全球及中国经济和市场展-摩根斯坦利

2MorganstanleyFoundation一ÿoÿ经济展望MorganstanleyFoundationMorganstanley中国经济展望目前的政策转向难以阻挡经济下行预计未来两年经济增速将有所放缓预计未来两年经济增速将有所放缓…摩根士丹利预测摩根士丹利预测……主要原因在于美国关税的冲击和根深蒂固的通缩压力各分项对中国实际GDP增速的贡献,%876543210-1-24.84.84.0-0.1-0.3201920202021202220232024E2025E2026E净出口固定资本形成政府消费支出家庭消费支出存货变动实际GDP资料来源:CEIC,摩y士丹{研究ø预oMorganStanleyResearch3MorganstanleyFoundationMorganstanley4中国经济展望通缩压力将持续存在…导致通缩压力挥之不去…导致通缩压力挥之不去美国关税可能加剧中国的产能过剩问题…——生产者物ÿ指数\比%产能利用率%，季调^ÿ右轴ĀGDP平减指数(\比%)2个季度摩根士丹利预测2个季度摩根士丹利预测7个季度7个季度2个季度度资料来源:CEIC,摩y士丹{研究ø预oMorganstanleyFoundationoÿ经济展望民生ß馈v许`ïÓñ需求侧~主ö第Oï政策刺激s们编v了社`感知指数来ÿ踪民生ß馈社`感知指数oÛ__编vö?s们编v了社`感知指数来ÿ踪民生ß馈0.80.60.40.20.0中国社会感知指数ÿZ-Score)进入PPI通缩第四年-政策ÿ棚户{改造疫情封ç家庭收入增速家庭收入增速恩格尔系数就业信心社`感知恩格尔系数就业信心社`感知指数民生事件民生事件社`感知指数该指数旨在ÿ踪社`所感Ørö经济压力，并识别潜在的政策拐点。它是一个每季度发布的综合的Z-score(标准分数)。包括以下成分:•国家统计局发布的家庭人均可支配收入增速•央行公布的就业信心扩散指数•民生事件数量•恩格尔系数资料来源:CEIC,ChinaLaborBulletin,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch56MorganstanleyFoundation中国经济展望美国未来两年或将分阶段对华加征关税预计美国将逐步提高自华进口商品关税对华有效关税2025预计美国将逐步提高自华进口商品关税对华有效关税2025年底将达到26%，2026年底达到36%美国对华p效关税预测美国对华p效关税预测所p商品p效关税征税商品p效关税所p商品p效关税征税商品p效关税资料来源:USCensusBureau,摩根士丹利研究部预测;右图脚注:针对所有商品，有效关税峰值出现在2020年1月。针对征税物品，有效关税峰值出现在2019年9月。MorganstanleyFoundationMorganstanley中国经济展望美国关税会对中国带来怎样的冲击美国关税对中国经济的影响实际GDP增速名义GDP增速政策举措关税冲击可能弱于2018-19年美国关税冲击进一步加剧国内产能过剩，同时决策层更加关注产业链自主，通缩压力加剧。情形1:对中国征收50%/60%的关税-决策层可能会加大财政和货币刺美国关税冲击进一步加剧国内产能过剩，同时决策层更加关注产业链自主，通缩压力加剧。情形1:对中国征收50%/60%的关税-决策层可能会加大财政和货币刺激来减轻关税影响-但政策组合可能仍以供给侧为重心，以加强产业链自主冲击将类似于或高于2018-19年。情形2:通过出口来消化过剩产能进一步受阻，通缩压力高于情形1。对中国征收50%/60%的关税，通过出口来消化过剩产能进一步受阻，通缩压力高于情形1。对中国征收50%/60%的关税，对全球其他国家征收10%的关税资料来源:摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch78MorganstanleyFoundation中国经济展望由于过去几年的供应链重塑，中国此次能够更好地应对中美贸易摩擦…尽管美国减少了自华进口，但中国在全球的出口份额依然稳健东盟增加了对美贸易顺差，同时对华的贸易逆差也在扩大尽管美国减少了自华进口，但中国在全球的出口份额依然稳健东盟增加了对美贸易顺差，同时对华的贸易逆差也在扩大25020050-50-100-150-200-250东盟国家净出口(十亿美元移ú12个o总和)对美增ò的À易ú差被扩对美增ò的À易ú差被扩对美À易ú差对华À易逆差 大的对华À易逆差抵消Sep-Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23Mar-24Sep-2423%21%19%17%15%13%11% 中国出口份额(%),12个o移ú平均21.8%7o份:7o份:9o份:Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-20Sep-21Sep-22Sep-23Sep-24资料来源:Haver,IMF,摩y士丹{研究øMorganstanleyFoundation中国经济展望…得益于新的出口竞争力和出口市场同时在一些新的产品领域培养出了竞争力中国通过开辟新的出口目的地实现了供应链分散同时在一些新的产品领域培养出了竞争力5%0%-5%-10%-15%各国在中国ÿ包括香港Ā出口中份额的ÙW(2024年9ovs.2017年12o,12个o移ú平均w他份额增ò的国家w他份额增ò的国家:6.9%印度:0.1%沙特阿拉伯:0.5% 墨西哥:0.9%Ð罗ï 墨西哥:0.9%Ð罗ï:1.3%东盟:3.5%美国美国:-5.4%w他份额降O的国家:-3.1%中国不\产品类别出口份额锂离子电池光敏半导体，包括太·能电池家x计算机及零þ服装和纺ÿ品手机及零þ家电ß架和起Þ机塑料制品钢铁产品橡胶制品电ú汽车和混合ú力汽车51%36%51%35%41%37%40%42%36%35%35%35%35%33%30%25%12%41%2023E20180%10%20%30%40%50%60%资料来源:海关总署,CEIC,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch910MorganstanleyFoundation中国经济展望央行可能倾向于更温和的人民币贬值来抵消部分关税影响央行此次可能倾向于通过更加温和的人民币贬值来减弱关税冲击2018-19央行此次可能倾向于通过更加温和的人民币贬值来减弱关税冲击2018-19年,人民币贬值抵御了部分关税冲击2019年9月vs.2018年1月有效关税上涨幅度:征税商品(百分点)有效关税上涨幅度:所有商品(百分点)人民币对美元贬值幅度(%有效关税上涨幅度:征税商品(百分点)有效关税上涨幅度:所有商品(百分点)我们为何认为央行此次将倾向于更加温和的人民币贬值？过去几年的供应链调整已减少了中国对美国的贸易敞过去几年的供应链调整已减少了中国对美国的贸易敞口。1中国在经济基本面以及中美利差上的起点较低，人民币大幅中国在经济基本面以及中美利差上的起点较低，人民币大幅贬值可能导致资本自发性地外流。2因此，我们预计美元兑人民币汇率将在2025年年底达到7.60，到2026年年底将达到7.75，人民币较当前水平累计贬值~7%。资料来源:CEIC,IMF,摩根士丹利研究部预测。*所有商品:有效关税峰值出现在2020年1月。MorganstanleyFoundationMorganstanley中国经济展望不同出口产品可能受到的关税影响产品类别(Ā于HS分类)目前美国对中国进口的关税税率关税涨幅空间ÿ假设最美国在中国出口中的中国在美国进口中的份份额额矿产品5.8%54.2%0.2%杂ù制品ÿ主要是玩x1运ú器w和家xĀ7.3%52.7%27.4%47.7%机械和电气设备9.1%50.9%23.0%49.6%8.3%6.3%木浆47.6%光学1计量1|疗及外科用仪器47.2%鞋1帽1伞等47.1%21.8%41.6%塑料和橡胶46.2%21.3%ú物产品45.7%9.2%3.5%植物产品41.7%6.1%2.1%Ā础金属41.4%纺ÿ41.0%25.0%木制品40.8%9.4%石料1水泥制品等20.0%40.0%22.0%食品1饮料和烟草24.0%36.0%2.6%运输设备25.6%34.4%8.5%4.3%生皮1皮革1旅行用品1手提包等36.4%23.6%22.8%资料来源:CEIC,DataWeb,摩y士丹{研究øMorganStanleyResearch1112MorganstanleyFoundation中国经济展望房地产业需要调整来适应人口结构的变化经过几年的调整，目前中国房地产投资占GDP经过几年的调整，目前中国房地产投资占GDP的比重更加合理2018年之后人口增速显著下滑中国人口增速13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%房地产投资占GDP比重12.2%11.3%11.3%19811983198519811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120237.3%5.7%5.1%资料来源:Haver,摩y士丹{研究øMorganstanleyFoundation中国经济展望房地产市场仍在调整当中…而…而“价”的调整仍在继续房地产“量”的调整已基本完成…房地产ð开工(峰值=100)---中国(2020年四季度,P宅)日本(1990年O季度,商业)西班牙(2006年四季度,P宅)美国(2006年一季度,P宅)丹麦(1986年二季度,P宅)比利时(1979年四季度,P宅)房地产拐点0房地产拐点前^相隔季度9080706050403020房地产Q行周期中二手P宅ÿ格表现(指数W,第0期=100)房地产拐点-38-36-34-32-38-36-34-32-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468房地产拐点前^相隔季度2括号内数__代表房ÿ峰值时期*日本:城镇地{土地ÿ格^中国:~个主要城`二手房ÿ格资料来源:Haver,BIS,中原地产,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch1314MorganstanleyFoundationoÿ经济展望政策n架Ïwñß给侧~主投资Þç率在O断Q滑工业¿款增速ßw高企投资Þç率在O断Q滑ð增房地产¿款\比，万亿人民__ð增工业¿款\比，万亿人民__ð增Ā建¿款\比，万亿人民__工业产能利用率%，季调^-右轴87654增量资本产出率MSCI中国股本回报率，12个o移ú平均ÿ右轴，逆序Ā资本生产率恶W,股本回报率Q降\8.789资料来源:CEIC,摩y士丹{研究ø预oMorganstanleyFoundationMorganstanley中国经济展望国内工资增速放缓,低收入人群受到了较大的冲击……尤其是低收入人群…尤其是低收入人群通缩环境导致企业利润收窄，使得工资增速承压…\比增速——\比增速——]义GDP家庭工资性收入城镇家庭人均可支配收入增速(2年平均增速%)低收入人群中等收入人群高收入人群资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch1516MorganstanleyFoundationoÿ经济展望…ßP日本当年ö经验也相吻\…Owuþÿ首当w冲…Owuþÿ首当w冲¯政Ó力O足导ô通缩持ÿ,g终企业被迫压降工资增速…日本,\比增速%]义工资]义]义工资]义GDP1.00.0资料来源:CEIC,摩y士丹{研究ø3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%日本家庭ÿ支配收入增速3.0%2.8%2.6%-0.4%-0.9%-1.1%进入通缩之前进入长期通缩之^uO收入群体u中等收入群体u高收入群体MorganstanleyFoundationoÿ经济展望wu放缓也拖累了家庭消费oû消费增速已经放缓\÷家庭部ý也ûĀ了一些û杠杆öÿ象消费增速已经放缓\比增速%，3个o移ú平均——社会零售总额——社会零售总额制造业固定资产投资——Ā建投资8642\比增速家庭债ó]义GDP资料来源:CEIC,摩y士丹{研究øMorganStanleyResearch1718MorganstanleyFoundation中国经济展望通缩环境下，宏观杠杆率不降反升…意味着宏观杠杆率未来会进一步抬升…意味着宏观杠杆率未来会进一步抬升尽管债务增速有所放缓，但通缩环境导致名义GDP增速持续低于债务增速…同比增速%总体债务总体债务500中国宏观杠杆率，%资料来源:CEIC,摩y士丹{研究ø预oMorganstanleyFoundation中国经济展望同时财政压力也将恶化政府税收收入疲软自2019政府税收收入疲软自2019年年底以来，税收收入和卖地净收入合计占GDP的比重已经下降了4个百分点税收收入\比增速%，3个o移ú平均0占GDP比Þ(12个o移ú平均)2019年12o:资料来源:CEIC,摩y士丹{研究øMorganStanleyResearch1920MorganstanleyFoundation中国经济展望实现有力的再通胀对于长期提振股市至关重要打破通缩是提振股市的关键日本2010打破通缩是提振股市的关键日本2010年代初的资产购买计划仅对股市产生了短期的提振效果，安倍上台之后股市才出现了更加持续的上扬——日本东证股ÿ指数--GDP平减指数\比增速%-右轴安ÿ对抗通缩的政策预期开始逐步反映在安ÿ对抗通缩的政策预期开始逐步反映在股ÿ当中2010年10o:日本央行开始±买ETF，最大±买规模为0.45万亿日元资料来源:CEIC,摩y士丹{研究øMorganstanleyFoundationMorganstanley中国经济展望12345如何看待第一轮政策，以及第二轮政策何时出？12345Q:10万亿人民币的债务置换能否提振经济？A:是的。这将为地方政府释放更多的流动性用于维持基本公共开支。Q:第二轮政策刺激何时公布？A:我们预计决策层将在未来2-3个月内公布。Q:第二轮政策的力度和组合如何？A:新一轮政策仍将以供给侧为重心，规模达2万亿人民币Q:美国关税威胁是否会导致决策层在政策上主动应对？A:不会。北京或将采取渐进反应式的应对模式，至少在初期会是这样。Q:央行是否会允许人民币大幅贬值来减轻关税冲击？A:不会。跟2018-19年相比，此轮贸易摩擦中央行或倾向于人民币更加温和的贬值。资料来源:摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch2122中国经济展望第一轮政策:地方债务置换债务置换机制11月全国人大常委会要点债务置换机制11月全国人大常委会要点银行/投资者银行/投资者一次性P调wý政府债óÖ额6万亿人民币ÿ2024-26年每年Ó行2Oÿþ民__Ā贷款偿债10万亿人民币地方政府债务置换10万亿人民币债务置换项目Ðwý__项债配额o拨û贷款偿债10万亿人民币地方政府债务置换10万亿人民币债务置换项目Ðwý__项债配额o拨û4万亿人民币ÿ2024-28年每年拨û8,000ÿþ民__Ā2土地，以地方城投债务有息负债应付账款较为模糊较为模糊的前瞻指引针对2025年:•积ç{用ÿ提升ö赤字空间。•k大__项债z发行规模Ü投向领域。•ò大Û度o持大规模设备更新Ü消费品以•加大中央对地方转移支付规模，ò强对民生领域ß障Û度23企业资料来源:摩y士丹{研究ø中国经济展望等待第二、第三轮政策的到来财政刺激宣布时间资金来源对实体经济的支持第一轮2024年9月至11月五年内进行10万亿人民币的债务置换•上调地方政府债务限额6万亿人民币(2024-26年每年发行2万亿人民币)•从地方政府专项债配额中拨出4万亿人民币(2024-28年每年拨出8,000亿人民币)•间接支持，通过增加地方政府流动性来偿还对企业欠款并维持基本公共开支第二轮2024年12月-2025年3月2025年，广义财政赤字(占GDP比重)扩大1.4个百分点(约2万亿人民币)•官方赤字率:3.7%(2024年为3%)•超长期特别国债:2万亿人民币(2024年为1万亿人民币)•增加地方专项债额度约5,000亿人民币，加大央行抵押补充贷款使用，以抵消土地出让金持续下滑的影响•大部分财政刺激仍将用于基建和制造业投资•只有约三分之一将用于支持消费/社会福利和房地产去库存第三轮?中央政府进一步加杠杆•减免个人社保缴费2-3年•全方位的生育支持计划资料来源:政府网站，摩根士丹利研究部预测MorganStanleyResearch2324oÿ经济展望“5R”再通胀n架:在“重组”和“重振ïß”ý÷×得积çöß展2025年á预期ß度再通胀再通胀再平衡再平衡Þ组Þ组改革(25%)改革(25%)Þ振信心Þ振信心资料来源:政府网站,摩y士丹{研究ø政策措ý•®政赤__ÿ占GDP比ÞĀ扩张0.5个百分点•政策利率Q调30个Ā点Ā`款准备金率Q调50个Ā点ÿ预计年底前再Q调25-50个Ā点Ā•3,000亿人民__债ó融资用来支持大规模设备升级和消Á品以旧换ð•政策制定者已采×初步措施ç制Ü1Ý1锂电池和太·能光伏等行业ð增产能•为期Þ年1总额10万亿人民__的地方政府债ó置换计划•城中x改造货__W安置100万套•将政府债券使用范围扩大到房地产收储•地方债ó结`限额中分配4,000亿人民__用于补充地方®力•5,000亿人民__房地产收储ù目2全国层面房¿首付比例降至最O水平2×消房¿利率Q限•ÿ能è出一ß温和的股`和®政改革•进一步规范企业执法1监管行为2•è出ð的再¿款和互换便利工x来支持股`•出Āð<国九条=来Ï进股`投资回报v想情况•未来两年è出以消Á为主的10万亿人民__®政刺激•采×更p力的货__宽松措施降O高企的实际利率•社会福利支出大幅增ò,释放家庭储蓄用于消Á•启ú<供给侧改革2.0=，淘汰O效产能•中央政府/准®政拨款3-4万亿元帮û消WP房库`•全国范围内的P房需求刺激举措•制定全面的地方政府融资平ĀW债方案，在中央政府1地方政府1央行和银行之间平均分担W债成本•国企改革提高}r部门生产率•®政改革缓解地方政府资金压力•在结束自2021年以来的监管Þ置方面释放更明确的信号•进一步激发资本`场活力•进一步扩大服ó业开放MorganstanleyFoundation中国经济展望再通胀之路:理想与现实不同政策路径下的通胀水平不同政策路径下的通胀水平不\政策路径Q中国GDP平减指数\比增速ÿ%Ā 理想情境:X京未来两年出Ā10万亿人民__的需求侧刺激2现实情境:X京每年è出2-3万亿人民__的政策刺激资料来源:摩根士丹利研究部预测政策事件时间线政策事件时间线2024年9月24日:央行新闻发布会存款准备金率、政策利率以及按揭贷款利率和首付比例下调。8,000亿元人民币的股市支持工具。2024年9月26日:政治局经济会议提出要“促进房地产市场止跌回稳”，并“实施有力度的降息”2024年10月8日:国家发改委新闻发布会提前部署2,000亿人民币基础设施建设资金2024年10月12日:财政部新闻发布会•从1.4万亿人民币地方结存限额中分配4,000亿人民币用于补充地方财力•北京提出要较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。具体数字没有公布。2024年11月8日:全国人大常委会通过了一项为期5年，涉及10万亿人民币的地方政府债务置换项目2024年12月中旬:中央经济工作会议会议将确定2025年GDP增长目标(具体数字可能在明年3月的全国人大上披露)和政策方向。北京方面越来越注重引导市场预期，这意味着会议披露某些举措(如消费品以旧换新、分配地方专项债用于土地回购和房地产收储)的规模或时间表的可能性在上升。2025年3月5日:全国人大宣布增长目标和财政预算，以及需求侧刺激的一些细节。最高领导层可能会讨论对关税的政策反应，届时美国对中国的关税计划将更加明朗。2025年7月底政治局会议最高领导层可能会评估明年上半年经济增长并调整政策立场。领导层将讨论“十五五”规划草案，该草案通常涉及结构性改革和确定国家重点基础设施项目。MorganStanleyResearch2526MorganstanleyFoundation中国经济展望打破通缩新三大工程#1:助力房地产去库存然而相比一二线城市，低线城市库存较高，之后仍将面临较大的压力然而相比一二线城市，低线城市库存较高，之后仍将面临较大的压力采用货币化安置来进行100万套城中村改造项目为房地产去库存迈出了积极的一步棚户区改造(2016-18年年均)棚户区改造(2016-18年年均)城中村改造(新政策)棚户区改造(2016-18年年均)城中村改造(新政策)每年棚改规模(百万套)每年货币安置规模(万亿人民币)610万套2-3万亿人民币2-3万亿人民币100万套*0.8万亿人民币100万套*0.8万亿人民币住房库存和销量对比(百万套)住宅库存住宅销量(12个月移动总和)在建住宅(12个月移动总和)所有城市资料来源:政府网站,CEIC,中指研究院,克而瑞,摩根士丹利研究部。*这里我们假设100万套城中村改造将在1年内完成，全部为货币化安置。MorganstanleyFoundationoÿ经济展望打|通缩õO大工程#2:社`福利}ÿ增à社ßoû将p利于Û放居民防御性øÄ}于消费oÿ家庭消费占增à社ßoû将p利于Û放居民防御性øÄ}于消费oÿ家庭消费占GDPö比重Ïw较O中国家庭消Á在GDP中的占比澳大利Þ 墨西哥 ò拿大ð西q 家庭储蓄率，%资料来源:CEIC,OECD,摩y士丹{研究ø.*Û2022年数据缺y，则用2021年数据ïÿMorganStanleyResearch27289876543210MorganstanleyFoundation中国经济展望中国的社保支出水平较低减免个人社保缴费将有助于支持家庭消费中国需要提高自身较低的社会福利支出减免个人社保缴费将有助于支持家庭消费◆◆◆中国五险一金缴费收入(2023),万亿工伤保险住房公积金失业保险工伤保险住房公积金括号内数字代表在总缴费收入中的占比人均GDP(基于购买力平价)资料来源:OECD,CEIC,¯政ø,摩y士丹{研究øMorganstanleyFoundation中国经济展望社保体系也不完善对农村居民及农民工的社会保障不足中国的社会福利系统存在覆盖不平衡以及系统碎片化的问题对农村居民及农民工的社会保障不足中国的社会福利系统存在覆盖不平衡以及系统碎片化的问题养老保险(2023)城镇职工基本养老保险城乡居民基本养老保险覆盖人群(百万人)521545平均社保支出(人民币)44,9122,671养老金替代率44%(2020年)12.5%(2018年)养老保险结余(万亿人民币)6.4医疗保险(2023)城镇职工基本医疗保险城乡居民基本医疗保险参保人数(百万人)371963平均医保支出(人民币)4,7851,086医保结余(万亿人民币)3.90.860%50%40%30%20%0%2012年中国家庭储蓄率农民工农民工农x居民0100002000030000400005000060000资料来源:Haver,CEIC,国家医疗保障局,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch2930MorganstanleyFoundation中国经济展望实现经济再平衡是一项复杂的任务企业储蓄高企的背后是较低的派息率储蓄高企的现象不仅仅出现在家庭部门，企业部门也是企业储蓄高企的背后是较低的派息率储蓄占GDP比重家庭企业政府家庭企业增加值中给家庭部门派息的比重中国美国资料来源:CEIC,Haver,摩根士丹利研究部MorganstanleyFoundation中国经济展望打破通缩新三大工程#3:生育补贴收入压力是低生育率背后的主要原因之一新生儿数量显著下滑，其中二孩生育意愿也在降低收入压力是低生育率背后的主要原因之一中国ð生儿数量(百万人)ð生儿童ð生儿中二孩占比收入压力时间和精力不足教育成本影响就业发展母子健康风险生育观念ÙW房ÿ压力w他不愿意生育的原因(在总回复人数中的占比)调查数据来自中国社科院(2022)资料来源:CEIC,国家卫健委,社科院,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch31MorganstanleyFoundationMorganstanley32中国经济展望不同情境下的经济增速实际GDP增速%GDP平减指数增速%名义GDP增速%20223.02.04.820235.2-0.54.62022-2023Avg4.10.74.72024E4.8-0.84.0基准情境:通缩持久战2025E4.0-0.93.02026E3.9-1.02.9上行情境:政府实施有力的消费刺激推动经济再通胀2025E5.00.55.52026E5.26.7下行情境:美国对中国征收50%/60%的关税，并对其他国家征收10%的统一关税2025E3.6-1.12.52026E3.4-1.5资料来源:CEIC,摩y士丹{研究ø预oMorganstanleyFoundationÐÿ结ç性机`和挑zMorganStanleyResearch3334MorganstanleyFoundation结ç性机`和挑z-房w产ÿ期来看，ÿ内楼`ÏpĀx需求o撑…ñ及持ÿß行ö城镇化ß程…ñ及持ÿß行ö城镇化ß程未来房`o撑ö}在于居民ö}善性P房需求…套数平方米摩根士丹利预测户均独立套房数量平方米摩根士丹利预测2005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E人均居P面ÿ-右轴40城镇W率房地产拐点T-1TT-1T中国户均套数及人均居住面积均明显低于发达国家:美国户均套数为1.10，人均居住面积为65平方米;日本户均套数为1.16，人均居住面积为40平方米;德国户均套数为1.02，人均居住面积为48平方米资料来源:CEIC,摩根士丹利研究部预测MorganstanleyFoundation结构性机会和挑战-房地产房地产拐点之后，中国与日本相比有更好的基本面支撑中国目前较低的人均收入意味着未来有更多的追赶空间拐点之前中国的房地产行业累计升值幅度低于日本中国目前较低的人均收入意味着未来有更多的追赶空间500%400%200%100%1990:日本土地ÿ值占GDP1990:中国P宅总ÿ值占GDP比例320%1981198319851981198319851989199119931997199920012003200520072011201320152017201920212023人均国民收入ÿ美元Ā人均国民收入ÿ美元Ā日本美国本泡沫破灭高收入国家收入高于美国及高收入国家水平资料来源:CEIC,Haver,摩y士丹{研究ø预oMorganStanleyResearch3536MorganstanleyFoundation结构性机会和挑战-人口未来几年中国的人口结构变化未必有想象中那么糟糕生育率下跌对劳动力的拖累要到2030生育率下跌对劳动力的拖累要到2030年之后才能明显地看出来2030年之前中国的人口抚养比将基本保持稳定85756555453525人口抚养比(%)联合国预测中国美国欧盟\1990:\42.92009:37.3中国的人口抚养比在2030年之前保持稳定19801980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040中国劳ú年龄人口(百万人)联合国预测资料来源:Haver,摩y士丹{研究øMorganstanleyFoundation结构性机会和挑战-人口劳动力质量的改善和工业自动化将支撑生产力的提升制造业在自动化方面突飞猛进中国的劳动力质量出现了显著的改善制造业在自动化方面突飞猛进25%20%15%10%5%0%20-39岁人口中，接Ø过高等教育的人口比例1999200020011999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023450400350300250200500制造业Ý每万]员工中ÿ操作的工业机器人数量全球平均2013201420152016201720182019202020212022资料来源:CEIC,国际机器人联合会,Haver,摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch3738MorganstanleyFoundation结构性机会和挑战从“发展为第一要务”到“统筹发展与安全”新的政策重心:中国已经消除了绝对贫困(1)社会公平(2)数据安全(3)科技自主新的政策重心:中国已经消除了绝对贫困农x¯困人口(2010年农x¯困标准)8642020102011201220132014201520162017201820192020806040200百万人口¯困发生率%-右轴20102011201220132014201520162017201820192020806040200百万人口¯困发生率%-右轴8,0006,0004,0002,0000城镇居民分收入组人均ÿ支配收入(美元)高O收入组家庭高收入组2020年12o起ÿ中国最高领导层Ā在消除极端¯困方面×得胜利，并将目标转向实现r\富裕，\时高O收入组家庭高收入组2012年习主席就职演说ÿ中国民收入水平翻一番，并于2020年之前消除绝对¯困高O收入组家庭2012年习主席就职演说ÿ中国民收入水平翻一番，并于2020年之前消除绝对¯困中间收入组家庭O收入组家庭中间收入组家庭O收入组家庭20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源:CEIC,摩y士丹{研究øMorganstanleyFoundationMorganstanley结构性机会和挑战监管重置下的投资机遇1社会公平•重新平衡企业盈利与劳动者报酬在经济分配中的比例1社会公平•重新平衡企业盈利与劳动者报酬在经济分配中的比例•减轻生育、养育负担2国家安全•增强产业链自主2国家安全•增强产业链自主•降低数据安全风险3金融风险•推进人民币国际化•3金融风险•推进人民币国际化•打击监管套利行为并降低金融稳定风险4环境风险•2030年碳达峰、4环境风险•2030年碳达峰、2060年碳中和资料来源:摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch3940MorganstanleyFoundation结ç性机`和挑zoÿö监û相对于行业Ó展p所滞^资料来源:摩y士丹{研究øMorganstanleyFoundationMorganstanley政策侧重点土地人口资源流向基建关键举措政策侧重点土地人口资源流向基建关键举措结构性机会和挑战更数字化、更环保和更市场化的城市化2.0城市化城市化1.0•大城市的土地供应较为紧张•户籍政策旨在防止人口过量流入大城市•政策主导•大城市的土地供应较为紧张•户籍政策旨在防止人口过量流入大城市•政策主导•铁公基•西部大开发•振兴东北•区域再平衡城市化城市化2.0•为大城市、城市群的土地供应松绑•为大城市、城市群的土地供应松绑•放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，畅通劳动力流动渠道•市场主导•新基建•长三角一体化•粤港澳大湾区•大型城市群资料来源:新华社，国务院，摩根士丹利研究部MorganStanleyResearch4142MorganstanleyFoundation结构性机会和挑战2030年消费蓝图资料来源:CEIC,摩y士丹{研究ø预oMorganstanleyFoundation三:全球大趋势MorganStanleyResearch43MorganstanleyFoundationMorganstanley44全球大趋势:科技全球仍处于AI技术扩散的早期阶段;2024是AI应用之年各年代全球市值前三的企业AIAI的普及有利于开发商，然后是应用商石油零售互联网和智能手机的普及有利于软件开发商电力(移动装配线)的普及有利于汽车制造商公用事业大宗商品汽车通信烟草科技资料来源:Reuters,摩根士丹利研究部全球大趋势:科技不同阶段AI对于生产力的提升远景:能够处理用户复杂指令的自定义模远景:能够处理用户复杂指令的自定义模型2024-25:基于私有数据的自定义模型(如微软的Co-Pilot)采用通用语言工具(如ChatGPT)资料来源:AlphaWise(October2023),FactSet,摩根士丹利研究部预测。N=100(美国和欧洲数据)MorganStanleyResearch4546MorganstanleyFoundation全球大趋势:科技AI提高生产力的一些早期