金融学第04章金融资产

第四章金融资产教学目的与要求：本章主要阐述金融资产的种类、特征以及金融资产的价值评估。通过本章的学习，要求学生掌握金融资产的含义、特性，主要的金融资产类型，包括信用资产、权益资产和外汇资产；掌握金融衍生资产的主要类型及其含义功能；掌握金融资产价值评估的基本方法，包括债券的价值评估和股票的价值评估。教学重点与难点：本章的重点为金融资产的种类与特性，债券与股票价值评估的基本方法。难点为金融衍生资产的含义、功能，股利贴现模型。教学内容§4-1金融资产的种类与特性§4-2金融衍生资产§4-3金融资产价值评估2§4-1金融资产的种类与特性金融资产以价值形态存在，代表了对商品和服务的请求权。实物资产；以住宅、大宗耐用消费品、工厂、设备等物理形式存在，可以直接给人们带来效用或服务。

金融资产（financialassets)是一种未来收益的索取权，是证明资金交易的合法凭证。3法博齐和莫迪利亚尼认为金融资产具有十种特性：金融资产可逆性到期期限流动性可转换性币种现金流和收益复合性可分性和发行单位税收状况货币性的可预测性不同类型投资者正是根据金融资产在这些方面的特殊性质进行投资4金融工具

金融资产与金融工具金融工具的共性：规范化的书面格式；社会的广泛接受性；严格的法律效力。金融工具的特征

偿还期限、流动性、风险性、收益性金融工具的“三性”金融工具就是金融资产5传统金融资产的种类货币资产信用资产权益资产货币资产作为交易媒介、价值尺度和财富储藏手段，是最基本的和最重要的金融资产，在金融和经济发展中扮演着极为重要的作用。信用资产是由借贷行为产生而形成的对债务人在未来某个时间收回本金和获取利息收益的索取权，是早期在货币资产基础上产生的重要的传统融资和投资工具权益资产是对证券发行公司在偿付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司经营决策的投票权，通常以股票(stock)的形式表示。6金融创新在20世纪60年代以来，金融创新，特别是金融工具的创新层出不穷。各种新的金融工具不断涌现，进一步地适应并推动了金融和经济的发展。按照银行资产负债表可以分为表内创新工具和表外创新工具按照融资方式可以分为存款创新工具、贷款创新工具、债券创新工具和股票创新工具按中介功能可以分为转移价格方向的创新工具、转移信用风险的创新工具、增强资产流动性的创新工具、信用创造和股权创造的信用工具等。

7金融资产原生工具衍生工具货币资产信用资产权益资产金融期货金融期权实物货币信用货币电子货币票据贷款债券优先股普通股股指期货利率期货外汇期货股票期权利率期权外汇期权金融互换股权互换利率互换货币互换外汇资产现钞现汇8信用资产商业票据银行票据贷款债券9什么是票据

★票据就是在商品流通过程中，反映债权债务关系的设立、转让和清偿的一种信用工具。票据有本票、支票和汇票之分。

★汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件向持票人或者收款人支付确定金额的票据。(命令书)

★本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。(保证书)★支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。

10票据承兑★承兑：承诺付款的行为，经承兑后的票据就叫承兑票据。按承兑人的不同，商业票据又可分为：★商业承兑汇票：由收款人或付款人签发，经作为付款人的企业承兑的票据。★银行承兑汇票：由收款人或付款人出票，经付款人委托其开户银行承兑的票据。11商业票据贴现再贴现转贴现商业票据(commercialpaper)是由工商企业发行的无抵押品的短期债务凭证，是对发行企业未来还本付息的索取权。金融性商业票据非金融性商业票据12银行票据(bankpaper)是由银行签发的融资票据，又称为银行券。它是在商业票据的基础上产生并使用，以代替商业票据的银行家的票据。银行通常比工商企业具有更好的信誉，其银行票据也比商业票据更为广泛的被人们所接受，而不定期的银行票据更受欢迎。因此，商业银行纷纷签发自己不定期的银行票据，随着信用货币发行权向中央银行的集中，商业银行逐步丧失了银行券的发行权。一般的银行票据也就消失了。

13贷款(loan)是银行按一定利率向借款人提供资金，并约定到期还本付息的资金借贷凭证，是银行对借款人未来还本付息的索取权。发放贷款是商业银行主要的信用资产业务。信用贷款抵押贷款可变利率贷款贷款证券化贷款证券化(loansecuritization)就是发行以抵押贷款为担保的证券并上市流通，从而解决具有较长固定期限的抵押贷款流动性较差的问题。由此形成的证券化抵押贷款(securitizedmortgage)具有较好的流动性，受到商业银行的欢迎而迅速发展。142001-2006年我国银行人民币贷款月度同比增长率变动图

152001-2006年我国银行人民币短期贷款结构（%）

16什么是资产证券化资产证券化是集合一系列用途、质量、偿还期限相同或相近的，并可以产生大规模稳定的现金流的非标准化的贷款资产，对其进行组合包装后，再将集合的资产细分为标准化的可以转让的证券资产，从而进行融资的过程。17资产证券化的主要程序确定资产证券化的目标，组成资产池由发起人分析自己资产证券化的融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定债务人的信用、债权资产价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，形成一个资产池。组建特殊目的公司（SPV）特殊目的公司是专门为实现资产证券化而设立的实体。SPV成立后，与原始债权人签订合同，原始权益人（贷款出售银行）将资产池中的资产转移出售给SPV，这一步称为真实出售。真实出售可以保证原始权益人（银行）一旦发生破产，证券化了的资产不会遭到清算，从而保障投资人的权益，它使资产本身的回报风险与原始权益人的整体风险相分离，从而实现破产隔离的目的。18进行信用增级

在完成真实出售、实现破产隔离之后，SPV需要进行信用增级。信用增级的技术有多种，如在银行开立现金担保账户，当未来收益不能足额实现时，由此账户给予投资者一定的补偿；或由银行与金融机构作为第三方担保，从而实现资产支持证券的信用增级。安排证券的发售

经过信用增级和对资产支持证券进行重新评级后，SPV通过投资银行发售证券，获取发行收入以向原始权益人支付购买资产的价格。同时，SPV委托投资银行安排证券的流通和上市。

SPV获得资产的现金收入，按期向投资者偿付本息。1920债券(bond)是由债务人发行的承诺在未来某个时间以约定的利率还本付息的债务凭证。国家债券公司债券金融债券21债券的种类按照发行主体：政府、金融、公司债券按照偿还期限：短期、中期、长期债券按照利息支付：附息、贴现、一次还本付息债券按照本金偿还：偿还基金、分期偿还、通知偿还、延期偿还债券按照利率调整：固定、浮动、利息累进债券按照担保条款：信用、抵押、担保债券按照发行区域：国内、国际、外国、欧洲债券22

贴现债券：债券发行者在债券到期后按照债券票面金额向债券持有人兑付，但在债券到期前，债券的市场价格是低于其面值的。也叫零息债券、折扣债券。

附息债券：债券发行者在发行债券时承诺未来按一定利率向债券持有者支付利息并偿还本金的债券，附息债券规定了票面利率，一般每年付息一次。也叫付息债券、息票债券。

贴现债券与附息债券23可转换公司债券可转换公司债券是可以按照一定的条件和比例、在一定的时间内转换成该公司普通股的债券。特点：可转换债券具有股票与债券的双重属性，债券还本付息的特性确保了稳定的收益，可转换成股票的特性提供了获取更高收益的机会。在国际市场上，熊市发行可转换债券更能够得到投资者的认可。

从我国已经推出的转债发行方案来看，利率普遍较低，如民生银行和上海机场转债只有0．8％，低于活期储蓄存款利率，只具有象征意义。所以，用股票眼光看待目前市场上可转换债券，可能更切合实际。

24近年我国各类债券发行量变动情况

25权益资产(equityasset)是对证券发行公司在偿付债务后的收益进行分配的收益索取权和对公司经营决策的投票权，通常以股票的形式表示。典型的权益资产是普通股。2627股票(stock)是由股份有限公司发行的，表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的资产凭证，是股份公司融资的重要工具，也是资本市场重要的投资工具。股票具有以下基本特性：风险性与收益性股东对公司经营决策的参与性无期限性可转让性价格波动性股份的拆分与合并28股票普通股和优先股国有股、法人股社会公众股、外资股流通股和非流通股A股和B股、H股和N股29我国股票市场融资情况30上海股票综合指数和（周）成交量变动

31外汇是国际汇兑的简称动态外汇指两种货币的兑换行为静态外汇指以外币表示的金融资产广义指一切外币金融资产狭义指以外币表示的可用于国际结算的支付手段银行汇票、本票支票和存款外币、外币有价证券外币支付凭证、其他32外汇基本特征金融资产国际支付手段不同货币之间可兑换种类现汇现钞自由外汇记账外汇贸易外汇非贸易外汇33§4-2

金融衍生资产金融衍生资产(financialderivativeasset)是在金融原生资产基础上衍生出来的一种新的金融资产。所谓“衍生”就是在各种金融原生资产（股票、外汇、债券等）的基础上设计而派生出新的金融资产。这些金融衍生资产是以某种金融原生资产的存在为前提，并以其为标的物进行交易的。金融远期金融期货金融期权金融互换34

金融衍生工具(FinancialDerivatives)在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，其价值取决于相关原生资产的价格。金融衍生工具一般表现为合约形式。金融衍生工具迅速发展20世纪70年代的利率、汇率波动加大期权定价公式的问世35远期合约

ForwardContract期货合约

Futures期权合约

Option互换合约

Swap2006年9月8日36远期合约是交易双方约定在未来某个时期，按照预先签订的价格买卖一定数量的某种资产的合约。合约的内容：标的资产、协议价格、多、空头远期合约的特点：由双方协商，形式简洁、灵活；交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。两种主要的远期合约一、远期合约远期利率协定远期货币协定3738远期利率协定远期利率协定是交易双方对未来固定利率的合约，不管未来市场利率是多少，按照远期利率协定，都要支付或收取约定承诺的利率。如果参考利率上升到了合约协定的利率之上，合约的卖方就要向买方支付一笔现金。如果借款者预期借款成本会上升，那么，为了规避这种风险，他就会买进远期利率协定。如果参考利率下降到了合约协定的利率之下，合约的买方就要向卖方支付一笔现金。

远期利率协定可以有效地锁定利率。现实中的远期利率协定只涉及利率风险，而不会威胁到本金。39

某公司打算在3个月后投资一个价值5000万的项目，现在的市场利率为6.25%，而你作为财务经理预计3个月后的市场利率会上涨到6.5%，同时一家银行跟你的预期正好相反，认为3个月后市场利率将下降到6%。于是，为了规避利率风险，你可以和这家银行签订一份远期利率协定，约定在3个月后以6.25%从这家银行借入5000万元的资金，从而锁定了借款利率。现实中，往往没有借贷本金的需要，只是针对利率的波动就可以进行远期利率交易，双方仅对利率变动的金额进行结算支付。当市场利率高于合约利率时，远期利率协定的卖方向买方补偿资金40远期货币协定远期货币协定，是以按当前约定的汇率并在约定的未来某一个日期进行交割的远期外汇交易协定。

纯远期外汇合约以当前确定的汇率锁定了未来不确定的汇率，从而规避了汇率风险。

如何确定远期汇率一种简单的方法通过两国的货币利率来计算远期汇率，因为根据套利原则，投资于两种货币而得到的一定期限后的本利和应该是相等的。所以公式如下：41

在远期交易基础上发展起来的，实际上就是由交易所推出的标准化的远期买卖合同。金融期货合约的特征：---期货交易在交易所内进行，买卖双方不直接接触---交易集中在交易所内以公开竞价的方式进行---期货合约采用标准化形式，合约规模、交割日期、交割地点等都在合约上有明确规定，交易双方无需再商定---期货合约一般在交割日之前采取对冲交易来结束期货交易，只有很少比例的交易进行实物交割---期货交易每天进行结算，而不是到期一次性进行结算---杠杆投资效应二、期货合约42金融期货的交易机制开仓；openingaposition投资者最初买入或卖出某种期货合约，从而确立自己在该种合约交易中的头寸位置。平仓：closingoutaposition原先拥有多头或空头头寸的投资者可以通过进行一笔反向的交易来结清其头寸叫平仓。（注:强制平仓）保证金制度：买卖双方都在经纪商处存入一定比例的保证金，保证期货价格发生变动时亏损的一方能够及时支付。43头寸

“头寸”这个词是从英文“position”译过来的。直译就是你的位置在哪里?你是站在哪一边的?是一种以买入或卖出表达的交易意向。多方还是空方?有些情况下,也引申为在多方或空方的持有量。

1）在衍生工具中，头寸指的是投资人根据其对某一项资产未来价值走势的判断而持有、买入或者卖出该资产的立场．若看好某资产，则买入以期获利，称为多方头寸，简称多头．反之则反之．仓重意味着头寸暴露过大。

2）在商业银行和其他金融机构中，头寸是指可动用款项或者余额．

3）外汇头寸指外汇银行买卖外汇所持有的各种外币账户的余额状况。多头即多余头寸的意思，在外汇买卖上，指买进了某种货币，因而多了那种货币的头寸。44金融期货价格发现套期保值投机外汇期货利率期货股指期货基本类型基本功能45金融期货的功能价格发现：通过买卖双方的竞争不断更新期货交易商品的未来价格，为未来的现货价格的确定提供充分的信息，对金融资产的现货价格变动趋势具有预测和指导作用。套期保值(Hedging)：指投资者为预防不利的价格变动而采取的抵消性的金融操作。通常在现货市场和期货市场上进行两组相反方向的买卖。举例投机（speculation)功能：通过预期市场行情，利用自己的资金买卖期货合约而获取收益，

具有高杠杆性.“通过承担风险而获益的人——投机者”。多头交易（买空）和空头交易（卖空）46未来有现货要出售的投资者，可以通过事先出售相应金融期货将其未来要出售的金融资产价格固定，从而规避未来现货价格可能下跌的风险。未来有现货要出售的投资者，可以通过事先出售相应金融期货将其未来要出售的金融资产价格固定，从而规避未来现货价格可能下跌的风险。未来有现货要购进的投资者，可以通过事先购进相应金融期货将其未来要购进的金融资产价格固定，从而规避未来现货价格可能上涨的风险。套期保值47例如：A企业需要在6个月后购进1000万T小麦作为原料，小麦现在的价格为1000元/T，但又担心6个月后小麦的价格上涨，就可以买进一份小麦期货，合同规定A企业按照1000元/T的价格从B企业手中买进1000万T小麦。如果6个月后小麦的价格真的上涨了，比如上涨到1500元/T，那么A企业就可以通过小麦期货合约赚取(1500-1000)×1000=500000元，弥补A企业在6个月后现货市场价格上涨带来的同等数额的损失。48期货价格与现货价格

期货价格和现货价格的关系用基差（Basis）来描述：基差=现货价格-期货价格基差可正可负，但是在期货合约到期日，基差=0？期货价格收敛于现货价格是由套利行为决定的开始交易日交割日时间现货价格期货价格价格开始交易日交割日时间期货价格现货价格价格49期货合约与远期合约主要区别期货合约远期合约标准化程度不同除了价格随行就市，其他的内容均标准化遵循“契约自由”，双方自主决定合约内容交易场所不同交易所内进行无固定交易场所违约风险不同由交易所或清算公司担保以签约双方的信誉为担保价格确定方式不同公开竞价讨价还价履约方式不同绝大多数采取平仓方式了结交易转让困难，绝大多数是到期实物交割合约双方关系不同无须了解充分了解结算方式不同每天结算到期交割清算50三、金融期权

是指合约持有人——期权的买方，有权在未来某时间内按照约定的价格买卖一定数量的某标的资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。按对标的资产的买卖可分为看涨期权和看跌期权；按执行期可分为欧式期权和美式期权期权就是事先以较小的代价购买一种在未来规定的时间内以某一确定的价格买入或卖出某种金融工具的权利，但同时却又不承担必须交割的义务。美式期权：允许持有者在期权有效期内的任何一天行使买入或卖出标的物的权利欧式期权：只允许在期权到期日当天执行51买入期权举例

假设益智公司的股票当前的价格为15元，你预计它在6个月以后会涨到22元，于是你可以以每股1元的价格从王小二手里购买一份买入期权，约定在6个月后你有权利从他手中以每股17元的价格购买1万股益智股票的权利。如果6个月后股票价格真的上涨到了22元，就执行期权合同，然后以每股22元的价格将其在现货市场上卖掉；否则，则放弃期权合同。最常见的金融期权是普通股票期权525354卖出期权举例

如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是上涨到22元，而是会下跌到11元，那么，你就可以购买卖出期权。假设你和王小二的这份期权合约的主要条款为：你购买每股股票的权利金为1元，约定的履约价格为13元，期限为六个月。如果在这六个月中，正如你所预料的那样，益智公司股票价格真的下跌到了11元，那么，你就可以执行卖出期权，以11元的价格在现货市场上买入1万股益智股票，同时以约定的每股13元的价格卖出1万股给王小二。555657金融期权避险投机基本功能利率期权股票期权外汇期权国债期权主要品种58避险功能举例金融期权可以用来规避金融风险，特别是非对称性的金融风险。比如，利率风险是一种重要的金融风险。但是，利率上涨和下降对于债券投资者和发行者的影响是不一样的。对于债券投资者来说，利率上升价格下跌将给其带来损失，利率下跌价格上升则可增加其收益，因此，利率上升是其面临的主要风险。债券投资者可以通过购买相应的看跌期权来规避利率上涨的风险。对于债券发行者来说，利率下跌价格上升将给其带来损失（相对融资成本上升），利率上升价格下跌则可增加其收益（相对融资成本下降），因此，利率下降是其面临的主要风险。债券发行者可以通过购买相应的看涨期权来规避利率下跌的风险。59A银行购买了100亿元的10年期国债，票面利率为5%，价格为面值100元。为了防范利率上升的风险，A银行购买了100亿元的国债看跌期权。期权价格为1元，敲定价格为100元。如果市场利率上升，该债券的价格下跌到100元以下，A银行执行该期权，可以100元的敲定价格卖出该债券，共损失1亿元期权费，相等于债券价格控制在100-1=99元，即单位最大损失1元。如果市场利率下降，该债券的价格上涨到100元以上（比如110元），A银行将放弃该期权，而在现货市场以110元的价格卖出该债券。其收益为：110-100-1=9亿元。可见，A银行以1亿元的期权价格（保险费）规避了利率上升的风险，却又不失利率可能下跌带来的好处。60B银行发行了100亿元的10年期金融债券，票面利率为5%，价格为面值100元。其面临利率下跌其资金运用收益率下降的风险。（即若市场利率下降，其融资成本却仍为5％）为了防范市场利率下降的风险，B银行购买相应的看涨期权。市场上可能没有B银行发行的金融债券的看涨期权，但有相应的国债看涨期权。市场利率变动时，国债和金融债都会以相同的方向变动，尽管其变动幅度可能不一样，但基本上可以规避其大部分利率风险。因此，B银行可以购买100亿元的国债看涨期权。期权价格为1元，敲定价格为100元。61如果市场利率下跌，该债券的价格上涨到110元，B银行执行该期权，可以100元的敲定价格买进该债券，再以110元的价格将该债券卖出，盈利110-100-1=9亿元，可以部分弥补其资金运用收益率因利率下降而下降的损失。如果市场利率上升，该债券的价格下跌到100元以下，B银行将放弃该期权，损失1亿元期权价格。但其发行金融债券的资金运用的收益率将随市场利率上升而上升。可见，B银行以1亿元的期权价格（保险费）规避了利率下跌的风险，却又不失利率可能上升带来的好处。62期权的价值

期权的价值体现为期权费，其包含两部分：内在价值和时间价值。期权的内在价值：即期权的溢价部分期权的时间价值：即期权费超过其内在价值的部分

对于看涨期权，内在价值=市场价格-履约价格对于看跌期权，内在价值=履约价格-市场价格取决于期权合约的期限和标的资产的波动性63比较金融期权与金融期货

1、投资者权利与义务的对称性不同

期权是单向合约，期权的买方在支付保险金后即取得履行或不履行买卖期权合约的权利，而不必承担义务；期货合同则是双向合约，交易双方都要承担期货合约到期交割的义务。期货如果不愿实际交割，则必须在有效期内对冲。而期权可以选择不履行合约。

2、履约保证不同

期货合约的买卖双方都要交纳一定数额的履约保证金；而在期权交易中，买方不需交纳履约保证金，只要求卖方交纳履约保证金。3、现金流转不同

在期权交易中，买方要向卖方支付保险费，期权合约可以流通，其保险费则根据标的资产市场价格的变化而变化。在期货交易中，买卖双方都要交纳期货合约面值5％～10%的初始保证金。64

4、盈亏的特点不同期权买方的收益随市场价格的变化而波动，是不固定的，其亏损则只限于购买期权的保险费；卖方的收益只是出售期权的保险费，其亏损则是不固定的。期货的交易双方则都面临着无限的盈利和无止境的亏损。5、避险的作用与效果不同

期货的套期保值不是对期货而是对期货合约的标的金融工具的实物（现货）进行保值，由于期货和现货价格的运动方向会最终趋同，故套期保值能收到保护现货价格和边际利润的效果。期权在保留获得收益可能性的同时降低风险，既可以规避资产不利价格变动的风险，又可以对其有利价格变动加以利用，可以用来防范非对称性风险。65

四、金融互换

交易双方约定在一定时间内按商定条件交换一系列现金流的合约。尽管英文都是Swap，但互换不同于掉期互换的主要种类：①货币互换；将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本金和固定利息进行交换。②利率互换：交易双方将自己所拥有的债权（务）的利息收入（支付）同对方所拥有的债权（务）的利息收入（支付）相交换。③混合互换：交易双方同时对不同种货币的债权（务）利息进行交换互换的动因：比较优势

66§4-3金融资产价值评估有价证券的价值评估是决定投资方案的关键因素之一，而正确的评价证券“行市”又取决于对证券内在价值的把握。市场价格大大低于其价值的资产，其价值被严重低估，具有较大的升值潜力，风险小。市场价格大大高于其价值的资产，其价值被严重高估，具有较小的升值潜力，风险大。金融分析师的任务之一就是挖掘并推荐人们购买价值被低估的金融资产，发现并提醒人们卖出价值被高估的金融资产。本节讨论金融资产价值评估的原则与方法；未来现金流已知的资产——债券价值评估；未来现金流不确定的资产——普通股股票价值评估。证券内在价值不等于实物资产的账面价值，一个普遍使用的方法是现金流贴现法。67

信息充分的投资者在完全竞争的市场上购买该资产时必须支付的价格就是该项资产的价值。信息充分、完全竞争的市场，价格才能充分的反映价值。现实市场的信息可能是不充分的、竞争可能是不完全的，价格通常并不等于其价值，而是围绕其价值波动。金融资产价值与价格的关系68“内在价值是一个非常难以把握的概念，一般来说，内在价值是指一种有事实（如资产、收益、股息、明确的前景）作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格”——格雷厄姆69一价原则：是指“在竞争性市场上，如果两个资产的价值是相等的，则它们的市场价格应趋于一致”。一价原则是由市场中的套利行为导致的。金融资产价值评估的最基本原则相同资产不同市场的套利三角套利70三角套利例：美元、欧元和日元三种货币在纽约市场均可进行交易。假如在纽约市场美元兑欧元汇率为1:1.02,欧元兑日元汇率为1:120，美元兑日元汇率为1:124。如果人们用100美元以1:124的汇率买12400日元，用12400日元以120:1比率购买103.33欧元，再用103.33欧元以1:1.02比率购买101.30美元。如果不考虑交易成本，则可获利1.30美元，获利率为1.3%。注意，需要支付的交易成本可能远远高于进行这种套利可能获得的利差。该原则在汇率市场的应用可以概括为：对于任意三种竞争性市场上可以自由兑换的货币，只要知道其中任意两种汇率，就可知道第三种汇率。

71在现实中并没有完全相同的两种资产，或者您并不知道与被评估资产价值完全相同资产的价格。资产价值评估时，大多数情况下只能通过能够与被评估资产的价值进行比较的资产的价格来推断被评估资产的价值。间接应用一价原则进行资产价值的比较评估。通过其它可比资产的价格和市场利率推断被评估资产价值的定量分析方法称为资产价值评估模型。72信息对资产价格形成的影响过程相关信息存在，信息获得，信息处理，判断价格走势，操作，供求变化，价格变化。供求相等，价格不变；供大于求时，价格下降；反之，则上升。看多的投资者增加需求，看空的投资者增加供给。多空力量的对比在于资金实力和观点的正确性。大的机构投资者对市场价格走势的影响大。由于股票的市场价格是投资者观点的加权平均数，而那些控制资金大，拥有信息多的投资者的观点权重也较大。因此根据市场价格测算的价值比一个普通分析家的估算值更精确。市场价格逐渐成为测算价值的好方法。73债券的价值评估零息债券的价值评估付息债券的价值评估如果金融市场是有效的，则证券价格理论上应该等于证券未来收益的现值！74要决定债券在某一时点的价值，必须知道债券的到期期数、面值、票面利息，以及同类债券的市场利率。市场对某一债券所要求的利率叫做该债券的到期收益率，也简称为收益率。有了这些数据，就可以计算现金流量的现值.债券的理论价格=未来利息收入现值+本金到期现值。须关注：1、现金流量2、利息率或贴现率75到期收益率1、定义到期收益率是使得债务工具在未来收入的现值与其今天的价值相等时的利率。2、到期收益率的计算到期收益率的计算要弄清这样几个问题：首先，你现在投下去的钱是多少；其次，债务工具什么时候到期，到期时你将得到多少钱；再次，在到期之前你将得到多少利息。在此基础上，只需列出一个一元方程，方程的左边是你今天投下去的钱，右边是将来收回本利的现值之和，未知数就是要求的到期收益率。76贴现债券的内在价值（理论价格）公式Pd为债券的理论价格，F为债券面值，N为债券到期时间，i为市场利率附息债券的内在价值（理论价格）公式Pb为债券的理论价格，C为息票利息，F为债券面值，N为债券到期时间，i为市场利率77例：面值100元的5年期国债的到期收益率6%，其发行价格为：PV=100/(1+0.06)5=74.73元；

如果该债券已发行2年，还有3年到期，市场利率维持6%不变，其转让价格为：PV=100/(1+0.06)3=83.96元。

如果市场利率上升到7%，转让价格为：PV=100/(1+0.07)3=81.63元。

如果市场利率下降到5%，转让价格为：PV=100/(1+0.05)3=86.38元另一种零息债券是按面值销售，一次性还本付息

78可以看出，市场上已有的具有固定收益的金融资产，其价格随市场利率的上升而下降随到期时间的缩短而上升零息债券的价格随时间变化而上升零息债券的价格随利率上升而下降79付息债券等价债券溢价债券折价债券市场价格=面值市场价格＞面值市场价格＜面值80例：以上面值为100元的10年期国债每年末按5%的年利率支付利息，该债券现在已发行5年，当前5年期债券的市场利率水平下降为4%，该债券当前的价格水平如何？利用求现值公式，得：PV=[1/0.04-1/(1+0.04)5×0.04]×(0.05×100)+[1/(1+0.04)5]×100=104.46元可见，当前该债券价格为104.46元，高于其面值，因而是溢价债券。注意，溢价债券的到期收益率与本期收益率(CurrentYield)的差别。溢价债券的本期收益率=利息/价格=5/104.46=4.787%81例：以上面值为100元的10年期国债每年末按5%的年利率支付利息，该债券现在已发行5年，当前5年期债券的市场利率水平上升为6%，该债券当前的价格水平如何？利用求现值公式，得：PV=[1/0.06-1/(1+0.06)5×0.06]×(0.05×100)+[1/(1+0.06)5]×100=95.79元可见，当前该债券价格为95.79元，低于其面值，因而是折价债券。折价债券的本期收益率=利息/价格=5/95.79=5.22%82溢价债券的到期收益率低于其本期收益率，本期收益率低于息票利率。溢价的幅度越大，到期收益率低于其息票利率的幅度越大，反之亦然折价债券的到期收益率高于其本期收益率，本期收益率高于息票利率。折价的幅度越大，到期收益率高于其息票利率的幅度越大，反之亦然83影响付息债券到期收益率的因素息票利率违约风险可赎回性可转换性84可赎回性的影响可赎回性：是指债券的发行人在债券到期前具有赎回该债券的权利。给予债券发行人较大的财务灵活性和减少未来利息成本的权利，对债券发行人有利。而对债券购买人不利，他将承受持有期收益率下降的风险。可赎回债券通常比不可赎回债券的价格更低，利率更高。赎回溢价与利率预期负相关，预期利率上升，赎回风险降低，赎回溢价较低；预期利率降低，赎回风险上升，赎回溢价较高。高息票率具有高赎回风险，低资本利得潜力。85当行使赎回权时，证券发行人需要向债券持有人支付赎回价格。它等于债券面值加赎回罚款。赎回罚款的多少在债券合同条款中规定，一般与至到期日的剩余时间和赎回延期时间的长短反向变化。赎回价格86赎回债券收益率可用其现值公式，用试算法计算。可见影响其收益率的因素有k、n、h、c等变量

其中，k为赎回时期；I为预期收益现金流；C为赎回价格；h为赎回价格再投资的利率；i为赎回债券持有期收益率。公式第一项为到赎回期预期证券收益的现值；第二项为赎回价格再投资收益现值；第三项为持有到n期结束时，投资者预期获得的赎回价格的现值。87某10年期企业债券，息票利率10%，按面值1000元发行，发行5年后赎回，当时同类风险投资市场利率为7%，赎回价格=面值+1年息票收入。利用前面公式，采用试算法可计算该赎回债券的收益率i为9.74%，比持有该债券到期后的收益率10%低0.26%。i=9.74%88可转换债券的价格行使转换权价格为该债券转换为股票时的价格。其计算公式为：其中，PVt为可转换债券在t年转换时的价格；P0为所转换股票当时价格；g

为所转换股票价格的年平均增长率；N为可转换股票的比率。

89

某公司发行的可转换债券的面值为100元，票面利率为5%，期限为10年，转换比率为1:10。同类风险债券的期望平均收益率为7%。（1）该转换债券发行时不转换的价格计算：=85.95元90

（2）发行时该债券可转换股票价格为8元/股，估计未来10年它将按平均每年8%的速率稳定上升。发行5年后该转换债券的行使转换权价格为：=117.54元 可转换债券的价格实际上由两部分组成：其转股前的利息收入的现值和将来转股时收入（价格）的现值，即：91如果第5年行使转换权，则该可转换债券的价格为：

=104.31元可转换债券的收益率式采用试算法计算。其市场价格为100元，则：

i=7.8%由于第5年转股后，该可转债收益率为7.8%，比不转股的收益率仅5%高2.8个百分点，因此投资者将会选择转股。如果可转换的股票价格没有按预计的比率上涨，使该可转换债券行使转换权的收益率低于不行使时，投资者将选择不行使。但债券发行机构可能采用提前赎回的办法迫使投资者选择行使转换。92“股票市场中好像有一个‘市场先生’，他的情绪很容易狂躁不安，有时会过度乐观，有时又会过度悲观。有时他的热情或恐惧会一下子云飞雾散，推荐的东西好像有些愚蠢。如果你仅因为市场先生夸夸其谈就付诸行动的话，你一定会输棋。最好滤去杂念，把精力集中到企业的内在价值等基本因素上去。投资者必须有耐心、有原则地等待正确的买入机会，坚持价值投资的原则。”－－格雷厄姆普通股价值评估93股利贴现模型市盈率法PEt=Pt/Et普通股价值评估方法盈利与投资机会分析94股票内在价值评估－－股利贴现模型其逻辑是资产的价值必须与投资者预期可从持有资产所得到的收益相联系，股票价值等于股票有效期内各期股利的现值之和。

式中：V--股票在期初的内在价值；

Dt--时期t末以现金形式表示的每股股息；

k--一定风险程度下现金流的合适的贴现率（也称市场资本报酬率），贴现率通常可以根据CAPM确定，或者是无风险利率+风险溢价（3%-4%）等方法来确定。或称投资者所要求的必要报酬率。95股利贴现模型：通过计算股票的未来预期现金流的现值来估计股票价值。E(r)=(D1+P1-P0)/P0=kP0=（D1+P1）/(1+k)P1=（D2+P2）/(1+k)可见，股票价格为用市场资本报酬率贴现的未来所有预期股利现值之和。此公式我们也可以按照无限期债券的公式得到。任意期的预期收益率等于市场资本报酬率股票价格为用资本报酬率贴现的预期股利与派息后股票预期价格之和的现值无限推导，得96股息零增长的股票价值评估由于该股票每期分红股息相当，即：D1=D2=Dt。因此，

可见，这是一个无限期年金现值。

例：某公司股票每年分配股息0.10元，市场资本报酬2%，其价格为：P0=0.1/0.02=5元。97股息稳定增长的股票价值评估假设上期股利为D0，每期增长率为g，则每期股利为：将上式带入前式，得：

由于为幂级数，当g<k时，该式收敛。利用幂级数求和公式，带入上式得：

98原理：假设公司不发行新股，则每股股利(D)与盈利(E)和净投资(I)之间的关系为：Dt=Et-It。因而，评估股票价格的一般表达式可修改为：

上式说明，一个公司股票的价值并不等于其未来预期盈利的现值（上式右边第一项），而是等于其未来预期盈利的现值减去新增净投资的现值（上式右边第二项）。新增净投资给公司带来了盈利增长的机会，新增盈利扣除其净投资的现值就是投资机会。盈利与投资机会分析99根据盈利与投资机会来评估股票价值，它包括两部分：一是维持现有生产状态公司未来可能盈利（E1）的现值；二是未来投资机会的净现值（新增盈利△E扣除其净投资I的现值）。100A公司每股盈利为0.30元，每年投资只能补偿被损耗的生产能力，即维持简单再生产，净投资为零。假定公司每年都把盈利分给股东并保持不变，市场资本报酬率为5%，该公司股票价值为：P0=0.3/0.05=6元。B公司在开始时与A公司的盈利能力相同，即每股盈利为0.30元，但每年把55%的盈利用于新的投资项目，进行扩大再生产。这些新的投资项目的盈利率为8%，其股票价格为多少？我们可以应用稳定增长股利贴现模型进行估计。

首先计算盈利增长率h:

分子分母同乘以净投资I：其中，i为净投资占利润比率；e为净投资收益率。

当每年的利润分配比率不变时，股利增长率等于盈利增长率，即：g=h=ie=0.55×0.08=0.044。

应用稳定增长股利贴现模型估计其股票价值为：(0.3×0.45)/(0.05-0.044)=22.50元101B公司未来投资机会的净现值为其公司股票价格与A公司股票价格的差额：未来投资机会的净现值=22.50-6.00=16.50元

如果新增投资项目的盈利率等于市场资本报酬率，如C公司新增投资项目的盈利率为5%，则：盈利增长率和股利增长率g=0.55

0.05=0.028,其股票价格：P0=(0.3

0.45)/(0.05-0.028)=6元。如果新增投资项目的盈利率低于市场资本报酬率，如D公司为4%则:g=0.55

0.04=0.022,其股票价格：

P0=(0.3

0.45)/(0.05-0.022)=4.82元。B公司股票价格比A公司股票价格高的原因并不在于其进行再投资带来的生产能力的增长，而在于新增投资项目的盈利率（8%）高于市场资本报酬率（5%）。增加投资本身并不能增加公司股票价值，关键在于投资的效益，只有投资报酬率高于市场资本报酬率才能增加公司股票价值。102市盈率评估

市盈率是指股票的市场价格与当期的每股收益之间的比率。将一个市场中所有股票的价格和每股收益加权后，就可计算出市场的平均市盈率。

市盈率之所以是衡量一只股票价值的重要指标，是因为当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需要的时间，市盈率越高，收回投入的本金所花的时间就越长；反之，市盈率越低，收回投资所花费的时间就越短。

过高的市盈率表明股票市场价格严重背离其内在价值，股票市场就形成了泡沫。

市盈率法就是将被评估公司近期的每股收益乘以多个可比公司的平均市盈率来估计公司股票价值的方法103股利政策：股份公司关于什么时间，以何种方式，分配多少股利给股东的政策。