中国经济和资本市场展望：风渐起心动到幡动

924发动的行情，类似519行情：政策利好，突然放量大涨。详见《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》2资料来源：

Wind，海通证券研究所02010403060502200200097/0197/0397/0497/0697/0797/0997/1097/1298/0198/0398/0598/0698/0898/0998/1198/1299/0299/0499/0599/0799/0899/1099/1100/0100/0300/0400/06上证指数成交量（亿股，右轴）上证指数（左轴）1999/5/19启动前7001800600160050014004001200300100020080010009008003900370035003300310029002700250020/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10上证指数成交量（亿股，右轴）上证指数（左轴）2024/9/24启动前3资料来源：

中国政府网，证监会，新华网，新华社，界面新闻，证券时报，海通证券研究所1999/5/19行情2024/9/24行情部门/会议政策要点部门/会议政策要点国务院改革股票发行体制、解决券商融资渠道中央政治局会议房市：“促进房地产市场止跌回稳”股市：“努力提振资本市场”证监会要求基金入市、降印花税、允许商业银行为证券融资央行降准降息、互换便利、回购增持再贷款、下调存量房贷利率和首付比例人民日报、证监会积极发声肯定中国股市行情证监会推动中长期资金入市、支持汇金增持、并购六条519行情和924行情前后政策组合拳均陆续出台。资料来源：

Wind，海通证券研究所经济陷入通缩压力，需求不振，资产价格下跌。详见《中国新旧动能转换的思考：借鉴98-00年-20240410》4-20246810中国:GDP:平减指数变化（%）这次经济和股市的困境类似90年代末

-10-5051015中国:CPI:当月同比（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）资料来源：

Wind，海通证券研究所24Q1GDP实际（名义）同比为5.3%（4.2%），Q2为4.7%（4.0%），Q3为4.6%（4.0%），1-9月工业企业利润同比-3.5%。51815129630名义GDP同比增速（%）实际GDP同比增速（%）50403020100-10-20-3017/0218/0219/0220/0221/0222/0223/0224/02中国工业企业营业收入累计同比（%）中国工业企业利润总额累计同比（%）资料来源：

Wind，海通证券研究所一线城市二手房价格较高点下跌30%左右。股票型基金指数较高点最大跌幅达到近40%。6700600500400300200100008/0108/1109/0910/0711/0512/0313/0113/1114/0915/0716/0517/0318/0118/1119/0920/0721/0522/0323/0123/11中原地产二手住宅领先价格指数（2008=100）上海 北京 深圳 广州较21年高位下跌38%较22年高位下跌27%较22年高位下跌28%较23年高位下跌28%60007000800090001000011000120006000065000700007500080000850009000021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10偏股基金规模（亿元，左轴）股票型基金总指数（右轴）资料来源：

Wind，海通证券研究所先修复资产负债表（资产重估），再恢复需求（经济增长回升），最终实现新旧动能转换。785909510010511020002200240026002800300097/1098/0198/0498/0798/1099/0199/0499/0799/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/0702/1003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/10中国:房地产开发:商品房平均销售价格（元/平方米，左轴）国房景气指数:商品房销售价格（右轴）98/07商品房改革启动800130018002300100105110115中国:消费者信心指数（左轴）上证综指（右轴）资料来源：

Wind，海通证券研究所股市三阶段演绎，随着基本面改善，519行情最终升级演绎为牛市。850004500400035003000250060005500280026002400220020001800160014001200100099/0199/0399/0599/0799/0999/1100/0100/0300/0500/0700/0900/1101/0101/0301/0501/07上证综指（点，左轴）深证成指（点，右轴）第一阶段第二阶段第三阶段-2-10123478899101098/0398/0698/0998/1299/0399/0699/0999/1200/0300/0600/0900/1201/0301/0601/0901/1202/0302/06GDP不变价累计同比（%，左轴）GDP平减指数累计同比（%，右轴）第一阶段第二阶段第三阶段资料来源：

Wind，WITS，海通证券研究所98-00年重工业与轻工业占比接近，新旧动能转换更容易，这次转型期新老经济体量差异大。920%30%40%50%60%70%80%1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008工业总产值占比重工业轻工业0123024681992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019部分制造业显性比较优势（RCA)纺织品和服装（左轴）鞋类（左轴）机械和电子（右轴）资料来源：

Wind，海通证券研究所23年/24年1-9月商品房销售面积同比增速为-9%/-16%，房地产开发投资为-10%/-10%。地产链占GDP比重仍超过25%。10302520151050200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023地产+建筑业占GDP比重（%）地产相关GDP占GDP比重（%）403020100-10-20-30中国:商品房销售面积同比增速（%）中国:房地产开发投资完成额同比增速（%）资料来源：

Wind，海通证券研究所测算2013年以来我国高技术产业工业增加值同比增速高于整体值。战略新兴产业占GDP比重为13%，仍较低。11新经济：还没长到足够大6810121416182014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E战略性新兴产业增加值占GDP比重（%）302520151050-5-1013/0413/1014/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/04中国:规模以上工业增加值:高技术产业:累计同比（%）中国:规模以上工业增加值:累计同比（%）90年代末中国走出通缩、20年美国应对疫情，都靠积极财政政策。1990年代日本泡沫破灭后前20年财政政策不给力，内需不振。详见《提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验-20240528》资料来源：Wind，海通证券研究所12051015202530358000700060005000400030002000100000607080910111213141516171819202122

23美国:联邦财政支出（十亿美元，左轴）美国:占GDP比例:联邦财政支出（%，右）0.00.51.01.52.02.53.005101520253019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006一般公共预算支出增速（%，右）狭义赤字率（%，左轴）财政两本账支出占GDP的比重衡量财政强度，2020年高点为35.9%，疫情前32%左右，目前才为29%。资料来源：

Wind，海通证券研究所，广义财政赤字率除了财政两本账支出，还考虑了政策性金融债券净融资、PSL融资、城投债券净融资、铁道债净融资。

1346810121416/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09

广义财政赤字率（%，12个月平均）2533312927373515/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09（一般公共预算支出+政府性基金预算支出）/GDP（%）第一：房地产收储。前三季度房地产业拖累GDP达0.24个百分点。14资料来源：

Wind，海通证券研究所051015202002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国商品房销售面积累计值（亿平方米）中国商品房待售面积累计值（亿平方米）-0.50.00.51.01.52.0中国:对GDP累计同比的拉动:建筑业（%）中国:对GDP累计同比的拉动:房地产业（%）资料来源：新华网，中国政府网，新华社，Wind，海通证券研究所测算 15第二：传统行业设备更新升级。第三：提振消费：服务消费、以旧换新等。3.03.54.04.55.05.56.02022

2023

2024E 2025E 2026E 2027E全国工业领域设备投资规模（万亿元）CAGR=5.7%-10-505101520555045403530252013/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/0123/0924/05社会消费品零售总额（十二个月滚动累计值，万亿元，左轴）社会消费品零售总额累计同比（%。右轴）资料来源：新华社，中国政府网，《中共中央关于进一步全面深化改革

推进中国式现代化的决定》，海通证券研究所16未来五年的重大改革举措特点注重全面改革（对应决定稿第八至十二部分内容）注重统筹发展和安全（对应决定稿第第十三、十四部分内容）注重加强党对改革的领导（对应决定稿第十五部分内容）《决定》15个部分，内容条目开列60条。详见《全面深化改革新局面——二十届三中全会《决定》解读-20240722》注重发挥经济体制改革牵引作用（对应决定稿第二、三、五、六、七部分内容）注重构建支持全面创新体制机制（对应决定稿第四部分内容）资料来源：Wind，海通证券研究所中小企业的经济感受指数低，20年来向下偏离制造业PMI。22年来民营投资增速明显低于固定资产整体增速，且为负值。1754525048464442409095100105

110中国中小企业发展指数:宏观经济感受指数（左轴）中国:制造业PMI（%，右轴）-10-50510152019/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/0822/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/08中国:民间固定资产投资完成额:累计同比（%）中国:固定资产投资完成额:累计同比（%）资料来源：Wind，共产党新闻网，海通证券研究所1980s美国产业升级时，企业研发支出占比从1981年的49%上升到2000年的69%。180400800120016002000240028001981 1985 1990 19952000美国国内研发支出（亿美元）国内企业 政府部门 高等教育部门其他49%50%55%60%69%五成以上六成以上七成以上八成以上九成以上00.20.40.60.81税收GDP技术创新成果

城镇劳动就业

企业数量中国民营经济占整体经济比重资料来源：Wind，海通证券研究所测算我国出口趋势好于疫情前，出口对象东升（东盟+中东）西降（美国+欧盟）。详见《中国对东盟的出口是转口贸易吗？-20240923》19121416182015/1117/0218/0519/0820/1122/0223/0524/08中国对主要经济体出口份额（%）东盟 欧盟美国2900275026002450230021502000185017001550140016/07 17/07 18/07 19/07 20/07 21/07 22/07 23/07 24/07我国实际出口金额（亿美元，剔除价格波动）资料来源：世界银行，海通证券研究所23年东盟人均GDP约5600美元，相当于11年中国，城镇化率52%，相当于12年中国。21年东盟平均年龄30.8岁，相当于03年中国。201520253035401958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021平均年龄（岁）中国 东盟（十国）140001200010000800060004000200001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023人均GDP（现价美元）中国 东盟（十国）东盟6.8亿人，中东15国5.7亿人，2023年东盟10国+中东15国的GDP总规模约8.6万亿美元，接近中国50%。21010203040中高端制造进口中中国占比（%）东盟10国 中东15国050001000015000200002500030000美国 欧盟资料来源：Wind，海通证券研究所中国东盟+中东2023年GDP总量（十亿美元）22资料来源：Wind，《股市长线法宝》，Jeremy

J.

Siegel，海通证券研究所1802年的1美元，投黄金2012年为86.4美元、美国长期国债为3.4万美元、美国股票为1348万美元。-1.4%-2%0%2%4%6%8%10%股票

长期国债

短期国债

黄金

美元1802-2012年美国各类资产年化收益率8.1%名义年收益率实际年收益率6.6%5.1%4.2%3.6%2.7% 2.1%0.7%1.4%18000160001400012000100008000600040002000004/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01沪深300指数普通股票型基金指数04年来股基指数年化涨幅12.8%，21-23年分别为12%、-19%、-12%。04年来沪深300年化涨幅为5.4%，

21-23年分别为-5%、-22%、-11%。23资料来源：

Wind，海通证券研究所100806040200-20-40-60-80-10020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023沪深300年度涨跌幅（%）年化收益率（%）-5005010015020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股票型基金指数年度涨跌幅（%）平均收益率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所，注：牛熊周期以万得全A刻画

24市场周期市场形势开始日期结束日期持续时间（月）指数区间涨跌幅第一轮牛市1990-121993-022662929%熊市1993-021994-0718-68%震荡筑底1994-071996-011840%第二轮牛市一段1996-011997-0516116261%高位震荡1997-051999-0525-28%牛市二段1999-052001-0625114%熊市2001-062002-017-42%震荡筑底2002-012005-0742-38%第三轮牛市2005-072008-013040610%熊市2008-012008-1110-71%第四轮牛市2008-112009-08956138%高位震荡2009-082011-0421-1%熊市2011-042012-019-29%震荡筑底2012-012013-0618-2%第五轮牛市2013-062015-062432249%熊市2015-062016-018-50%第六轮牛市2016-012017-11223330%熊市2017-112018-1011-32%第七轮牛市2018-102021-12387289%熊市2021-122024-933-33%25资料来源：Wind，海通证券研究所“国九条”十年一次，推动了资本市场体系制度的建设和完善，最终助力股市走强。30002000100004000500070006000上证指数第一次“国九条”第二次“国九条”第三次“国九条”行情初期政策面好转，但基本面还较弱，行情属于心动性质，难免有波动。26资料来源：Wind，海通证券研究所504540353025201510502200200018001600140012001000800上证综指（左轴）全部A股成交量（亿股，右轴）220020001800160014001200100087654321099/0199/0299/0399/0499/0599/0699/0799/0899/0999/1099/1199/1200/0100/0200/0300/0400/0500/0600/0700/0800/0900/1000/1100/12全部A股换手率5日均值（流通市值加权，%，左轴）上证综指（右轴）资料来源：

Wind，海通证券研究所企业营收增速在周期底部，随着政策发力恢复需求，盈利望回升。新旧动能转换，产业结构升级，最终将提高ROE。2718161412108642000/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/12