2022宏观经济和市场展望202201

富国基金管理有限公司后疫情时代的分析框架和逻辑全球经济展望：曲折推进的正常化中国经济展望：趋势延续的再分化利率策略展望：利率波动的曲折化信用策略展望：两极分化的常态化大类资产价格和权益市场展望3（从2021年下半年开始，对经济的冲击效应更为明显）。从2021年7月）；），4各国出生人口增速(%)10.00% 5000西班牙、荷兰的水貂养殖场日前暴发了新冠疫情，为预防病毒进一步扩散，截至7月30日，两国已捕杀逾100万只养殖场水貂。最新研究表明，新冠病毒可能通过感染水貂传给人类，甚至可能在人类和水貂之间双向传播。当前科学家正在研究这一传染链的真实性和危险性（2020.8.3Fox）。英国《自然》杂志网站2021年8月2日刊文称，白尾鹿是一种在美国比较常见的野生动物，而有研究显示，美国东北部三分之一的白尾鹿体内都存在新冠病毒抗体，这表明它们已经感染了新冠病毒。加拿大萨斯喀彻温大学（UniversityofSaskatchewan）病毒学家班纳吉（ArinjayBanerjee）指出，该发现是通过对新冠大流行后收集的样本进行分析得出的，这是首次在野生动物种群中观察到广泛接触该病毒暴露的情况。香港将扑杀2000多只仓鼠并禁止小型动物进口，此前，一家宠物店的一名工作人员、一名顾客和至少11只仓鼠经检测发现感染德尔塔变异株。这些仓鼠之所以被发现感染了新冠，这要追溯到香港岛铜锣湾区LittleBoss宠物店的一名员工,该员工周一被确认感染了德尔塔变异株。进一步的检测发现，一名顾客与她的女儿1月7日在这家店更换笼子、购买仓鼠食物时，与该员工进行了短暂的交易。初步检测表明，该顾客的丈夫也感染了新冠病毒。（2022.1.19NYT）。根据估算，全世界一共有1300亿只哺乳动物自新冠疫情爆发以来，全球已经陆续发现了多种新冠病毒的变种，其中包括了Alpha、Beta、Gamma、Delta和Omicron等。从首次发现的地点上看，这些变异毒株分别在英国、南非、巴西、印度、南非被首次发现并被分离。随着时间的推移，原始毒株不再是全球新冠大流行的主要毒株，各种变异毒株开始陆续出现，成为影响全球疫情进展的重要因素。此前Alpha毒株一度在欧洲和北美流行，目前则是著名的Delta毒株正在流行。中和效力（可发于英国，最高于2021年3月占英国新发数日内成为非洲主要毒株，国家通过梳理新冠病毒主要变种的出现时间，我们发现即使纳入世界卫生组织定义的值得关注的变异（VariantsofConcern）和感兴趣的变异（VariantsofInterest）在内的共计7种主要的变种以及6种此前的感兴趣的变异，各个变种首次出现的时间并没有明显的客观规律，只能看出除Beta、Epsilon和Zeta变种外，其余变种基本均是首次出现在秋冬季节。而从过去4种值得关注的变异的病毒变种的传播路径上看，这些病毒变种的传播能力普遍都很强，都具备快速传播至全球主要地区的能力。但不可否认的是，新冠病毒一直在发生变异，从理论上讲，只要全球疫情不彻底结束，未来大概率还会出现新的传染性和杀伤力更强的病毒变种。而参考其他变种的历史情况来看，不排除新的病毒变种传播至全球的可能性。B.1.1.7(UK;Alpha)B.1.351(SouthAfrica;Beta)P.1(Brazil;Gamma)B.1.617.2(India;Delta)B.1.1.529(Omicron)VOCVOIVOI美国东部时间11月30日，美国食品药品监督管理局（FDA）顾问委员会以13比10票通过支持默沙东的新冠口服药molnupiravir（MOV该委员会建议FDA授予MOV紧急使用授权，认为此药益处大于风险。值得注意的是，尽管FDA没有义务遵循该委员会建议，但通常会选择遵循。MOV是一种口服的抗病毒药物，用来治疗轻至中度新冠症状的成年患者。许多委员会成员表示，这是一个艰难的投票，因为他们必须谨慎考虑这个药物的风险和益处。几名委员会成员建议，如果新一轮治疗数据之后被披露，MOV的紧急使用授权需要被重新审视甚至可能被撤回。但当前新冠特效药明显不足，因此一些委员会成员仍然支持MOV的紧急使用。总体来看，对MOV的担忧主要集中在三部分。首先，MOV可能导致出生缺陷，因此FDA和默沙东都不建议对儿童和孕妇使用MOV，但目前研究仍不充分。其次，尽管概率很低，MOV可能导致出现现有疫苗无法覆盖的逃逸毒株和其他的潜在变异，这对全球将是灾难性的，但目前这一风险仍未被全面评估。最后，MOV最初针对762名患者的结果显示，MOV降低患者住院或死亡风险的有效率为50%，但随后在针对大约1400名患者的全面分析中，这一有效率下降到了30%，因此其效果并不理想。值得注意的是，辉瑞也正在寻求其特效药的紧急使用授权，其降低患者住院或死亡风险的有效率为89%。根据默沙东和辉瑞的预估，这两款特效药的产量预计将在2022年达到1亿个疗程。药物名称供应量供应合约默沙东美国：美国政府购买大约310万疗程的molnupiravir，并有权在未来再购买200万个其他：默克公司已经与世界各国政府签订了molnupiravir的辉瑞美国：根据协议条款，美国政府将从今年晚些时候开始到2022年结束，获得辉瑞提供的1000万个治疗其他：辉瑞公司已与包括以色列在内的多个国家签订了预先采购另外，辉瑞公司与联合国支持的药品专利池(MPP)签署了一项协议，允许仿制药制造商向95个低收入和中等收入国家提供该药物的仿制药品，通过分层定价模式提供给低收入国家。除此之外，还有多款特效药正处于研发过程中。作为对抗病毒感染最有效的手段，特效药为海外的社会正常化提增加了一些可能。前期的治疗中，中和抗体等大分子药物已经逐渐获批使用，但不足的是，该类治疗不仅较昂贵、需要注射或输液，并且对Omicron变异也可能失效。不过在Omicron毒株复制的非结构蛋白5和12上，仅有一个位点变异，因此大概率不影响默沙东、辉瑞的小分子口服药的效果。新冠疫苗同样对抗击全球疫情有着重大影响。但由于Omicron变异株在S蛋白上出现异常多的变异位点，因此悲观情形下，存在现有疫苗失效的可能性，后续还需更多试验和数据印证。新的疫苗从设计到注射可能需要2-3个月的时间。研发进展轻中症：住院和死亡率下降30%；重症：提前主动终止试验。默克2021年和2022年分别可提供1000万个和200ATEA/罗氏AT-527针对轻、中症患者的II期数据不乐观，未达到主11月16日Atea宣布与罗氏制药终止新冠药物研发的将于2022年2月10日完全收回战略合作下授予罗氏的权利和许可，后续Atea会继续独立推进III期临床试验。辉瑞可将轻度或中度新冠患者的住院或死亡风险降低约89%紧急使用授权，并已在英国、澳大利亚、新西兰和韩国等多个国家和地区同步开展使用授权申请工作。辉瑞2022年将可以提供5000万个疗程，其中2022年6月AR拮抗剂床）：药物研究所/君临床前研究表明，在小鼠模型上VV116展示出与阳性对照药Molnupiravir相似的药效数据来源：Wind，海通证券，富国基金整理全球经济展望：曲折推进的正常化中国经济展望：趋势延续的再分化利率策略展望：利率波动的曲折化信用策略展望：两极分化的常态化大类资产价格和权益市场展望目前来看，欧美国家大概率仍会采取疫苗+特效药的方式应对疫情，如果疫情短期恶化，不排除临时加强局部管制措施与社交隔离，但社会整体开放的趋势不变。3500003000002500002000001500001000005000002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01法国新增确诊美国新增确诊（右）英国新增确诊德国新增确诊2020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01法国新增确诊美国新增确诊（右）英国新增确诊德国新增确诊9000008000007000006000005000004000003000002000001000000——美国航空安检旅客人数较2019年同期变动14001200100080060040020002020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01英国新增死亡德国新增死亡2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01法国新增死亡——美国新增死亡（右）40003500300025002000150010005000美国劳动力市场逐渐恢复，通胀压力居高不下。随着美联储开始taper，全球的货币宽松也逐渐迎来拐点。按当前美联储的节奏，美联储将在22年3月左右结束QE，进入加息窗口。12月FOMC会议纪要的点阵图显示，2022年中位数预测显示加息3次。一些与会委员认为应该做好准备，一旦通胀继续高于符合目标的水平，就要调整购债的速度，甚至加快加息节奏。50美国:CPI:当月同比%美国:核心CPI:当月同比%1980/11982/11984/11980/11982/11984/11986/11988/11990/11992/11994/11996/11998/12000/12002/12004/12006/12008/12010/12012/12014/12016/12018/12020/1欧洲工业占比和能源对外依赖都比美国更高，因此供应链紊乱对其经济的冲击更大，虽然同样面临通胀高企的前景，但经济增长的动力弱于美国。今年3月欧央行抗疫紧急购债计划（PEPP）将到期结束，而市场预期2015年开始的常规购债计划（APP）还会持续至少一年。去年11月欧央行行长拉加德在欧洲议会听证时表示，尽管欧元区通胀将比先前预期的更长时间保持高位，但中期通胀前景仍然低迷，现在收紧货币弊大于利。整体而言，欧美在疫苗和药物方面具备优势，中期来看，疫情影响仍有望趋于减弱。而新兴市场则可能经受更长时间的疫情冲击。虽然部分国家21年已经开始加息，但原因主要是高通胀或美元回流引发的被动收紧。 韩国:基准利率 韩国:基准利率%——巴西:隔夜利率%俄罗斯:关键利率%——欧洲央行:资产:总额（十亿欧元）91000087800065600054340003220001018/1019/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/1018/1019/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/199/101/103/105/107/109/111/113/115/117/119/121/1随着德国大选尘埃落定，社民党舒尔兹接棒默克尔担任新一届政府总理，同时社民党、绿党和自民党联合组阁。中间偏左的社民党在政策上更主张积极财政，比如加强福利体系、提高工人薪资、加大政府投资等，同时绿党的联合执政则会更加关注气候和能源转型问题。日本的新首相岸田文雄也以“大政府”为导向，重视再分配缩小社会贫富差距，支持提高工资、降低教育住房费用以及提高对超高收入者税率。11月19日，日本宣布了总额为56万亿日元的刺激计划（约合人民币3万亿元以上内容包括为小企业提供每家250万日元的经济援助、设立疫苗生产基地等，旨在帮助疫后经济复苏。预防灾害能力,4.6,8%防止新冠传播的措施,22.1,40%经济增长与分配措施,19.8,36%恢复社会经济活动,9.2,16%数据来源：日本政府，富国基金整理目前来看，持续高通胀对于市场可能形成抑制，一方面是“通胀暂时论”越来越不被接受，加息预期可能被提前，从而推动无风险利率上行，另一方面，物价持续上涨打击消费者信心，因而对于今年而言，在供给缺口依然存在的背景下，前期需要关注通胀对于市场的影响。海外经济体中，美国依然可能“一枝独秀”。美国经济修复最快的阶段或已过去，但居民消费仍有超额储蓄支撑，而多数新兴市场国家短期还很难摆脱疫情反复的困扰，美股可能仍是相对不差的资产。潜在的风险在于，通胀持续超预期进而导致政策大幅转鹰的下行风险；除此之外，中美关系和政策变化也是潜在扰动项。——美国:密歇根大学:通胀预期变化%432101/102/103/101/102/103/104/105/106/107/108/109/120/121/122/180400——美国:密歇根大学消费者信心指数1966年2季=10001/102/103/104/105/106/107/108/109/120/121/122/101/102/103/104/105/106/107/108/109/120/121/122/1全球经济展望：曲折推进的正常化中国经济展望：趋势延续的再分化利率策略展望：利率波动的曲折化信用策略展望：两极分化的常态化大类资产价格和权益市场展望从经济动能来看，2021年经济结构分化较为显著，随着外需持续偏强，出口带动国内工业生产偏强，第二产业对经济贡献较为显著，受国内经济受疫情以及教培等行业政策影响，第三产业尤其是住宿餐饮、房地产等部分服务业相对偏弱。2022年来看，经济继续修复，内部结构分化或延续。上半年基建或发力，但地产仍在磨低，固投或相对仍偏稳定，而出口韧性或使得部分相关产业链企业生产和制造业投资产生支撑，经济增速或较四季度小幅回升；但今年下半年出口或存在下行压力，工业品库存处于高位，企业预期并不乐观，叠加消费复苏乏力，经济增速难以持续上行，目前来看2022年可能增长5%左右。 GDP:不变价:当季同比季GDP:不变价:第一产业:当季同比季GDP:不变价:第二产业:当季同比季GDP:不变价:第三产业:当季同比季30252050-5-10-15GDP:不变价:当季值GDP:不变GDP:不变价:当季值GDP:不变50202121开启标志政策操作效果第一轮收紧国八条”信贷、税收、土地、住房、房企融资销售面积：2005年9月增速下降，下降16个月房价：2005年12月增速下降，下降17个房地产投资：2005年7月增速下降，下降9个第一轮放松信贷、税收、住房、房企融资销售面积：2009年2月销售降幅收窄，3月回正，增速连续上升104个月房价：2009年4月房价降幅收窄，7月回归正增长，连续增长1房地产投资：2009年3月增速上升，上涨14个月第二轮收紧信贷、税收、土地、住房、限购、限价、房企销售面积：2009年12月增速下降，2012年2月由正转负，房价：2010年5月开始下降，下降26个月房地产投资：2010年6月开始下降，下降27个月第二轮放松信贷、土地销售面积：2012年2月降幅开始收窄，共上涨13个月房价：2012年7月降幅收窄，上涨18个月，房地产投资：2012年11月开始上升，上涨3第三轮收紧“国五条”信贷、土地、限购、税收、房企融资销售面积：2013年5月增速下降，下降20个月房价：2014年1月开始下降，下降16个月房地产投资：2013年12月开始明显下降，共计24个月，第三轮放松信贷、税收、限购、房企融资销售面积：2015年3月降幅收窄，上涨13个月房价：2015年5月上升，上涨19个月房地产投资：2015年12月开始上升，波动上涨1第四轮收紧议信贷、限购、限售、限价、土地、人才、房企销售面积：2016年5月增速下降，下降22个月，房价：2017年1月增速下降，下降16个月房地产投资：2017年5月开始下降，下降8个第四轮放松地、人才销售面积：2018年5月增速上升，共上涨3个房价：2018年5月增速上升，共上涨12房地产投资：2019年2月增速上升，仅维持2个月第五轮收紧才销售面积：2019年5月跌幅扩大，下降3个月房价：2019年5月增速下降，至2020年1月下降房地产投资：2019年12月增速明显下降，第五轮放松税收放松信贷、税收、住房、土地、人才4个月第六轮收紧信贷、税收、住房、土地房价：2020年12月增速开始下降，未房地产投资：2021年5月地产增速触顶回落，2021年7月下行速度有所数据来源：wind，富国基金整理2021年1-12月地产投资累计增速进一步回落至4.4%，12月单月投资增速降幅明显走阔至-13.9%，值得关注；2年复合增速进一步回落至-3%，为去年来首次转负，地产投资继续转弱。与11月相比，地产销售、新开工、施工、竣工等均有所转弱，年末交房压力未明显体现在地产数据上，当前地产政策虽边际放松，但更多是对前期政策的纠偏，并未显著放松掣肘房企融资和拿地的限制，销售端尤其是三四线城市依然较冷，地产投资仍在磨底过程中。20.0房地产投资增速继续下行：21年为2年复合增速20.0房地产开发投资：单月同比房地产开发投资:累计同比5.00.0-5.0-10.0-15.0-20.02021-042020-102020-042021-042020-102020-042019-042018-042017-042016-042015-042014-0470.050.030.0-10.0-30.0-50.0地产销售、开工、施工、竣工有所回落：21年为2年复合增速——商品房销售面积本年购置土地面积房屋施工面积房屋新开工面积房屋竣工面积2021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-0622去年针对房地产企业的调控政策已开始有所调整，地产政策边际宽松逐渐成为市场共识。2021年11月19日，广州市政府发布《广州市房屋交易监督管理办法》，小幅降低预售款留存比例；成都则协调加大房企和购房者信贷支持，成为首个协同央行两维护政策城市。若政策逐步放松，则根据前文统计的政策放松后地产投资回升情况，经过约5~8个月时滞地产投资可能企稳回升，则地产单月增速可能在今年2季度开始逐步回升，2022年全年累计增速约为1.9%。20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000mn房地产投资:当月值mn房地产投资当月值预测 房地产投资:当月同比：右轴房地产投资:当月同比预测：右轴2016-062016-092016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-022018-052018-082018-112019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-102021-022021-052021-082021-112022-032022-062022-092022-1250.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%mn房地产投资:累计值mn房地产投资:累计值预测 房地产投资:累计同比：右轴房地产投资:累计同比预测：右轴160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002016-032016-062016-032016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-022018-052018-082018-112019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-102021-022021-052021-082021-112022-032022-062022-092022-1250.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%数据来源：wind，富国基金整理232022年需要重点关注保障房对地产投资的影响。2021年11月以来已有上海、广州、成都、杭州、苏州、南京及浙江、海南等省市公布加快发展保障性租赁住房的实施意见或征求意见稿。考虑到房企开发的保障性住宅包括在房地产开发投资项目中，若今年保障房规模大幅提高，可能对地产投资产生正向带动作用。根据各地现有公开信息，估计“十四五”期间全国拟建保障性租赁住房700万套，22年开工210万套，根据住建部数据，21年1-9月已开工保障性租赁住房72万套，完成投资775亿元，对应年化投资额14.35亿元/万套，则22年投资额3000亿元，预计将额外拉动房地产投资增速1.0%。上海市人民政府办公厅正式印发《关于加快发展本市保障性租赁住房的实施意筹措保障性租赁住房47万套（间）以上，达到同期新增住房供应总量的40%以上，按照今明两年多做），站进行公示。明确西安市“十四五”期间将按照“以需定供”的建设规划原浙江《关于加快发展保障性租赁住房的指导意见》正式出台，根据规划，十四五期间，浙江要建设筹集保障性深圳住建局就《关于既有非居住房屋改造保障性租赁住房的通知》公开征求意见。《通知房屋改造保障性租赁住房，是指将闲置和低效利用的商业、办公、旅馆（酒店）、厂房、居住存量房屋改造为保障性租赁住房的行为。改造后的保障性租赁住房面向深圳市的新市租，租金标准按照相关规定执行，年度租金涨幅不超242021年1-12月狭义基建增速由11月的0.5%继续走低至0.4%，单月增速跌幅收窄至-0.6%，2年复合增速回落至-0.3%，广义基建累计增速回升幅度较狭义基建偏大，单月增速和2年复合增速上行，主要受电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速回升9.4个百分点带动。后续来看，在“专项债要力争在今年初形成更多实物工作量”政策要求下，元旦后多地重大项目集中开工，今年初经济力保开门红情况下，基建增速或有所回升。今年1月以来，多地散发疫情或对基建投资产生拖累，关注春节后动工及施工情况。考虑到21年基建投资增速基数整体较低，叠加前期地方债或将集中发行和使用，2022年上半年基建投资或逐步改善，但15号文对基建相关贷款影响较大，预计2022年基建投资同比增长4%。25,00020,00015,00010,0005,0000基建单月增速小幅回升：21年为2年复合增速固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):单月值基建投资增速（不含电力）:右轴4030200-10-20-30-40电热水单月投资增速明显回升：21年为2年复合增速35.025.0电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业25.0 水利、环境和公共设施管理业5.0-5.0-15.0-25.0-35.02019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09数据来源：wind，富国基金整理，21年同比增速均取两年平均同比252021年1-12月制造业投资累计增速为13.5%，单月增速维持在10%以上的相对高位，较11月进一步回升至11.8%，2年复合增速则维持在11%以上的相对高位，制造业投资整体偏强势。从各行业来看，受出口持续偏强影响，12月通用设备、专用设备、金属制品、电气机械等装备制造业投资增速继续回升，对制造业投资带动较为显著；受疫情影响，化学原料及化学制品制造业增速高位回升，食品、医药制造业投资增速虽略有回落，但仍处于较高位置；另外，汽车制造业投资增速持续回升，12月增速上行至5.4%，对制造业投资由拖累转为带动。后续来看，短期制造业投资或仍维持强势，未来关注库存升至高位，去库压力对制造业投资可能形成压制。制造业投资单月增速——制造业投资两年复合单月增速50.040.030.020.010.0 0.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.02018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-11消费和部分工业制造业投资略有回暖：2年复合单月增速40.030.0电气机械及器材制造业通用设备制造业化学原料及化学制品制造业专用设备制造业30.0——汽车制造业20.00.0-10.0-20.0-30.02018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/1数据来源：wind，富国基金整理26对于2022年制造业投资，在上游原材料价格高位回落、下游需求边际改善与保市场主体等政策刺激下，制造业投资或仍存在一定韧性；但制造业产能利用率已经回落，且工业品库存维持高位，企业投资信心略显不足，叠加企业盈利转为下行，预计制造业投资改善空间有限。全年来看，2022年制造业投资增速预计为5.1%，略高于基建和房地产投资增速。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000制造业投资:单月值制造业投资:单月同比:右轴：今年为2年复合增速2021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-020-10-20-30-40400-10-20-30-40制造业企业利润回落将对2022年制造业投资造成制造业企业利润回落将对2022年制造业投资造成制造业利润累计同比:滞后15个月PPI:累计同比 工业企业:出口交货值:累计同比制造业投资:累计同比2014-062014-102015-032015-072015-112016-042014-062014-102015-032015-072015-112016-042016-082016-122017-052017-092018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-10数据来源：wind，富国基金整理，21年为2年复合增速27居民收入有所改善，消费复苏动力增强，消费场景、居民消费意愿改善仍受制于疫情防控等因素。——社消当月同比中性假设下乐观假设5.00.0整体来看，预计2022年全年社会消费品零售总额增速上半年增速偏低、下半年回升。一方面是由于基数影响——社消当月同比中性假设下乐观假设5.00.0影响消费的全国居民可支配收入的平均数增速就持续快于中位数增速，且增速差不断扩大，呈K型分化态势。受到疫情冲击，居民收入大幅减少，2020年、2021展望2022年，居民消费的决定性因素仍是居民收入。经济整体大概率保持全年5%的增长，那么居民收入也会随着经济的恢复逐步好转。同时，随着工业企业的利润的改善，今年居民工资的涨幅或高于2021年水平，不再继续拖累居民收入增速。消费场景疫情防控措施对接触性服务有明显的影响，2021年春节前后和暑期的两波与2021年相同，接触型消费场景可能仍受影响，但消费场景在2022年仍有望发生新的变化。居家、家庭场景类消费由于其感染风险可控，同时更易线上化，线上消费增长空间值得期待，疫情对场景的影响弱化。消费意愿2021年三季度城镇储户问卷调查及西南财经大学联合蚂蚁金服的调查均显示居民就业和收入情况不甚乐观，疫情压制居民消费意愿回升。展望2022年，在跨周期调节框架下，保就业将仍是宏观政策的首要目标之储蓄系统性提高，而随着疫情好转及政策刺激，居民被动储蓄有望释放。28282021年我国货物贸易进出口总值39.1万亿人民币，比2020年增长21.4%；以美元计价，我国进出口规模达到6.05万亿美元，比2020年增长29.9%，首次突破6万亿美元关口。以美元计，中国12月出口同比增长20.9%，高于预期的18.2%，11月为22%；进口增长19.5%，低于预期的22%，11月为31.7%；贸易顺差944.6亿美元，11月为717.1亿美元。出口金额与贸易顺差都创下了历史单月最高值。120010008006004002000-200-400-600-800贸易差额当月值（亿美元，左轴）——出口金额当月同比（%，右轴）——进口金额当月同比（%，右轴）17/1118/1117/1118/1119/1120/220/520/820/1121/221/521/821/1180400-20-40-600-10-20-30-40——出口增速-两年复合%进口增速-两年复合%17/1118/1117/1118/1119/1120/220/520/820/1121/221/521/821/11数据来源：wind，富国基金整理29出口方面，我们预计中国2022年出口将整体保持较高水平，但伴随着海外供给和供应链的恢复，出口增速将呈现逐渐下滑的态势。我们预计2022年中国出口同比增速7.2%，四个季度同比增速分别为13.9%，9.1%，4.0%和3.4%。进口方面，我们认为中国内需增速将会逐渐下行，而伴随着大宗商品价格的高位回落，进口商品的价格也会出现回落，因此预计中国2022年进口增速将呈现缓慢下行的态势。我们预计2022年中国进口同比增速4.5%，四个季度同比增速分此外，在中美第一阶段经贸协议方面，根据PIIE的测算，截止2021年10月，中国口径进口目标为3348亿美元，实际进口2083亿美元，差值为1265亿美元，而2020-2021年的累计进口目标是3805亿美元，因此按时完成进口目标难度较大，不排除在2022年延后完成目标的可能性。在这种情况下，预计中国进口可能会得到一定的提振。——出口同比——进口同比40-10-202016201720182019202020212022400-10-202016201720182019202020212022数据来源：WIND，富国基金整理30展望2022年，我国CPI运行中枢将提高，但幅度不大，CPI同比前低后高，高点或出现于今年9月，全年增长2.2%左右。CPI同比中枢提高，原因有二：猪肉价格逐步触底回升，对CPI的拉动将逐步由负转正；今年疫情形势和消费总体将好于去年，有助于非食品与核心CPI中枢回升。但我们认为CPI总体仍将温和，不会大幅上行，原因有四：1）本轮猪周期下行阶段去产能幅度有限，新一轮猪周期的回升幅度或将低于此前；2）原油供给释放，燃料相关价格同比涨幅将逐步回落；3）工业品价格高位回落，原材料成本上涨将有所缓解；4）全球疫情形势得到有效控制，芯片短缺问题开始缓解。预计2022年PPI同比将逐季回落，全年增长3.3%。供需错配是推升2021年PPI的重要原因，2022年大宗商品价格将从高位震荡回落。从节奏上来看，今年一季度，由于春节、限产等因素供需偏紧，原油煤炭等商品价格有所支撑，PPI同比或将维持高位。二季度，由于商品价格同比增速快速回落，PPI同比也将明显下降。三至四季度，在去年高基础的效应下，同时海内外需求放缓，PPI同比回到3.0%以下，Q4可能转负。整体来看，今年通胀上行压力不大，不会对政策形成明显掣肘。同时，PPI-CPI剪刀差将从历史高位回落，到今年下半年甚至将会转负，去年原材料价格上涨对制造业企业利润挤压的情况将会显著好转。CPI当月同比预测（%）6CPI当月同比预测（%）42020/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1120/120/320/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/11PPI当月同比预测19/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1019/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10全球经济展望：曲折推进的正常化中国经济展望：趋势延续的再分化利率策略展望：利率波动的曲折化信用策略展望：两极分化的常态化大类资产价格和权益市场展望宏观经济方面，疫后国内经济呈现出明显的结构分化特征，内冷外热，主要是由于疫情和管控的差异以及国内外政策应对的差异所导致。展望2022年，虽然国内外疫情防控应对上仍有差异，但随着国内外政策应对再次出现反差，政策内松外紧，国内外经济差预计将逐步收敛，体现为外需将边际回落，而内需随着地产下行压力加剧，经济下行压力加大，稳增长政策或将有所发力。从节奏上看，上半年经济在地产投资的拖累下，下行压力较大，我们预计在一季度末二季度初，稳增长政策力度有所加强，地产投资有望在二季度逐步企稳，带动经济弱复苏。我们预计2022年经济增速呈现前低后高的走势，全年实际GDP增速在5%左右。利率策略方面，我们预计流动性大概率会维持相对平稳充裕的格局。目前市场对于地产下行和政策转向稳增长预期较为一致，也是当下市场博弈的重点，但对于政策节奏和政策力度存在较大分歧。相对于趋势性行情的判断，对22年利率波段节奏的把握或更为关键。在信用层面，地产政策的放松无疑是最重要的变量，目前部分地产政策已经处于边际改善中，在房住不炒和因城施策的大背景下，我们预计本轮地产政策放松或依然是渐进式的，放松城市数量和政策力度将逐步加大，乐观情况下，地产销售和投资分别有望于2022年一季度和二季度见底。总体来看，我们预计2022年十年期国债收益率在2.6-3.2%之间波动。今年一季度债券市场整体上机会大于风险，经济仍有下行压力，货币政策保持适度宽松，1月迎来降息。二季度稳增长政策加大力度，届时利率或面临上行压力。下半年随着经济弱复苏，同时美联储可能于3月开启加息，国内货币进一步宽松的空间相对有限。但由于出口增速进一步回落、消费恢复乏力、地产投资回升幅度有限等因素，经济上行动能有限，因此预计下半年债券收益率走势或偏震荡。(%)中债国债到期收益率:10年中债国债到期收阶段五阶段一阶段二阶段四阶段五阶段一阶段二阶段四3.403.03.40松”。叠加地方债发行超预期放缓、局部2.93.302.63.102.93.30“利好钝化”。2.507月9日2.21月下OMO缩量+回笼2月10日~22.21月下OMO缩量+回笼2月10日~2月3月4日3月181月8日2021年货币政策要“稳”字当头6月20日金融时报：《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》5月下旬税期资金面超预期宽松6月9PPI同18日拉斯加会谈2.80春节假期：原油、工业品大涨，美国财政18日拉斯加会谈2.80春节假期：原油、工业品大涨，美国财政刺激超预期7月底15号文+房地产管控+教育双减9月10月初11月初HD风险、Q3金融数据发布会：“碳减排拉闸限电十年国债较低水平”工具2.18月中地方债集12月6日二次降准12月20日LPR下调2.702.012月20日LPR下调2.702.021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12总体来看，在地产投资的拖累下，今年基本面仍存在较大的下行压力。短期出口韧性或部分相关产业链企业生产和制造业投资产生支撑，2022年出口虽仍有一定支撑但增速大概率会向下。工业品库存处于高位，企业预期并不乐观，工业生产端可能也带来一定拖累。另外居民收入改善乏力，消费复苏预计依然偏弱。总体来看，预计今年经济增速可能继续低位运行，全年增长5.0%左右。从经济和政策节奏来看，我们预计去年底到今年初，稳增长政策边际改善，逐渐发力，地产投资有望在二季度见底，下半年经济总体缓慢回升。310000.0290000.0270000.0250000.0230000.0210000.0190000.0170000.0150000.0GDP:不变价:当季值GDP:不变价:2年复合增速:右轴GDP:当季同比:右轴4.54.52020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122050数据来源：wind，富国基金整理35去年大宗商品价格大幅上涨，PPI显著走高，而CPI维持低位，反应了经济内冷外热的需求差异，也受供给因素影响。传统货币政策难以有效解决供给性通胀的问题，但随着PPI创出历史新高，GDP平减指数也明显上行，超过2017年高点，货币政策的宽松也受到一定的制约。随着供应问题逐步缓解，工业品价格高位回落，叠加高基数，今年PPI同比或将逐步回落，而PPI难以向CPI明显传导，预计今年CPI略有回升但幅度不大。而随着通胀压力逐步回落，货币政策放松的空间或将打开。数据来源：wind，富国基金整理36美联储开始缩减购债，同时今年美国通胀水平或仍处于较高的水平，可能加快加息节奏。但由于中美经济和政策周期错位，国内货币政策强调“以我为主”。从资本流动和汇率的角度看，目前人民币处于偏强的状态，中美利差虽然有所收窄，但经常项目顺差是支撑本轮人民币走强的主要因素，我们展望2022年出口增速虽有所回落但预计仍相对较强，因此即便国内货币政策维持偏松的状态，跨境资本波动和汇率贬值的压力也相对可控。因此总体来看，海外货币政策收紧对国内政策影响相对有限，国内货币政策应对更多将取决于国内基本面的走势。银行代客结售汇顺差:当月值（亿美元，右轴）CFETS人民币汇率指数0数据来源：wind，富国基金整理372022年1月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作，中标利率均下降10个基点。考虑到经济的下行压力，同时政策明确转向稳增长，央行四季度例会提出“总量和结构双重功能”，市场对于货币政策宽松逐步形成共识，叠加近期国内疫情发酵，本次降息理由充分。尽管存在重多可能和约束，但核心仍在于经济走势。传统周期通常是宽货币-宽信用-经济企稳回升-宽松周期结束，核心是地产周期的信用扩张。但当前的问题在于货币宽松先行后，对地方债务和地产行业的融资约束能否放松，以及地产政策的放松幅度是否能够带动地产销售市场企稳回升。短期稳增长力度与长期经济转型相违背的情况下，政策难以明显转向稳增长，我们预计本轮政策放松或更多是渐进式的，因此宽信用或仍存在约束，本轮经济快速企稳回升的斜率需要密切关注。87 短期贷款利率:6个月至1年(含)%7654321098798765403220总体来看，今年新增政府债券规模或与去年基本相当，虽然稳增长压力较大，但随着今年经济增速下行，宏观杠杆率将继续上行，但明显扩张的概率不大，因此信用也难以大幅扩张。考虑到社融增速与名义GDP增速基本匹配，在5%实际增速+2.7%平减指数（根据通胀预测估算）+3%左右加点（与2019年的情形相当）的假设下，今年全年社融增速或在10.7%左右，社融上行空间较为有限。从节奏来看，随着今年财政前置，叠加地产政策渐进放松，年初社融增速预计小幅回升。若一季度地产投资进一步下行，经济下行压力明显增加，二季度社融回升幅度或略有加速，但总体来看社融增速高点或在11%附近，信用环境整体保持稳中偏松的格局。50宏观杠杆率，右轴%社融-名义GDP%社融存量增速%名义GDP增速%200320052007200920119.5%20-0120-0620-1121-040全球经济展望：曲折推进的正常化中国经济展望：趋势延续的再分化利率策略展望：利率波动的曲折化信用策略展望：两极分化的常态化大类资产价格和权益市场展望412022年信用策略展望从当前的经济基本面数据以及央行对资金面的表态来看，我们对今年信用品种的表现并不悲观。经济基本面发展有压力不平衡的态势已是市场共识，在这种背景下利率品种仍有一定支撑，高等级信用品种相应也不必过于悲观。从信用市场的整体风向来看，未来一定是对个券精耕细作提出更高要求，隐含AA+乃至AA的个体都可能会被进一步挖掘。城投和金融两个存量债券最大的板块仍然是配置仓位的核心。城投的区域分化已经比较明显，甚至连省内区域分化都在逐步显现，在土地出让趋于冷清，政府基金收入受制约的背景下需防范估值风险。金融债品种中，银行资本补充工具、券商次级债等品种利差相较高等级产业信用债而言也仍有压缩空间。产业债中周期行业目前看经营表现仍有一定支撑，可以关注中短期限的骑乘以及部分永续品种溢价。地产板块目前经营表现缺乏盈利支撑，行业仍然比较困难，龙头企业具有穿越周期的能力，但部分民营企业潜在爆雷的不确定因素可能会影响估值，参与应控制久期，关注政策是否会出现放松。地产板块的风险事件也会进一步加剧行业的抱团行为，高等级产业永续债品种得益于政策端的供给减少，利差仍有望维持在低位。未来需要关注的一些变化主要包括：地产政策是否边际会有所缓和带动宽信用的预期，如果宽信用得以实现那么信用品种会跟随利率出现回撤；银行理财在年底完成新产品转型后未来规模是否会进一步扩张也值得关注，未来理财和公募操作的同向化会更加明显，也会加大整个市场的潜在调整幅度。供给端：金融债规模增速较快金融类信用债占比已近达到中高等级信用债占比的20%以上，成为信用债市场重要的组成部分，并且是信用债市场扩张的主要来源。公募AA+和AAA信用债当中，银行债存量6.4万亿（含4.5万亿次级券商债（含次级和永续）2.4万亿，而企业债、公募公司债、中票、短融则分别为1.3万亿、4.5万亿、7.3万亿和2.2万亿。2021年以来，中高等级金融类（含券商、保险、银行）信用债累计净融资额1万亿，占到公募信用债2万亿累计净增额的1/2。剩下企业信用债当中，城投依旧是主要增量来源，净增供给6600亿元，产业债供给低迷。展望2022年：1）预计金融类信用债供给依旧高增，金融企业补充资本诉求依旧强烈；2）城投债受到政策影响较大，在现有监管政策下，很难继续大幅扩容；3）产业债供给依旧低迷，其中地产债今年到期规模较大，预计将进一步萎缩，而央企真实降杠杆背景下，产业类永续债净供给也比较有限。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000亿元金融类城投产业19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-093年以上,6,905.861年以内,3年以上,6,905.861-2年,3,583.202-3年,3,766.56数据来源：wind，富国基金整理42截至2021年6月末，银行理财规模达25.8亿元，已经成为我国资产管理市场上最大的一类资金。从理财产品配置情况来看，自2015年以来债券类资产的比例逐步上升，18年出台的资管新规更是明确要求了固定收益类理财产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，债券配置占比到2021年6月份已上升至67.31%。非保本理财规模的震荡上升也支撑了信用债市场的表现，其机构行为对于信用品种的走势产生了重要影响。例如8月底理财过渡期成本法产品转型事件，显著影响了银行资本补充工具品种年内走势。252050万亿元252050万亿元2021年6月末各类资管规模私募基金公募基金基金及其子券商资管保险资金运信托资产银行理财公司专户用余额50万亿元非保本理财余额(左)规模增速(右)20132015201720192021H180%70%60%50%40%30%20%0%-10%43部分板块风险发酵，高等级套息策略受青睐今年地方国企和中央国企的偿付压力都比较大，其中地方国企债务到期压力最为明显，在3月和4月单月均在5500亿以上,民企在1月到期压力最大，近900亿。总体看，第二、三季度集中兑付压力较大。分等级来看，高评级到期较大，主要集中在3月、4月；AA+在3月、4月和8月到期压力较大；AA及以下评级的债券全年相对均衡，需重点关注低评级叠加集中兑付的双重风险。在这种供求关系下，我们倾向于认为资金在高等级品种抱团，同时追求永续等品种的票息收益仍然是主流策略。同时，经济基本面偏弱带来整体央行对资金面的呵护也让杠杆套息策略仍具有一定价值。亿元亿元600050004000300020001000地方国有企业民营企业中央国有企业60005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元6000500040003000200010000AAAAA+AA及以下无评级1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月44城投：预计分化持续，防范尾部风险在利差低位的情况下，放风险大于要收益，城投宜选取好区域中高等级作配置主力，部分经济向好的省份仍可适当下沉，如江西、湖南等中部地区。谨防城投尾部风险，需要防范城投再融资政策超预期收紧所导致的流贷断供以及非标违约风险，如陕西、四川、贵州、内蒙古、广西等非标占比较高的地区。未来一年到期规模（亿元）未来一年到期规模（亿元）——金融机构贷款余额/未来一年到期规模（右轴）250002000015000100005000海南海南内蒙古西藏宁夏广东山西北京吉林福建广西云南浙江安徽江西天津江苏2502502008%6%4%2%0%北京市广东省甘肃省北京市广东省甘肃省重庆市福建省安徽省辽宁省湖南省浙江省宁夏黑龙江省山西省江西省江苏省吉林省河北省天津市云南省湖北省青海省河南省山东省广西内蒙古贵州省四川省陕西省数据来源：WIND，富国基金整理45从与AAA曲线利差看，去年以来5年附近大行永续利差在16-62BP之间，从全年看，有两次上车机会，年初和10月中旬是永续利差最大的两个时点，随后利差都逐步压缩。从与国债的历史利差看，去年以来5年附近大行永续利差在80-140BP之间。目前看，从与AAA曲线和国债曲线利差角度看，5年银行永续利差离年内最低还有8BP左右空间。去年以来，银行永续利差压缩明显，同时流动性明显改善，目前是信用债市场最活跃的品种。今年风险偏好预计难以明显改善，5年银行永续目前看利差离前低还有一定空间，有一定配置价值。同时需关注供给和监管政策的影响。数据来源：wind，富国基金整理46银行二级资本债：去年来走势为倒N形从与AAA曲线利差看，去年以来5年附近大行二级资本债利差在5-50BP之间，从全年看，有两次上车机会，年初和10月中旬是二级资本债利差最大的两个时点，随后利差都逐步压缩。从与国债的历史利差看，去年以来5年附近大行二级资本债利差在68-130BP之间。从与AAA曲线和国债曲线利差角度看，5年二级资本债利差已经到年内最低水平。银行二级资本债持有机构主要为银行，且银行自营比例大于银行理财。去年来利差走势和银行二级资本债一致。从条款看，银行永续优于银行二级资本债，目前利差比银行永续低小15BP左右。去年以来银行二级资本债流动性明显改善，且各期限品种相对较全，与AAA利差目前虽已经到历史低位，今年市场风险偏好预计难以明显改善，银行二级资本债或有配置价值，同时需关注供给和监管政策的影响。数据来源：wind，富国基金整理47券商：次级品种相对银行资本工具仍有溢价随着券商公募次级债（包含永续）发行逐渐放量，二级成交也逐渐活跃。由于券商次级债不含减记等条款，条款设置上对投资者更加有利，年初以来券商次级债价差较厚，与银行资本工具一样，受到机构追捧。去年年初以来，券商次级债相对二级资本债的价差中枢在20bps附近；券商永续债流动性校对较差，相对银行永续价差出现了明显压缩，从年初的30bps压缩至10bps附近，由于券商永续绝对收益率较高，在条款下沉方面被优先关注，后续仍存在一定的交易空间。6543210券商次级债与银行二级资本债价差mna价差20工商银行二级0120华泰C100券商永续和银行永续价差048绿色债券：高等级、中长期表现较好统计所有AAA-以上债项的高等级绿债，发现各等级1-5年的绿债利差在年末均有一定下行趋势，而高等级的AAA+和AAA则有明显的下行趋势更为明显。从期限看，AAA主体中，1-3年和3-5年绿债表现均较好，也有较为明显的趋势性下行；0-1年品种受扰动因素较多。建议关注AAA及AAA+且期限在1-5年的存量绿债交易机会。数据来源：wind，富国基金整理49从存量规模来看，地产行业经历了15-16年的快速扩容后，增速持续放缓，2019年首度出现下滑，2021年因连续多月净偿还，存量规模较年初下滑7%，绝对规模已不足1.6万亿元。从到期回售压力来看，地产到期回售规模持续增长，于2021年达到高峰，到期回售规模合计6855亿元，已占年初存量债的四成以上。考虑到期量和进入回售期债券规模后，2022年到期回售量约5829亿元，绝对规模虽有回落，在目前存量债中占比仍有37%。且考虑目前债券融资持续净流出，偿付压力仍大。存量地产债余额(左)此外，地产中债美元债到期量将在2022年1月达到高峰，流动性压力或传导至境内。存量地产债余额(左)20000150001000050000亿元——亿元——地产债增速(右)2015201720192021YTD240%190%140%90%40%-10%800070006000500040003000200010000回售量(左)亿元到期量(左)亿元——-到期回售规模/存量债券余额(右) 20152016201720182019202020212022807040050%45%40%35%30%25%8070400亿美元到期回售亿美元到期回售永续赎回21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10数据来源：WIND，富国基金整理