资本结构主要理论-修改完成稿

1.绪论

1.1研究背景

在企业经营活动中，企业价值与资本结构相互作用、相会影响，具有一定的

紧密联系关系，如果在市场经济活动中，企业可以使自身的资本机构优化、合理,

那么对于发挥企业财务杠杆作用效果铭心啊，对于提升企业价值意义重大。当企

业处于发展状态时，企业的规模并不大，那么在每一次的经济活动中，实现盈利

是根本追求和目的，这时资本结构对于企业的影响还不是很明显，但是当企业的

盈利逐渐增多，规模不断壮大时，资本结构对企业的影响也会不断增加，这时企

业就需要合理的规划自身的结构资本，从而在根本上实现资本结构的最优化，以

便有效发挥财务杠杆效用，使其成本降低，从而企业会得到长期稳定的发展。随

着世界经济危机的不断深化和扩大，企业面临着巨大的挑战。这时候对资本结构

与企业价值的关系进行研究，一方面可以帮助企业合理作出市场决策，另一方面

也可以有效提升企业价值。

从我国国内企业资本结构与企业价值之间关系的研究理论中我们可以看出，

研究成果较多，但是涉及的范围还不够广，对于医药企业的研究成果还不多，从

企业资本结构的本质上我们可以得出，行业因素是资本结构的重要影响因素之

一，在不同的行业中，其所在的资本结构千变化万、各不相同。在此篇论文的写

作中，笔者主要从我国现有上市的医药公司角度出发，选择此类公司主要是因为

医药行业是弱周期性行业，对其进行计量经济模型分析时可以排除经济周期对模

型的干扰，使研究结果更准确。

1.2国内外研究现状综述

1.2.1国外研究现状综述

在国外的相关研究中，关于资本结构与企业价值的研究理论较为丰富，成果

较多。从MM理论提出开始，当代企业资本结构理论研究的序幕就被揭开了。之后，

优序融资理论、信号传递理论、权衡理论、代理理论等又相继被学者们提出，资

本结构与企业价值之间关系被这些学者从不同的角度进行研究分析，并得出每个

企业都有最优资本结构的存在，经过多位学者研究，这个观点得到了普遍认同。

从国外学者们的研究理论成果我们可以看出，在两者的关系上存在正相关关

系。Grossman和Hart(1982)认为负债融资可以减缓投资人与代理人之间的矛盾，

使其追求的目标达到一致。在Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990和仓泽(1989)

的研究理论中，其认为，适当地增加企业的外在债务，可以有效提升相关代理人

的工作压力，使其努力工作确保公司盈利，以及减少代理人的娱乐消费。

Ross(1977)建立了模型来分析资本结构与企业价值的关系，他发现经营的越好的

公司其债券的发行量越多，因此，在两者的关系上，存在一定的正相关关系。在

Jensen和Meckling(1976)的研究理论中，其认为企业进行负债融资，可以使权

益资本成本降低，因为负债融资能够使管理人员更加努力地工作，减少不必要的

费用。SmithandWatts(1992)认为债务的增加能使企业更有效的利用现有资

金，减少盈利较少或不盈利的投资。

1.2.2国内研究现状综述

从上文中我们可以得知，在国外学者们的认识观点中，其认为企业资本结构与企

业价值之间存在着正相关关系，当前，我们的学者们也通过了细致、严谨的研究，

运用了大量的例证以及理论证明进行了阐述。

晏艳阳(2002)在相关研究中，其主要是分析了企业总成本与财务杠杆之间

的关系，从而得出了企业在资本结构上，与企业的价值没有关系。黎四龙(2004)

充分分析了沪深两市的年度报告，研究了上市公司经营运转情况，从而得出了两者

之间关系紧密，其认为如果企业的资本结构不断进行完善，那么企业价值得到提高。

在李锦望、张世强(2004)的研究理论中，其对上市公司的相关数据进行了对比

分析，从而得出了在我国家电行业上市公司中，在行业的资本结构与企业价值之

间存在负相关的关系。毕皖霞、徐文学(2005)通过构建新兴企业价值模型，并

运用沪深两市中新兴企业(电子制造上市公司)的相关数据，对两者之间的关系

进行了充分研究，从而得出了在此类企业中，两者的关系存在负相关关系。陈共

荣、谢建宏、胡振国(2005)通过对深沪两市上市公司数据为样本的实证研究，

得出如果确定企业价值的指标是市净率的话那么资本结构与企业价值正相关。童

冠萍(2006)通过对我国交通运输业和电子制造业两个垄断性较强及竞争较激烈

行业的比较实证分析后得出结论，垄断行业和竞争行业资本结构与企业价值之间

存在一定的曲线关系。张锦铭(2006)通过研究我国沪深两市上市公司数据，得

出了资本结构和企业绩效之间呈近似“倒U型”关系。林波(2007)通过对我

国沪深两市中钢铁企业进行的数据分析与对比，从而得出了两者之间存在一定的

曲线关系。曾韦韦(2007)通过对沪深两市中汽车和纺织两个行业上市公司数据

的实证分析发现，汽车行业上市公司两者之间的关系上，存在一定的线性关系，

但是在纺织行业上，其所呈现的是二次曲线关系。颜敏(2008)通过对我国房地

产上市公司资本结构与企业价值的实证分析,得出我国房地产上市公司营运资本

配置率与企业价值负相关。林兴伟(2008)通过对我国沪深两市中旅游上市公司

数据的实证分析发现，旅游上市公司资本结构与企业价值之间是显著的负相关的

关系。王芳宇(2008)通过对云南省19家上市公司所进行的实证研究，发现资本

结构和企业价值之间是正相关的关系。张天龙、任金政(2009)通过对沪深两市

中农、林、牧、渔行业上市公司的实证分析，得出资本结构与企业之间存在负相

关关系且关系显著。陈霞(2009)通过对沪深两市中房地产上市公司数据的实证

分析，得出资本结构与企业之间存在负相关的关系。阳玲、李庚寅(2009)通过

对我国38家中小企业板上市公司数据的实证分析，得出上市公司资产负债率均与

企业价值呈现正相关的关系。周传丽、柯萍(2010)通过对我国民营上市公司数

据的实证分析，总结出我国民营上市公司资本结构与企业价位之间存在正相关关

系。蔡丽(2011)通过对深沪两市A股食品行业上市公司数据的实证分析，得出

食品业上市公司资本结构与企业价值之间呈负相关的关系。梁志强(2012)通过

对中国医药制造业上市公司的实证分析，得出该行业资本结构与企业价值之间没

有显著的相关关系。王梦云(2013)通过对沪深两市发行A股的医药制药业上市公

司的实证分析，得出了该行业资本结构与企业价值没有显著相关关系。于少磊、李

小健(2014)通过对109家上市房企进行了比对分析，从而得出了在房地产企业

方面，在两者的关系上存在正相关关系。

从以上文献综述可以看出国内学者对上市公司资本结构与企业价值之间关系

研究结果大致分为三种,首先是线性相关的关系,而在线性相关的关系中又分为

正相关和负相关,就是说企业的价值会随着企业的负债的增多而增加或减少。其

次是曲线相关，在这种情况下企业的价值在一定的区间会随企业负债的增加而增

加，但是如果超出这个范围企业的价值就会随负债的增加而减少。最后是没有显

著的相关关系。

国内与国外学者的研究有很大的差异，国外学者的研究普遍认为企业的资本

结构与企业价值之间是正相关，企业利用负债经营可以提升企业自身的价值，其

原因是因为发达国家有着完善的市场经济体系和有效的资本市场，而国内学者的

研究中，更为注重研究行业的不同，并针对不同的行业研究对象得出了不同的研

究结果，其认为不同的行业两者(资本结构与企业价值)之间关系各有不同，这

种理论研究成果与国外研究差别较大。在此篇论文的写作中，笔者充分借鉴了国

内外多种研究理论成果，详实、细致地对我国医药制造行业进行了分析研究，主

要目的是能够有所创新或将前人的理论加以证实。

1.3本文研究方法

本文参考了国内外学者已有的研究成果，采用计量经济学的分析方式，首先,

进行规范研究为实证研究提供理论依据；其次，通过实证研究对先前规范研究中

的理论加以证明，使规范研究与实证研究相结合。在理论与实证分析中，定性分

析与定量分析相结合，定性分析可以分析出事物本身的性质及其发展的规律，而

定量分析则可以分析出事物的关键特征。在定量分析工具的选择上本文在模型的

建立上，主要采用的是最小二乘法(OLS),通过这种估计方法，有效地对我国医

药行业进行了实证、例证分析与研究。

2资本结构主要理论

2.1传统资本结构理论

2.1.1净收益理论

在1952年，美国的学者大卫•杜兰特(DavidDurand)首次提出了净收

益理论，其在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》中第一次对其

进行了阐述。该理论认为：由于权益资金成本一般要大于债务资金成本，如

果想使企业资金的综合资金成本降低,就可以运用债务筹资的方法。且负债

与综合资金成本成反比，企业的负债越高，企业价值就越大。按照该理论，

当企业所有的资本都来源于负债时，企业综合资金成本最低，企业价值最

大。

在净收益理论研究中，其在：

第一方面是作为股东在向企业进行投资的主要目的是为了能够获得丰厚的利

润。

第二方面企业为了扩大经营规模，在债务利率不变的情况之下，企业可以利用

融资平台进行集聚更多资金。

第三方面按照企业投资成本来核算企业运营的成本。

WACC=(E/V)XRe+(D/V)XRdX(1-Tc)

其中：

WACC=加权平均资本成本

Re=股本成本

Rd=债务成本

E=公司股本的市场价值

D=公司债务的市场价值

V=E+D

E/V=股本占融资总额的百分比

D/V=债务占融资总额的百分比

Tc=企业税率

因为加权平均资本成本与负债成本成反比，所以当公司债务不断增加

时，加权平均资本成本就会不断降低，当企业的资本全部来源于负债时，

我们知道，企业要核算运营成本在实际运作过程中是比较困难的，这是因为企

业在运营中投入相当低的情况之下，核算难度就相应会增加。企业为了扩大经

营规模，通过融资平台来集聚运营资金，负债会越来越大，相应要承担的非常

大的债务风险，这时合作方或者说是参股方会为了保证自身投资能获得一定的回

报，会向股东提出更多的酬薪比率。另一方面，由于企业负债量增加，融资困

难也会变大，相应的债务成本更大。

2.1.2净营业收入理论

我们知道企业的运营成生的盈利，称之为纯收益，对于企业的纯收益是

建立在企业经营的基础上的。一个企业要实际经营中会面临很多的风险，首

先是负债问题，企业的发展过程中必然会产生负债情况，同时在运营成本提

高的情况之下，其投资风险会不断加大。

即企业的加权平均资本不会随企业的财务杠杆的变化而变化，企业在

实际经营发展中不断进行融资，一方面成生了较大的负债，另一方面会使投

资风险系数加大，直接导致企业的运营成本增加。

我们通过对众多企业的调查了解，发现企业在实际经营发展中，其资本

结构性变化与企业的市场价值是密不可分的。

我们可以通过以下示意图来分析了解企业的运营成本和投资总成本之

间关系。

资

本

成

本

公

司

总

价

值

---------------------------------------------负债比率

图（一）

2.1.3传统折中理论

该理论是净收益理论与净营业收益理论的折中理论，它认为：适度的负

债并不会使企业的负债明显地增加，企业的权益资本的风险在负债适度的情

况下也不会明显地增加，在一定范围内企业权益资本收益率和负债利率是

相对稳定的。在此范围内，随着负债增加，企业加权平均资本成本会不断下

降，企业的价值会随之上升;但如果超过这一范围，风险会不断增大，如果

依旧继续增加运营成本，直接会影响到企业在投资总额上的提高，其在市场

销售

价值会随之下降。

所以企业资本结构最佳点就是企业价值最大点，即加权平均资本成本从

下降到上升的转折点。

2.2现代资本结构理论

2.2.1MM理论

1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。在以下假定之下

一是所得税几乎没有产生

二是风险评估没有成生成本增加

三是证券是一个整体，不可分割的，

四是企业的实际市场价值与上市股价值之间没有必然联系

MM理论提出了两个重要命题：

1.公司的价值与债权资本无关，公司所有的预期收益额按适合该公司风险等

级的必要报酬率予以折现便是公司的价值。

2.利用财务杠杆的公司，其股权资金成本率随筹资额的增加而提高。因此，

我们对于企业的负债情况必须要实行全程监控和分析，企业负债比较多的情

况，企业的运营成本就相对要增加，在市场投资中成生的风险就会比较大，同

一一类型企业之间也不尽相同，但实际市场价值与负债之间也不是必然联系。

自MM理论提出之后,人们因为它的苛刻的假设，对其的争议一直持续不

断。但自MM理论提出之后，有关资本结构与企业价值的研究理论就不断地被

学者们提出，很多学者在相关理论上取得了很大成就。毋庸置疑的一点是MM

理论这些理论的基石。

2.2.2权衡理论

产生于20世纪70年代的权衡理论认为:企业在经营过程中为了提升企

业价值会增加负债的占比，但是企业不能没有限度的增加负债，因为企业如

果无限度增加自身债务，虽然其能够在某种程度上提升企业的价值，但是随

之而来的是企业各项费用开支的增加，会明显增加企业的负担，从而影响成

本开支，而且随着负债的增加企业所面临的风险也会不断的增大，这会使企

业陷入财务危机，甚至有破产的可能。所以企业存在一个最优资本结构点，

该点是企业价值最大的点，同时也是在

两者之间的一个优化点，在此点的选择上，可以有效获得负债价值与负

债风险两者之间的平衡点。在权衡理论中，其主要是通过MM理论假设的方

法，分别考虑各种因素的共同作用，如：财务、税收、代理成本等等，从而

研究出资本结构对于企业市场价值所带来的影响与作用。主要包括以下几

点：

负债所带来的效益：①减少公司的所得税。负债能够减少企业的所得

税，因为在各个国家债务的利息基本都可以作为成本在税前列支，这样企业

的应纳税所得额就会减少，从而公司的所得税就会减少。②减少企业的权益

代理成本。负债的增多会使企业的自由现金流量减少，这样会迫使管理者更

有效的利用现有流动资金，从而减少某些不必要的开支，以及消减某些不能

形成盈利的项目，以达到开源节流的目的。

2.负债所带来的风险与影响：①使企业财务困境成本增大，主要包括

了两个方面的成本，一是破产威胁的直接成本，二是间接成本和权益的代理

成本；②因为企业负债，从而使得个人税减少，而对公司税进行了相应的抵

消。所以，企业如果想要在资本结构优化中，达到最优效果，那么在企业负

债上，就要实现边际成本与边际收益实现对等。

2.2.3代理理论

代理理论最初是由饱春和梅克林于1976年提出的。其主要观点认为：

随着生产力的不断发展及大规模化生产的出现，委托代理关系在市场上逐

渐形成。其原因是委托人即投资人没有足够的时间和精力去管理企业，而

市场上又有一大批拥有专业知识技能、精力充沛的代理人，所以委托代理

关系就这样形成了。但在此关联当中，委托人、代理人双方实现的目的不

同，双方都是最大限度的追逐利益的最大化，委托人希望代理人好好工

作，让公司多多赚钱，使其财富不断增多，而代理人则希望拥有更多的工

资，和更多的假期、福利等等，这必然导致两者的利益冲突。如果代理人

的行为没有被约束的话，委托人的利益必然受损。为解决这一矛盾，我们

可以增加企业的负债，随着负债的增加，企业的利息也会增加，为了能够

支付企业的利息和清还债务，代理人会减少任意挥霍的行为，并且努力工

作，这就缓解了委托人与代理人之间的矛盾。然而我们也不能任意增加负

债，因为负债本身也存在代理成本，并且也会加大企业的破产风险，所以

最有负债比率应该是负债的边际成本与边际收益相等的那一个点。我们可

以用如下公式来表示：

VL=VU+TD-PVF-PVA

其中：

VL：负债企业的价值

VU：无负债企业的价值

TD：负债带来的税盾好处

PVF：财务危机成本现值

PVA：代理成本现值

2.2.4优序融资理论

有序融资的观点，前提就是对MM理的设定，其存在的前提条件就是数据不对称，而且充

分考虑到相关成本问题，该观点，主要认为，一家公司的运营状况，可以从权益融资的状态

分析出来。因为如果企业进行融资就会产生各种融资成本，如果融资金额大的话企业的成本

必然会高，企业的经营风险就会大。因此，可以对各种各样融资办法花费的成本进行分析，

主要遵循的秩序如下：内源、债权、权益。国外的专家经过研究得出，当股价很高时，如果

企业管理者发行股票，这时投资者会意识到发行股票这一行为与公司的高股价这一信息不相

符，这时当公司准备进行股票的发放时，公司的投资人就会股票的价格进行调整，主要就是

降低股票的价格，内源融资是最好的融资方式，这个融资方式一般是企业融资的首选方式。

其主要因素就是因为，内源融资的主要依靠的基础就是企业的效益情况，即是利润。不过。

目前内源融资的融资成本少，所受的限制也少。

公司的融资模式，基本上有两种模式：内源模式、外源模式。每家企业的实际状况不

同，所以采用的融资手段也是多样化。特别是资本构成的不一样，不同的构成，其融资的途

径和方法也是不同的，还存在一定的比例关系。比如企业总资本与负债的比例等。

3企业价值与影响企业价值的因素分析

3.1企业价值的含义

企业本身，就属于资产，其价值主要通过可能带来的现金流动情况来

体现。所以企业的价值就可以用其经营活动所产生的现金流量的现值表

示。企业自身的价值，与财务账本上，登记的价值是不一致。财务上的价

值，可以经过相关信息的统计出来的价值，它反映的是企业过去交易所形

成的价值，它主要是以历史成本为依据，然而企业的价值与企业的财务决

竟有着密切的关系，它是为了让企业在未来跟好的进行决策、投资及长久

发展而起作用的，

因此，以后的现金情况，是衡量的主要依据。也就是说，企业的经营

状态越好，企业的生存空间越大。

企业自身的相关价值，主要通过现金情况来表现，也就是常说的公平

价值。

3.2企业价值的主要形式

企业自身的价值，存在多元化的表现形式，分别有市场价值、账面价

值、评估价值、清算价值、重置价值等等。然而，不同的价值形式都有不

同的应用方法和应用场合。它们的存在都是合理的。

3.2.1账面价值

账面价值是会计以历史成本为原则对企业进行的价值评定，该价值是

通过权责发生制的要求来确认的。通过对企业财务报表的核算，我们就能

掌握企业在某一时点的价值情况，其中最能体现企业价值的就是资产负债

表，因为它能反映出企业在这一时点的总资产、总负债及拥有者的相关权

益，所以，财务报表中的所有净值，就可以体现出企业的财务价值。

3.2.2市场价值

市场价值是指当企业在市场上出售时所能够取得的价值。即当企业在

市场上售卖时，其所卖的价格就是该企业的市场价值。市场价值一般与账

面价值不相等，其价值大小与市场的供需状况密切相关，但从本质上看，

内涵价值是决定企业市场价值的重要因素。

3.2.3评估价值

评估价值是指将企业看作一个有机的整体，由专业评估机构通过对其

所拥有的资产负债以及企业总体的获利能力进行评估，评估过程中会充分

考虑各种对企业获利能力有影响的因素，并与企业所在的经济环境及拥有

的行业背景相结合，对公司进行综合性评估，最后得出公司的整体公允市

场价值。

3.2.4清算价值

清算价值是指企业的变现价值，即在企业面临破产清算或其他情况

时，需要将企业的资产变现，将这些资产出售后企业所得到的现金额就是

企业的变现价值，即清算价值。对于企业股东来说，股东的清算价值是在

企业偿还完债务后的所剩价值。

3.2.5重置价值

重置价值是指如果在市场上建立与企业拥有相同规模、相同技术及同

等生产能力的企业所要耗费的成本。企业的重置价值是通过企业的各项资

产性质，估算出各个资产重置所花的费用，在扣除资产的有形损耗和无形

损耗后所计算出来的。

3.3影响企业价值的因素分析

企业价值是企业经营决策活动所产生的结果，想要创造更高的企业价

值，就要明白影响企业价值的因素，并找到关键因素，并对针对这些因素

对企业进行有效的管理。在企业日常经营活动中及企业有重大投资决策

时，能够了解对企业价值有重要影响的因素，并对其有清晰的认识是十分

重要的。这有助于企业管理者进行决策和对企业资源的优化配置，也有助

于员工理解价值是怎样创造，从而使管理者与员工在价值决定因素方面有

一致的看法。

因为不同行业内的企业，其经营的内容和使用的营销计划也是不一

样，这就导致了每家企业的价值形成的要素都是不同。不过，从企业的相

关财务数据的次序来讨论，应该有一定的共同性。在这个阶段，影响企业

价值的主要原因有3个方面：一是现金流量；二是成本情况；三是竞争情

况。

£（1+R）

其中：

V：企业价值

CFit第i年现金流量期望值

R：资本成本

n：企业产生现金流量的期间

从该公式可以看出影响企业价值的因素有R、no

3.1现金流量因素

对企业的价值创造能力起决定性作用的是现金流量，企业想要获得生

产所需要的物资就要拥有足够的现金，这时企业生产运营的前提，也是企

业创造价值的前提。而对进行价值投资的基础就是对企业的经营能力的判

断，首先，企业的发展与资金情况密不可分。因为企业只有拥有足够的现

金，才能为生产经营提供必要的物资及劳动力，这是企业价值创造的必要

条件。在市场经济中，企业如果想要持续经营，就必须购买原材料、辅助

材料、机器设备，支付劳动力工资及其他费用，这就要求企业有足够的资

金，因此企业组织生产经营活动的基本前提就是拥有足够的现金。其次，

企业价值的创造是通过销售产品并收回现金得以实现的，虽然价值是在生

产过程中创造出来的，但是价值能否得到实现还是要看市场对生产的产品

的需求。如果产品得到了市场的认可，实现销售就可以实现价值。

3.2资本成本因素

企业的资本成本，就是指企业在融资过程消耗的费用。既有融资费

用，也有使用资金的花费。这两种费用存在差异，第一种费用是在融资时

发生；第二种费用，贯穿融资的全过程。一般情况下，如果融资的金额固

定，其融资费用是比较容易掌握，属于不变性质，但是使用的费用，则是

根据实际情况变化的。

意义和作用1、从筹资的角度进行分析，资金成本是整个融资过程关键

部分，企业进行筹资，肯定会选择费用最佳的模式。2、从投资的角度来分

析，资金成本是评判整个筹资方案的重要依据，最佳的筹资方案其筹资成

本基本上比较低。3、资金成本还是判别企业运行情况的重要依据，如果资

金成本低于利润比例，说明企业的实际情况堪忧。影响资金成本的因素很

多，即受到整体市场环境的影响，也受到企业内部结构的影响。企业的价

值与资金成本存在比较密切的关联，如果企业的资本成本越低，那么企业

的利润就越高，经营状况就越好。

3.3竞争优势期间因素

竞争优势期间（公式中的n）,就是企业持续保持盈利的时间，在此周

期内，企业的流动资金情况必须良好充足，周期时间越大，价值就越大，

价值、竞争情况，二者之间存在正比关系。而企业持续保持竞争优势的核

心在于四种战略功能，一是价值方面的功能；二是不常有的功能；三是不

可仿制的功能。企业想要形成持久的竞争优势就要拥有竞争对手无法模仿

和抄袭的能力。

从以上分析可以看出资本结构是影响企业价值的重要部分，优化筹资

的途径好方法，以利于提高企业的运营效益。资本成本与经营情况存在反

比例的关系，成本越低，企业经营情况就越好。企业在筹资过程中，必须

重视优化资本结构，特别优化债权比值，尽量降低成本，使得企业的效益

和价值最高。

4.医药行业上市公司资本结构对企业价

值影响分析

4.1我国医药行业基本情况分析

近些年来随着我国经济的不断增长，社会保障制度也不断完善，人民

的生活也越来越好，我国的医药行业的发展速度也随之加快。根据有关数

据显示2012年，我国医药行业的总产值18,255亿元。2006年到2012年，

其年复合增长率为24.01%,具体情况如图4.1：

20.00035%

=中国医药行业工业总产值（亿元）增长率

图4.1

根据有关统计数据，2013年我国的国内生产总值为56.88万亿元，相

对于2012年增长了7.7%,这说明我国的经济发展处于平稳增长期，良好的

国内经济环境为医药行业未来发展垫定了良好的基础。从国家相关部门颁

发的相关文件中可以得出，“十二五”期间我国政府将加大对卫生的投入

且对卫生投入的增长幅度将会高于对经常性财政支出增长幅度，政府决定

将逐步提高在经常性财政支出中卫生投入所占的比重。同时，随着生活水

平的不断提高，人民对于健康的需求不断增强，并且我国人口老龄化的国

情不断加剧，这也会使国内药品的需求量不断增加。根据有关组织预测，

预计到2020年，我国药品市场规模将会仅次于美国达到世界第二。根据

IMS预测，2009年至2014年，我国国内药品消费市场情况如图4.2：

图4.2

4.2医药制造行业特征

4.2.1高技术

医药制造业是一个拥有很多先进学科技术和手段高度融合的高科技产

业。20世纪70年代以来，为了治愈疑难杂症许多新技术、新材料不断被创

造出来，这为人类的医疗事业发展提供了动力，使医药产业发生了革命性

变化。

4.2.2高投入

医药产品的研发需要投入大量的时间、人力、物力。当前世界上每种

新药的研发平均都需要15年的时间，而且耗费都很高，基本都在10亿美元

左右。有很多医药公司在研发新药的过程中因为资金问题都放弃了研发。

4.2.3高风险

首先，从新药的研发来说，它是一个耗资耗时的过程，在此过程中企

业不能从研发的新药中获取一点收益，而且只要新药没研发出来，就得不

断投钱，并且新药研发的成功率还很低，一般研究了5000种新药只有一种

能研发成功。其次新药研究出来以后还要经过药理毒理临床试验，制剂处

方稳定性试验、人体临床实验等一系列过程，合格后才能上市。最后注册

上市后，如果该药品在临床应用过程中被检测出会对患者造成不良反应，

或有报告提出有同类药物对患者有不良反应产生也可能随时被中止应用。

所以医药行业的风险很大。

4.2.4高收益

因为药品受到专利权的保护，所以企业在研究开发出新药品后在药品

的专利期内在市场上对药品享有独占权。新药的研发投入非常高，所以一

旦新药研发成功获准上市，那么制药企业一定会将其售价定得很高，已获

得高额利润，并且成功研发出的新药是一种技术垄断，别的企业没有，所

以新药的利润回报会很高，一般在十倍以上。

4.2.5相对垄断

从根本上来说，以研发为基础的大型制药公司对医药制造业形成了垄

断。而且这种垄断趋势正在扩大，截止到2003年世界上排名前二十的医药制

造企业就将全球药品市场的份额占去百分之六十以上。

我国的医药企业对于药品的研发投入较少，主要是对药物进行仿制，

所以利润小，风险低，研发实力相对于世界发达国家来说还有很的差距，

但是随着我国经济的不断发展，我国医药行业在自主研发、知识产权创新

的道路上会越来越好。

4.2.6周期性弱

相对于房地产、汽车、钢铁、石化、电力等行业周期性强的行业，医

药行业的行业周期较弱，因为与食品行业相同，其产品是生活必需品，需

求弹性较小。

5.医药业上市公司资本结构与企业价值的实

证分析

5.1研究假设

假定：1、资本构成、企业的价值二者存在的比例关系为正比例。

在相关理论中，权衡的观点、代理的观点一致认为，要想企业资本构成处于

最佳状态，花费的费用最低，必须对构成进行固化处理。在权衡的相关观点中，

企业还能经过债务发行来进行融资，融资过后，因为借贷加大，相应的利息也会

增加，那么企业缴纳的税费就相应的减少，不过，债超过一定范围，就是企业的

经验风险就会增大，就会面临财务危机。在上述前提下，代理观点进行补充，认

为在债务加大的情况下，也会增加边际成本，于此边际收益也会增加，当企业的

边际成本与边际收益相等时，企业达到资本结构最优点。当企业的负债数量没有

达到最优资本结构点的量时，资本结构与企业价值正相关。所以，从上述分析中，

可以对情况进行设定，国内医药企业的资本构成与其价值之间存在正比例关联。

假定：2、企业长远的负债率，与公司本身的价值也存在正比例的关联。

在MM理论中，负债对企业是有益的，因为企业可以利用债务来减免税务。

而长期负债不但大幅度减少企业应该缴纳的税收，还能对企业的营运情况，进行

有效的监管。使其减少不必要的消费和不盈利的投资，从而使企业价值得到提升。

因此，本文假设企业长远的负债率，以公司本身的价值也存在正比例的关联

假定：3、企业近期负债率，与公司本身的价值也存在反比例的关联

企业的短期负债一般都是拖欠的货款或欠其他公司的资金，一般没有利息或

利息较少，所以基本没有递减所得税的作用，而且如果短期负债很多，那么就说

明公司的资金运转出现了问题，这会使公司对外的信誉度下降。因此本文假设企

业价值与短期负债率呈负相关。

5.2变量设计

5.2.1被解释变量---公司价值

现实中如果直接计算公司价值会很麻烦，所以一般对企业价值选取能够替代

公司价值的指标进行研究，这些指标分为财务指标和企业市场价值指标。财务指

标计算的企业价值因为影响因素较多所以很容易使数据失真，如销售净利率、主

营业务收益率、净资产收益率等，所以在此以企业市场价值指标托宾Q值衡量企

业价值。

5.2.2解释变量一一资产负债率

资产负债率可以反映总的资本结构，在此我们用FZHL表示，因为负债由短期

负债与长期负债组成，所以我将负债率分解为短期负债率SFZHL与长期负债率

LFZHL

从而进一步对资本结构与企业价值之间关系进行研究。

5.2.3控制变量---公司规模、成长性

(1)企业的整体规模LNTA,通过自然对数来表现，同时，设定企业价值与

其正相关。(2)成长性B0用主营业务增长率表示，很显然其与企业价值成正比。

变量定义

变量名称变量符号变量定义

（流通股数X股价+非流通股数X每股净资产+负债账面

托宾Q值Q

价值）/期末总资产账面价值

资产负债率FZHL总负债/总资产

长期资产负

LFZHL长期负债/总资产

债率

短期资产负

SFZHL短期负债/总资产

债率

公司规模LNTA期末总资产的自然对数

（本年度主要销售收入-去年的主要销售收入）/去年的

公司潜力B0

主要销售收入

表5.1

5.3研究模型

模型一：确定企业负责情况与企业自身情况的关联

Q=a+plFZHL+p2LNTA+阳B0+£

模型二：检验长期负债率水平与企业价值的关系

Q=a+plLFZHL+P2LNTA+阳BO+e

模型三：检验短期负债率水平与企业价值的关系

Q=a+plSFZHL+P2LNTA+03BO+E

5.4实证研究与分析

5.4.1资产负债率线性回归结果

描述性统计量

均值标准偏差X

托宾Q值2.6051672.3647103154

资产负债率平均.379235.4787204154

资产自然对数22.7296961.0809068154

企业成长值1.9578008.2035007154

相关性

托宾Q值资产负债率平均资产自然对数企业成长值

Pearson相关性托宾嫄1.000.650-.208.635

资产负债率平均.6501.000-.245.799

资产自然对数-.208-.2451.000-.268

企业成长值.635.799-.2681.000

Sig.（单侧）托宾Qtt.000.005.000

资产负债率平均.000.001.000

资产自然对数.005.001.000

企业成长值.000.000.000

N托宾Qfi154154154154

资产负债率平均154154154154

资产自然对数154154154154

企业成长值154154154154

模型汇总

标准估计的误更改统计量

模型RR方调整R方差R方更改F更改dfldf2Sig.F更

1.6792.460.4501.7542003.46042.6763150.0

a.预测变量：（常量），企业成长值，资产自然对数，资产负债率平均。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回归393.9713131.32442.676.000a

残差461.5831503.077

总计855.554153

a.预测变量：（常量），企业成长值，资产自然对数，资产负债率平均。

b.因变量：托宾Qtt

系数,

非标准化系数标准系数

模型B标准误差试用版:Sig.

1（常量）3.0513.123.977.330

资产负债率平均1.932.493.3913.915.000

资产自然对数-.060,136-.027-.438.662

企业成长值.091.029.3163.141.002

a.因变量：托宾Qtt

系数相关'

模型企业成长值资产自然对数资产负债率平均

J相关性企业成长值1.000.123-.785

资产自然对数.1231.000.054

资产负债率平均-.785.0541.000

协方差企业成长值.001.000-.011

资产自然对数.000.019.004

资产负债率平均-.011.004.243

a.因变量：托宾Qffi

5.4.2长期资产负债率线性回归结果

模型汇总

标准估计的误

模型R调整R方差

1.644,.414.4031.8276064

a.预测变量：（常量），企业成长值，长期资产负债率，资产自然

对数。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回归354.5323118.17735.381,000a

残差501.0221503.340

总计855.554153

a.预测变量：（常量），企业成长值，长期资产负债率，资产自然对数。

b.因变量：托宾Qtt

系数*

非标准化系数标准系数

模型B标准误差试用版tSig.

1（常量）2.8853.362.858.392

长期资产负债率-3.5632.344-.100-1.520.131

资产自然对数-.018.149-.008-.122.903

________企业成长值.180.019.6249.627.000

5.4.3短期资产负债率线性回归结果

模型汇总

标准估计的误

模型RR方调整R方差

1.696'.485.4741.7143082

a.预测变量：（常量），企业成长值，资产自然对数，短期资产负

债率。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回归414.7263138.24247.039.000,

残差440.8281502.939

总计855.554153

a.预测变量：（常量），企业成长值，资产自然对数，短期资产负债率。

b.因变量：托宾Q0

系数'

非标准化系数标准系数

模型B标准误差试用版tSig.

1（常量）1.6733.085.542.588

短期资产负债率2.555.532.5074.807.000

资产自然对数-6.438E-5.134.000.0001.000

企业成长值.062.030.2162.063.041

a.因变量：托宾Q®

5.4.4线性回归结果总结

我国医药上市公司的企业价值与其资产负债率、长期资产负债率、短期资产

负债率、不相关。这一结论与2013年王梦云对医药企业的相关结论相同而且通

过研究还得出，医药企业的成长情况与企业自身情况，存在正比例的关联。但是,

企业的规模状况，与企业自身的情况，存在反比的关联。

5.5对造成这种结果可能的原因分析

（-）上市公司为了维持股价，粉饰业绩，披露虚假的财务报表信

息

目前，很多上市公司发布的财务信息表，都存在不同程度的弄虚作假，表中的数据

与实际情况存在不符。所以，股票的价格与企业的实际价值有偏差。在下文中，主

要应用托宾Q值，获取企业的偏离情况，偏离值的情况对回归影响比较大。

从有效市场假说理论分析，证券价格可以帮助企业投资人充分获取相关信息，当然,

这种信息存在于一整套设定前提下。在实际操作中，虽然不是完全有效的，但公开

报道的上市公司的情况与数据，仍是公共投资的主要参考途径。上市公司的运营情

况的质量情况，可以通过财务信息或者企业数据进行判定。企业的投资人，然后根

据获取的信息，对企业的经营情况进行评估，提高决策的可行性。

上市公司为了维持公司的正面情况，都是尽量保持股价的稳定，为了追逐更大的

利益，都会蓄意掩盖公司的不利情况，对财务报告弄虚作假，或者提供其他信息来

替代财务信息，给投资人利益造成了巨大的损害。目前，财务报表的弄虚作假情况

经常发展，严重扰乱了市场的正常运行秩序，使得股价与实际情况严重不符，对资

本市场的伤害也很大。

（-）资本市场缺乏效率，价值发现功能不高

从套利的相关论点分析，当资产的相关价格与实际情况存在比较大的差异，投机者

就会进行投机交易行为，不过，随着制度的落实，在市场参与各方的努力下，资产

最终的价格就会与真实价格趋于一致。良好的资本市场，离不开价格发现功能的促

进作用。

价值发现功能比较强大，对整个资本市场的促进作用很大。但是，我国资本市场起

步晚，发展缓慢，价格发现的功能并没有被完全的发挥，市场不能实现对价格的自

我调节。导致价格变化比较大，不易预测。正常情况下，股票价格变动，能有效反

应企业的经营情况。但是，在我国，股票的价格与实际情况偏差很大，不能真实反

应企业的真实情况，这是人为的操纵行为。目前.，资本市场的投资人应对风险的能

力还不足，股价变化幅度大，整个资本市场处于不健康的发展秩序，投机倒把行为

普遍。综上所述，我国的股票价格，不能真实反应企业的经营情况。

国外众多成功的案例表明，资本市场发展的好坏，主要通过市场规模、资金流动情

况来分析。还依靠机构投资人的投资行为来判断。主要就是价格功能的促进作用，

价格功能相关作用发挥越全面，整个资产体系的性能越能体现。整体来分析，中国

资本市场总体规模比较小，而且交易工具比较少，市场流动性很差。所以，全面发

展资本市场的规模，是发展的需要。所以，全面发展多层次的资本市场，是势在必

行的发展策略。目前，资本市场注重股票的作用，比较单一，不能满足不同投资人

的实际需要，从上述问题的分析可以得出，我国的资本市场与国外市场的差距比较

大。

（三）债权人参与不足，债务融资对公司治理的作用发挥受限

随着经济的发展，对企业的发展提出了更加苛刻的要求，企业的发展需要筹资渠道

的拓展。而职业经理人，在管理过程中受到的约束比较多，这时代理收益就出现。

为了企业的发展，采用债务手段进行筹资，尤其是长期的数额比较大的债务，银行

作为债权人的角色，对企业整体情况的了解比较充分，还参与到企业实际经营中来,

对企业管理者的营业行为，进行有效的督查，使得公司的管理更加规范。

但是，国内很有有债权人参与企业的运营，债权人对企业营业的涉及，仅仅是借贷

前期相关信息的调查，借贷后期相关还款行为的督查等。并没有真正意义上参与企

.业的管理。目前，债权人参与管理的成功案例很少，这表明债务融资的功能并没有

被发挥。

（四）企业的资本管理理念不强，融资行为不理性，使资本结构理

论没有发挥作用

资本构成，本身上属于财务方面的组成。主要就是企业在追求最高利益最大化的前

提下，不断提升企业自身盈利水平，通过对企业面临的内部、外部因素的分析，对

资本构成进行优化，与企业的整体发展目标相符。

国内目前大多数企业，在企业发展过程中，片面追求销售业绩，认为销售额越高，

企业发展越迅速。诚然，企业在起步阶段，最重要的就是拓宽销售渠道，提高营业

收入，只要较高的利润，企业才能前行。但是，企业经过一定时期的发展，发展趋

于稳定，旧有的经营方法，已经不能带动企业的进一步发展。即使这种方法能应用，

但是到达一定的程度，其企业的利润水平是远远低于行业平均值，还会降低企业的

竞争力，处于劣势。所以，企业发展到一定程度以后，就要不断完善企业财务管理

制度。一般来分析，国内企业基本遵循粗放型的发展模式，缺少精细化的理念，特

别是对资本构成优化的忽略，严重阻碍了企业的正常发展。

5.6优化资本结构的几点建议

（-）加强对上市公司信息披露的管理

资本市场的全面建设，离不开整个市场数据的公开性，对收集的信息的价值要

求也高，主要有以下几个方面进行优化：

（1）完善证券相关的法律法规，对上市企业的财务信息的发布等，要制定一整套的

管理制度，加强对投资人合法权益的保障力度，使得违法行为及时被严惩。

资本市场的健康运行，离不开健全法律体系的支持，但是，国内这一部分的法律法

规还处于完善阶段，对违法行为的约束力不足，对投资人的合法权益难以保证。对

企业弄虚作假的行为，惩罚的力度不足。所以，要想保证投资人的合法权益，就必

须完善法律法规，对弄虚作假等行为，追究企业和相关责任人的法律责任，加大处

罚力度。而且，对股东的维权行为要在法律层面上进行保障，增强股东自我保护的

理念。

（2）提高会计师审计的质量

中国的审计市场，还是处于买方市场的范畴，会计师不没有做到真正意义上的独

立运行。事务所为了拓展业务，维持盈利，通常会为了眼前的利益，根据企业管理

者的要求，做审计工作作出敷衍与妥协。会计师职业道德败坏，已经成为业内普遍

现象，而且，即使发现违规情况，也不能及时追究会计师的法律责任。所以，改善

会计师的审计独立性，加强会计师执业道德的培养，以严谨的工作作风开展审计任

务。而且，还要完善追究机制，发挥法律的监督严惩作用，重要舆论的监管，从外

部环境着手，实时监控审计过程。

（3）完善内部审核制度，从根本上解决舞弊行为。

目前，大部分的上市企业，法律意识淡薄，忽略了内部审计的工作，企业财务制度

形同虚设，监督的职能并没有被有效的发挥，这给弄虚作假提供了平台。所以，内

部审计功能必须要全面发挥，特别是内部审计部门的设立。内部审计部门的人员，

应该与企业本身没有关联，只对公司高层负责，与企业其他部门和人员没有交集。

另外，加强对内部审计工作人员的培训，提高他们的业务水平，使得内部审计的功

能完全发挥。

（-）完善资本市场，提高其价值发现功能

实践证明，资本