万志宏《国际金融学》课件-第三讲内外均衡下危机

三、资本流动与金融危机

金融危机的定义

o如果金融不稳定的程度达到了十分严重的地步，

它就会导致整个金融市场功能的丧失，即引起

金融危机”（.弗里德里克S.米什金（Fredric

S.Mishkin）在《全球金融不稳定：分析框架、

现象和问题》）。

o简言之，是指在各种内外部冲击之下，大部分

或所有金融资产的价格和规模在一定时期内出

现超常变动，进而导致金融市场不能有效地发

挥其功能，并且影响到实质经济正常运行的一

种经济失衡现象。

o金融危机一般可以分为货币危机、银行危机、

系统性金融危机和外债危机。

金融危机的类型

o金融危机类型

n货币危机

n银行危机

n外债危机

n系统性危机

金融危机的类型

o金融危机类型

n货币危机（CurrencyCrisis）是指当一国货币的汇兑价

值遭到投机性攻击时，该国的货币发生大幅度贬值（或

急剧贬值），或者迫使当局消耗大量外汇储备或大幅度

提高利率来保卫汇率稳定的状态。

n银行危机(BankingCrisis)是指实际的或潜在的挤兑和

支付困难导致银行暂停其对国内居民履行支付和兑换义

务，或迫使政府提供大量的援助进行干预，以避免这种

暂停支付和兑换事件的发生。

n系统性金融危机(SystemicFinancialCrisis)是指由于

金融市场已经不能再有效地发挥其功能，因而趋于瓦解

的情形。

n外债危机(ForeignDebtCrisis)是指一国无法偿还其外

债，包括主权外债和私人部门的外债。

金融危机的原因：理论回顾

o（一）明斯基的“金融不稳定假说”

o（二）货币危机理论

（一）明斯基的“金融不稳定假说”

o金融危机是资本主义制度的固有特征，与经

济周期性繁荣和萧条密切相关

o理论机制：

n金融资产换位

n三类投资者换位

o抵补性投资者

o投机性投资者

o蓬齐投资者（短借长用）

n金融体系内部不稳定性

o代际遗忘

o竞争压力（银行不谨慎贷款决策）

（二）货币危机理论

o理论试图发现货币危机为什么会发生？何时

会发生？迄今为止，对于货币危机的理论研

究经历了三个重要的阶段，相应地形成了三

代理论。

o第一代货币危机模型：K-F-GMODEL

o第二代货币危机模型

o第三代货币危机模型

o第一代货币危机模型保罗·克鲁格曼（PaulKrugman）在20世纪70年代

末期提出，后在80年代中期由罗伯特·福拉德

（RobertP.Flood）等人完善。理论基础是货币主

义。

o理论

n认为货币危机根本原因在于一国国内信贷无限制扩张，

而投机性攻击的出现只是加剧了危机爆发。

n其政策意义在于，一国应当努力维持可持续的宏观经

济政策（主要是财政货币政策）。

o适用性

n能够很好地解释20世纪80年代初的金融危机，如阿根

廷（1981）、墨西哥（1982）的危机。

n无法解释没有信贷扩张的90年代后的危机（1992欧洲

汇率危机）

第二代货币危机模型

o茅里斯·奥伯斯菲尔德（MauriceObstfeld）1986,1991提出

Jeanne,1996完成

o理论

n政府对于私人部门预期所做出的反应成为危机爆发的关键因素。

货币危机是否发生主要取决于政府是否愿意为了维持固定汇率

而承受利率上升的压力。

n认为即使宏观经济基础没有进一步恶化，由于市场预期的突

然改变，使人们普遍形成贬值预期，也可能引发货币危机。也

就是说，货币危机的发生可能是预期贬值自我实现的结果。

n政策含义在于，政府应当努力维持其政策的可信度。另外，货

币危机其实是无法预测的，因为这完全取决于政府的相机抉择

p适用性

n1992欧洲汇率危机、1994年墨西哥

第三代货币危机理论

o第三代理论形成于东南亚金融危机后。代表性

人物还是保罗·克鲁格曼。

o理论

n认为政府对存款者所作的担保使金融机构进行风险

很高的投资行为造成了巨额的呆坏帐,引起公众信心

危机和金融机构的偿付力危机,最终导致金融危机。

n道德风险：指当事人的权利和义务不相匹配而可能

导致他人资产或权益受到损失。

n在这一代模型中，危机发生的时机得到了充分的解

释。具体说，危机将在政府可以动用所有外部资源

（包括外汇储备和危机时能够获得的官方信贷）同

因提供存款保险等而产生的所有政府或有负债这两

者相等时发生。

o适用性

n

货币危机的应对措施

o货币危机发生后，会出现利率提高、外汇管

制加强、金融市场秩序混乱等现象，以致阻

碍经济发展；应采取一些措施有效化解

资本流动与金融危机

o资本流动在金融危机形成和发展中的作用：

n第一，短期资本（热钱）流动是投机性攻击发生的

重要条件。

n第二，国际资本流动是传递经济危机的主要渠道；

n第三，国际资本的过度流入往往会导致国际收支失

衡和宏观经济动荡。

n第四，资本过度流入还会加剧银行体系的脆弱性。

n第五，如果一国超过其资本吸收能力而过多借入外

债，可能最终陷于偿债危机。

n第六，证券资本的全球流动往往需要国际机构投资

者的全球投资组合，其短期内大进大出加剧证券市

场动荡

四、资本账户开放的条件与次序

资本项目开放条件

o资本项目开放应该具备一些什么样的先决条件？

n宏观经济稳定

n健全的金融体系

n汇率机制的完善

n健康的国内金融市场

n强化的公司治理结构

n充足的外汇储备

•思考：中国情况？

o中国准备好了吗？宏观环境稳定

n宏观经济环境一直非常稳定，经济持续快速增长----已经开始改

变

•外部环境

n经常项目顺差巨大，外汇储备充足

n人民币升值预期调转（马俊：人民币汇率已经接近均衡汇率）

o总体财政状况健康

n政府的总体债务占GDP的比重较低；国家财政整体盈余

•金融体系改革已经取得很大进展

n不良贷款率显著降低（正在改变）

n盈利水平也稳步提高（盈利增长率下降）

n资本充足率和拨备覆盖率水平高，抵御风险能力强

n金融监管能力提高

•但是：利率还没有市场化、金融机构未完全具备在国际资本市场竞争

的能力，汇率缺乏灵活性

资本账户开放的次序（1）

o金融开放优先序（消除金融抑制），应按以下次序推进：

n降低财政赤字

n金融自由化与贸易改革

n汇率改革

n资本项目开放

思考：中国情况？

o中国改革次序：

n在财政和贸易两个领域的改革已经比较深入

n金融自由化任重道远

n汇率改革：交错推进还是先该汇率后开放？

金融开放任重道远（1）

o典型的金融抑制特征

n利率管制、政府干预信贷决策、银行业准入限制、较高法准、资本项目管

制

o金融改革滞后

n国内非对称产品及要素市场自由化；国际对比

1

中国

0.8低收入

中等收入

0.6

0.4

高收入

0.2

0

1978198119841987199019931996199920022005

图2各国金融抑制程度:1978-2005数据来源：IMF,Abiad

(2008)

金融开放任重道远（2）

o我国整体金融抑制程度高；

o信贷管制、利率设定、银行准入、银行私营化、资本账户以及证

券市场1方面的管制程度均高于中等收入水平国家均值以及世界均

值0.9

0.8

0.7

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0

CREDITINTRATEENTRYBANKSUPPRIVACAPITALSECURIFREP

低收入水平中等收入水平高收入水平中国世界均值

图3金融抑制各子项目跨国比较

开放次序的影响？

o国内金融体系自由化与资本账户开放之间的

关系

资料来源：Zhang&Gou(2015)

开放次序的影响？

资料来源：Zhang&Gou(2015)

开放次序的影响？

开放次序的影响？

中国资本账户与国内金融体系开放的现状

情景分析：资本账户与国内金融体系开放的次序

o情景模拟：资本账户与国内金融体系开放

o情景模拟：资本账户与银行业开放（及监管）

资料来源：Zhang&Gou(2015)

资本账户开放的次序（2）

o资本项目开放的原则

n先开放直接投资、后开放证券投资

n先开放资本流入、后开放资本流出

n先开放长期资本、后开放短期资本

思考：中国情况？

中国资本账户开放的时机

o有利开放条件可能逆转

n经济奇迹到常规发展：经济增长放缓、通胀压

力上升、收入分配更为公平、经济结构更为平

衡、产业升级加快、经济周期波动性加大“常

态发展”

o不利条件可能改善

n国内金融改革已成共识：利率、汇率、其他改

革

五、资本账户管制有效性

资本账户管制有效性

o管制的目标

n保持国内政策的独立性、维持汇率稳定、缓解资本过度

流入导致流动性过剩、限制投机、防止危机产生及传染

等目标

o管制的效果检验方法

n检验货币政策的独立性（不可能三角理论）：

Obstfeld（1986）

n检验储蓄与投资的相关性：Feldstein–Horioka之谜

n利率平价条件：Ma&McCauley(2007)

n短期资本流动管制效果检验：Gregorio,et.al.(2000),

Ariyoshi,et.al.(2000)

中国资本账户管制有效吗？

文献检验方法样本时期实证发现

张斌（2003）货币政策独立性检验法、利不详管制有效

率平价法

Ma和McCauley，2004利率平价法1999-2004管制有效

金荦和李子奈（2005）货币政策独立性检验法、资1994-2003资本管制有效行面临挑战

本流动及国际收支法

于洋和杨海珍（2005）蓄投资相关法1983-2002短期较为有效，长期效果较弱

何德旭等（2006）蓄投资相关法、总量规模法、1978-2004；中国资本流动性远低于亚洲其它新

Edwards模型兴国家

Ma和McCauley(2007)利率平价法1999-2006管制有效

徐明东和解学成（2009）蓄投资相关法、利率平价法1982-2008短期内基本有效，但有效性在下降

黄益平和王勋（2010）利率平价法、蓄投资相关法、1952-2008；长期基本或起码部分失效，短期部

1999-2010分失效并明显减

苟琴等（2012）短期资本管制有效性1999-2011长短期均未完全失效

中国对短期资本流动的管制是否有效

？

p短期资本流动的定义及特征

n投机性？非法性？(狭义)

n国际收支中不可为经常账户、FDI账户解释的资本流动（广义）

n波动性强、频率高、双刃剑

o间接法（残差法）

短期资本=外汇占款增量-贸易顺差-FDI净流入-净

外债增量+进出口伪报额进出口伪报额：中国

海关登记的进出口额度和中国实际进出口额度差

2005年汇改后，短期资本流动规模激增

2003年之前：短期资本流动主要以流出为主；2003年之后：短期资本流动主要以流入为主

危机后短期资本波动频繁：规模、流向

1000

800

600

400

200

0

-200

-400

-600

-800

-1000

2008Q32010Q22012Q12012Q3

2008Q12008Q22009Q12009Q22009Q32009Q42010Q42011Q12011Q22011Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4

2008Q42010Q12010Q32011Q4