.27百万桶OECD库存63.6061.1061.2061.10天布伦特均价美元/桶OPEC剩余产能5.072.413.674.374.18百万桶/天需求总计百万桶/天需求增量2.502.100.99百万桶/天供应增量4.460.602.04百万桶/天供应（含凝析油）百万桶/天OPEC国家百万桶/天加拿大5.545.695.766.036.41百万桶/天墨西哥2.032.122.02百万桶/天美国20.3821.9722.6123.07百万桶/天俄罗斯百万桶/天阿塞拜疆0.720.670.620.600.63百万桶/天哈萨克斯坦百万桶/天土库曼斯坦70.270.27阿根廷0.710.790.820.880.92百万桶/天巴西3.693.814.284.354.49百万桶/天哥伦比亚0.770.780.810.800.78百万桶/天拉美其他0.360.350.330.330.31百万桶/天其他非OPEC20.2020.78百万桶/天供应总计百万桶/天供应-需求0.130.31百万桶/天资料来源：EIA，IMF,东海证券研究所黄金短期波动，长期仍具配置价值，2025年存在新高可能全球黄金供需平衡表供应量（吨）总供应量需求量（吨）金饰制造9过剩/缺口•黄金与美债的跷跷板，关注汇率变化与央行购金行为。•19世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，金价中枢亦逐步抬升。•在利率下行、经济放缓同时通胀下降时期，黄金通常表现温和。黄金在经济不确定时期往往表现不俗，特别是在利率下行周期，投资者寻求避险资产的情况下。通胀上升，特别是如果伴随着低利率或利率下降，可以为金价创造尤为有利的•黄金背后的金融属性、货币属性/去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健性。20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占优。•美国债务杠杆扩张与金价呈现同向性，但外资近年对美债减•中国央行对黄金储备经历五轮增持，黄金在央行总资产中比重升至5.65%。铜预计仍然维持紧张全球铜供需平衡表0001资料来源：ICSG，钢联数据，东海证券研究所•ICSG的初步数据显示，2024年前9个月世界铜矿产量增•ICSG的初步数据显示，2024年前9个月，世界精炼铜产量增长约4.1%，其中初级产量（矿石电解和电积）增长增长了约5.5%。•电动汽车的含铜量大约是传统汽车的四倍，成为未来主要的铜需求驱动。可用于电池、绕组和用于电动机、布•由于铜的供给端扰动经常发生，未来全球铜矿产出增长或低于预期。电解铜产量增长放缓；我们预计需求端相对平稳，房地产对应的五金件需求下行，但是新能源和电力领域的需求成为铜价的重要支撑。•预计未来铜价整体中高位震荡，关注美联储利率变量带来的价格波动。一、复盘：商品与经济周 二、当前：周期分化与商品供需 三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明商品周期：库存去化，2024年上半年补库存力度较弱●复盘2010年以来的国内4轮完整去库周期，分别为2011年10月-2013年9月；2014年9月-2016年7月；2017年4月-2019年11月；2020年3月-2020年10月。当前我国本轮自2022年4月开启的去库周期已持续近20个月，于2023年Q4结束去库，2024年进入主动补库，但补库存时间较短；2024年下半年小幅去库存。●美国本轮主动补库时长较弱。2023年11月-2024年3月为主动补库阶段，持续时间仅有5个月，而美国过往10轮库存周期中，主动补库的平均时长为10.5个月。0我国的库存周期0502000-102000-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-10资料来源：Wind，东海证券研究所美国库存同比2000-102002-102003-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-1050主动补库被动补库主动去库被动去库库存总额:季调:同比—右轴%0资料来源：Wind，东海证券研究所20商品周期：国内库存去化，2024年国内主要资源品进口增速回落●原料进口增速或回落。2024年在国内房地产下滑的形势下，出口走强，对应的基础原料的进口也有较大变化。2024年1-10月：国内粗钢产量同比下降3%，但是铁矿石进口量仍同比增长5%（2023年进口同比增7%）；氧化铝产量同比增长3%，铝土矿进口同比增长12%（2023年进口同比增13%精炼铜产量同比增长4%，铜矿石进口同比增长3%（2023年进口同比增长9%）。●国内整体大宗商品库存保持低位，2025年有望进入补库存行情。2024年1-10月，我国进口原油45707万吨，同比下降3.4%；规上工业原油加工量59059万吨，同比下降2.0%；目前仍在去库存阶段。中国粗钢产量、铁矿石进口量及同比中国铝土矿进口中国铜矿石进口量00精炼铜产量（万吨）——精炼铜产量同比—右轴铜矿石及精矿进口同比—右轴0资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所海外：美联储进入降息周期，国内股债均走强●加息引发债券价格下跌，债券收益率上升。2022年3月以来，美联储经过11次加息；自2024年9月以来，美联储进入降息周期；从名义利率角度，中国相对低利率。●10年期国债收益率，作为资产定价的锚；目前A股对美债利率的敏感性更强。目前处于经济复苏初期阶段，市场资金面宽松，股债均走强；但中美息差仍存，美国如为实现其通胀目标，美债有望走强（利率下行）。美联储联邦基金目标利率与债券收益率中债-美债利率差与沪深3002002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-12086420美国:联邦基金目标利率%美国:国债收益率:10年% 54210630资料来源：Wind，东海证券研究所22资料来源：Wind，东海证券研究所海外：美联储的目标平衡，本轮降息能够走多远●美债2s10s利差倒挂自2022年7月至2024年8月结束，超过2年。历次美国经济衰退前1年半，常伴随2s10s美债倒挂的出现。降息能走多远，美国经济在2025年先扬后抑还是先抑后扬，均影响通胀和美债利率。●美联储制定政策，考虑到最大限度就业和稳定物价的双重使命，以适当联邦基金利率做出决定。美联储最新发言中表示：目前经济形势良好，劳动力市场仍然稳固，通货膨胀似乎在通往2%目标的可持续道路上；美国就业增长虽然放缓，但平均每月仍有超过20万个就业岗位。美债收益率及期限利差美国劳动就业数据864202000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-12010年-2年（BP）—右轴美国:国债收益率:10年美国:国债收02000-122000-122002-102012-112013-102022-122023-112024-10美国:新增非农就业人数:初值（万人）美国:劳动力参与率:季调%—右轴资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所23商品走势分化：资源品供应预计紧平衡，但预计需求侧承压●商品长周期表现：黄金>工业品>铜>能化>原油>农产品。●商品短周期表现：黄金>铜>能化>铁矿石>原油>钢铁>农产品。●降息周期的初期，资源品价格预计承压，石化行业有望率先走出周期低谷。目前石化产品与原油价差已经处于历史底部，整体价格随油价（成本）波动；随着下游进入补库存阶段，以及新增产能放缓、海外落后产能的退出，有望进入景气周期。长周期商品表现66相较于2005年初的涨幅%543210资料来源：Wind，东海证券研究所主要商品期货自2023年以来的表现2022-122023-102023-112023-122024-102024-112022-122023-102023-112023-122024-102024-110.50.40.30.20.10.0相较于2023年初涨跌幅%24资料来源：Wind，东海证券研究所展望：2024年出口数据良好，支持国内的汇率、货币政策灵活性●今年以来，中国出口数据良好，1-10月进出口累计同比增长3.7%，其中出口增长5.1%；贸易顺差7853亿美元，同比增15.8%。自中美贸易冲突以来，拜登执政期间并未改变特朗普政府时期加征的对华关税，由于中国具有竞争力的出口，中国对美国的贸易顺差并未显著减少。●2024年以来，在美元压倒性强势的背景下，人民币汇率仍保持稳定。目前美国经济并没有明显放缓迹象，市场预计大概率美联储将在12月份再降息一次，并在2025年降息两次。2025年面临加征大额关税潜在的外部冲击，预计汇率仍保持灵活性。中国的进出口数据0贸易差额（亿美元）贸易差额同比%—右轴资料来源：Wind，东海证券研究所0——美元指数——即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)—右轴2012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-10资料来源：Wind，东海证券研究所252024年以来国内大类资产表现：权益＞CRB商2024年以来国内大类资产表现：权益＞CRB商品＞债券＞本币>农产品＞黑色2024年以来全球大类资产表现：美股（纳指）>黄金>日股>欧股>中债>美元>原油汇率：中美利差仍存，人民币汇率预计窄幅波中债：长期仍强，复苏、供给及宽货币多空博弈，年内维持震荡。商品：韧性仍存，国际金价有望再创新高，年内油价震荡，明年油价预计在55-80美元/桶波权益：A股仍具有性价比，长期投资价值凸显，具备较强配置价值。%%%创业板指%科创50%恒生指数%恒生科技%%韩国KOSPI%%%标普500%%%%%%%%6108550%%伦敦金现%%%%%%%%%资料来源：Wind，东海证券研究所（2024年数据更新至12月3日）26一、复盘：商品与经济周 二、当前：周期分化与商品供需 三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2025年资产配置：寻找确定性，资产联动下的阻力最小方向资产配置方向资产配置方向影响因素影响因素资源品因为需求因素，仍有回落风险；国内资源品因为需求因素，仍有回落风险；国内美债、权益资产、黄金资料来源：东海证券研究所整理28产业链红利：以质换量、中国有望提升产品出口竞争力●中国的经济中制造业占比高，其中对于煤炭、铁矿石、石油等进口依赖度高；但由于全产业链的成本优势，中国经济也将从简单的资源进口加工，转型至出口高端化。●以化工品为例，下游涉及到橡塑、建材、纺服、生命健康等各个领域。与全球的GDP占比相似，2002年欧盟27国的化工品销售的全球市场份额为26.9%，至2021-2022年时，份额已经降至14%；而中国占比则不断提升。中国主要资源品消费的全球占比中国、美国、欧盟的化工品销售的全球份额世界主要经济体的出口额增速 0——中国越南2021年疫情，产业链优势 GDP石油煤炭天然气钢2023年中国表观消费在全球占比2023年中国进口依存度资料来源：EIA，IMF，Worldsteel，东海证券研究所资料来源：CEFIC，东海证券研究所资料来源：IMF，东海证券研究所2950以质换量：以汽车为例，中国产业出口的将高端化●中国出口增速有望好转。2023年，以美元计价，中国出口同比-4.6%，进口同比-5.5%；贸易差额8232亿美元，同比-5.5%。主要产品中，船舶、手机、汽车、集成电路、家用电器出口数量达到两位数以上的增长。2024年前10个月，我国货物贸易出口20.8万亿元，同比增长6.7％。●2023年中国汽车出口量成为全球第一。2024年10月中国汽车（包括底盘）实现出口59万台，同比增11%、环比下降3%；1-10月中国汽车实现出口528万台，同比增速25%。2020年以来中国的世界份额持续提升，到2023年达到33.8%，2024年中国车市前低后高，目前在33.2%左右。02024年1-10月主要产品出口金额2024年1-10月出口累计金额（亿美元）累计金额同比%资料来源：Wind，东海证券研究所中国的汽车包括底盘出口量及金额中国的汽车包括底盘的出口量及金额同比—右轴0汽车包括底盘出口数量同比汽车包括底盘出资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所30如何理解新的估值体系●周期性行业，产能扩张后，预计资本开支减少。传统的对于上市公司相对估值为市盈率、市净率等。周期性行业通常会在盈利高点时进行产能扩张，当产能释放时往往会遇到行业景气下降的风险。未来企业对于资本开支的扩张将会更加谨慎，但是会保持一定维护性的资本开支。从估值的角度：企业价值比率=EV/EBITDA或会更加有效（EV=公司市值+净负债；EBITDA=净利润+利息+所得税+折旧费用+摊销费用）。周期性行业未来的固定资产折旧带来良好的现金流，同时会在分红与降低资产负债率之间做好平衡，带来估值提升。●产业链优势带来的业绩稳定性。在考虑到周期性行业反转的同时，寻找ROE稳定并向上的行业，同时PE估值具有相对吸引力。中国固定资产投资完成额累计同比%周期性企业市盈率与ROE稳定性02004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102010-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102022-102023-102024-10——制造业%——农、林、牧、渔业%.金发科技0TTM估值资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所气泡大小代表ROE值，更新至12月5日股债比：权益资产具有较强的投资价值●股债比价=1/市盈率-国债收益率。股债比价越高，投资股票性价比越高；反之，投资债券性价比高。至12月5日，沪深300的TTM市盈率为12.6倍，而同期10年期国债收益率为1.95%；股债比处于高位，股票的性价比仍突出。●从申万各行业的动态市盈率及相应分位数来看：周期反转（农林牧渔、电力设备、传媒等）、行业低估（公用事业、纺织服装、石油石化等）。股债比角度权益资产具有较强性价比02005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122022-122023-122024-12股债比（沪深300滚动市盈率倒数-中债10年期收益率）%—右轴资料来源：Wind，东海证券研究所8642032申万各一级行业的动态市盈率及分位数市市盈率分位数e美容护理e美容护理煤炭机资料来源：Wind，东海证券研究所看好中国的制造业竞争力提升，以高端装备、船舶制造业为代表●中国船舶工业协会数据：2024年1-9月，我国造船完工量3634万载重吨，同比增长18.2%；新接订单量8711万载重吨，同比增长51.9%；截至9月底，手持订单量19330万载重吨，同比增长44.3%。1-9月，我国造船三大指标以载重吨计分别占全球总量●我国机械工业外贸出口在高基数上再创新高。2024年1-10月，我国机械工业货物贸易出口额7107.7亿美元，同比增长9.4%，占全国货物贸易出口额的比重达24.3%。中国造船业连续14年领跑全球部分高端制造业出口金额同比0造船完工（万载重吨）新接订单（万载重吨）手持订单（万载重吨）造船完工增速%新接订单增速%手持资料来源：中国船舶工业协会，东海证券研0 ——船舶33资料来源：Wind，东海证券研究所33行业比较：看好科技、产业链红利带来的估值提升，内需持续改善政策方向：人工智能、生物制造、商业航天、低空经济等。加强应用基础研究和前沿研究，强化企业科•在稳定的增长数据背后，全球正在从商品消费转向服务消费。虽然全球通胀下降，但经济下行风险正在上升；自2024年6月，主要发达经济体央行开始下调政策利率，政策立场转向中性；利率预计将逐渐降至自然水平。美国未来关税政策仍有不确定性，预计商品价格在2025年业资本开支放缓，在建工程转固后带来折旧现金流的增加，未来估值提升。3）从无风险利率下行，以及分红稳定性增加，仍看好分红•科技与成长：回溯各板块相对沪深300的超额收益，以及未来的产业方向，科技创新为长期赛道。重点推荐医药生物、电子板块及计算机板块。•消费板块：需求稳健的高端酒和景气度较强的区域龙头。成本改善，产品创新突出，渠道拓展力强的标的。国货品牌力、产品力、研发力以及性价比不断提升，消费者对国货产品认知和需求不断加大，如化妆品•周期板块：化工行业的周期底部，随着现金流的改善，在资本开支与分红•高端制造：机器人核心零部件逐渐实现国产替代，国产龙头深挖长尾市场，加速推出行业整体解决方案，叠加销售渠道、性价比、售后服务等优势，有望持续提升市占率。机械制造，推进自主可控、强链补链是大势所趋，政策引导有望助力国产替代。国内汽车出口份额持续增长，汽车零部件及产业链配套优势将会进一步体现，品•大金融：银行业的低估值、高分红的红利属性。支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。34一、复盘：商品与经济周 二、当前：周期分化与商品供需 三、展望：当前周期位置与未来方向四、重估：产业链红利与资产配置建议五、风险提示证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明风险提示●上游原材料价格暴涨或者暴跌风险。中国仍是主要资源品的进口国，当产品价格暴涨时，推高国内下游的使用成本；当价格出现大幅下跌时，原料的库存将会有跌价损失，影响到企业的当期利润。●美联储降息放缓，以及日本货币回归正常化的风险。如美联储降息放缓，或者日本货币政策回归正常化；引发资金回流，对于