经济形势跟踪：实体与金融的预期差

宏观经济宏观经济|证券研究报告—宏观策略评论2024年12月1日实体与金融的预期差n从2024年11月的制造业PMI数据，以及11月下半月的高频数据来看，我国实体经济延续了今年9月政策转向后，预期回升、内需向好的局面。在本应是淡季的11月，经济体现出了“淡季不淡”的特征。经济复苏的势头主要来自民间情绪的上升，与上半月数据呈现的“预期跑在政策前面”的局面相吻合。此外，近期实体经济预期改善的背后，房价的企稳发挥着不能忽视的作用。n然而，尽管实体经济的景气指数（制造业PMI）已经连续两个月回升，但金融市场似乎并未完全将这一信息包含在内。债券市场和A股市场仍然为充裕的流动性所主导的状况中。市场中对流动性敏感的小盘股交易相当活跃。而与实体经济复苏相关性更强的大盘股和周期股，表现则明显弱于小盘股。n11月下半月，美元指数在近两年来的高位水平震荡，继续给人民币带来贬值压力。考虑到从2022年以来，我国已连续三次在7.3这个汇率水平采取措施稳定了人民币汇率，接下来人民币汇率是否会突破7.3将会是市场的关键观察点。中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观及策略：宏观经济证券分析师：徐高中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观及策略：宏观经济证券分析师：徐高证券投资咨询业务证书编号：S130051902024年12月1日经济形势跟踪：实体与金融的预期差2从2024年11月的制造业PMI数据，以及11月下半月的高频数据来看，我国实体经济延续了今年9月政策转向后，预期回升、内需向好的局面。在本应是淡季的11月，经济体现出了“淡季不淡”的特征。11月中采制造业PMI上升至50.3，比10月高出0.2个百分点。不过考虑到11月的制造业PMI往往季节性走低，所以11月经济状况的实际改善幅度应该大于PMI的升幅。如果对PMI做季节调整，可以发现季调后的PMI已经接近了2024年3月的高位，处在最近1年半的较高水平。像10月一样，内需仍然是经济向好的主要原因。PMI“国内订单”（用PMI新订单指数减去PMI新出口订单指数估算）延续了上月的升势，回升到了近3年来的高位。PMI新出口订单虽然有所回升，但仍然明显低于今年1季度水平。在大中小三类企业中，小型企业11月PMI升幅最为明显，中型企业次之，大型企业最弱。由此可见，经济复苏的势头应该主要来自民间情绪的上升。这与今年11月上半月数据呈现的“预期跑在政策前面”的局面是吻合的。图表1.11月制造业PMI季调后进一步走高PMI指数（%）545351504847中采PMI季调545351504847扩张收缩临界点20172018201920202021202220232024资料来源：万得%PMI国内订单：新订单-新出口订单605550454035876543210%PMI国内订单：新订单-新出口订单605550454035876543210-1口20172018201920202021202220232024资料来源：万得到11月下半月，地产的销售已经基本复苏。在今年前3季度，我国30城市商品房销售面积持续低于过去3年同期水平。而从10月开始，销售面积就已经回到了去年同期水平。到11月下半月，商品房销售面积已经回到了2021年同期水平，超过了2022和2023年的同期水平。一线城市“中原二手房报价指数”在10月冲高回落后，目前继续明显高于9月上半月政策转向前的水平。考虑到一线城市二手房交易的活跃（北京近期二手房交易量明显高于过去3年同期水平），一线城市二手房房价大概率已经触底。近期实体经济预期改善的背后，房价的企稳发挥着不能忽视的作用。图表3.商品房销售已经基本恢复30城市商品房周度销售面积（百万平方米）6543210202465432102020211月3月5月7月9月11月资料来源：万得图表4.一线城市二手房房价大概率触底中原二手房报价指数二手房挂牌价指数80706050300北上广深二手房报价指数均值城市二挂牌价轴）2402302202002018201920202021202220232024资料来源：万得2024年12月1日经济形势跟踪：实体与金融的预期差311月下半月，我国东南亚航线的出口集装箱运价指数回升至近两年来的高位。地中海行业运价也有所回升。这应该还是延续了今年10月以来的“抢出口”态势。出口向好虽然有利于经济预期回升，但其持续性应该有限。图表5.11月半月东南亚航线集装箱出口运价指数回升至近两年的高位中国出口集装箱运价指数900080007000600050004000300020001000地中海日本航地中海日本航东南亚航线航线线20202021202220232024资料来源：万得11月下旬，国内投资品相关行业“淡季不淡”的态势更为明显。石油沥青开工率在11月本应季节性回落的时候，反而明显上扬。水泥发运率在11月下半月的降幅也明显小于过去3年同期的降图表6.石油沥青开工率淡季反季节回升6050403530605040353025201月3月5月7月9月11月资料来源：万得图表7.国内水泥发运率在淡季降幅较小中国水泥发运率（%）202490807060908070604030200202120221月3月5月7月9月11月资料来源：万得虽然实体经济的景气指数（制造业PMI）已经连续两个月回升，但金融市场似乎并未完全将这一信息包含在内。通常情况下，我国长债收益率的短期走向与“花旗中国经济意外指数”（反映我国经济数据超预期的状况）正相关。但在最近，我国经济数据虽然略超预期（花旗中国经济意外指数向上但长债收益率仍在向下，反映债券市场仍然为充裕的流动性所主导，并未将经济复苏的预期充分包含在债券价格中。同期，A股市场也处在充裕流动性主导的状况中。11月下半月，沪深两市日均融资买入额虽有所回落，但仍然处在2015年“股灾”之后的较高水平。相应地，市场中对流动性敏感的小盘股交易相当活跃。而与实体经济复苏相关性更强的大盘股和周期股，表现则明显弱于小盘股。2024年12月1日经济形势跟踪：实体与金融的预期差4图表8.11月下半月债市继续被流动性所主导，未对实体经济数据的改善作反应到期收益率（%）经济超预期指数4320资料来源：万得图表9.A股沪深两市融资买入额继续处在高位，市场小盘股交易活跃10亿元沪深两市日均融资买入额10亿元3002005002500200010005000201420162018202020222024资料来源：万得11月下半月，美元指数在近两年来的高位水平震荡，继续给人民币带来贬值压力。同期，我国加强了对人民币汇率“逆周期调节因子”的运用，传递出了稳定汇率的态度。考虑到从2022年以来，我国已连续三次在7.3这个汇率水平采取措施稳定了人民币汇率，接下来人民币汇率是否会突破7.3将会是市场的关键观察点。如果人民币汇率此次贬破7.3，很可能会让市场认为我国会放任人民币有较大幅度贬值，会加大稳定人民币汇率的难度。因此，我国应当，而且也有很大可能，在7.3这个位置附近采取措施稳定人民币汇率。图表10.11月下半月美元指数偏强震荡，给人民币继续带来贬值压力7.41157.211076.81006.6956.4906.285680美元/人民币美元指数（1973年3月7.41157.211076.81006.6956.4906.285680美元指数美元指数汇率资料来源：万得图表11.我国在11月下半月进一步加大了对“逆周期调节因子”的运用%人民币/美元2.5 21.5 0.5 -0.5人元即期汇一率（右轴）7.67.47.276.66.26201920202021202220232024资料来源：万得本周（11.25-11.29）A股市场在连跌2周后全面收涨。在周二创了10月以来的最低交易量后，周三10点左右明显放量拉升，周四调整一天后，周五继续放量拉升，全天成交1.7万亿，为本周最多的一天。本周小票表现明显好于大票，万得微盘股指数本周上涨6.6%，创历史新高；中证2000指数涨4.2%是规模指数中涨的最多的。从换手率看，本周中证2000指数换手率4.7%，而沪深300换手率下降至0.54%为10月以来最低水平，2015年以来换手率Zscore也下降到-0.02，即换手率低于2015年以来平均水平。中证800之外的中小盘股本周交易额占全A交易额比例达到65%，为2024年最高水平。由此，本周市场热度依然在小盘股，但北交所市场本周继续下跌（北证50指数下跌1.1%，连续3周下跌）。2024年12月1日经济形势跟踪：实体与金融的预期差5本周债市收益率下行明显。周五收盘10年国债收益率创历史新低（盘中10年国债期货也创历史新高活跃券收益率下行至2.025。30年国债收益率受供给预期压制没有创历史新低收于2.20，较9月的最低水平仍有10bp左右距离，但本周五30年国债收益历史上首次低于日本30年国债收益由此，本周市场走出了股债同涨的局面。下周政治局会议和月中的中央经济工作会议预期将成为市场关注的焦点，预计股市波动会有所加大。结合周六PMI数据小幅超预期，可能对下周债券收益率的继续下行形成一定压力。图表12.本周沪深300换手率下降至低于2015年以来平均水平43210-143210-1-2沪深300_换中证1000_换手率（日均）2024/12024/42024/72024/10资料来源：万得图表13.10年国债活跃券收益率创历史新低10Y国债活跃3.02.82.62.410Y国债活跃3.02.82.62.42.22.02024-12024-42024-72024-10资料来源：万得（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）2024年12月1日经济形势跟踪：实体与金融的预期差6本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价