经济政策不确定性对股票收益率的影响研究-基于投资者情绪的中介效应

经济政策不确定性对股票收益率的影响研究--基于投资者情绪的中介效应摘要自从2008年金融危机爆发之后，许多国家都深深地受到这次危机所影响，直至今日，这次危机的影响都依旧存在。许多国家为了防止类似事件再次发生，指定了许多政策来对经济市场进行干预，我国也不例外，随着许多财政政策和货币政策的出台，整个经济市场的政策稳定性出现了一定程度的波动。作为宏观经济的一个重要因素，整个政策一旦出现波动，便会影响整个市场中许多与之相关的企业，企业可能会因为相关政策的发布和取消而对将来的前景产生相应的错误预期。而市场中还有一个重要因素便是投资者的情绪，政策发生变动同样也会使得与之相关的投资者对未来的前景产生错误预期，从而其投资活动也可能发生与其原本预期相偏离的结果，使得被投资企业的生产经营状态发生变动，在股票上便会表现为导致股票的价格和收益率发生一定程度上的变动。本文便将政策变动的不确定性因素、受政策影响的投资者情绪的相关变动以及最终导致的相关企业的股票收益率指标结合在一起，研究投资者的情绪波动是否在前后两者的变动中发挥着一些联动作用，即两者能否通过投资者情绪产生联系。仔细研究三个指标的理论基础后，选取适当数据并建立相关模型变量，分析构建投资者情绪指数，并且分别从微观视角和宏观视角对数据分析结果进行实证研究，最终得出本文研究结论。研究结论发现：第一，经济政策不确定性会负向影响股票收益率，而股票收益率将会收到投资者正面情绪的正面影响，即投资者积极情绪将会提高股票收益率；二是投资者的情绪波动在前后两者的变动中发挥着一些联动作用，即两者能否通过投资者情绪产生联系，但投资者情绪并不是唯一的中介途径。关键词：政策不确定性；股票收益；投资者情绪；中介效应；目录TOC\o"1-2"\h\u8596一、导论 -2-一、导论（一）研究背景与研究意义我国目前的宏观经济环境面临的不确定性是普遍的且极其复杂的，这表明我国的经济增长正在经历更大的变革，以往的增长方式是不足以支撑的。新的增长模式尚未完全清楚。经济运作状况不确定，外部因素表现在长期的中美商业摩擦中，这种摩擦不断地影响着我们的资本市场。其他国家的许多针对性政策在一定程度上了我国的基本产品和价格。因此，对中国经济政策的不确定性（ChinaEconomicPolicyUncertainty，CEPU）的研究，对我国的经济稳定和长期发展十分重要。同时，股票收益率的各种波动也在一定程度上展现了经济的怎样进行运作的，通过CEPU关于股票收益率影响的考察，可以推动整体宏观经济的演变。考虑到我国股票市场尚处于发展阶段，投资者情绪的波动可能在较大程度上影响整个股票市场的稳定性，在分析整个市场波动情况时考虑到投资者的非理性因素将能在一定程度上更好地表达出股票收益率的波动受政策不确定性的影响，它不仅为政府政策制定提供了一个全新的思路，保证了经济政策的有效性，而且还有助于提高相关的效率。国内投资者预测股票变化的情况非常容易受到公众言论和周围环境的影响，特别是与投资者利益极度相关的经济政策，而且我国股票市场尚未成熟，因此无法充分应对政策变化的影响。在此背景下，经济政策不确定性的研究显得尤为重要。在行为金融学的基本概念“投资者情绪”中，投资者的态度不完全合理，可以更好地解释目前中国股票市场的异常现象，如定价错误等不良现象。提高政府执行政策的效率，提高资本市场分配的效率。重要的是促进资本市场质量的发展，并根据国内外最新研究成果的汇编和综合分析资本市场对股票回报率的影响机制。通过调查投资者在沟通过程中的态度，向各国政府提供可行的宏观调控和监管建议。（二）国内外文献综述1.国内研究现状国内学者进行了许多政策不确定性对于股票收益率的研究，如杨露萍和饶阳（2020）通过使用量化分析方法，从新闻文本中得出经济政策不确定性指数，在截面定价上，深入研究了政策不确定性对资产的影响；王晓娟，郭守亭，岳晓利（2015）采用协整检验和滚动窗口相关系数分析方法深入考察政策不确定性影响股票收益率的状况后，发现二者具有相关性且呈上升趋势；高汝召（2016）则是基于中国股票市场和中国国债市场的相关性来分析，研究中国的经济政策不确定性是怎样且在多大程度上影响这两种市场之间的相关性；汪弘，宋登辉，陈立慧（2018）在新闻报道的基础上，通过构造政策不确定性指数，通过指数来研究经济政策不确定性是否影响到股票市场的定价规律；艾龙（2018）基于中国主流新闻媒体报道构建了中国经济政策不确定性指数，来分析经济政策对我国股票市场的影响。而在经济政策对于消费者情绪的影响方面，贺莎莎（2018）通过构建不同投资者情绪代理指标的当期和滞后期进行相关分析，经过整理和分析宏观基本面的影响之后得出投资者情绪指数。蔡慧（2020）选取创业板中部分上市企业的年度数据进行分析，通过Sobel检验法，深入探究投资者情绪是否在政策不确定性影响公司投资活动的过程中起到了中介效应。由于国际市场风云变幻也极大程度的影响着国内政策，原油作为重要的工业生产原材料，其价格波动与股票市场的相互作用和传导机制研究一直是风险防范和金融监管的重要课题之一，刘振华（2019）在原油和股票市场关系中引入了政策不确定性，构建出了原油价格波动对我国的冲击如何通过相关政策的不确定性影响到整个股票市场的理论框架。2.国外研究现状Jiang

Wei，Li

Jianfeng，Sun

Guanglin（2021）利用多重分形去趋势互相关分析，在分形市场假说框架下考察美国经济政策不确定性与美国股市之间的互相关关系，使用数据包含EPU的日收盘值和道琼斯工业平均指数的收益率；\t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"GoelGarima; \t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"DashSaumyaRanjan; \t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"MataMárioNuno; \t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"CaleiroAntónioBento; \t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"XavierRitaJoão; \t"/zn/Detail/index/GARJ2021_1/_blank"FilipeJoséAntónio（2021）研究了经济政策不确定性(EPU)这一反映报纸对政策相关问题报道的指标与动量收益之间的关系，揭示了EPU与对冲动量组合之间存在统计上的负相关关系，进行了一系列的时间序列分析，发现EPU在短期内与对冲投资组合存在因果关系。（三）研究内容与研究方法本文将市场中的投资者情绪、经济政策的不确定性和企业股票收益率进行相关关联，研究投资者的情绪波动在后者的变动中发挥着一些联动作用，即两者能否通过投资者情绪产生联系，进行理论分析以及相关实证分析。（四）创新点与不足（1）创新点1、已有著作大多直接将总体经济政策不确定性与股票收益率或企业投资作为考究对象,而较少研究其中关于投资者情绪的作用效应。本文则不仅分析了经济政策不确定性对于企业股票收益率的相关作用，同时也对投资者在其中的中介作用做出了相关分析。2、以往对CEPU对股票收益率的作用的相关研究中，学者们更多从宏观层面分析整个经济社会的相关影响，本文则站在巨人的肩膀上，引入微观指标，即个股投资回报率将宏观和微观结合起来进一步完善相关理论。（2）不足之处本文使用当期和后一期的CEPU指数对股票收益率和投资者情绪进行回归分析，但是这种分析只停留在了相对短期的层次，对长期内的效应本文并未做出相关研究二、政策不确定性对股票收益率的理论分析政策不确定性、投资者情绪与股票收益率的概念界定政策不确定性一般而言，一项政策从提出到被制定再到产生效果，其中经历的时间通常是非常之久的，而在这漫长的时间差中，整个社会也在不断的变化，可能到政策生效时，社会局面将会被具有时滞性的政策变得更加动荡，因此政策本身便是具有不确定性的，而通过经济政策稳定社会经济其本身便是极其复杂困难的。投资者情绪对于投资者情绪，它在一定程度上反映了参与投资者在购买证券资产时的心理预期，同时作为“情绪”，它也是及其不可控且难以预测的，其波动将会影响投资者对证券资产的未来收益率的判断产生一定的影响，也会进一步的影响到相应的投资活动，且市场上参与投资人数众多，其投资者情绪的合力也将对整个市场产生非常重要的影响。股票收益率股票收益则通常可以用股票收益率来衡量分析。投资者在进行投资活动时，第一考虑的总是投入资金与期末获得资金的比值，而有了股票收益率，我们便能更加清楚方便的了解一只股票的潜能和所处阶段，从而能更好地规划资金，更好的进行投资活动。（二）政策不确定性、投资者情绪与股票收益率的相关理论（1）股票收益率相关理论公司治理情况。雷光勇（2012）通过对企业相关财务数据和公司治理情况进行分析。经过一系列数据分析，一家公司的内部治理情况如果越差，那么这种较差的治理情况将会对其投资者的信心造成一些影响，可能会降低该家公司在投资者心中的期望股票收益率，同时也会对股票的超额收益率产生一定程度的不良影响。在进行股权投资时，基本上市场上大多数投资者都会选择一些公司治理程度相对较好的公司进行投资，而不去选择一些管理方面较差的公司。在相关学者对某国外股票市场进行相应研究后发现，公司的治理情况好坏将直接影响到其股票的收益率高低。2.企业所处行业特征企业所处的行业是否是高成长性的行业也可能对其股票的收益产生一定程度的影响，例如，在市场上，高新技术产业的股票在股票市场上通常都属于热门股，也更受到投资者的青睐，相应的这些股票的价格也相对其他股而言较高且收益率也较高，因为这些行业的高成长性使得投资者对其前景的预期较高，未来前景较好。3.宏观经济的影响整个市场的宏观经济情况的好坏、稳定或波动也会对股票市场的收益率产生一定程度的影响。当整个宏观经济状态处于优良时，大环境内部的企业价值更容易出现上升趋势，因为其外部环境是相对稳定的，也会使得企业股票的价格上涨，收益率也会出现上涨趋势。温彬（2011)通过对整个宏观经济许多不同的变量进行分析比对后发现，其经济体系中的不同变量可能影响不同类型的股票收益率。4.市场供求关系变化经济市场中的价格规律便是遵循供求双方的平衡状态决定的。股票上市公司作为供应方，投资者作为需求方。当供大于求，则股票价格就会出现下跌趋势，股票收益率也会出现相应下降趋势；当供小于求，则股票价格就会出现上升趋势，股票收益率也会出现相应上升趋势。5.投机因素由于起步较晚，我国的股票市场相较于其他发达国家的股票市场而言较为初级，远不及国外有些股票市场发达，整个证券市场中个人投资者过多，而且由于缺乏相关的知识普及，整体投资者的素质普遍不高，而且由于一些机制的不完全不完善，导致股票市场在一定程度上不具备完整清楚的反应投资者需求的功能。同时，由于整个市场活动中，投机行为普遍，而投机也是导致股票价格不稳定的一个因素，所以相应导致整个市场的股票收益率也会在一定程度上产生波动情况。（2）投资者情绪相关理论投资者情绪相对于其他指标来说较难度量，在经济活动中，情绪作为一个很难预测的不确定因素，会使得投资者对未来收益的相关判断偏离原有判断，从而使得投资者执行与其意愿不相符的投资行为，整个市场的投资者收到的这种情绪的偏离合力可能将会对正常运转的市场产生极其重大的影响。投资者本身的情绪规律可能都属于遇到坏事情绪便会变坏，而情绪变坏便更容易产生坏事，所以投资者情绪给市场带来波动的原因便是其对任何消息的逐级放大作用。（三）经济政策不确定性对股票收益率影响机制分析当整个经济市场政策稳定的时候，股票市场也会保持相对稳定的发展，而一旦出现不稳定的经济政策时，股票市场也会随着政策波动而同步进行波动。当经济政策的走向无法被简单判定出来的时候，股票市场往往都会因此而受到相应的影响，而这个影响通常都会使得整个股票市场的收益持续走向低迷状态。虽然中国在一路的发展壮大过程中，整个经济市场相对于以往来说已经发展了许多，整个经济体的体量相较于之前已增长许多，但是终究尚未能完全符合高速发展的社会的一些需要，还是处于从以往的计划经济体制逐步往发达国家的市场经济占主导地位的发展过程中，不成熟的市场也将时刻面对经济政策不确定性的持续影响。企业的相关投资活动也会在政策波动中产生一定程度上的变动，李凤竹（2015）在分析许多不同企业在政策发生波动时期的数据后发现，政策波动越频繁，即经济政策不确定性程度越高，企业可能得到的投资总额就可能越有下降趋势，从而导致企业资金不足，收益出现下降趋势，而投资者在观察到企业经营状态不佳后便更会撤销投资，导致相关企业的股票价格一路呈现下降态势，导致其股票收益率的下降。（四）经济政策不确定性对投资者情绪影响机制分析越来越多的学者的研究结果表明，传统的证券市场资产定价模式无法分析和预测实际的证券市场。投资者的理论分析和经验表明，中小型投资者的收入高于大型企业投资者的收入。这些规律是以往的模型所无法解释的。因此，经济学家们从金融研究中开辟了行为经济学的分界线。通过分析有关投资者面临不同情况的不同情绪及态度变化，当投资者面临估值困难时，保守的进行有关决策及估值手段更为可取。因此，它会影响投资的行为。根据对证券市场投资者的心理分析，投资者更容易受到价值较低的证券、保护主义和代表性差异的影响，从而导致过度反应或缺乏反应。由于投资者个人利益可能千差万别，股票类型不同也可能导致投资者的看法出现不同的变化。此外，由于投资者评估股票价值的方式往往是较为主观的，较为依赖自己本身的学识与见闻的，不可能完全进行客观方面的评价，因为投资者不是机器，容易受到各种外界因素的影响，在股票价值特别困难的情况下，投资者的行为更容易产生主观影响。从行为融资的角度来看，如果不能确定股票的价值，投资者往往会对股票的不同性质产生过分的信任或意识。因此，即使是所有的投资者拥有的相关市场信息都是完全一致的，但是由于他们的主观观念不同，人生经历和阅历不同，他们的差别程度非常高。知识转移随着时间的变化而改变，导致投资者的行为发生变化。一般来说，投资者将其股票分成不同的类别。继续，选择不同类别的投资组合。具有不同主观意识形态的个人投资者将股票按照不同的投机性性质进行分类，通常是基于概念价值水平和利润中价值最高的股票成本，风险更大。因此，这些股票变成了高投机性股票，相反，低价值股票为低投机性股票。股票市场投资者的投机倾向很容易影响投资者的情绪。因此，当投资者的情绪处于更高的水平时，投资者就更加相信，他们更愿意参与投资，相反，他们更愿意投资高回报的股票。投资者不那么热情，选择低投机性的股票来获得利润是更有希望的。从经验和理论两个方面来看，总的来说，高增长的股票很难在小规模的估值区间确定，因为缺乏对公司数据的分析，而且一般来说，由于高增长率，很难评估它们的价值和利润。股票的投机更容易受到证券市场投资者的情绪的影响。同样，从公司的市场规模来看，大公司的股票流动性很好，小公司对投资者的关注也相对较高。此外，这些公司的年度数据更加透明。相反，对于小型公司来说，它们的信息透明度远低于许多大型公司。因此，小企业的股票价格和收益率更容易受到信息波动和投资者情绪的影响。在实际运作中，当一家公司的账户市场较高时，它就更容易受到资金短缺、人才短缺等的影响。更容易应对业务和发展方面的挑战。此外，高商业价值的公司通常被称为股东，这意味着这些公司的增长较小，因此更容易受到投机的影响。因此，我们可以看到，高商业价值的股票更容易受到政策波动和受之影响的投资者情绪不确定性的影响。（五）投资者情绪的中介作用分析目前研究的重点更多地是政策的不确定性、投资者的情绪和股票收益率，而对其中产生这种相应变化的缘由解释则不是很充足。许多关于政治不确定性的理论表明，投资者的情绪有很大影响，上市公司的有关投资支出在一部分程度上会收到投资者情绪变动的相关影响。由于公司管理人员的素质、文化水平和经验都会有所差别且其在做出相关决策时也有可能出现偏离适合方案的错误选择，管理层没有有效和准确的方法来确定对股票价格的反应是否恰当，在股票价格较高的情况下，管理层就很有可能更容易收到整个市场投资者情绪波动的影响。在预期的高风险压力下，对于参与的市场投资者，他们对风险因素的担忧也将不断的加深，担忧成为常态，这些悲观反应也将在一定程度上对其原本的投资决策产生相关影响，容易减少投资偏好。一般来说，对于许多投资者而言，他们更偏好不那么冒险的投资决策，也就是说风险厌恶者占比较大，他们不喜欢那些模糊不清，容易产生混淆的讯息。当他们面对的是不充足的公共信息时，情感上的结果使得投资者变得更加脆弱。他们希望知道，反映企业实际价值的商业信息，在未能得到确切的信息之前，他们的决策都将变得更加完整和谨慎。政策不确定性影响股票收益率的现实分析现状分析将视角拉向整个世界，政策对股票价格等因素的影响几乎是必然发生的，尤其在中国，我们的股票市场成型较晚，相对于一些较为成熟的股票市场而言更加脆弱，更容易受到经济政策变动的影响。同时，自从08年金融危机爆发之后，许多国家都深深地受到这次危机所影响，直至今日，这次危机的影响都依旧存在。与此同时，我国进入新发展阶段后，将长期面临“新常态”的现状，以往的专注于需求侧的经济结构在经过这么多年的发展后开始出现一些弊端和问题，我国经济也在经历人口增长的红利之后开始出现经济增长率下滑的趋势，全面深化改革的政策继续尽快落到实处，激发社会的活力，促进经济发展，改善以往只针对需求侧的政策措施，更多的关注供给方面的改革制度。林建浩（2014）对我国股票市场中部分股票的各期收益率进行分析，考虑相应政策波动情况后，发现政策波动的出现可能会对相关企业股票收益率发生影响，但是这种影响根据时期不同作用的方向也不是相同的，政策不确定可能使得股票当期的收益率下降但是可能导致其预期收益率发生上升趋势。其实在整个证券市场发展的历史轨迹中，政策变化都会在一定程度上影响股票价格，但是这种情况在我国便更加显著。诸多学者都认为造成这种现象的原因是我国政府太过于限制整个市场的自由发展，对其干预措施过多。这种现象可能在一些国家只发生在市场发生异常情况时，这时需要政府的及时介入来对其进行相关管制处理，维持整个证券市场的稳定状态。但是这种干预状态确实中国市场的常态，这可能也与我国市场的历史发展有关。我国由百废中复兴，起初为了符合现实情况扶持当时的相关企业的发展而对市场采用计划经济的制度，而这也造成了，在国家市场体制进行转变的今天，还有许多企业依然保持着国家持股的现状，所以这就表明了我国证券市场十分依赖于国家政策的推动，同时也会对政策的变化十分敏感。其中的许多投资者的投资决策也因为自身专业素养不够充足导致对相关政策的变动反应十分显著，综上也表明了我国的证券市场可能将会保持“政策市”这种现状一段很长的时间。存在的问题我国证券市场主要是靠一辈一辈人模仿摸索出来的，可以算是一步一个脚印的发展到今天，但是由于缺少一些较为成熟的理论，整个市场的政策和制度指标都呈现出一种容易受到干扰的状态。同时我国经历深化改革这个关键时期，新常态将成为伴随整个市场很长一段时间的常规状态，政府逐渐转向供给侧进行改革，随之也出现了一批新政策。但是对于政府何时发布新政策，将在对大力度下实行新政策都是一个未知数，而且不同的经济个体由于经历和经验的不同，他们对于这些政策的预期和猜想都是不尽相同的，这就导致了国内政策不确定性越发频繁和未知，股票市场更容易受到相关政策不确定的影响，同时其中的大小投资者也面临着诸多挑战。同时我国证券市场活跃着众多的个人投资者，他们虽然拥有资金不及那些大型投资者，如企业、银行等，但是由于人群基数较大，其资金总数还是会对整个证券市场产生不小的影响。而由于我国证券市场起步较晚，所以许多投资者接触到金融证券这一领域时间并不久而且由于这方面教育的不足，致使了我国证券市场上的许多投资者素质不高，大多都只是被大企业的操盘所控制住的随波逐流者，他们可能不会有那些资深的证券市场分析者那样考虑深远，大多只是注重一些眼前的利益，情绪也容易受一些外在因素的影响，所以政策的变动给他们带来的心理影响是可见一斑的。因此政策不确定性给我国证券市场带来的影响还是较大的，需要一些政府部门的解决方案来进行调节并加速我国市场的成长和股民素质的提高。四、政策不确定性影响股票收益率的实证分析（一）数据来源与变量选取（1）数据来源本文数据选取为2010年至2015年经济周期变量和经济政策不确定性的每月有关的数据，上海证券交易所的2010至2015年的部分股票的年报数据。数据主要收集于国泰安，使用stata对数据进行相关数据分析。变量选取1、被解释变量本文被解释变量选取为股票收益率，将对其分别从宏观和微观角度进行分析。借鉴邓晓萌（2019)的研究，选定上证综合指数月度回报度R来对有关股票收益率的指标进行整理计量。从微观角度看来，将年个股回报率Return选择作为衡量相关股票收益率的变量指标。2、解释变量①经济政策不确定性本文的解释变量根据所研究方向选择为经济政策不确定性，采用Baker(2004)三位学者制定的CEPU指数作为其代理变量。宏观角度下，选取经济政策不确定指数的月度相关数据进行测量分析；转换到微观角度下，则需将经济政策不确定指数的月度数据变化为年度数据，参考Gulen和Ion(2016)的文献，年度指数是由每月的月度指数进行加权得到:参考褚剑等(2018)的研究，本文对相关政策不确定性指数进行了一定程度上的处理，考虑到整个数据的平稳性问题，对指数进行对数化相关处理；同时考虑股票收益率不仅只考虑当期影响，还考虑到预期收益率的影响，因此引入经济政策不确定性的滞后一期，用来研究政策发生波动后相关股票预期收益率的影响。②投资者情绪本文借鉴易志高（2009）的构建方法构建投资者情绪指数。根据魏星集等(2014)选取包括消费者信心(CCI)，市场换手率（TURN)，封闭式基金折价率(DCEF)，IPO首日收益率均值(RIPO)，封闭式基金折价率(DCEF)，IPO数(NIPO)，新增开户数(NA)六个指标作为相关投资者情绪代理指标。3、控制变量从宏观看，参考宫汝凯等(2019)、张玉华(2016)、翟晓英(2020)的研究，选择工业生产者出厂价格指数变化率(IRP)，广义货币供应量（M2)，汇率(EX)，居民消费价格指数(CPI)作为衡量货币增长率的指标，而以这些货币指标来进行相关货币政策的衡量，分析相关政策趋势。从微观看，借鉴刘磊(2019)的研究，选择换手率(TR)，净资产收益率(ROE)，年度平均投资额(ATI)，公司规模(SIZE)，资产负债率(LEV)和股权集中度(TOP10)作为模型控制变量。所有变量说明如表1。表1变量定义及计算变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量上证综合指数收益率R上证综合指数（本月收盘指数-上月收盘指数）/上月收盘指数个股收益率Return个股（本年收盘可比价格-上年收盘价可比价格）/上年收盘可比价格解释变量中国经济政策不确定性指数CEPUCEPU=∑12i=1CEPUi*i/84投资者情绪CISI通过主成分分析构造的投资者情绪指数控制变量宏观环境层面货币供应量M2广义货币供应量消费价格指数CPI当期价格/基期价格生产价格指数变化率IRP（PPI-100）/100汇率EX人民币兑美元汇率微观企业层面公司规模SIZE总资产的自然对数资产负债率LEV总负债/总资产净资产收益率ROE净利润/股权权益平均余额股权集中度TOP10前十大股东持股比例换手率TR股票成交量/流通股总股数年度平均投资额ATI（期初总投资额+期末总投资额）/2投资者情绪指标源上月封闭基金折价率LDCEF采用传统封闭基金上月平均溢价率IPO首日收益率均值RIPO当月IPO股票的平均首日收益率IPO数NIPO当月IPO的个数新增开户数NA当月新增开户数目的三分位上月市场换手率LTURN（月成交额/近两个月总市值均值）*（月平均交易天数/月累计交易天数）上月消费者信心LCCI消费者信心指数实证模型构建1、经济政策不确定性对股票收益率影响的模型构建本部分从宏观和微观两个角度检验CEPU对时间序列和截面条件下并建立以下回归方程：(1)(2)(3)(4)模型1和模型2主要是构造用来分析股票收益率在宏观角度下是以怎样的程度受政策不确定性影响的。模型1主要用来分析股票预期收益率在多大程度上受政策不确定性的影响，模型2主要用来分析股票当期收益率在多大程度上受政策不确定性的影响。模型3和模型4则是从个股层面上来分析其股票的收益率在多大程度上受政策不确定性的影响，在仔细探究了跨期资本定价模型的内涵后，发现投资者所得到的收益组成分为两部分，一部分是以承担系统性风险所得到的收益，一部分是由于投资组合的额外风险所带来的收益成分。模型3主要用来分析股票预期收益率在多大程度上受政策不确定性的影响，模型4主要用来分析股票当期收益率在多大程度上受政策不确定性的影响。2、投资者情绪对股票收益率影响的模型构建(5)(6)(7)(8)模型5和6主要是为了分析投资者情绪与整个股票市场的收益率之间的相互影响关系，模型5主要是研究股票市场预期收益率受投资者情绪的影响大小和程度，模型6主要是研究股票市场当期收益率受投资者情绪的影响程度。模型7和模型8则是在模型5和模型6的基础上进行提出构建的，模型7主要是研究股票市场预期收益率受投资者情绪的影响大小和程度，模型8主要是研究股票市场当期收益率受投资者情绪的影响程度。3、经济政策不确定性、投资者情绪对股票收益率影响模型构建本部分检验CEPU对投资者情绪的影响以及投资者情绪是否为经济不确定性的作用渠道，借鉴温忠麟(2004)的逐步回归法进行检验，具体构建以下模型：(9)(10)(11)(12)(13)模型9是将投资者情绪与政策不确定性指数进行回归处理，主要用以判断政策不确定性波动对投资者情绪的波动影响。若是在检测过程中发现模型2，3中设定的自变量显著影响因变量的数值，则可以继续中介效应的测试。若是模型9中所设定的自变量的系数指数显著相关与模型11，12中重要变量的系数，则在一定程度上说明了政策不确定性确实是能够由投资者情绪而发生相关的中介效应的。模型10则是从宏观角度研究政策不确定性和投资者情绪怎样影响整个市场的股票收益率的，模型13则是以微观角度研究政策不确定性和投资者情绪怎样影响整个市场的股票收益率的。实证结果分析主成分分析①Kaiser-Meyer-Olkin检验KMO检验的值为0.7333大于0.7，适合主成分分析。②提取主成分并计算公共因子得分表2主成分分析结果成分特征根方差贡献率累计方差贡献率14.251610.35430.354323.374560.28120.635531.236390.10300.738541.0113520.08450.823050.5717380.04760.870760.5104220.04250.913270.3788610.03160.944880.2857270.02380.968690.2453050.02040.9890100.0081430.00680.9958110.0288490.00240.9982120.0215850.00181.0000主成分分析结果如表2所示，前四个主成分累计方差贡献率达到82.30%，说明大部分信息都包含在了前四个主要成分中，剩下八个成分中只包含了少部分信息，选定四个主成分F(i=1,2,3,4)。选定了四个主成分之后，进一步分析，取得其分别与源指标的载荷矩阵，如表3。表3变量载荷矩阵源指标12340.4362-0.0904-0.00490.15250.03790.28700.53370.16640.33540.08510.010-0.59370.10650.4721-0.00980.0598-0.06440.4211-0.43050.07470.4264-0.0516-0.11280.29650.4361-0.09090.00280.15720.03840.26800.61100.03890.33470.0701-0.0163-0.61010.10820.46540.03910.0244-0.05640.4420-0.36190.05150.4243-0.0489-0.10350.3127并根据载荷矩阵进一步得到各变量的成分得分系数矩阵，进而得到四个主成分和源变量的关系的表达式。③计算综合得分和相关性分析表4PCISI与源指标之间的相关系数矩阵相关系数0.64430.45440.59200.67580.28050.6670相关系数0.64500.43400.56990.67520.32320.6692根据之前选定的主成分得到的有关方差贡献值运算得到PCISI：将所得到的与源指标的相关性指标进行核算，得到表4所示数据，对于、、、、和这六个变量指标使用比较法，选取不同时期的投资者情绪指标与各变量的相关系数中较大的变量后，将这些变量用于相关投资者情绪指标的构建。用上月封闭基金折价率()、上月市场换手率()、上月消费者信心()替换掉源指标的当期。根据矩阵数据进行分析选择后，对上述变量进行主成分分析，结果如表5所示，根据其中的数据结果进行分析后选择前三个主成分F(i=1,2,3)构造投资者情绪指数。表5筛选后的源指标各成分的方差贡献值成分方差贡献率累计方差贡献率10.36290.362920.30690.669830.13380.803640.09870.902350.06010.962460.03761.0000根据上述主成分分析后所选择的相关变量，构建出各成分与源指标的载荷矩阵，观察各成分对源指标的相关程度，如表6所示。表6筛选后的六变量载荷矩阵源指标1230.5904-0,19790.04400.11350.46300,82240.50310.0595-0.19490.22200.6112-0.0904-0.03320.5912-0.52390.5788-0.1411-0.0322根据载荷矩阵经过一系列计算可得到投资者情绪指数():并将构建的指数与源指标进行相关性分析，得到相关系数矩阵，如表7所示：表7与源指标之间的相关系数矩阵相关系数0.52180.63820.59540.74190.36510.5431表7观察各指标与投资者情绪的相关系数正负及大小可知，NIPO、NA、RIPO这三个指标从数值上看来相关系数相较于其他几个指标更大，说明其与投资者情绪的波动更为密切，更能较好的解释投资者情绪。包含了宏观经济的因素，处理后得到最终的有关投资者情绪的指数（CISI）。（2）回归分析采用AugmentedDickey-Fuller(ADF)单位根检验方法，检验的结果如表8所示。表8ADF单位检验结果ADF单位根检验变量滞后期数TauPr<Tau是否平稳0-13.764<0.001平稳1-7.327<0.001平稳0-7.353<0.001平稳0-5.455<0.001平稳0-2.3790.018平稳0-2.2310.027平稳0-2.9500.003平稳0-2.0120.047平稳①经济政策不确定性对股票收益率回归分析经过回归分析后，对相关宏观经济变量进行控制后，表9中的数据显示了经济政策波动的随机性可能负向影响上证指数当期收益率，而且这个影响效果在1%的显著水平是显著的，其他因子的显著水平如表9中所示。表9CEPU对时间序列条件下当期股票收益率的影响注：***、**和*分别代表1%、5%和10%的显著性水平；括号内为稳健标准误，下文同上证综合指数当期收益率（1）（2）（3）（4）（5）-0.0236*(0.0123)-0.0214*(0.0121)-0.0259*(0.0134)-0.0612***(0.0186)-0.0685***(0.0188)-0.0060***(0.0023)-0.0065***(0.0024)-0.0069***(0.0024)-0.0025(0.0031-0.0875(0.1085)0.3696*(0.2006)0.5423**(0.2134)0.0842***(0.0313)0.0958***(0.0314)-0.3373**(0.1508)0.0577**(0.0271)0.6695***(0.2384)0.7986***(0.2873)0.0428(0.3989)-0.5967(0.4881)2522522522522520.0150.0400.0430.0700.089经过回归分析后，对相关宏观经济变量进行控制后，表10中的数据显示了经济政策波动的随机性可能负向影响上证指数预期收益率，而且这个影响效果在1%的显著水平是显著的，其他因子的显著水平如表10中所示。综合表9、10的回归结果可以看出，经济政策波动给整个股票市场带来的波动表现出来便是相关不确定性指数负向相关于上证综合当期收益率和预期收益率，而这种结果也反映了该项影响传递范围是属于较大那一类，且具有跨期性的特征。表10CEPU对时间序列条件下预期股票收益率的影响预期收益率（1）（2）（3）（4）（5）-0.0114(0.0124)-0.0084(0.0122)-0.0110(0.0134)-0.0380**(0.0187)-0.0.435**(0.0189)-0.0073***(0.0023)-0.0076***(0.0024)-0.0079***(0.0024)-0.0047(0.0031)-0.0498(0.1082)0.3009(0.2013)0.4287**(0.2151)0.0647**(0.0314)0.0731**(0.0317)-0.2505(0.1521)0.0308(0.0273)0.7756***(0.2380)0.8492***(0.2871)0.2709(0.4001)-0.2043(0.4922)2512512512512510.0030.0420.0430.0590.069表11中的数据结果呈现出一个结果，即在微观角度来看，相关政策变动可能负向影响政策相关的股票收益率，两者呈现出负向相关性。表11CEPU对截面条件下股票收益率的影响当期收益率预期收益率当期收益率预期收益率（1）（2）（3）（4）-0.1791***（0.0184）-0.2233***（0.0190）-0.1319***（0.0322）-0.0691**（0.0333）-0.1330**（0.0675）0.1021（0.0683）0.3743***（0.0282）0.3306***（0.0297）0.5290***（0.0405）0.3765***（0.0432）0.1051***（0.0213）0.1493***（0.0227）0.0610**（0.0272）0.1211***（0.0393）0.2340***（0.0514）0.1768***（0.0538）0.4192***（0.1040）0.2771***（0.0971）0.0502***（0.0017）0.0486***（0.0019）0.0622***（0.0024）0.0645***（0.0027）-0.1786***（0.0499）-0.1467***（0.0524）-0.1856*（0.1031）-0.3373***（0.0943）-0.2947***（0.0234）-0.1852***（0.0274）-0.4771***(0.0942)0.0778(0.1059)-2.2594***(0.3425)0.5129*(0.2686)72116374721163740.1650.1790.1730.187以上部分表中的数据显示出来了无论是从宏观还是微观角度进行观察，相关政策变动可能负向影响政策相关的股票收益率，两者呈现出负向相关性。且由于这种影响的跨期性，无论是当期还是预期的收益率都会受到一定程度上的影响，且这种影响都是负相关的，投资者情绪正向波动也会对其所投资的股票当期及预期收益率产生正向的影响，即扩大相关股票收益率。②投资者情绪对股票收益率回归分析由表12(1)可知，投资者情绪正向波动也会对其所投资的股票收益率产生正向的影响，根据表中数值可以得知投资者情绪与股票收益率变化的相应比例，即1比0.018，在5%水平下显著，但(2)表明投资者情绪会出现跨时期影响，而且这种影响水平仍然是正向的，会使得相关股票收益率出现上升趋势，但该影响却并不处于显著水平。表12宏观视角下投资者情绪对股票收益率的影响当期收益率预期收益率（1）（2）0.0182**-0.00720.0031-0.0074-0.0067*-0.0034-0.0064*-0.00350.1356-0.20190.2563-0.2042-0.0386-0.0286-0.0045-0.0293-0.3336**-0.1619-0.3286**-0.1640.8114（0.5418）0.484-0.54922152140.1030.086表13反映了微观视角下投资者情绪对股票收益率的影响。(1)和(2)是表明在不控制个体、时间固定效应时的回归结果，(3)和(4)是表明控制个体、时间固定效应时的回归结果。根据(1)(2)数据可知，控制个体、时间固定效应并不会影响当期股票收益率与投资者情绪之间的影响作用，投资者情绪向正面波动则会使得当期股票收益率出现上升态势，投资者情绪向负面波动则会使得当期股票收益率出现下降态势；根据(2)(4)数据可知，预期收益率的降低是由于投资者情绪波动状况影响到了股票的当期收益率，从而使得投资者对于未来的市场的预期产生悲观。综上表明了经济政策越是趋向于波动频繁，则越会使得整个市场的股票收益率普遍出现下降趋势，投资者情绪高涨则当期股票收益率也会出现上升趋势，投资者情绪低落将会使得当期股票收益率呈现一定程度下降趋势。但投资者情绪高涨则会使得预期的股票收益率出现一定幅度的下降，投资者情绪低落则会使得预期股票收益率呈现上升趋势。表13微观视角下投资者情绪对股票收益率的影响当期收益率预期收益率当期收益率预期收益率（1）（2）（3）（4）0.2195***-0.01433.3212***-0.3676-0.0701**-0.0319-0.0998***-0.0320.1414**-0.05940.1444**-0.06760.2772***-0.02850.3297***-0.02850.1651***-0.03620.1886***-0.04160.1196***-0.02110.1408***-0.02170.1278***-0.03310.1366***-0.04090.2230***-0.05090.2157***-0.05160.2719***-0.08440.2441***-0.09160.0387***-0.00190.0545***-0.00170.0352***-0.00270.0404***-0.0031-0,2000***-0,0494-0.1738***-0.0502-0.4123***-0.0851-0.3492***-0.0892-0.3204***-0.0118-0.1816-0.2667-0.5745***-0.0878-0.6784***-0.08730.6469**-0.28230.8826***-0.320972116374721163740.4220.368③经济政策不确定性、投资者情绪对股票收益率回归分析从表14的数据分析结果可以得出，投资者可能会因为经济政策不确定性的增加而将其对未来状况的预期降低，并且在1%的水平下显著。表14CEPU对于投资者情绪的影响（1）（2）-0.9425***(0.1422)-0.4754*(0.2654)-0.5524**-(0.2665)-2.0910***(0.3200)-2.2772***(0.3319)2152140.1710.187表15宏观视角下CEPU、投资者情绪对于股票收益率的影响当期收益率预期收益率-0.0563**-0.0225-0.0195-0.0230.0168**-0.00720.0025-0.0074-0.0025-0.0034-0.0060*-0.00350.4168*-0.22880.3539-0.23450.0404-0.04250.0228-0.0436-0.3641**-0.1603-0.3395**-0.1646-0.2114(0.5609)0.1937(0.5749)0.11420.24070.6030.6199通过表15的结果可以看出宏观视角下投资者情绪与当期股票收益率的关系属于正向相关，结合表9、表14、表15的实证结果表明投资者情绪在相关政策波动与对应股票收益率的联系中存在中介作用，即政策不确定能通过投资者情绪的相关渠道进一步影响到一些股票的收益率情况。而对预期收益率而言，CEPU、投资者情绪的影响均不显著，不能反映长期的影响关系。表16微观视角下CEPU、投资者情绪对于股票收益率的影响当期收益率预期收益率当期收益率预期收益率（1）（2）（3）（4）-0.2349***-0.0183-0.6575***-0.04490.2514***-0.01431.3147***-0.2569-0.0975***-0.0316-0.1125***-0.03180.1414**-0.05940.1444**-0.06760.2792***-0.02810.3218***-0.02830.1651***-0.03620.1886***-0.04160.1163***-0.02090.1403***-0.02160.1278***-0.03310.1366***-0.04090.2044***-0.05030.2029***-0.05130.2719***-0.08440.2441***-0.09160.0341***-0.00190.0501***-0.00180.0352***-0.00270.0404***-0.0031-0.1712***-0.0489-0.1579***-0.0499-0.4123***-0.0851-0.3492***-0.0892-0.2083***-0.0225-0.7040***-0.0501-0.3039***-0.0119-0.6314**-0.2482-0.0782-0.095-0.1929*-0.1014-0.9048***-0.2522-1.0733***-0.282972116374721163740.4220.368对表16中的相关回归数据进行分析发现，投资者情绪的正向高涨或者负向跌落都会与其投资的股票收益率之间产生一定程度上的联系，结合表11、表14、表16实证结果表明投资者情绪在相关政策波动与对应股票收益率的联系中存在中介作用，即政策不确定能通过投资者情绪的相关渠道进一步影响到一些股票的收益率情况。综合来看投资者情绪在相关政策波动与对应股票收益率的联系中存在中介作用，即政策不确定能通过投资者情绪的相关渠道进一步影响到一些股票的收益率情况，但是政策不确定性因素对股票收益率的影响不能简单的判定为只通过投资者情绪进行传递，即经济政策的不确定性影响股票收益率的途径并不只是通过投资者情绪波动所引起的，其中介效应并不只局限于投资者情绪，也包括了一些其他的因素。稳健性检验表17宏观视角下CNEPU、投资者情绪对于股票收益率的影响（1）（2）（3）-0.0007***(0.0002)-0.0052***(0.0016)-0.0007***(0.0002)-0.0016(0.0033)-0.0039(0.0035)-0.1014(0.2167)-0.1801(0.2181)0.0130(0.0248)-0.0190(0.0288)-0.3631**(0.1581)-0.3219**(0.1580)0.0151**(0.0071)0.2794(0.4823)-0.6593***（0.2075）0.7591（0.5291）2152152150.1310.0490.149表18微观视角下CNEPU、投资者情绪对股票收益率的影响（1）（2）（3）0.0049***(0.0018)-0.0059***(0.0003)0.0055***(0.0018)0.1414***(0.0539)0.1414***(0.0539)0.1651***(0.0351)0.1651***(0.0351)0.1278***(0.0205)0.1278***(0.0205)0.2719***(0.0732)0.2719***(0.0732)0.0352***(0.0020)0.0352***(0.0020)-0.4123**(0.0707)-0.4123**(0.0707)4.4043***(0.3398)控制控制控制控制控制控制0.0000(.)-0.6299***(0.0489)0.0000(.)7211721672110.45670.03900.4567表17、18分别从宏观和微观视角出发，根据其中的数据结果分析可以发现，相应检测变量的相关系数出现了一定程度的降低，但是并没出现正向影响变为负向影响的方向转变，这也显示了其结果是具有稳健性的。四、研究结论与政策建议（一）研究结论根据所分析的政策不确定性、投资者情绪以及股票收益率的相关理论以及相关实证分析结果的描述可以给我们呈现出以下几个结论：第一，经济政策发生波动的不确定可能会在一定程度上使得股票的收益率向其反方向进行波动，而投资者的心理意愿即相关情绪的变动可能会在一定程度上影响到与其有关的股票的相关收益率的同方向波动；二是投资者的情绪波动在前后两者的变动中发挥着一些联动作用，即两者能否通过投资者情绪产生联系，但是投资者的心理波动在其中只占一部分，还存在有其他因素能使得这两者发生联系。（二）政策建议（1）政府必须了解政策对实体经济的影响，但也必须考虑政策的不确定性。政策对经济各个方面的负面影响是巨大的，市场上的任何一个举动影响的都可能是许许多多人们的正常生活，政府必须认识到，公司和投资者对于政策的不确定性是密切关注的，而且他们必须认识到经济政策过度波动可能对经济生活产生负面影响，而这种负面影响也可能会对与该产业有关的人们的生活产生一定程度上的影响。（2）政府有义务加强、稳定和增强公众对政策的信心，政策需要更加严正公平且透明，征求公众对政府决定执行情况的意见，根据公众的意见在尽力不干涉公众正常生活的情况下进行相关政策的调节。各国在努力调整其工业结构时，应制定适合本国情况的政策。政府必须及时了解政策政策最终作用点，找对地方提出解决方案，避免出现一些出力不讨好的无用功以及在受到不确定性影响的城市更加关注那些相关领域的企业，以便政府能够取得预期的成果。（3）政府应强调投资的输出和输入，制定不可逆转的投资政策，制定一系列鼓励新兴企业的经济政策，将企业转变为高技术的企业，具有竞争力的企业。政策的合理配置和调整是必要的，鼓励中小企业发展，扶持一些高新技术产业的发展，能够在助力我国证券市场发展壮大的同时，使得我国相关产业也更加发展壮大，能够更好的满足人们生活的日常需要，更好的实现人民美好生活的最终目的。（4）积极推动金融市场改革和减少财政压力。企业通过银行信贷提供资金，政