从星巴克的成功之道看餐饮业估值的锚

九毛九海外研究l30年来百倍增长的饮品连锁巨头。星巴克成立于1971年，于1992年上市，截至2019年年底，星巴克在全球81个国家共有31,256家店，FY19净利润35.99亿美元，较1996年增长86倍。l星巴克的发展史：从高增速下的估值溢价到成熟后价值体现、高额分红。1）初始（1971-1992婴儿潮一代消费能力提升，星巴克引进意式咖啡馆培育咖啡文化，建立了产品+环境+服务的沉浸式咖啡体验“第三空间”。2）发展（1992-2000版图扩张，业绩+估值双击。星巴克可带动周边社区繁荣，形成“星巴克效应”，使公司议价控本能力增强。公司亦国际化扩张，上市初期每年维持百余家开店，期间门店数及收入增21倍，PE处60倍+。店空间可期，推荐餐饮连锁龙头饮龙头确定性强，静待博彩重生_202006013）调整（2000-2008重量不重质，单店转跌店空间可期，推荐餐饮连锁龙头饮龙头确定性强，静待博彩重生_202006014）重启（2008至今重塑体验，PE回归理性，紧抓新兴市场，疫情下市值创新高。公司关闭落后门店并重新专注于咖啡及门店体验，紧抓核心业务及新兴地区，回收中国直营、出售零售业务等。期间同店销售回归增长，估值修复。公司亦积极回馈股东、派息逐年增长，现金牛特点凸显。l星巴克的成功在其全面的底层支撑及符号般的品牌文化。表面上星巴克的特别之处在于其文化的成功，即卖的不是咖啡，是生活方式及圈层认同。1）赛道优：成瘾性、消费频次高、易标准等使星巴克易于复制扩张。2）精准选址+供应链布局：利用专业的房产部门及GIS系统对当地人流、教育收入水平、智能手机用户量等因素进行精准测算、高效选址。布局上游咖农种植中心、利用锁价合约等方式保障了稳定的原材料供应。zhoulingpei@3）星巴克体验深入人心，品牌符号化创造情绪认同：zhoulingpei@4）员工为企业文化的门面，本质在于激励和尊重。星巴克员工期权计划完善，亦投入近3亿美元资助员工上大学。每年有逾20%的职位晋升来自内部招聘。公司经营权限亦下放，培养门店经理为决策人，加强人才储备。5）强大的会员系统。2015年便推出APP，通过星享俱乐部积分、饮品券等绑定粉丝、推广新品。FY19星享系统占总收入的40%，会员粘性极强。l启示：1、品类关键：易标准、普适性的品类可保障开店空间，短期决定餐企扩张速度，长期决定市值空间。2、餐饮前端为服务业，后端制造业。餐饮前端服务由激励政策决定，而后端供应布局决定了餐企效率和扩张能力。3、符号化”为品牌的灵魂。如“星巴克不只卖的是咖啡，而是体验”，特别的定位可打造鲜明的品牌记忆度。4、采用单店价值*开店空间的方法为餐企估值。我国餐饮连锁化仍低，海底捞、太二及凑凑等优质连锁品牌门店数仍有较大增长空间。未来三年的高速发展确定性仍强，值得长期关注。AnalystAnalystwangwenzhou@Starbuckshas31,256storesin81countriesby2019.Thenetprofiincreaseof86timesStarbucks'history：Fromvaluationpremiumtovaluestockwithhigh1)Initial(1971-1992):Starbucksintrodcultureandestablishedthe"thirdspace"ofimmersivecoffeeexper2)Developing(1992-20prosperityofsurroundingcommunities,formingthepower.Thecompanyalstimes,PE60+.3)Adjusting(2000-2008):same-storeperformanceManyfranchisedstoresfailedtoguaranteethequalityandc4)Restarting(since2008):Strengthenedadvantagesthisperiod,thesamestoresacompanyalsoactivelyrewardedshareholderswithincreasinThesuccessofStarbucksisfromsystematicbackstagesuHowever,diggingdeepfromthebottom,thecompanyprovidessolidbottomsupportintermsofemployeemanagement,incentivepetc.Thebottomsupportofallaspectsshapesastrongbrand,andtheformationofbrandcultcanfurtherempowerthebottomdevelopment:strengthenbargainingbyvirtueofthebrand,formingansustainabledevelopmentcircleofvalueandprofitcreation.1)Excellenttrack:Easy-to-be-addicted,higheasy-to-standarlizemakeStarbuckseasytoexpselection.Thefirmalsohastexpansionofthecompany.3)Starbucksexperiencecreatesemotionalidenprovidesasocialplaceotherthanhomeandofficeforthebusyurbanpopulationbecomethelabelofarefinedkindofnewstyleandlifeattitude,deepentheemotionallinkwithconsumergivingtheoptionplanforemployeEveryyear,morethan20%ofthepositionpromotioniswithin.ManagemdirectedtostoremanagersaspolicymakerswithstrengthenedtalentpoonewproductsthroughStaaccountedfor40%ofFY19revenue.acceptedwidelycanhavelargestoreopeningroom.Intheshexpansionspeedofcateringenterpriexpansionability.3.sellingcoffee,buttheexAdoptthemethodofunitvalue*openingstillsecured,whichisworthofattentionforalo1、星巴克：全球最大的连锁咖啡饮品企业 1.1、公司概述：上市二十七年市值百倍增长 1.2、灵魂人物：卓越领袖霍华德∙舒尔兹 2、历史阶段及估值表现：从估值溢价到价值分红 2.1、初始阶段：咖啡文化伴随消费能力提升而崛起（1971-1992） 2.1.1、历史背景：随着消费能力、生活品质提升，速溶咖啡成长到咖啡文化 2.1.2、经营表现：成倍增长时期，实现上市 2.2、发展初期：版图快速扩张，持续享受估值溢价（1992-2000） 2.2.1、经营表现：从国内到全球，门店数/净利润CAGR均超46% 2.2.2、估值表现：高增长伴随60倍PE的估值溢价 2.3、调整阶段：急速扩张下同店转跌，估值及业绩双杀（2000-2008） 2.3.1、经营表现：全球扩张下经营不善，同店转跌 2.3.2、估值表现：同店转跌伴随估值大幅下挫 2.4、重启阶段：重塑星巴克体验，成熟后积极回馈股东（2008-2019） 2.4.1、经营表现：关闭落后门店，重塑企业特色，新兴市场提供发展动力 2.4.2、估值表现：估值回归理性，持续回馈股东 -23-3、星巴克的成功之道 -25-3.1、赛道优：兼得成瘾性+标准化的咖啡行业 -25-3.2、精准选址保障有机扩张，细致管理助力体验升级 -26-3.2.1、选址：城市分级+GIS模型助力公司抢夺优质商铺 -26-3.2.2、门店管理：坪效+时效的精密布局 -28-3.2.3、供应链管理：系统化管理流程，控制成本 -29-3.3、“以人为本”+“第三空间”=星巴克体验 3.3.1、优秀员工：向顾客传递企业文化的窗口 3.3.2、善用门店环境打造社交属性 3.4、品牌文化塑造情绪认同：产品推陈出新+IP打造+强会员体系 3.4.1、积极推陈出新丰富产品线 3.4.2、打造品牌IP，与当地文化碰撞，塑造情绪认同 3.4.3、强数字化能力助力会员体系 4、总结及启示 5、风险提示 -41- 表5、星巴克净利润表现亮眼，2009-2019净利润 表6、2001-2019年期间星巴克派息金额、回购金额及 报告背景损，但阴霾对头部餐企的影响正逐步过去。疫情一定程度上加速了餐企的供给侧同店恢复近8成/9成/9成，而太二及凑凑同店已实现增长。伴随着复苏港股餐企市值屡创新高，估值溢价凸显。除了备受关注的海底捞、九毛九、百胜中国、以及呷哺奈雪等新锐餐饮连锁亦逐步展露头角，受到消费者及资本的追捧。本报告为全球餐饮连锁核心资产启示录的开篇，希望通过复盘星巴克的发展及估值阶段以挖掘优质餐企的品质，为我国餐企发展及行业估值以启示。报告正文全球知名的连锁咖啡企业，除售卖精品现制咖啡外，亦通过店内及店外零售袋装咖啡豆、咖啡冷热饮料、糕点食品以及咖啡机、咖啡杯等。30,00025,00020,00015,00010,0005,000百万美元百万美元199619982000200220042006200820102012201420162018总收入YoY（R）60%3500030000250003000025000200001500040%30%20%1000010%50000%0-10%间198719871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019aa门店总数——YoY（R）100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金图4、星巴克成立50年股价实现百倍增长4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000间4,1233,5212,9362,3821,8111,3671,017700447485158322353474496447485881162098890807060504030200美元2002200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国门店总数06/199206/199209/199312/199403/199606/199709/199812/199903/200106/200209/200312/200403/200606/200709/200812/200903/201106/201209/201312/201403/201606/201709/201812/2019股价资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券注：2008年公司进行内部重塑大量关店；2013年由于向卡夫公司支付于美国纽约。舒尔茨加入星巴克时其仅为一家销售咖啡豆、茶叶及香料的零售门店。而受意式咖啡馆启发，舒尔茨意识到咖啡的精髓不仅在于咖啡本身，而在于回巅峰，具备卓越的领导力、决断力及远见。公司便推出股票期权计划，全球员工，包括每周兼职20+小时的兼职工，均可持有星巴克BeanStock。公司员工互称伙伴，尊重彼此，极大激发了工作积极性。扩张、全球三万余家门店提供了人才保障。资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金●1994年：开出第一家免下车门店●1995●1994年：开出第一家免下车门店●1995年：推出星冰乐●1996年：门店总数首次突破1000家；第一次走出美洲，进入日本和新加坡市场●1998年：为合作伙伴设立CUP基金紧急财政援助基金。●1999年：与国际保护组织合作推广可持续的咖啡种植方式，首次进入中国市场●2000年：门店突破3000家。●2000年：霍华德卸任CEO●2001年：引入与保护国际合作开发的道德咖啡采购指南。●2001年：推出星巴克礼品卡●2004年：在哥斯达黎加圣何塞开设第一个农民支持中心。●2005年，门店数突破10000家●2006年：在危地马拉开设第二个农民支持中心。●2008年：霍华德重任CEO。●1971年：星巴克创立●1982年：霍华德加入星巴克●1983年：霍华德意大利旅行，带回意式咖啡●1987年：霍华德收购星巴克●1988年：星巴克为员工及伴侣提供健康福利●1990年：扩大西雅图总部●1991年：门店总数首次突破100家；成为第一家提供包括兼职员工的股票期权计划的私有美国公司；开设第一家特许经营门店●1992年：星巴克在纳斯达克上市1971年-1992年美人鱼的诞生咖啡帝国的崛起1992年-2000年咖啡帝国版图的扩张2000年-2008年急速扩张的门店网络是危机也是机遇2008年-2019年咖啡帝国的再次辉煌●2009●2009年：在卢旺达基加利开设第三个农民支持中心；引入移动支付。●2011年：在坦桑尼亚姆贝亚开设第四个农民支持中心；引入移动钱包支付。●2012年：在哥伦比亚马尼萨莱斯和中国云南分别开设第五家、第六家农民支持中心；收购Teavana茶饮品牌●2014年：在埃塞俄比亚开设第七个农民支持中心；门店数超过20000家。●2015年：在印度尼西亚北苏门答腊开设第八个农民支持中心●2016年：在墨西哥恰帕斯开设第九个农民支持中心●2019年：门店数超过30000家00国正式开始了几百年的咖啡饮用历史。1930s年代20世纪60年代中期，随着美国二战后婴儿潮一大型折扣超市的普及导致生活成本不断降低，美国人均可支配收入和购买力都有显著提升。受消费升级推动，消费者对咖啡口感要求与日俱增，由此进入精品咖磨过程繁琐且对专业性要求高，人们更愿意购买成品咖啡。至此，能烘培优质咖啡豆、香气四溢的咖啡馆就此崛起，推动咖啡文化前进。%美元20,000%美元18,00016,000814,000812,000610,00068,00046,00024,00022,000000YoY（R）YoY（R）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000十亿美元%YoY（R）YoY（R）876543210-1-2-3尔登.鲍克等出于对精品咖啡的喜爱共同创立了彼时为咖啡豆零售商的星巴克。啡馆的魅力，并决定将星巴克打造成一个主打意式咖啡的饮品连锁品牌，伴以优巴克掀起了以拿铁为首的意式咖啡风潮，正式开启咖啡文化时代。18000001600000140000012000001000000800000600000400000200000吨1977197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017进口量86420千克/人/年3仅半年，市值达到0.48亿美元；公司上市之初的PE估值便高3年内维持了60倍以上的估值溢价。8007006005004003002000间口67670%60%50%40%30%20%10%0%30002500200015001000500007/199210/199201/199304/199307/199210/199201/199304/199307/199310/199301/199404/199407/199410/199401/199504/199507/199510/199501/199604/199607/199610/19961992年-1996年，市值近20倍增长P/E估值维持60倍左右2686市值（百万美元）P/E（R）80604020038.1%64.8%42.2%56.3%42559.1%27219911992199319941995门店数量YoY（R）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券2.2.1、经营表现：从国内到全球，门店数/净利润CAGR均超46%（百万美元）40003500300025002000064.8%间350159.3% 56.3%49.9%42.2%249840.2%39.1%64.8%间350159.3% 56.3%49.9%42.2%249840.2%39.1%33.6%42527233.6%425272mam门店总数—e—YoY（R）70%60%50%40%30%20%10%0%7%6%5%4%3%2%0%6.03%5.72%5.91%6.03%5.72%5.91%5.78%4.99%4.87%4.99%4.60%4.48%4.60%199219931994199519961997199819992000租金占比资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，香港美心公司在国内开特许经营店。这种方式能有效节约初期投资，规避陌生市德国、希腊、印度尼西亚、墨西哥、阿曼、波多黎各、西班牙哥斯达黎加、芬兰、印度、挪威4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-15.0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%11.2%6.9%3.4%1.1%0.1%199519961997199815.0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%11.2%6.9%3.4%1.1%0.1%199519961997199819992000 间3,5015252,4981,8861,4121,0152,2171,7551,0041,3641995199619971998199920002,976 48 281677676北美门店总数海外门店总数总店数海外门店数占比资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金3,5003,0002,5003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002,976-530-5302,2171,7551,36494751,62249262602,4462,0381,0041,27042527267662792939919931994199519961997199819992000直营店特许经营店北美门店总数600500400300200-3522819765481662319199519961997199819992000直营店特许经营店海外门店总数3522819765481662319199519961997199819992000直营店特许经营店海外门店总数资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金25%20%9%9%9%9%7%7%6%5%5%5%5%0%199219931994199519961997199819992000——同店销售增长率百万美元百万美元250020001500100050002169.279.0%71.0%63.3%1308.761.4%49.7%966.9538.8%35.3%28.4%1680.2696.5465.229.1%284.9176.5103.22169.279.0%71.0%63.3%1308.761.4%49.7%966.9538.8%35.3%28.4%1680.2696.5465.229.1%284.9176.5103.219921993199419951996199719981999200080604020090%80%70%60%50%40%30%806040200百万美元155.9%101.768.457.461.3%42.136.3%19.2%百万美元155.9%101.768.457.461.3%42.136.3%19.2%4.586.7%4.586.7%22.9%8.310.284.4%22.9%8.310.284.4%26.126.1-7.0%94.5648.7%-7.0%94.5648.7%199219931994199519961997199819992000180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%总收入YoY（R）净利润资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金司同店增长率有所下滑，但仍维持中单位数增长。稳健的单店表现加上门店的快速扩张，业绩有所兑现。值得一提的是，市场持续给予了快速成长中的星巴克以表4、1992、2000年星巴克收入、净-40002000股价从0.29到4.67美元，增16倍；期间P/E估值维持60倍左右店面数从165到3501间，CAGR=46.5%营收翻21倍，CAGR达46%。市值（百万美元）P/E-TTM（R）P/E-Best（R）0180001600014000120001000080006000400020000 1668025.0%1024122.7%72255%21.7%20.85695%.588611.1%47096%3501间 1668025.0%1024122.7%72255%21.7%20.85695%.588611.1%47096%35011501134.5%40.2%12440.20002001200220032004200520062007200845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000百万美元10,383.09,411.57,786.923.9%6,369.322.1%5,294.220.3%百万美元10,383.09,411.57,786.923.9%6,369.322.1%5,294.220.3%22.3%20.9%4,075.53,288.92,649.02,169.229.1%24.2%29.9%10.3%20002001200220032004200520062007200835%30%25%20%15%10%5%0%门店总数YoY（R）总收入YoY（R）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00083.7%84.2%84.9%84.6%84.2%83.7%84.2%84.9%84.6%84.2%84.7%84.5%85.0%84.5%间16,680间-15,01112,4405,113-15,01112,4405,1134,32710,2413,5447,2255,8861,98610,6847,3538,8965,2393,4753,5015252,97611,5672,3924,7094,2722,8886,1778,5691,6141,23420002001200220032004200520062007200890%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8.7%9.1%9.5%10.0%8.7%9.1%9.5%10.0%10.7%10.6%11.1%10.9%11.3%200020012002200320042005200620072008北美门店总数海外门店总数——总店数——直营店收入占比特许经营店收入占比资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金7,532.07,022.97,532.07,022.9 百万美元 百万美元 3,472.522.8%2,830.72,298.61,9%7.2%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00030.2%6,178.65,097.523.1%22.7%21.2% 4,265.1195%20.3% 30.2%6,178.65,097.523.1%22.7%21.2% 4,265.1195%20.3% 20002001200220032004200520062007200840%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2,0001,5001,000500百万美元2,103.431.0%21.9%1,022.5793.9603.1458.3350.4267.524.0%百万美元2,103.431.0%21.9%1,022.5793.9603.1458.3350.4267.524.0%1,696.231.6%31.6%1,302.928.8%27.4%30.2%30.8%20002001200220032004200520062007200835%30%25%20%15%10%5%0%北美地区总收入YoY（R）海外地区总收入YoY（R）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金优于快餐式麦当劳，但星巴克常年人满为患，顾客难以停留享受咖啡。资料来源：麦当劳官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：百度图片，兴业证券经济与金面费用率及销货成本率明显攀升，经营效率降低。经营不善的背后反映出的是集团战略的缺陷，一味扩张却未能保证加盟店的产品品质和客户体验，另一方面，大量开新店也对老店产生分流作用。600050004000300020001000042.9%43.3%44.7%41.4%38.6%431030.6%25.2%2618间42.9%43.3%44.7%41.4%38.6%431030.6%25.2%2618484537.1%484534613461268321961877155810788099285306343521839146515351144200020012002200320042005200620072008北美地区特许经营店数量国际特许经营店数量特许经营店占总店数比例（R）50%15%40%10%30%5%20%5%10%0%0%-5%-10%-10%11%12%9%9%8%9%8%7%7%10%8%5%7%9%7%5%5%7%6% 3%6%6%2%4% -3%200420052006200720082000200120022003-5%整体同店销售增长率美国同店销售增长率——国际同店销售增长率11%12%9%9%8%9%8%7%7%10%8%5%7%9%7%5%5%7%6% 3%6%6%2%4% -3%200420052006200720082000200120022003-5%整体同店销售增长率美国同店销售增长率——国际同店销售增长率资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券91.6%91.6%800700600500400300200百万美元672.6445.0%564.26口494.3726.2%百万美元672.6445.0%564.26口494.3726.2%17.4%19.2%-7.0%94.56-7.0%94.56181.21181.21212.69212.69268.35268.35388.97388.9727.1%27.1%..-53.1%315.50-53.1%315.50200020012002200320042005200620072008100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%7.8%7.3%7.2%7.1%6.8%6.5%6.6%4.3%3.0%2000200120022003200420052006200720089%8%7%6%5%4%3%2%7.8%7.3%7.2%7.1%6.8%6.5%6.6%4.3%3.0%200020012002200320042005200620072008净利润——净利率资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金44.7%42.5%42.0%410%413%414%409%408%36.9%36.5%36.1%34.0%34.5%34.4%34.7%32.9%50%45%40%35%30%25%20%15%10%44.7%42.5%42.0%410%413%414%409%408%36.9%36.5%36.1%34.0%34.5%34.4%34.7%32.9%20012002200320042005200620072008——店铺营运费用占比—.—销货成本占比亦爆发。尽管门店数量的扩张表面上使公司收入仍欣欣向荣，但同店表现出现危35000300002500020000150001000050000•2004-2008年快速扩张下经营不善导致质量下降，2004-2008年快速扩张下经营不善导致质量下降，08年同店转跌开店增速下降+同店增速持续下降估值+业绩的双杀店面数从8569到16680间，CAGR=18.12%同店增速从2004年10%持续下降到2008年-3%。全球门店数量激增，海外门店占比大幅提升估值维持40倍左右店面数从3501到8569间，CAGR=25%营收CAGR达25%，利润CAGR达42.4%。同店增速从2001年5%，持续上升至2004年10%——市值（百万美元）——P/E-TTM（R）P/E-Best（R）160140120100806040200间间31,25629,32431,25629,32427,33925,08523,04321,36619,76716,68016,85816,63517,00311.1%6.3%9.4%8.1%7.8%8.9%9.0%7.3%6.6%-0.3%1.3%0.9%30,00025,00020,00015,00010,0005,00018,06618,06620082009201020112012201320142015201620172018201930%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00007,8037,996113%14.5% 7,4637,9698.3%间7,8037,996113%14.5% 7,4637,9698.3%15,42214,06413,98312,37414.7%13.7%10,65314.7%13.7%9,57310,80810.3% 8,66110.3%..4.6%10.5%1.5%2.1%1.5%0.3%-0.6%0.3%20082009201020112012201320142015201620172018201930%25%20%15%10%5%0%-5%总店数YoY（R）特许经营店数YoY（R）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金万人24.6%30%万人24.6%30%6004002000-2006004002000-200-400-600330342353251I256251I216200820092010201120122013201420152016201720182019-57-2-474美国地区直营店净增长数量40353025205034.625%20%18.9%15%34.625%20%18.9%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%29.113.8%27.77.4%4.9%2.3%18.216.014.2-3.5%-19.3%9.1%6.7%5.1%8.8%25.423.819.117.614.913.7200820092010201120122013201420152016201720182019员工总数员工总数YoY（R）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金-3%，2009年甚至再跌一倍至-6%，而随着大量关闭落后门店，公司同店销售于35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000010%8%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%7%7%7%6%6%5%3%5%2%7%3%5%2%200820092010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019-3%-2%-5%-6%整体同店销售增长率美国同店销售增长率间间31,25629,32427,33925,08523,04315,42219,761,36613,98316,85818,06614,06410,65315,8349,2178,8328,8339,0319,40510,190,71312,713,27516,686,63517,00310,802,3747,4637,8038,0257,9728,66112,23515,3419,573200820092010201120122013201420152016201720182019直营店总数特许经营店总数总店数资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与百万美元16.5%13.5%24,719.512.0%22,386.8百万美元16.5%13.5%24,719.512.0%22,386.810.3%9.5%9.3%10.6%21,315.919,162.77.2%16,447.811.2%10.4%14,866.813,276.811,700.410,707.49,774.6-5.9%30,00025,00020,00010,383.015,00010,383.010,0005,00026,508.65.0%26,508.65.0%200820092010201120122013201420152016201720182019总收入YoY（R）20%40%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%10%5%0%-5%-10%35.0%35.0%33.2%31.3%29.5%28.8%28.2%28.2%28.5%29.0%29.1%2009201020112012201320142033.2%31.3%29.5%28.8%28.2%28.2%28.5%29.0%29.1%2009201020112012201320142015201620172018——店铺营运费用占比资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金注：2013年由于向卡夫公司支付27.一、优化咖啡制作管理。将之前的半自动咖啡机换成全自要求每个门店使用传统的现磨制法且咖啡豆每30分气味较重的早餐三明治的售卖；并推出了中度烘焙的“派克市场咖啡”及特三、增强员工咖啡技能和服务意识。2008年，家门店三小时，用于对店员进行咖啡知识和服务水平培训。2018年5月再售给雀巢，并将更专注于连锁咖啡门店的发展，提升用户体验。五、优化客户体验。星巴克推出了明确的会员制度，培养忠诚用户；甚至推过收回部分海外成熟特许经营门店使得海外直营门店占比逐步提升。营收方面，星巴克多年的发展塑造并推动了新兴市场的咖啡文化，市场需求的拓宽亦反哺了价亦随之大涨创历史新高。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-间3-间31,25629,32427,33925,08523,04318,06610,7807,1755,1636,21617,45411,13112,90313,494,19114,80316,55918,06711,12810,78715,60711,56716,68016,8585,1135,5075,72717,0038,2409,47819,76711,87021,36613,18916,6356,27420082009201020112012201320142015201620172018201945%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%40.5%37.8%36.6%37.8%42.2%33.1%30.7%42.2%33.1%30.7%39.4%28.6%34.0%35.8%34.0%31.7%200820092010201120122013201420152016201720182019北美门店总数海外门店总数——总店数——海外门店数占比资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金间间20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00018,06717,45416,55915,60714,80314,19111,12811,56711,1318.3%10,7874.6%5.2%18,06717,45416,55915,60714,80314,19111,12811,56711,1318.3%10,7874.6%5.2%4.3%5.4%0.0%-3.8%-3.1%12,90313,49319.6%3.5%6.1%5.4%200820092010201120122013201420152016201720182019北美门店总数北美门店总数YoY25%20%25%20%12,00010,00015%8,00010%6,0005%4,0000%-5%0%-5%间间215%13,189.11,87014.8%15.00,7809,47814.4%8,24013.7%7,1755,727.11,87014.8%15.00,7809,47814.4%8,24013.7%7,1755,7275,5075,113-16.9%7.7%8.5%4.0%6,2746,2165,16318.2%10.1%11.1%200820092010201120122013201420152016201720182019海外门店总数海外门店总数YoY25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金百万美元百万美元18,259.016,732.218,259.016,732.215,620.014,775.210.7%13,293.49.6%11,980.511.1%9.1%7.2%9,936.011.0%7.1%9,065.011,000.88.9%5.7%7,532.08,488.57,284.66.8%-3.3%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00016.5%16.5%20082009201020112012201320142015201620172018201920%7,00020%6,00015%5,00010%4,00010%5%3,0005%2,0000%1,000-5%-5%百万美元49.0%24.0%16.5%16.7%4,198.917.5%4,010.32,424.42,077.01,862.71,599.1-29.1%1,360.76,190.7百万美元49.0%24.0%16.5%16.7%4,198.917.5%4,010.32,424.42,077.01,862.71,599.1-29.1%1,360.76,190.75,551.232.2%11.5%11.5%3,612.611.0%2,103.4-8.7%1,920.44.7%20082009201020112012201320142015201620172018201960%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%北美地区总收入YoY（R）海外地区总收入YoY（R）资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金79.3%74.5%74.8%72.8%69.3%72.5%677%.77.5%74.0%69.8%68.9%69.4%22.5%20.3%19.6%18.8%14.7%14.0%12.7%23.4%18.8%18.9%13.7%14.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%79.3%74.5%74.8%72.8%69.3%72.5%677%.77.5%74.0%69.8%68.9%69.4%22.5%20.3%19.6%18.8%14.7%14.0%12.7%23.4%18.8%18.9%13.7%14.0%200820092010201120122013201420152016201720182019北美收入占比海外收入占比稳健的业绩表现推动股价上行的阶段，此前公司60倍左右的估值亦恢复到20倍-30倍左右的理性范围。公司进入成熟阶段后价值凸显，通过回购及派息将收益与股东共享，推动其股价00002200990033000235459566688注：2013年由于向卡夫公司支付27增速从2015年前的双位数下降至2016两年的疲软时期。然而，公司再次回归初心，致力改革内在效率，将精力放在回权限，2、将新加坡、巴西及台湾地区经营转为特许经营模式，3、关掉Teavana从2018年后好转，带领股价再次走出1400001200001000008000060000400002000002016-2017年再遇瓶颈，2016-2017年再遇瓶颈，利润CAGR仅2%，同店增速下滑至2%,股价停滞回归初心，EPS推动股价上涨舒尔兹回归，同店销售增长率恢复至中高单位数期间收入CAGR降至9%，而利润CAGR达25%，从野蛮扩张到有机增长17Q4再次改革，重心回归主业，同店回升至5%：出售Tazo，关闭17Q4再次改革，重心回归主业，同店回升至5%：出售Tazo，关闭Teavana门店，回收中国全部直营权，出售零售代理——市值（百万美元）P/E-TTM（R）P/E-Best（R）10090807060504030200资料来源：百度图片，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：百度图片，兴业证券经济与金不同于普通咖啡馆，星巴克毋庸置疑已经成为了咖啡文化的代言。霍华德舒尔茨曾表示，在星巴克创立前，美国居民鲜少知道意式咖啡为何物，公司不仅创造了近代美国咖啡业，更是创造了一种饮品体验，创造了原本不存在的语言，创造了表面上星巴克的特别之处在于其文化的成功，即卖的不是咖啡，是新的体验、新撑。各方面的底层支撑塑造了强品牌，而品牌文化形成后则可进一步赋能底层发协同发展的生态闭环。人清醒及兴奋，但同时也很容易使人成瘾。据数据显示，美国人一天要喝掉四亿杯咖啡，截至2019年，美国人均咖啡饮用量达到为星巴克带来持续稳定的现金流。2.52.5毫升/天74.7毫升/天74.7杯/天2.0621.951.982.0621.951.981.971.9621.8521.640.50.520112012201320142015201620172018201990.080.070.060.050.040.030.020.010.00.078.871.668.468.468.460.260.22010201178.871.668.468.468.460.260.220102011201220132014201520162017美国人均咖啡消费量——美国人均果汁消费量资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券按一定比例加上奶和糖装入杯中就可完成。不仅拿铁，星巴克其他产品的制作流程也不复杂，所需的原材料一般简单易得、种类有限且价格低廉。饮品制作流程易于复制，标准化程度高，一杯标准口味的咖啡无需依赖咖啡师的水平，这为后续全球扩张打下坚实基础。说，标准化、品牌化、连锁化缺一不可，否则商业模式无法有效复制进而影响公要；而连锁化的基础则在于单店模式的可复制程度，即标准化；而由于消费者对食品卫生要求日益提升，餐饮品牌度则是另一大关键；综合看，标准化有利于连星巴克在标准化方面做的近乎完美，在世界任何一个地方喝到的拿铁，都是一样的，主要得益于公司从上游原材料供应到终端制作量杯均形成了标准化流程；加上星巴克的大品牌背书，人们久而久之便形成购买习惯，而需求的提升又进一步促进了开店空间及品牌影响力，使公司更具备议价能力，能以更低成本扩张。36.1%35.0%40%35%30%36.1%35.0%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%29.0%29.1%28.5%31.3%29.0%29.1%28.5%29.5%288%28.2%28.2%46%45%44%46%45%44%43%42%41%40%39%38%37%44.2%43.8%42.9%42.0%41.7%41.2%41.2%40.6%40.4%39.9%40.6%20082009201020112012201320142015201620172018经营费用率20082009201020112012201320142015201620172018销售费用率资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司财报，兴业证券经济与金的咖啡饮用习惯、高昂的租金和人工成本以及风大寒冷气候下消费者不愿上街购买咖啡的习惯而惨遭亏损。随后通过谨慎选址新店，加强对的布局以扭亏为盈。注重选址是星巴克在扩张过程中学到的重要一课，为之异，能吸引到不同的客户群体。双子店的成功奠定了星巴克此后的在人流密集的区域“集中轰炸式开店”的风格。站、机场、学校等人潮涌动的地方。早在建立初期，星巴克便建立了成体系的选口以上城市下手。除此之外，星巴克亦死磕细节，比如开在通往市中心的主干道的右边，因为人们早上不会浪费时间掉头来买咖啡；再比如，星巴克经常开在干洗店和音像店旁边，因为人们通常要往返两次，家精准选址，推出第精准选址，推出第一家免下车门店专门负责门店选址组建建筑师和设计师团队打造门店425400272252组建建筑师和设计师团队打造门店425400272252现有业务成型20020017331733 0门店总数每年净新增门店数核心商圈旅游景点一个城市不能只开一家门店，多开店以分摊一个优质物业，一旦有空位便一举拿下。先发