宠物食品行业深度：从零食到主粮从代工依赖到海内外均衡发展

历史收益率曲线 历史收益率曲线 2023/22023/52023/82023/11行业数据相关报告慢提升，国产品牌表现亮眼。但众多国产新兴品牌高度依赖代工，后续其中高品质干粮和湿粮是布局重点，新西兰产能预计将持续为高端产品线赋能。中宠和佩蒂产能提升速度快于自有品牌主粮业务发展速度期将通过代工方式实现产能消化。以美国成熟的宠食企业为参照，国内补库存的需求将持续拉动OEM/ODM业务营收的反弹，预计将持续至入入 请务必阅读正文后的声明及说明 51.1.全球宠物食品需 5 8 8 152.1.国内宠食行业扩容逻辑：宠物渗透率提升+消费结构升级 2.1.1.宠物消费需求韧性强，“单身经济”与“银发经济”助推养宠 2.1.2.宠物食品渗透率与均价提升推动结构升级 243.1.营收增长外部驱动：关注海外库存周期 24 3.1.3.乖宝宠物&路 3.2.利润率变动的外部影响因素分析 303.2.1.中宠股份&路斯股份：汇率波动是关键，原材料成本影响 3.2.2.佩蒂股份：原材料成本和客户结构是 3.3.历史股价复盘：重点关注海外库存与产能落地 37 404.1.国内竞争格局开始走向集中，国产替代是大势所趋 404.2.龙头加速向主粮聚焦，国内业务占比将快速提升 434.2.1.国内宠物食品供需结构错配，龙头企业纷纷向主粮业务转型 4.2.2.头部企业主粮产能迅速扩充，自有品牌与代工共同消化 4.2.3.从主粮业务发展角度进行利润率与费用率同业分析 52 56 56 5 5 5 6 7 7 8 9 9 9 9 请务必阅读正文后的声明及说明3 图26：2016-2021我国结婚人口数和结婚率(⅐) 图27：2012-2022年我国人口出生率(⅐) 请务必阅读正文后的声明及说明 请务必阅读正文后的声明及说明1.1.全球宠物食品需求稳健增长，国内代工企业以零食数据来源：东北证券研究所整理，乖宝宠物招股说a宠物食品aa宠物食品a宠物用品、非处宠物医疗其他服务42.4%a零食数据来源：东北证券，APPA 请务必阅读正文后的声明及说明宠物食品、宠物用品、宠物医疗等细分行业已规范化、多样化发展，其服0201020112012201320142015201620172018 大的宠物数量和宠物在美国家庭中的重要地位共同形成了巨大且稳定的宠物消费模整体处于加速扩张期。除美国外，欧洲、日本等宠物饲养和消费体量也会（FEDIAF）数据，2022年欧洲共有9100万户家庭养宠，约占全部家 请务必阅读正文后的声明及说明00粮领域，主要是国外企业为主导，包括美国玛氏、雀巢等，国内企业则包括乖宝、比瑞吉等。主粮需要满足宠物各类营养需求，对配方的科学性、原材料要求较高，同时干粮生产工艺高度自动化，对人力需求少，而对设备先进性要求因此份额相较国内企业有所领先。而在零食领域，由于进入壁垒相对物食品企业起步时均以此为切入点，和外资企业形成错位竞争。A股宠物食品上市企业如中宠、佩蒂、乖宝、路斯等均以宠物零食代工起家，零食场，在境外营收中，零食占比依然处于极高水平。以主粮占比较高的乖以上。而国内的宠物主粮生产厂商如河北省的众多宠食企业，其产品线中低端市场，在高端市场与国外品牌存在较大差距。虽然当前国内宠物请务必阅读正文后的声明及说明1.2.1.境外与代工业务起步，产业链与生产经验充分赋能和地区。2013-2022年，公司主营外营收的主要部分。随着公司国内业务和自有品牌的拓立于2002年，总部位于浙江温州，帮助全球宠物品牌美、澳洲、日韩、东南亚等国家。与中宠、乖宝等零食以畜皮咬胶、植物咬胶等为主，尽管市场容量较肉质零食小，但竞争程度略缓和，咬胶、洁齿骨等产品对生产技术要求较普通零食高，因此佩蒂相关生产专利较多、速较快，预计境外占比将持续下降。分销售模式看，2022年ODM及经销模式占比请务必阅读正文后的声明及说明为乖宝宠物。公司成立伊始，主要从事境外宠物食品代工，产品远销欧美、的全品类覆盖，不断提升自有品牌知名度。2021年，公司收购美国知名宠物品牌型。50境内境外——境内yoy——境外yoy50境内境外境内yoy——境外yoy50——OEM占比经销占比直销占比50——OEM/ODM占比——品牌代理占比物粮的原材料主要有鸡肉、鸭肉、动物骨粉、鱼类、蔬菜、各类烟台是中国最早的规模化养殖地区，也是中国最大的白羽肉鸡产和内脏、骨头等副产品经过研磨加工可制成宠物食品，因此山 请务必阅读正文后的声明及说明10因此公司实现了从种鸡孵化、出笼、宰杀、预冷、包装、冷链运输到生产加工出口企业之一，乖宝的多位董事与核心管理人员均来自于山东凤祥集团。全国首位，货物进出厂和进出口的便利性高。再此外，河北省虽然宠物饲料产量较高，但多以低价内销产品为主宠物食品方面，山东牢牢占据第一的位置。据中国海关中国宠物数据来源：中国饲料工业协会，东北证券86420制革业发达，原材料集中采购、使用皮革厂生产本。以宠物牵引绳为核心业务的宠物用品上市公司源飞宠物与佩蒂仅有一路之隔。实验测试基地，拥有多项行业内先进技术。同时，公司注重研发人才的联合培养， 拥有一支涵盖食品、兽医、动保、营养等专业的研发有利于降低生产成本、提高核心产品毛利率水平，从而提高产品竞争力海外知名企业、品牌多年的合作过程中，公司还充分汲取了企业管理的先进理念，积累沉淀了大量的关于品质管控和成本控制等含肉主粮求请务必阅读正文后的声明及说明12日本农林水产省官方注册等16项全球权威认证，是目前国品供应商提出了注册要求；另一方面，以法律法规的形式对进口宠物食格的产品质量标准要求。除此之外，为对合作伙伴的质量管理、生产遇及公司信誉等综合素质进行考察，很多境外客户也会对国内宠物食品官方规定之外的其他认证要求，只有取得了其所指定的认证之后才能开易往来。由于上述注册、标准和产品认证的取得需要有关国家部门、认应商的生产流程、产品质量管理体系、社会责任履行情况等进行相应的条件苛刻、程序复杂、认证周期长，短期内通过上述认证具有较大的困1.2.2.产能布局全球化，实现成本控制与风险规避链优势，海外方面美国第二工厂建设仍在推进中，建成后将进一步生素事件后，公司为了应对西方国家关税和非关税贸易壁垒，开始寻求全球布局，市场的需求。佩蒂除了国内温州和泰州的生产基地外，在新西兰、建有大型的生产基地。综合来看，各企业在新西兰的工厂主要作为高端产品线，而 请务必阅读正文后的声明及说明13北美工厂则更贴近美国市场，有利于绕过关税、2008年与日本著名大型企业爱丽思（IRIS）合资建设，是当时全球最先进——2015年投产并于当年实现盈利，2022年更大规模的美国第二工厂已经开2018年投资建设，旗下拥有GreatJack's(大杰克)/BuddyJack's2021年中宠股份收购新西兰最大的宠物罐头工厂PetfoodNZInternationa 请务必阅读正文后的声明及说明14国Fressnapf和爱尔兰IrishDogFoods。得益于美国庞大的宠物市25.40%25.40%GLOBALINXPETARMITAGESPET45.49%45.49%FRESSNAPFIRISHDOGFOODSa京东u江苏麦乐多u江苏麦乐多&aCentralGarden天猫其他客户1客户2客户3客户4客户5PetMatrixLLCWal-MartPetsmartINCuPETATHOMEu其他请务必阅读正文后的声明及说明15实地考察与业务洽谈，以及订单完成后的运输交付。同工厂的设计、设备选型、工艺产品配方、技术研发和质量一度有较大回落。为了应对关税问题，国内众多宠物相关企业均在东南亚国家投资建设了工厂，因为东南亚国家出口的宠物食品不在有相同的作用。当前国际局势不断发生变化，未来中国产品出口到到的国际政治、经济、外部环境影响的风险仍然存在，因此全球化外业务增长的稳定性具有极其重要的意义。神需求的重要途经，宠物行业规模必然随着经济水平的提升而增长。而在经短期波动时，其又具有必选消费的韧性。一方面，在经济或者其他因素造生活水平增长停滞时，人们更需要获取精神上的慰藉，以美国为例，疫情期国消费者养宠的意愿和为宠物增加支出的意愿反而得到显示，2022年39%的宠物主（同比2020年增加4pct另一方面，由于养宠并非短期行为，尽管可制，但大多数宠物主在一定的宠物生命周期内并不会选择弃养，因此宠物长期固定的喂养需求构成了宠物食品类似于人类必选消费品的韧性。2010-2022年美国宠物年表现出强韧性。请务必阅读正文后的声明及说明168%6%4%2%数据来源：东北证券，2022年全球宠物市场8%6%4%2%0%其是猫的数量增速显著快于犬类，表明大量人群住进城市的商业住既增加了宠物保有量，又带来了专业饲养率的提升即宠物食品的使2020-2022年受疫情影响，我国宠物数量一度出现下滑，宠物食品行业规模增速下00（70%）和其他发达国家，同在东亚的日本约为28%。而我国城镇人均而美国、加拿大等国家独栋住宅占比均较高，日本的独栋住宅占比也在50%以上。人均居住面积较小、高层住宅占比较大对我国宠物行业有较为深刻的国宠物猫的数量激增并超越了犬的数量。因此，我们判断未来中国宠请务必阅读正文后的声明及说明17..42.7%30-3940-4970以上30-3940-4970以上单身的年轻群体需要宠物提供日常陪伴，而对于较强，同时有一定消费能力，精细化、科学化养宠的意识与条件兼备，是支撑宠物年下跌至4.8‰，同时人口出生率也下降至6.8‰。育龄女性对于生育的意向不断降或未育状态延长，该真空期对宠物的需求将显著增加。宠物逐渐融入家殊的“毛孩子”。较为发展的地区，比如2022年上海户籍的60岁以上老年人口与其向勤奋打拼的下一代寻求情感慰藉，他们更可能转向成为高请务必阅读正文后的声明及说明18864209876543209876543200201620172018201920202022018年2019年2020年2021年2022年物食量维持不变，宠物食品销量与宠物数量增速的差值为正，表明在宠物喂养中的参与度提高即宠物食品渗透率提升。宠物食品规模增速态。2022年宠物食品销售规模增速为7.56%，宠物数量下滑1.48%，渗透率的提高请务必阅读正文后的声明及说明19数据来源：东北证券，Euromonitor*宠物消费需求从看家护院向提供情感价值转变，宠物逐渐被视为家庭成员在宠物食品、用品、美容医疗等方面投入意愿自然加大。而宠物食品从营养需求、细分生命阶段、购买者与使用者分离等角度呈现出类婴儿食品的特征观念角度有利于宠物专业饲养率的提升。此外，养宠人群中高收入人群n90后a80后70后70前4000以下4000-10000美国相应的中端消费占比仅为22.73%/14.12%/21.40%/3.8现出哑铃状的特征，即高端和低端占比较高。我国目请务必阅读正文后的声明及说明20/59着居民可支配收入的持续提升，在行业规模的扩张中，向高端产la公司收购新西兰最大的宠物罐头工厂PFNZ70%的股权，优势提供品牌支持。渠道营销方面，公司通过对威海好宠和南京云吸猫用电子商务拓展产品销售的线上渠道，进一步提升竞争力。TheNaturalPetTreatCompanyL杭州领先宠物食品有限公司PetfoodNZInternationalLi并入公司，依托于当地优渥的自然资源，公 请务必阅读正文后的声明及说明21/59概念。此外，品牌积极发力营销，联合高奢品牌设计师亮相巴黎设计周，植入品牌基因，以新颖时尚的品牌形象吸引年轻消费者。在公司综合营合下，三大自有品牌当前发展势头强劲，在天猫、京东、拼多多和Wanpy零食零食领先零食 请务必阅读正文后的声明及说明22/59的品类创新和产品迭代，麦富迪旗下又相继开发出弗品质产出和过硬的创新能力进一步站稳行业领先地位you零食“生肉冻干，生机营养”，契零食狗零食猫 请务必阅读正文后的声明及说明23/59好适嘉针对宠物生活习惯和不同时间场景下宠联合金鼎资本设立中宠汇英、共青城金瑞、众鑫金鼎三家产业基金，面向宠多种市场定位，投资了包括高爷家、蛋壳宠物等在内的多个知名品牌，公司战略布局，发挥企业协同效应，进一步提升竞争能力。杭州帕特诺尔宠物有限公司金瑞销售仓鼠、兔子、鸟类用品及食品金鼎杭州高爷家有好多猫蛋壳宠物用品（上海）有限公司 请务必阅读正文后的声明及说明24/59工厂相继复工、物流也逐步恢复，前期库存水平的超额下降和对之后确定性使得各批发商迅速进行了库存的补充。以农产品和食品等商品月期间持续的库存补充对我国出口贸易型企业是较好的发展期。包装的宠物食品出口额同比增速整体处于较低的区间，甚至屡次出现负增长。食品代工企业的业绩将逐步修复。0 请务必阅读正文后的声明及说明25/59年9月中宠间接控股的子公司美国Jerky新建的4000吨宠物零食生产线投产也为公商农产品和食品批发商去库存动作放缓，且农产品批发商9876543210 请务必阅读正文后的声明及说明26/59作用。2019-2023H1境内外营收增速总体上呈现交替变动趋势，即境外业时境内营收增速放缓，反之亦然。预计主要系中宠的产能尤其是宠物罐头和宠物零食的产能基本处于满产状态，当海外订单不足以充分消化其产量时，销售对象转向国内市场是必然选择，而中宠在国内市场的销售体量相对较小，加上国内宠物食品市场竞争格局分散，短期内通过品牌宣传、活动促销、线下铺货等方式实现销量增长并不困难。因此，我们判断中宠境内外营收增速变动呈剪刀状的原因在于公司满产情况下并不存在大量产品积压的风险，公司业务以境外订单为主，海外需求波动时国内市场可以提供充足的产量消化空间。0数据来源：东北证券，公司公告*2022、2023年产能为测算值80%60%40%20%零食零食数据来源：东北证券，公司公告*2022H1年产3万吨干粮产线试生产期间有产量，但未计算产能的业绩增长。从公司的产能利用率角度来看，公司罐头和零食的产能利用率持在100%以上，即可以通过部分车间的两班制改为三班制以增加产能应对订单增长，而在主粮产能快速的扩充以后，主粮的销售规模短期也难以实现爆发式此海外订单的增加有利于公司销售单价的提升，从量和价两方面对营收产生影响。公司境内外营收增速发现，境外营收增速呈现逐年高低交错的特征。同样蒂股份每年境外营收增速情况与海外库存周期联系起来发现，2017-2018H1、由于越南工厂受到疫情影响而停工，影响了公司业绩的正常增长。2018H2-2019、2022H2-2023美国市场处于去库存阶段，公司务方面，营收增速虽然显著高于中宠，但随着体量的扩大，当前境内营收请务必阅读正文后的声明及说明27/599876543210201420152016201720182019产能分布、客户集中度、产品品类等方面与中宠存在差异，导致营收90%70%50%90%70%50%30% -10%-30% 以上而低点不足10%甚至负增长，其背后的原因大客户在调整自身库存的过程中，其他中小客户无法对冲其对公司的业绩影请务必阅读正文后的声明及说明28/592022年，佩蒂的前五大客户合计占比79.59%，第一大客户占比为46.46%，而中宠明该客户采购量显著增长，对应公司境外营收增速快速提升，2019-2020年第一大此外，佩蒂的产品中畜皮与植物咬胶占比较高，物零食、主粮等较低，客户批量采购后的销售周期可能相对较长，造成库波动更为剧烈。综上，我们预计佩蒂境外业绩波动较大的原因是公司对大程度高，而单个客户的库存周期性波动往往强于整个行业，少数大客户批发商库存已降至低点，预计公司2023Q4-20客户1客户2客户3客户4客户5有效减轻了境外业务波动带来的影响。2019-2020年公司境外营收增速从-4.86%大 请务必阅读正文后的声明及说明29/59864202018201920202021系公司的重点销售地区为欧洲，当地客户受地缘扰动的影响从而订单量有所减少。始大幅增长，并且2023H1公司实现了0.30亿的主20182019202020212022 请务必阅读正文后的声明及说明30/59确定性对境外业务影响较大，无论是提前主动调整或是在外部需求不主的出口加工型企业，汇率无疑是影响利润率的重要因素，而美国大出口市场，美元兑人民币的汇率是核心。2016Q3-2023Q2今，人民币整体处于贬值区间，公司毛利率呈现上升态势。能爬坡使得毛利率受到一定程度的拖累。随着美国工厂的产能逐渐达选择性增强，产品价格带可以逐步往高端宠物零食迁移，对公司的毛提升也有利于公司的毛利率上升。等禽类肉、牛羊猪肉等，其中鸡胸肉占比较高。考察2016-2各季度毛利率变动趋势，2017Q3-2019Q4期间，鸡肉价格利率也同时振荡上行；2020Q2-2023Q1期间，鸡肉价格温率出现大幅下滑后又迅速攀升。因此，原材料价格的波动对公司整体毛 请务必阅读正文后的声明及说明31/59民币汇率也在这三个时间段达到阶段高点，且高点值也逐步上升。境内业务方面，鸡肉价格下跌，伴随境内毛利率出现回升，当然二者变动趋势并不中原因包括猪牛羊等肉类及其他原材料价格变动影响单位生产成本美国鸡胸肉价格大幅下降，在客户要求下，美国工厂及时地下调了产品 请务必阅读正文后的声明及说明32/59殊，从议价能力角度，国内厂商处于不利地位。但对于中宠这类与众多立了长期合作关系、产品质量具备稳定性的合格供应商来说，有一定的议价能力，因此在原材料价格上涨时，公司有适时调价、将成本传导至下游以维持的能力。美国家补库存、出口型企业订单增长即营收快速增长时升值。在OEM模式下，公司的海外订单一般以美元作为结算货币，但考虑到客户在签订订单时议价能力较强，为了保证利润率，会以本国货币作为协商订单价格的基准，美元只是中间媒介。为肉质零食，鸡胸肉、鸭肉等为主要原料。比较鸡肉价格与公司毛 请务必阅读正文后的声明及说明33/59综合来看，对于中宠和路斯两家以境外业务为主的公司，从一段较长的周期来看，毛利率变动的整体趋势与人民币汇率走势一致，原材定时点或者说某一个季度的上下小幅度变动，原因可一些锁价动作，并且在成本变动时，代工企业在海外过调整订单价格，从而减小原材料成本的波动对毛利3.2.2.佩蒂股份：原材料成本和客户结构是关键因素下降通道，尽管各个季度毛利率上下波动，但中枢值在持计公司新建产能落地后产能爬坡期的影响和突发事件的扰动是原因之一。2019H2-厂逐步投入使用并进入产能爬坡期，对公司短期毛利率造成负面影响。同样的，2022H2柬埔寨工厂的投产也拉低了公司短期的毛利率。2021Q4 请务必阅读正文后的声明及说明34/59今，人民币汇率中枢值在抬升，鸡肉价格波动上涨，公司毛利率中枢也逐渐走低，因此原材料成本对公司毛利率的影响相对于汇率更为重要。0全球皮革价格（美分/磅）毛利率因。根据前文的分析，中宠等代工企业通过本上涨的压力传导至下游客户，从而减轻毛利率下滑的上涨面前显得略微被动，考虑到前文提到佩蒂的客户结 请务必阅读正文后的声明及说明35/59始，整体处于下降趋势中，表明公司的出厂价格可能并没有跟随原材2014201520162017201820192020202120220此对下游客户的议价能力强，应收账款周转率高。而中宠、路斯的客户为路斯>中宠>佩蒂，两者相互吻合。因此，佩蒂对下游的议价能力存在偏弱可能，将会使得公司将原材料成本上涨的压力传导至客户以维持一定毛利率的动作受到一定程度上的限制。0201820192020202120222023Q1-Q3请务必阅读正文后的声明及说明36/59务毛利率也较高，2019年美国加征关税、2021年人民币汇影响则体现在近几年的毛利率依旧未能达到2018年的高点。总体上，公司强，公司通过产品提价、产品结构提升即高毛利产品效消解成本上涨压力。自有品牌业务收入占比逐年提外代工业务毛利率波动对公司整体的影响，2019-2022年期间，公司的综合毛利率也稳步抬升。因此，在考察乖宝宠物整体的毛利率方请务必阅读正文后的声明及说明37/593.3.历史股价复盘：重点关注海外库存与产能落地司营收中占比较高，因此表明公司在该期间海外订单较为充裕，期间人民值，利好出口型企业的订单增加。而考察股价发现，2018Q2-与反弹。存的周期开启，公司在此期间的股价表现显著优于消费板块。一方面，海外订单的进一步刺激作用。（3）2021Q1公司营收增速再次大幅回展完成，对公司的湿粮业务的拓展和高端化有重要作用。2021Q3-2022Q1公司股价大幅回落，公司基本面变化不大。预计主要系前期涨幅过大，尽管期间营请务必阅读正文后的声明及说明38/59速降低，市场认为其充分利好出口型企业的订单增加，尽管实际公司期润率持续回升，但公司股价表现疲软。考虑到我国宠物行业竞争格局尚司主要任务为市场开拓、营收扩张，因此利润率对公司股价表现影响较段，佩蒂连续三个季度的高增超出市场预期，利润也保持高速增长。当然4.44%、18.74%，业绩增速的超预期请务必阅读正文后的声明及说明39/594月，公司2018Q4和2019Q1业绩披露，营收对宠物食品出口企业的利润增速产生严重担忧，利润下滑和重大突发利空导短期内大幅下跌。年公司各季度利润持续出现大幅下滑，但关税增加带来的业绩压力股价上行正如前文分析，海外补库存的需求拉动公司业绩增长，因越南工厂受疫情影响而出现停工对公司业绩和股价带来短期冲击，但（5）2022Q4开始，公司股价表现弱于板块请务必阅读正文后的声明及说明40格局即国产品牌难以在欧美市场取得突破的背景下，营收增速较低且受和主粮业务的发展快于佩蒂，在当前国内宠物食品市场演绎集中度提升综合来看，我们需要关注海外库存的周期性而出现异常的低值时，这些宠物食品代工企业的营收在未来几个季度提高的确定性较强，在海外补库存的初始阶段，这些公司在股价上也走势。而海外库存逐步攀升后，业绩增速放缓可预期，股价面临较强的下跌风险。因此，单从当前占营收比例较高的境外业务角度，中宠、佩蒂等公司长的过程，但产能落地带来的后续订单数量的增长尤其是在海外补大的产能为公司的订单增长和实际交付提供了支撑。同时，东南亚产能对关税的有效规避对公司的利润有提振作用。因此，产能落地释期，在股价上行的过程中起到一定推动作用。当然，各宠食企业为主向国内外均衡发展、零食代工为主向各品类自有品牌和代工协业务的稳步增长和高品牌溢价未来将有效拉平公司整体的业绩波动物行业的快速发展使得大量玩家迅速涌入，并且移动互联网的快速发展别为21.3%/29.8%，表明我国宠物食品行业竞争格局从分散走向集中的逻辑已开始请务必阅读正文后的声明及说明41 20132014201520162017201820192020202120221.6%u雀巢u玛氏u通用磨坊JMSmuckeruWellPetuFreshpetu其他等市场。2022年我国宠物食品销售渠道中，电商渠道占比约66.0%，而美国电商渠用品专卖店与宠物医院等线下门店密度较低，因此消费者线上销商队伍的大量组建，依靠达人直播带货、付费增加平台推流等方式即者触及与品牌宣传，生产端又有大量宠物食品企业提供代工，供应链的问解决，因此品牌层出不穷，预计我国宠物食品行业成熟期品牌集中度将低场。以主粮代工企业福贝宠物披露的数据显示，线上热销的众多宠物食品选、阿飞和巴弟、高爷家等热销品牌。a宠物店a宠物医院a超市a其他非杂货3.2%1.0%0.2%21.5%.5.3%2.3%2.4%超市20.0%u仓储会员店20.0%u其他请务必阅读正文后的声明及说明42杭州网易严选贸易有限公司//杭州帕特诺尔宠物有限公司/鲜朗/江小傲分别为2022年天猫双11榜单第6/12名，汪爸爸为狗主粮榜单第6名国产品牌逐步抢占国外品牌市场，中高端品牌表现亮2013年与2022年的前十大公司市占率发玛氏、雀巢为代表的海外知名品牌市占率下滑较多。在本土企业中，的企业表现更为亮眼，比如乖宝（旗下有麦富迪等品牌）的市占率从2.1%提升至展，天津海泰、徐州苏宠、山东平和园和广东风来客等国产企业市占玛氏雀巢耐威克a通威（成都）\_1.8%\_1.8%2.3%2.1%1.6%请务必阅读正文后的声明及说明43产品和品牌矩阵，实现规模的持续扩张。我国当前品牌众多，包高度依赖其他宠食企业代工，缺乏核心竞争力。乖宝、中宠、佩蒂等未来持能扩充，一方面可以通过替国内外大量的品牌代工以消化富余产能，另一方自身自有品牌的发展提供产能支撑。我们预计，未来拥有自建产能的企业收4.2.龙头加速向主粮聚焦，国内业务占比将快速提升给端看，我国上市的宠物食品企业包括乖宝、中宠、佩蒂、路斯等四家企其生产的宠物零食多以出口为导向。非上市企业中，除了比瑞吉、依蕴国宠物食品行业前10大品牌中，以皇家、渴望等为代表的国外中高档品牌席，麦富迪等国产中低档品牌占据4席。综上，我国宠物零食生多销往国外，而中高档主粮赛道国产品牌严重缺位，形成供需上的结构错配。请务必阅读正文后的声明及说明444.14%26.23%u主粮a零食a营养品数据来源：东北证券，2022年中国宠物行业白皮书数据来源：东北证券，天猫打造高档主粮品牌。2016-2022年中宠股份不断扩充主粮业务营收，主粮营收占主86420963020182019202020212022凭借零食的海外出口实现了公司规模的扩张，但宠物零食占宠食消费比多的零食产能如果不能被海外订单消化，同时国内宠物零食需求进一步扩张较为困难。宠物主粮市场容量足够大，单个公司的请务必阅读正文后的声明及说明45工为导向的企业向国内业务转型的重要切入点。当前国青睐，社媒平台、电商平台的丰富增强了消费者对于国场占有率数据，中高档主粮中国外品牌优势较大，但国务毛利率对比发现，主粮业务的毛利率显著高于零食。首先抛开自有粮业务本身毛利率高于零食，其次头部企业的主粮产品多走自有品牌比相对较小，品牌溢价高。因此提升主粮业务占比对公司中长期利润4.2.2.头部企业主粮产能迅速扩充，自有品牌与代工共同消化粮。头部的宠物食品生产企业宠物零食的产能利用率相对较高，因此每年食产能进行扩充，包括在现有生产基地新增产线、新建工厂等，品类也相对创新，请务必阅读正文后的声明及说明46（3800吨饼干、小钙骨、洁数据来源：东北证券研究所测算，公司公告*未来总产能为当前公司在建项目全部投产后的总产能基础上，扩充湿粮和高品质干粮产能。已投产项目和在建项目完兰，表明公司将中高端主粮赛道开始发力。未来，公司零食产能近////5000吨，江苏康贝新增2500吨植物咬胶和500/请务必阅读正文后的声明及说明47吨。由此可见，公司正大力发展自有品牌，完善产品矩21988.68/25509.36/32944.25/36842.48/39616.63/58500吨主粮，3133吨零食，1230吨湿粮，20000吨液态奶，5000吨冻干，4数据来源：东北证券研究所测算，公司公告*冻干产品可分为冻干粮与冻干零食，此处全部归为冻干粮司自有品牌的产品和代工贴牌产品的整体销售收入。根据2022年公司可转债请务必阅读正文后的声明及说明48--数据来源：东北证券研究所测算，公司公告*外采成品为公司海外代理宠自有品牌干粮营收的年复合增长率和2021年自产自销的干粮升会推动销售单价上涨，为便于测算，我们假定销售单价不变。41.36%40.44%48.53%43.89%数据来源：东北证券研究所测算*根据项目建设周期，预计满产时间在2028年根据测算结果，首先干粮产能单靠自有品牌基本无法充分消化，需要代工业务的增长。从另一个角度来看，公司未来的主粮产能能够尤其是自有品牌营收的持续增长，尽管中短期需要通过代工来消有品牌的快速发展，用于代工的产能将持续转移给自有品牌。同当前相对较小的主粮业务规模更无法匹配快速增长的产能，因此主粮发展时间较久，品牌格局相对稳定，新晋品牌很难取得较大突破，因此国内宠食企业的自有品牌主粮的销售重心集中在国内、东南亚等地。从成本上分析，如果这些公司收购新西兰宠食企业并加大产能建设主要是生产自有品牌产品，大部分需要转销国内，那么其生产成本如人力、运输等成本相对国内、东南亚等地更高，舍近求远。因此，我们预计中宠、佩蒂等在新西兰的产能将主要用于为海外高端主粮品牌提供贴牌代工，部分产能用于国内自有品牌中的高端品牌或者高端产品线，如请务必阅读正文后的声明及说明494.2.3.从主粮业务发展角度进行利润率与费用率同业分析一方面是因为主粮生产占比较高的企业境内占比也溢价能够有效拉高毛利率，因此以主粮生产为主的福贝宠物和乖宝宠物的毛利著高于中宠、佩蒂等，佩蒂由于其生产的零食品类为咬胶、洁齿骨等，专利较多，尽管市场空间较普通零食小，但毛利相对较高，近几年毛利也大幅下降。福贝2014201520162017201820192020202数据来源：东北证券，公司公告*境内营收中有小部另一方面，主粮业务毛利率本身就较零食业人力要求低，而高端产品的销售价格相对较高，利润空间更足。福贝宠物将端品牌商网易严选、广州麦和、上海宠幸、深圳豆柴等ODM客户请务必阅读正文后的声明及说明50201920202021数据来源：东北证券，公司公告*福贝为2021年数国内销售面临较为激烈的市场竞争，品牌宣传推广费用和牌的销量增长中不可或缺，从销售费用率来看，乖宝自有品牌业务占比从2019年的44.15%持续下降至2022H1的38.47%，销售费用率也中宠由于自有品牌体量相对较大，因而销售费用率高于佩蒂牌，在线上和线下的费用投入力度将持续加大，以乖外代工业务占比仍较高，整体销售费用率偏低，因相对稳定，在3.5%-4.0%的范围内小幅波动，而乖宝、佩蒂的管理费用费用率显著高于同业，主要系公司投入大量费用研发的同时，营收体量相对较小。仍高于中宠、福贝等，主要系公司咬胶、洁齿骨等产品不同于肉质零食术等要求较高，公司的相关专利也较多。乖宝自有品牌产品矩阵丰富，覆盖主粮、零食、保健品中各个细分品类，因而研发费用率也较高。随着中宠、向主粮、新型零食等品类的拓展，中短期来看研发税的影响和原材料成本的持续上行，以零食代工为主且海外客户大部分在美宠和佩蒂的净利润率在2018-2019年前后经历了大幅下滑，而斯净利润率尽管下滑幅度较小，但总体上三家宠物零食代工为主的企业毛利年都处于较低水平。主粮业务体量较大的乖宝和福贝的净利润率从2019年请务必阅读正文后的声明及说明51从中长期来看，乖宝的销售费用率将随着自有品牌体量的增长利润率持续上行。中宠、佩蒂正处于从零食向主粮、代工向自段，净利润率的大幅上升将经历比乖宝更长的2014201520162017201820192020202120222018201920202028%6%4%2%20142015201620172018201920202021202220142015201620172018201920202021202220%的区间内波动；高露洁宠物食品业务营业请务必阅读正文后的声明及说明52考虑营业外收支，以国内25%的所得税税率计算，净利润率水平约为20%左右；雀水平来看，中宠、佩蒂、乖宝、路斯等净利润率未来至少有翻倍的增长86420201420152016数据来源：东北证券，公司公告*2018年50201820192020202120225020192020202120222023数据来源：东北证券，公司公告*年度数据为上一年0201820192020工尽管能消化产能，但毛利率偏低。自有品牌产品毛利率高，但现国产替代需要持续的积累，且国产品牌间竞争也会越来越激烈考虑到欧美国家宠物主粮品牌集中度相对