汇率制度的选择研究

汇率制度的选择研究

摘

要:目前,要求人民币升值的国际压力越来越大,一些研究机构、学者、政府官员和也纷纷对此发表看法。我们认为,人民币升值问题归根结底是人民币汇率制度的选择问题。那么,现有的盯住汇率制度是否适合当前的经济形势?如何从盯住汇率转向更为合适的汇率制度?怎样决定适合中国经济发展、金融体制改革的人民币汇率制度?从当前对汇率制度选择和世界汇率制度演变的研究中,我们可以得到一些有益于解决以上问题的途径。

本文首先对盯住汇率制度进行分析,介绍脱离盯住汇率制度的影响因素,之后从总体上讨论决定汇率制度选择的长期因素以及上世纪90年代以来世界汇率制度的演变,最后提出当前汇率制度选择的BBC准则以及可供中国选择的几种汇率制度。

一、脱离盯住汇率制度

从盯住汇率制度的脱离,既可以转向更为灵活的汇率制度也可以在现有制度下进行调节,可以分为两种情形:一种是由于“外汇市场压力”而导致的正常脱离,另一种是由经济状况恶化而导致金融危机、经济危机,从而被迫脱离盯住汇率制度。

具体而言,从盯住汇率制度向更灵活的汇率制度的转变可以分为以下五种:(1)从任何盯住汇率制度转向浮动汇率制度;(2)从硬汇率盯住(hardpeg)转向软汇率盯住(softpeg);(3)从固定的盯住汇率转向水平盯住或爬行盯住;(4)从爬行盯住或水平盯住转向爬行带汇率制度;(5)在汇率带制度中扩大浮动带的范围。从盯住汇率制度向不灵活的汇率制度的转变可以分为以下四种:(1)从软汇率盯住转向硬汇率盯住;(2)从任何汇率带制度转向固定的盯住汇率;(3)从爬行带转向爬行盯住或水平带汇率制度;(4)在汇率带制度中缩小浮动带的范围。

对正常脱离而言,伴随着贸易开放和宽松的货币政策与财政政策,新兴市场经济国家更易向灵活的浮动汇率制度转变。这是由于新兴市场经济国家往往面临资本流动较大的波动性,因此日益增加的贸易开放程度也相应地增加了该国受到贸易条件(TOT)冲击的风险,而采用更灵活的汇率制度可以缓解或吸收这些冲击,抵御外来资本流动所带来的金融风险。另一方面,从盯住向更不灵活的汇率制度转变一般是同银行体系的外汇系统开放和官方的外汇储备有关。银行系统的外债相对其外国资产比重的下降将促使从盯住向更不灵活的汇率制度转变,因为银行系统外债比例的下降预示着其所受到的汇率风险的减小,一定程度上减少了对通过汇率浮动的调节来控制汇率风险的依赖;同样,巨额的官方储备也形成了对相对固定汇率制度的支持。但是,这种正常脱离盯住汇率制度的现象通常不出现在发展中国家和新兴市场经济国家,而是在那些长期实行盯住汇率制度的国家发生。

对被迫脱离而言,在出现金融危机、经济危机前经常会出现如下经济迹象:真实汇率表现的货币升值、出口形势恶化、高通货膨胀率、资本流入逆转、国际储备减少、货币供给膨胀、财政巨额赤字、经常项目赤字、银行体系负债增加、利率迅速上升、TOT恶化等。由此将导致外汇市场形成贬值压力,使得一国被迫放弃盯住汇率制度。1997年亚洲金融危机中的东亚国家就是这种被迫脱离的典型。而因升值压力所导致被迫脱离前的经济迹象正好相反:如出现外汇储备的快速增长、出口增长的强劲,紧缩的货币与财政政策,经常项目顺差等等。

另外,实行盯住汇率制度的时间长短也是影响汇率制度转变的显着决定因素。时间越长,越会趋于向更不灵活的汇率制度转变,因为时间越长表明这种相对固定的汇率制度对经济影响越有效,所以有继续维持盯住汇率制度的趋向。但由于市场压力也会随时间增加而增加,将有可能导致危机而被迫脱离。

二、汇率制度选择的长期决定因素

有关汇率制度选择的决定因素已经在理论与实证研究中有了广泛的分析与论述,但不同研究所得到的结论不尽相同,很难达到共识。当前现有的理论研究都不约而同地集中在对汇率制度选择的长期决定因素的分析上,讨论侧重在经济规模、开放程度等不易随时间变化的长期经济变量上。

关于汇率制度选择的长期决定因素的理论有很多。上世纪60年代,最优货币区理论认为,经济规模巨大而开放程度低的国家更易采用浮动汇率制度;从70年代开始,经济冲击的本质与影响力开始被认为是决定汇率制度选择的潜在因素。有些学者认为,TOT剧烈的波动可能导致浮动汇率制度的实行,因为这可以帮助缓解真实的外部冲击。到目前为止,对这一观点无论在理论上还是实证上都有争论;今后,针对日益提高的国际资本流动性,有些学者提出要维持盯住汇率所需的政策要求更迫切、苛刻了。由此产生了“汇率体制中空”的假说(hollowingofthemiddlehypothesis),即国际资本流动性的提高将促使一国的汇率制度向汇率体系的两极——硬汇率盯住(如货币联盟或货币局),和完全自由浮动转变。对汇率制度的统计结果也印证了这一假说。

汇率制度的选择同一国的经济体制和历史因素也有关。制度不规范、政治不稳定将更难维持盯住汇率,但适合采用货币局体制。一些转轨国家、后危机时代国家或历史上经历了高通货膨胀的国家的经验说明了这一点。

内自由浮动。选择宽带浮动汇率制度可以实现以下四个目的:一是宽带自由浮动汇率制度可以确保政府在无法精确估计均衡汇率时不至于陷入只能维持不均衡汇率的境地;二是允许中心平价可调节,使其可以同经济基本因素相一致,而不必采用不连续的人为汇率调节造成市场不稳定;三是货币政策具有一定的自主空间,当一国面临同世界经济周期不协调时可以起到反周期的作用;四是帮助一国应对暂时突然出现的大量资本流入,只要设定的宽带具有可信性,即使是一定程度上的可信性,对汇率的预期也将发生逆转,投机者就会对本币资产和外币资产的收益进行调整。而且,对贸易品产业的投资者在进行投资决策时,一般趋向于看重汇率的平价而不是其市场水平,所以,所设定的对平价的浮动偏差不会在很大程度上影响到投资决策。

爬行汇率制度:经常被用来调节通货膨胀的偏差,但如果应用太武断,将带来破坏对外竞争力的风险(如俄罗斯的教训)。发展中国家还可以调节爬行汇率制度以反映出B—S(布拉萨、萨缪尔森)生产力偏差并顺利完成真实升值,由此可以维持经济均衡。最后,政府还可以在正常的平价上做微小变动以调节经济的真实偏差。

相对完全固定和自由浮动汇率制度而言,中间汇率制度可以控制经济失衡,这是两种极端的汇率体制所不能做到的。布雷顿森林体系下完全固定汇率制度在高通货膨胀时将导致本币高估,而自由浮动汇率制度下由于货币汇率脱离了经济基本因素而通常会导致更明显的经济失衡,比如1981年的英国先令、1985年的美元、1995年的日元和现在的欧元。在经济失衡将导致严重后果的形势下,对发展中国家而言,将均衡汇率平价维持在一个同经济基本因素相一致的水平是汇率体制选择上的重要一环,而中间汇率制度正是可以实现该目标的最合理选择。

发展中国家汇率制度转变的经验和教训对汇率制度的选择提出了以下两个条件:一是任何新的汇率制度的实行必须事先实行有效的政策措施以避免为将来损害汇率制度可信度负责任;二是有必要在公开汇率制度的选择结果以充分获取中间汇率制度的好处之前通过非公开的方式建立该汇率制度的可信度。

究竟怎样的中间汇率制度能够提供一种机制最终将汇率预期稳定下来,同时又可以避免金融脆弱性可能导致的金融危机?在BBC准则所提到的三种汇率制度中,汇率带制度下的有效汇率可以使得经济免受国际金融市场上汇率反复无常波动产生的影响,而盯住一篮子货币和爬行汇率制度却没有这种作用。所以,更为合适的中间汇率制度的调整是在汇率带制度中对汇率浮动带边缘的调整,有以下三种可行的方法:参考汇率、软汇率带和监测汇率带。

参考汇率(referencerateproposal):Ethier和Bloomfield(1975)提出,实行浮动汇率制度的国家政府应当承诺不推动其汇率偏离一个协议的均衡汇率水平。该均衡汇率水平被称为参考汇率,同Williamson(1985)提出的“基础均衡汇率”很相似。在这种汇率制度下,政府没有义务维持参考汇率,只需要不进行干预或采取其它政策影响汇率。参考汇率使得政府不会为维持某一个汇率水平而导致金融危机,它只是在浮动汇率制度下约束汇率干预的一种方法,同中间汇率制度并不相同,因为后者需要政府确定出均衡汇率水平并加以公布。

软汇率带制度(softbandorsoftmargin):在此制度安排下,政府不承诺绝对维持汇率带的宽度。在强烈投资压力存在的情况下,政府有权利宣布汇率波动超出汇率带的规定,但同时也警告市场将在可能的情况下随时采取政策措施将汇率波动拉回到汇率带限制的