增量政策推进关注银行配置价值

增量政策推进，银行经营面临变化与机遇一、银行受益于地方化债，巩固存量资产质量，拓宽增量信贷投放空间。二、房地产需求端、供给端和融资端政策优化，地产信用风险继续缓释。三、大行注资将至，提升扩表能力与支持实体经济力度。四、息差成为政策重要考量因素，促进负债端成本率与资产端收益率协同下行。资本市场政策巩固银行股估值市值管理、指数投资与长期资金入市利好银行股估值修复。投资建议一揽子增量政策逐渐推进，有助于银行巩固经营稳健性。房地产与城投资产风险将继续化解，巩固银行资产质量。银行资产收息率仍然承压，前期存款利率自律管理的成本节约效应仍在释放，银行息差压力有望缓解。同时，资本市场政策有助于提升银行股估值。银行股高股息价值优势仍然显著，建议关注银行股配置价值。2核心观点目 录一、增量政策推进，银行经营面临变化与机遇二、资本市场政策巩固银行股估值三、投资建议与风险提示3一、增量政策推进，银行经营面临变化与机遇41.1

银行受益于地方化债20242023202220212020地方专项债限额29.52+625.6221.8218.1714.52新增专项债限额3.9

+63.803.653.653.75化债安排（不低于）1.2+22.21.12（2020-2022）510月，财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。这是近年来出台的化债力度最大的措施；每年继续在新增地方政府专项债限额中，安排一定额度用于支持地方化债。11月8日，全国人大常委会审议批准增加6万亿元地方政府专项债务限额，用于置换存量隐性债务。2024年至2026年，每年2万亿元支持地方用于置换各类隐性债务。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。表

1地方债限额与化债安排（单位：万亿元）资料来源：财政部、湘财证券研究所预期将有效降低地方债务压力截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。财政部表示，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元。缓释资产风险，拓宽信贷增量空间一方面，地方债务置换有助于减少银行存量问题贷款，改善银行资产质量，同时增强银行信贷投放能力。另一方面，化债政策增加地方财政支出空间。后续将加大力度支持大规模设备更新和扩大消费品以旧换新。在增量货币财政政策带动下，基建投资、新兴生产力投资和消费复苏有望带动银行信贷扩张企稳。61.1

银行受益于地方化债房地产融资政策优化：政治局会议提出加大“白名单”项目贷款投放力度（预计到2024年底审批金额超4万亿元）。此外，保障性住房再贷款比例从贷款本金的60%提升到100%，开发贷款、信托贷款、经营性物业贷等存量融资合理展期政策的适用期限延长。房地产需求端预期改善：9月政治局会议提出促进房地产市场止跌回稳；降低房贷利率、放松限购与优化税收。房地产供给端政策优化：专项债用于土地储备+专项债用于收购存量商品房+保障性安居工程补助资金用于消化存量房，将缓解政府和房企的流动性和债务压力。图1房地产融资支持政策继续加强1.2

地产信用风险缓释资料来源：中国人民银行、国家金融监管总局、湘财证券研究所72024H1，上市银行房地产对公贷款占比为5.2%，较上年末持平；个人住房贷款占贷款之比为20%，较上年末下降1.4%。房地产资产风险趋于收敛。2024H1，个人住房贷款不良率约为0.66%，较上年末提高0.1%，考虑到风险资产余额下降的影响后，个人住房贷款不良率上升幅度较小。房地产贷款不良率约为3.36%，较上年末下降0.22%。图

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上市银行房地产占比下降 图32024H1上市银行房地产贷款不良率下降1.2

地产信用风险缓释资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所8工、农、中、建、交、邮储6家国有大型商业银行经营整体稳健，资产质量稳定，拨备计提充足。根据G-SIB要求，对大型银行的核心一级资本充足率要求在8%~9%之间。截至2024年6月，大型银行核心资本充足率位于9%~14%区间。当前大型银行有一定资本缓冲空间，空间比较大的有工行和建行。注资将提高大行扩表和服务实体经济的能力。1.3

大行注资将至，提升银行扩表能力农业银行交通银行工商银行邮储银行建设银行中国银行G-SIB要求9.0%8.5%9.0%8.00%9.0%9.0%2024-0611.13%10.30%13.84%9.28%14.01%12.03%缓冲空间2.13%1.80%4.84%1.28%5.01%3.03%9表

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上市银行核心资本充足率资料来源：Wind、中国人民银行、湘财证券研究所存量房贷利率下调对银行息差形成一定压力。预计对息差的影响弱于上年9月首轮房贷利率调整。今年以来，5

年期以上LPR累计下降60

BP，一年期LPR下降35

BP。10月新一轮LPR利率与存款挂牌利率对称下调。今年以来成本管控更积极，缓解息差下行压力。2024H1上市银行净息差为1.64%，较上年下降14

BP。1.4

息差成为政策重要考量因素图

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存贷利率差走势（单位：%）资料来源：Wind、银行官网、湘财证券研究所10地方化债巩固存量城投资产质量。房地产资产风险在需求端、融资端、供给端等政策支持下趋于收敛。银行整体资产质量有望在政策支持下保持稳定。在增量货币财政政策带动下，预计对公领域信贷增长动能较强，零售信贷有望回暖。信贷总量增长或逐渐企稳，信贷资产结构调整延续。银行息差已经纳入政策制定考量因素中。随着存款成本管控有效性提高，商业银行息差下行压力有望缓解。增量政策有助于经济企稳与提升银行经营稳健性。111.5

小结二、资本市场政策巩固银行股估值12新“国九条”提出大力发展权益类公募基金以及推动指数化投资发展。9月24日出台两项结构性货币政策工具支持资本市场。被动投资有望继续增长，红利指数投资、宽基指数投资等将推升银行股估值，并有助于提高银行股估值稳定性。以沪深300指数为例，银行股权重长期处于10%以上。2023年以来，沪深300ETF规模持续攀升。截至9月，全市场沪深300ETF份额较上年增长152%。图

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沪深300

指数银行股权重图

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沪深300ETF份额大幅增长2.1

指数投资推升银行估值资料来源：Wind、湘财证券研究所资料来源：Wind、湘财证券研究所13资本市场政策鼓励保险资金、社保基金等长期资金入市。今年以来保费收入保持较快增长，增速超过10%，保险资金配置面临资产荒。上半年上市险企总投资收益率上升1个百分点，高股息投资贡献上升。当前，30年国债收益率约2.3%，长端利率位于历史低位，保险资金有望通过FVOCI账户持续增配高股息权益资产。险企计入OCI账户资产占总资产比例较低，随着负债端保费收入增加，高股息资产配置仍有提升空间。图

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保险保费收入保持增长（单位：%）资料来源：Wind、湘财证券研究所2.2

长期资金入市利好高股息资产14三、投资建议与风险提示15当前，上市银行股息率约为4.6%。近期，资本市场支持政策强化市值管理要求。今年以来，多家上市银行发布中期分红方案，响应投资者回报需求。在无风险利率低位环境中，银行股高股息仍有相对吸引力，以保险资金为代表的长期资金入市有望继续对高股息银行股形成支持。图

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上市银行估值水平与股息率资料来源：Wind、湘财证券研究所，数据截至2024年11月8日3.1

银行股息率仍有相对吸引力16投资建议9月24日以来，一揽子增量政策逐渐推进，有助于银行巩固经营稳健性。政策优化对房地产领域的金融支持，同时地方化债力度将显著加强，房地产与城投资产风险将继续化解，巩固银