美联储开启降息但政策路径仍不明朗-2024Q3全球金融市场

目 录一、全债券情况 1（一国就通胀降趋缓联储降落地债利率落、斜走陡 （二本经体平稳央行推进货政策化国利率呈“V”型走势 （三元区乏力央行降息政欧率整体行 （四）兴经政策和率走化 6二、全外汇情况 9（一）元指位回落其他货币涨跌少 9（二）美国差触底弹，币整体值 11三、全股票情况 11（一）球股涨，A扭转势幅反弹 11（二）股屡高，回风险大 12四、大商品 15（一）金价涨难跌 15（二）价料震荡，枢可一步下行 16（三）价料高位维震荡格局 18（四）矿石可能继走弱 19（五）豆价体仍将于低位 20（六）米价继续震走弱 20五、加资产字货币 21（一）密资场半年顾 21（二）蚁数香港发国内新能源体资产RWA 22（三）字货境支付争愈烈 23一、全球债券市场情况（一落、斜率走陡2024年第三季度，美国就业市场与通胀水平延续降温趋势，但速度有所放202375.25%~5.50%超高基准利率一年多之后，美联储202499升后又小幅回落。2024年第三季度，美国月度失业率分别为4.30%、4.20%和4.10%4.00%小幅抬升，显示美国就业市场已温和降温。其14.47.822.3CPI2.90%2.60%2.40%CPI3.20%、3.30%和3.43%PCE同比202491850BP4.75%~5.00%2%通50BP不是新速度，美联储也不会停止缩表，缩表可以和降息同时进9月非农数25BP2024年918103.70%4.48%下行幅度80BP9月非农数据大幅超预期，利率持续反弹，10月末升至4.28%60BP2023年第二季度明确开启降息进程，曲线斜率才会趋势性地随之走陡。正是在8月5日，美国劳工部公布的7月就业数据疲软，市场一致预期美联储将于9月启动降息的情况下，美债斜率才开始从历史底部形成趋势性走陡行情。62.50%~62.70%GDPNow模型预测美GDP3.20%）而通胀下行。未来，若劳工数量受冲击，美国14.87443.40%~3.50%之（职位空缺数/失业人数1%~1.5%缓慢下降至2.5%利率预期主导10年期美债利率走势，期限溢价小幅波动。根据期限溢价理6.00%4.002.000.00-2.00-4.003个月10年 10年-3个月劳动力人口环比美国GDP环比美国CPI环比(右轴)-20.00-40.00-10.00-20.000.000.006.00%4.002.000.00-2.00-4.003个月10年 10年-3个月劳动力人口环比美国GDP环比美国CPI环比(右轴)-20.00-40.00-10.00-20.000.000.0010.0020.0020.00%%40.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/098%6420-210Y名义利率期限溢价利率预期20002002200420068%6420-210Y名义利率期限溢价利率预期2000200220042006200820102012201420162018202020222024（二利率呈“V”型走势202470%~0.1%0.25%10949.149.8PMI53.753.72%2024CPI2.8%3.0%2.5%，CPI2.7%2.8%9月20224CPICPI30个2%。其三，日本就业状况保持稳定，792.7%2.5%2.5%，处于历史低位。其四，日本家庭收入状况有所好转，但消费依然2024585.5%2.0%0.1%和-1.9%202431日，日本央行在未与市场充分沟通的情况下，意外将0%~0.1%的政策利率调整至0.25%3月退出负利率政策以来的首次加息。但此次小幅加息85全球债券价格上涨。其中，日本10年期国债利率当日下跌17个基点至0.78%。10年期国债利率随之反弹（5常化，但紧缩力度从根本上取决于经济基本面的修复以及美联储降息节奏。（三行2024PMI再度跌破荣枯线。20247月至9PMI50.251.0PMIPM9月整体通胀率甚至跌2.0%2024有所改善；同期，欧元区投资者信心指数分别为-7.3、-13.9和-15.4，表明投资者信心持续恶化。其四，20249月1225BP60BP3.65%3.90%。这是欧洲央行今年以来的第二次降息。20249310年期利率分别降至3.12%和2.24%，较6月末分别下行30BP和26BP。展望未来，欧央10Y 10Y-2Y10Y 10Y-2Y2Y1.20% 1.000.800.600.400.200.00-0.20-0.4010Y 10Y-3M3M4.00%3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10（四）新兴经济体政策和利率走势分化20249月末政策持续发力抬升市场风险偏好，国债利率由底部明显反弹。2024政策保持稳定，10年期国债利率震荡下行。具体来看，第一，2024GDP7.8%2024PMI58.1、57.556.5PMI60.3、60.957.0，综合PMI60.760.7稳步回落后短暂反弹，9CPI83.65%5.49%，主要是由4%的目标水平。在此背景下，202410年期国债利率季度内26BP6.75%，338BP6.45%。2024GDP20234%2024PI51.952.149.4PI53.6、52.149.4PMI51.0、52.350.5，重回扩张区间。同期，俄罗斯通胀压力更加严峻。在超高基准利率下，2024CPI同9.13%、9.05%8.63%4%202479200BP19%。在此背景下，俄罗斯国债利率持续上行。202491015.85%2003年以来新高。2024年第三季度，巴西经济继续复苏，通胀反弹，巴西央行由降息转为加2024P同比增速为3.3，经济增速连续三个季度反弹。2024CPI4.063.71%4.09PI54.0、50.453.2PMI56.4、54.255.820238202452024910.50%10.75%1012.33%12.41%1102BP12.16%。2024GDP4.7%5%经济增PMIPMIPMI跌破荣枯线。78PMI49.49PMI50.050.2同0.5%CPIPPI9PPI2.8%。同时，M1、社会融资规模、居民与企业新增信贷规模等金融数据全面下滑，市场期待央行进一步降息。202477天10BP9年期国债利率快速反弹。根据10年期国债利率分解的时间序列数据显示，2024年第三季度情形与往常无异，相对利率预期，期限溢价基本主导了长端利1.89%~1.93%0.12%10Y 10Y-3M印度:3M% 8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y 10Y-3M印度:3M% 8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y-3M10Y俄罗斯:3M25% 20151050-52020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/1010Y-1Y10Y巴西:1Y14.00% 12.0010.008.006.0010Y-1Y10Y巴西:1Y14.00% 12.0010.008.006.004.002.000.00-2.0010Y中国:3M4.00% 3.503.002.502.001.501.000.500.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10期限溢价利率预期10年期零息国债利率3.002.502.001.501.000.50期限溢价利率预期10年期零息国债利率3.002.502.001.501.000.500.003.50%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10二、全球外汇市场情况（一）美元指数高位回落，其他主要货币涨多跌少2024105.844.80%12.01%6.33%5.78%4.50%3.93%3.84%3.64%14.43%7.51%7.26%2022（15展望未来，美元指数或将保持震荡态势。一方面，在美联储处于降息周期，美日利差美欧利差 美日利差美欧利差 美元指数(右)800.00901.001002.001103.00120%4.00欧元兑美元(右)欧美利差0.80-2.500.90-2.001.00-1.501.10-1.001.20-0.501.300.00%美元兑日元(右)美日利差1801601401201008060美元兑日元(右)美日利差1801601401201008060402005.004.003.002.001.000.00%6.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10瑞士法郎澳元人委内瑞拉玻利瓦尔卢布-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10（二）中美国债利差触底反弹，人民币整体升值20243.56%20243月期国债利差由-4.04%反弹至10-2.15%反弹至-1.66%。展望未来，伴随美元指数美元指数即期汇率:美元兑人民币60美元指数即期汇率:美元兑人民币605705.5806906.510071107.512083.00% 6.001.006.50-1.007.00-3.00-5.007.50中美10Y利差中美3M利差 即期汇率:美元兑人民币(右)2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10三、全球股票市场情况（一）全球股市普涨，A股扭转跌势大幅反弹2024年第三季度，全球主要股市普涨。其中，A俄罗斯加息政策，影响其股市从高位回调。20249创业板指数上涨29.21%8.21斯采取超高基准利率对抗通胀，导致其主要股票指数——16.67%。表1 2024年前三季度全球主要股票指数涨跌情况（%）三季度二季度一季度前三季度创业板指数29.21-6.83-4.4715.00恒生指数19.277.12-2.9723.97深证成份指数19.00-5.29-1.9110.55沪深300指数16.07-1.682.6217.10中小板综指15.20-5.66-6.731.36上证综合指数12.44-1.441.2012.15道琼斯工业平均指数8.21-1.735.6212.31MSCI新兴市场指数7.794.411.6314.37孟买Sensex30指数6.667.311.9516.69MSCI全球指数6.212.417.7317.16法兰克福DAX指数5.97-1.3910.3915.36标准普尔500指数5.533.9210.1620.81MSCI发达市场4.342.589.6517.37纳斯达克综合指数2.578.269.1121.17欧元区STOXX50价格指数2.17-3.7312.4210.59巴黎CAC40指数2.09-8.858.781.23伦敦富时100指数0.892.662.846.51欧洲证券交易所100指数0.03-2.759.376.39东京日经225指数-4.20-1.4620.0313.31俄罗斯RTS指数-16.672.714.13-10.88数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。（二）美股屡创新高，回调风险加大20245008.21%、5.53%2.57%5001.44%1.42%16.29%。图18:美国股票指数走势数据来源：wind。表2 2024年以来标普500指数各行业表现（%）三季度二季度一季度前三季度公用事业18.473.853.5927.45房地产16.29-2.82-1.3611.48工业11.15-3.2610.5718.90金融10.21-2.4311.9720.40材料9.20-4.908.4412.62日常消费8.280.696.8116.46可选消费7.590.454.7513.21医疗保健5.65-1.378.4012.96信息技术1.4413.6112.4829.63通讯服务1.429.1115.5727.89能源-3.12-3.1912.695.69数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。Damodaran500析。Damodaran模型是对经典股票现金流贴现估值模型——DDM（DividendDiscountModel）的一种扩展。DamodaranN年内的高N（永续模型Damodaran模型如下：𝑁𝐸(𝐶𝑡)

𝐸(𝐶𝑁+1)𝑃=∑(1+𝐸𝑅𝑃+𝑟)𝑡+(𝐸𝑅𝑃+𝑟𝑙−𝑔)(1+𝐸𝑅𝑃+𝑟)𝑁𝑡=1

𝑓 𝑙 𝑓其中，𝑃为当前股票价格（股票指数的数值；𝐶𝑡为未来第t年的现金流，包括股息和回购；𝑔𝑠为前N年盈利增长率；𝑔𝑙为长期稳定增长率；在高增长阶段：𝐸(𝐶𝑡)=∗(1+𝑔𝑠)𝑡 1≤𝑡≤𝑁；在稳定增长阶段：𝐸(𝐶𝑡)=𝐸(𝐶𝑁)∗(1+𝑔𝑙)𝑡−𝑁 𝑡>股票风险溢价：𝐸𝑅𝑃N年采用𝐸𝑅𝑃+10年期国债收益率；N年后采用𝐸𝑅𝑃+𝑟𝑙，𝑟𝑙为𝑟𝑓未来长期预期值。𝑓 𝑓N通常取5年。（158.48，这是基于Ftset的市场调查研究报告（2（3）长期稳定增长率，设定为4.00；（4）ERP5.00%10ERP2024930500值。500Damodaran模型估算，20249305008.52%（2024628日6.15%500隐含风险溢价为4.66%，略低于过去10年的平均值5.00%。展望未来，在美国经济“温和滞涨”的基准情形下，美股回调风险有所加大。四、大宗商品（一）黄金价格易涨难跌2024年三季度，黄金价格总体震荡上行，创出历史新高。7950bp等，也会增强黄金作为避险资产的吸引力。280027002600250024002024/07/0123002024/07/01

6406306206106005905805705605502024/10/215402024/10/212024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/14伦敦金(美元/盎司) 沪金(元/克，右轴)2024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/14图19 2024年三季度黄金价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。素都利多黄金。在波段方面，有两个关键节点。月12综合上述因素，未来一段时间金价仍然易涨难跌。5004003002001002022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/0602022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/06全球央行黄金净买入(吨)图20 乌克兰危机以来全球央行持续净买入黄数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。（二）油价料宽幅震荡，中枢可能进一步下行2024来自需求层面。78活动疲软，不断预示原油需求不足问题。（今明两年原油需求预期，加剧油价下行。欧佩克92024882025年全球石油日均84920248202025年全球液体燃料需求预81092024年8020232302020年以来最低同比增长。7斯领导人哈尼亚遇刺身亡；8月下旬利比亚原油减产；9相关方逐渐表现出较强的克制能力，市场对中东问题的反应弹性有所下降。90858075702024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/21652024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/21布伦特Dtd(美元/桶) 美国WTI(美元/桶)图21 2024年三季度石油价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。能进一步下行。（三）铜价料在中高位维持震荡偏强格局2024年三季度，铜价先跌后涨。78PMI9910月转入震荡格局。10200100009800960094009200900088002024/07/012024/07/082024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/21

82000800007800076000740007200070000LME铜(美元/吨) 沪铜(元/吨，右轴)图22 2024年三季度铜价走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。展望四季度，铜供需结构或将维持紧平衡。供给端，2024国际铜研究小组（ICSG）20241.7%，20253.5%20244.2%，20251.6%130.7128.7万辆，同比48.8%42.3%45.8%，接近半（四）铁矿石价格可能继续走弱2024年三季度以来，铁矿石价格呈现下行-反弹-再下行的态势。三季度初的5910月以后，由于供给过剩压力仍存，出现了价格再度下探的趋势。1151101051009590

9008508007507002024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/21铁矿石价格指数(美元/吨) 铁矿石期货收盘价(元/吨，右轴)图23 2024年三季度铁矿石价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。展望四季度，供给端，910铁矿石大概率继续走弱。（五）大豆价格总体仍将处于低位三季度以来，大豆价格呈先下降后回升再下降的走势。788USDA上调新作单产，导致大豆价格下行。8910月以来，巴西新作迎来降水，旱情环节，播种进度较为顺利。同时，美豆产区天气干燥利于收割，基本确立了较高的供给。因此大豆价格承压下行。115011301110109010701050103010109909702024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/022024/09/092024/09/162024/09/232024/09/302024/10/072024/10/142024/10/219502024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/052024/08/122024/08/192024/08/262024/09/0220