春季债券投资策略会信用篇：静待风险释放,寻找价值洼地

静待风险释放寻找价值洼地

2016年4月26日北京黄文涛季伟杰2016年春季债券投资策略会信用篇2提纲风险事件：层出不穷历史回顾成因总结市场影响：利差走阔投资策略：票息为王风险事件：历史回顾信用风险加速暴露：一季度负面评级行动较去年同期明显增多主体评级：下调行动23次，占全部主体评级变动行动的49%；债项评级：下调行动31次，占全部主体评级变动行动的32%；除此之外，展望为负面或被列入观察名单的评级行动共计53次，比去年同期高出1.4倍。图：负面评级行动较去年同期明显增多 图：级别下调比例较去年同期上升 风险事件：历史回顾信用风险加速暴露：发行人主体违约2014年以来的风险事件，部分已经发生实质违约，也有最终担保公司代偿的，还有少量在到期日之前成功兑付的，前两种情况均可称为发行人主体违约。担保公司代偿的违约事件，主要集中在中小企业集合票据、中小企业集合债以及集合票据，这部分信用债发行人盈利能力差，发行时往往有外部担保，因此，发生信用事件的后续解决以担保公司代偿为主。图：近几年发生主体违约的发行人个数风险事件：历史回顾信用风险加速暴露：担保公司代偿的违约事件图：2014年以来发生风险事件后担保公司代偿的发行人发行人名称

性质

行业

所发债券简称

债券类型

到期日

常州永泰丰化工有限公司

民营

农药制品

11常州中小债

中小企业集合债

2014.3.15

江苏恒顺达生物能源有限公司

外资

生物能源

11江苏SMECN1

中小企业集合票

2014.7.29

江苏中显集团有限公司

民营

机械制造

14扬州中小债

中小企业集合债

2020.6.17

沈阳铭辰汽车有限公司

民营

车辆生产

13沈阳SMECN1

集合票

2015.2.4

江苏绿陵润发化工有限公司

民营

复合肥行业

12宿迁SMECN1

集合票

2015.12.4

浙江华欣新材料股份有限公司

民营

聚酯和化纤

12杭州SMECNII001

集合票

2015.12.25

河南三力炭素制品有限公司

民营

炭素

12新乡SMECNII001

集合票

2015.12.27

淮安华尔润化工有限公司

民营

纯碱及氯化铵

12淮安SMECNII001

集合票

2015.12.28

淮安嘉城高新化工股份有限公司

民营

精细化工

重汽集团福建专用车有限公司

民营

汽车制造和销售

13宁德SMECNⅡ001

集合票

2016.2.4

宁德市夏威食品有限公司

民营

食品饮料

风险事件：历史回顾信用风险加速暴露：实质违约图：2014年以来发生实质违约的发行人（红色字体发行人违约后已成功兑付）发行人名称

企业性质

行业

债券类型

上海超日太阳能科技股份有限公司

民营

半导体产品

公司债

中科云网科技集团股份有限公司

民营

餐饮业

公司债

保定天威集团有限公司

央企

电器机械制造业

中票

珠海中富实业股份有限公司

外资

塑料制造业

公司债

保定天威英利新能源有限公司

公众

专用设备制造业

中期

中国中钢股份有限公司

央企

黑色金属冶炼

企业债

山东山水水泥集团有限公司

外资

水泥制造业

超短融

四川圣达集团有限公司

民营

石油加工、炼焦和核燃料加工业

企业债

亚邦投资控股集团有限公司

民营

综合类行业

短融

淄博宏达矿业有限公司

民营

金属非金属

短融

南京雨润食品有限公司

外资

食品

短融

中国第二重型机械集团公司

央企

专用设备制造业

中票

二重集团（德阳）重型装备股份邮箱公司

央企

专用设备制造业

企业债

东北特殊钢集团有限责任公司国企黑色金属冶炼

短融中煤集团山西华昱能源有限公司央企煤炭开采和洗选业短融风险事件：历史回顾发行人名称企业性质行业所发债券简称债券类型南京雨润食品有限公司外资食品12雨润MTN1中票广西有色金属集团有限公司地方国企金属非金属12桂有色MTN1中票上海同捷科技股份有限公司中外合资汽车设计11杨浦SMECN1中小企业集合票华通路桥集团有限公司民营综合13华通路桥CP001短融华锐风电科技(集团)股份有限公司公众企业重型电气设备11华锐01公司债内蒙古奈伦集团股份有限公司民营食品08蒙奈伦债/ST奈伦债企业债鄂尔多斯市华研投资集团有限责任公司民营综合12鄂华研债/12鄂华研企业债中澳控股集团有限公司民营食品14中澳控CP001短融江苏飞达控股集团有限公司民营综合12苏飞达企业债黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司地方国企煤炭开采与洗选业15龙煤控SCP001/12龙煤控MTN1短融/中票云南煤化工集团有限公司地方国企石油加工、炼焦和核燃料加工业12云煤化MTN1中票信用风险加速暴露：如期兑付图：风险事件发生后如期兑付的信用债风险事件：成因总结实质违约事件分布特征在行业分布上，违约风险事件多发生在电器机械、专用设备制造、建筑工程等高度同质化、产能过剩严重、强周期性行业，以及纺织皮革、制鞋业、餐饮等竞争激烈的行业。在企业性质上，2015年发生违约或暴露风险的企业已经从民营企业扩大至中央国有企业、城投类企业和上市公司，风险企业性质呈多元化。在债券类型上，2015以来年违约券种扩大至超级短期融资券、中期票据和企业债券，违约债券种类进一步扩大。风险事件：成因总结成因一：盈利恶化是主因受宏观经济下行影响，产能过剩行业整体景气度表现持续低迷，进而弱化了部分企业的盈利和偿债能力，导致企业面临流动资金紧张、有息债务规模增大，例如：保定天威、中钢集团、山水水泥、淄博宏达以及云峰集团等。图：煤炭行业持续恶化

图：钢铁行业盈利恶化风险事件：成因总结成因二：警惕实际控制人风险除了盈利因素外，近期发生的多起事件均与股东或实际控制人有直接关系。山东山水面临持续的股权纷争；天威集团在股东兵装集团的控制下注入不良资产并将部分核心股权转让；亚邦集团以及南京雨润的实际控制人被司法调查；云峰集团在内部产业调整过程中被原母公司绿地集团剥离；淄博宏达则在转让子公司后又面临实际控制人被收购，并又爆出中止收购的信息。以上负面事件均对发行人的经营能力造成了不利影响，并进一步引发银行抽贷、压贷，企业外部融资环境迅速恶化，最终导致债券违约的发生。风险事件：成因总结成因三：反思中小企业私募债等品种近年来中小企业私募债、集合票据、小微企业集合债等创新产品不断推出，应该说这些品种在探索缓解中小企业融资难中发挥了积极作用。但在运行过程中也出现了一些乱象，如：银行借道私募债发放表外贷款；地方政府城投平台借壳融资的现象时有发生，这使得中小企业发行人的信用风险大幅提升，“12蒙恒达”的发行人恒达公路无力兑付债券本息时，担保人东胜城投因资金紧张迟迟不能履行代偿责任，另外多只私募债券担保方也未履行代偿责任。因此，在创新产品的设计和规则制定方面，监管部门需更加谨慎。风险事件：成因总结成因四：信用机制有待完善信用评级问题：评级虚高、多头监管、人员流失严重；信息披露问题：披露体系不统一、披露监管不完善、披露动力不充分；投资者保护机制问题：（1）债券持有人大会制度的效力不足，无法阻止债券发行人损害债券持有人利益的行为；典型案例如“11天威MTN2”，发行人为天威集团，其下属上市子公司天威保变将亏损资产置换给天威集团，合并口径看似乎没有影响天威集团的偿债能力，故债券持有人无法召开持有人会议。但随后天威保变通过非公开发行股票使得天威集团对其失去实质控股权，导致前述资产置换行为实际上显著削弱了天威集团的偿债能力，严重损害了“11天威MTN2”持有人的利益。（2）违约处理机制不完善，交叉违约条款缺失，导致在债券发行人违约的情况下，债券持有人通过法律途径进行追偿的能力较弱。13提纲风险事件：层出不穷市场影响：利差走阔信用利差期限利差行业利差投资策略：票息为王市场影响：利差走阔信用利差：风险事件引发债市调整3月25日-4月25日，1Y、3Y和5YAAA中短票上行35BP、65BP、51BP；1Y、3Y和5YAA中短票上行70BP、68BP、54BP。原因：（1）1季度数据超预期；（2）东北特钢和中铁物资；

（3）营改增；（4）14宣化北山债、14海南交投MTN001图：16年AAA级中短票走势（截止4月25日）图：16年AA级中短票走势（截止4月25日）

市场影响：利差走阔图：16年AAA级中短票信用利差低位反弹图：16年AA级中短票信用利差低位反弹

图：AAA评级中短票信用利差月度变化图：AA级中短票信用利差月度变化

市场影响：利差走阔信用利差：中美对比美国信用利差与经济周期反向变动；我国信用利差与经济周期正向变动。未来我国信用利差的走势取决于刚性兑付打破的力度和节奏。若节奏较快，则利差有上行压力；如节奏较慢，则在经济下行压力下，信用利差继续收窄。图：美国信用利差与经济周期图：

我国信用利差与经济周期

市场影响：利差走阔期限利差：历史中位，继续反弹图：16年中短票期限利差

图：期限利差历史中枢（截止2016年4月20日）期限利差中短票(AAA):3-1年中短票(AAA):5-3年中短票(AA):3-1年中短票(AA):5-3年最低值-0.54-0.07-0.320.001/4位数0.180.170.350.29中位数0.440.270.630.443/4位数0.620.470.840.55最高值1.580.922.161.004月20日0.510.190.500.43市场影响：利差走阔一般从两个角度理解期限利差：

从经济周期角度解释：基本面趋弱，曲线变平；基本面走强，曲线增陡；

从货币政策周期角度解释：加息周期，曲线变平；减息周期，曲线增陡；一般认为基本面的变化领先于货币政策的变化，经验上有如下循环：经济或通货膨胀上行+货币政策观望:利差走高（熊市增陡）基本面上行+货币政策紧缩：利差走低（熊市变平）基本面开始下行+货币政策观望：利差进一步走低（牛市变平）基本面持续下行+货币政策开始放松：利差走高（牛市增陡）基本面开始趋于稳定并上行+货币政策依然观望：利差走高（熊市增陡）；现实中，基本面和政策面交织在一起，如何取舍？

市场影响：利差走阔期限利差：中美对比信用债期限利差=利率债期限利差+信用利差之差，关注利率债期限利差即可

图：美国期限利差与基准利率的关系图：美国期限利差与名义GDP的关系市场影响：利差走阔中美对比后发现：期限利差方向的变化主要体现货币政策取向的变化，虽然和基本面相关，但是并不显著。美国期限利差与货币政策取向和基本面相关性更强，这主要由于货币政策取向与货币市场利率方向存在脱节问题。

图：中国期限利差与R007的关系图：中国期限利差与名义GDP的关系市场影响：利差走阔图：AAA评级期限利差

图：AA评级期限利差期限利差仍有下行空间：经济增速中枢继续探底，货币政策宽松边际减弱汇率抑制短端利率下降，供给侧改革助长端下行市场影响：利差走阔行业利差逐渐分化2013年6月开始，信用债行业分化逐渐明显。比较来看，煤炭、钢铁行业利差明显走阔，但是公用事业相对稳定。在有限的未来，绝大多数企业都很难通过自身盈利来偿还债务，而能否获得外部支持尤其是政府支持便成为影响债务偿还能力的关键。提示投资者过剩产能行业优质标的的投资机会！

图：以采掘业为代表的过剩行业利差大幅抬升

图：以公用事业为代表非过剩行业利差逐渐收窄23提纲风险事件：层出不穷市场影响：利差走阔投资策略：票息为王票息为王剩者为王（以煤炭行业为例）投资策略：票息为王导致债市短期调整的的几个关键因素：估值低：相对于其他融资渠道杠杆高：监管部门已开始关注风险大：违约风险叠加流动性风险

图：中短票收益率与贷款利率（截止4月25日）图：银行间市场杠杆水平随着化解债务风险政策出台，市场情绪将趋于缓和进一步调整空间已经不大。投资策略：票息为王中长期看，信用债收益率仍将处于低位：债务置换加速：资产荒愈演愈烈企业债务率高企：低利率是化解债务的基础经济复苏耐力不足：货币宽松仍然必要综上：目前市场的调整属于短期现象，不具备持续长期调整的基础；近一个月市场调整过快，估值已基本调整到位；建议投资者在严控信用风险的前提下，票息为王；品种方面，建议投资者关注交易所ABS产品以及过剩产能行业高收益债券的投资机会。

投资策略：剩者为王煤炭行业去产能纲领性文件2月，《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（7号文）产能：总产能57亿吨，有效产能47亿吨目标：从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右方式：严控新增产能、加快淘汰落后产能、有序退出过剩产能。图：《意见》中对“债务处置”问题的表述具体内容“基本原则”“处理好企业资产债务”“加大奖补支持”“引导地方综合运用兼并重组、债务重组和破产清算等方式，加快处置‘僵尸企业’，实现市场出清”“加大金融支持”运用市场化手段妥善处置企业债务和银行不良资产，落实金融机构呆账核销的财税政策，完善金融机构加大抵债资产处置力度的财税支持政策。研究完善不良资产批量转让政策，支持银行加快不良资产处置进度，支持银行向金融资产管理公司打包转让不良资产，提高不良资产处置效率。严厉打击企业逃废银行债务行为，依法保护债权人合法权益。地方政府建立企业金融债务重组和不良资产处置协调机制，组织协调相关部门支持金融机构做好企业金融债务重组和不良资产处置工作。投资策略：剩者为王煤炭行业去产能配套文件投资策略：剩者为王四维度风险排查维度一：企业规模规模越大抵御经济周期波动性能力越强，经营风险越低；“大而不能倒”企业规模指标主要包括：煤炭产量、营业收入、员工人数等，我们选取煤炭产量作为衡量企业规模的参考指标。投资策略：剩者为王企业产量企业产量企业产量企业产量神华集团有限责任公司47351内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司5789国投新集能源股份有限公司3176云南煤业能源股份有限公司1410中国中煤能源集团有限公司18304淮南矿业(集团)有限责任公司5544内蒙古伊东资源集团股份有限公司2485神东天隆集团有限责任公司1363大同煤矿集团有限责任公司16754山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司5018内蒙古西蒙集团有限公司2331沈阳煤业(集团)有限责任公司1352山东能源集团有限公司13926黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司4905吉林省煤业集团有限公司2328贵州盘江投资控股（集团）有限公司1304陕西煤业化工集团有限责任公司12712内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司4526铁法煤业(集团)有限责任公司2211四川省煤炭产业集团有限责任公司1270山西焦煤集团有限责任公司10700内蒙古伊泰集团有限公司4346山西煤炭进出口集团有限公司2017鄂尔多斯市乌兰煤炭(集团)有限责任公司1266兖矿集团有限公司10212内蒙古蒙泰煤电集团有限公司4103安徽省皖北煤电集团有限责任公司1958北京京煤集团有限责任公司1191冀中能源集团有限责任公司10200中国平煤神马能源化工集团有限责任公司3948陕西榆林能源集团有限公司1898永泰能源股份有限公司1142河南能源化工集团有限公司10186华能呼伦贝尔能源开发有限公司3712郑州煤炭工业(集团)有限责任公司1858中国庆华能源集团有限公司1141山西潞安矿业(集团)有限责任公司9018华电煤业集团有限公司3594华亭煤业集团有限责任公司1853靖远煤业集团有限责任公司1085开滦(集团)有限责任公司8964淮北矿业(集团)有限责任公司3540内蒙古满世煤炭集团股份有限公司1618济宁矿业集团有限公司1043阳泉煤业(集团)股份有限公司7272内蒙古汇能煤电集团有限公司3411广汇能源股份有限公司1476阜新矿业(集团)有限责任公司1032晋能集团有限公司7031徐州矿务集团有限公司3181重庆市能源投资集团有限公司1410贵州水矿控股集团有限责任公司1016图：2014年年产量在1000万吨以上的煤炭企业（单位：万吨） 投资策略：剩者为王维度二：落后产能占比根据《意见》，“晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年；冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年，其他地区产能小于9万吨/年的煤矿”

省份总产能落后产能落后产能占比湖南2232107748.25%湖北26212447.33%福建98629830.22%云南273279128.95%江西135035926.59%黑龙江8918225425.27%吉林444266614.99%河10%新疆10055114011.34%重庆21172089.83%辽宁71016759.51%青海678639.29%河北90167077.84%四川49923717.43%山东1721510255.95%陕西2703313174.87%甘肃45422174.78%江苏23931084.51%广西745334.43%宁夏75323304.38%内蒙古7971132574.09%山西7989522802.85%安徽166413171.90%贵州6301160.25%北京52000.00%投资策略：剩者为王若上述标准定义落后产能，完成《意见》中工作目标难度较大，我们将产能小于等于60万吨/年的煤矿均定义为落后产能。根据煤炭资源网的数据，全国小于等于60万吨/年的煤矿共计2929处，总产能为53743万吨/年。将落后产能占比作为测算煤企债务风险的一个重要维度，测算发现，云煤化集团、郑煤集团、河南能源化工、四川煤炭集团等企业的落后产能占比较大。企业名称总产能落后产能落后产能占比云南煤化工集团有限公司140689163.37%郑州煤炭工业（集团）有限责任公司3394196457.87%河南能源化工集团有限公司7827229029.26%四川煤炭产业集团有限责任公司233467729.01%冀中能源有限责任公司5804107718.56%黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司593277713.10%晋能集团有限责任公司538069012.83%鄂尔多斯市乌兰煤炭（集团）有限责任公司88510511.86%靖远煤业集团有限责任公司132815511.67%中国平煤神马能源化工集团有限责任公司474553811.34%吉林省煤业集团有限公司300732710.87%徐州矿务集团有限公司168218210.82%开滦（集团）有限责任公司409943910.71%投资策略：剩者为王维度三：吨煤成本及现金成本以现金成本计量的盈亏状况更能体现企业真实的生产经营状况。现金成本指生产过程中需要以现金形式支出的成本项目，如煤炭生产成本中的材料费、修理费、员工薪酬、期间费用等，但不包含折旧摊销费用。图：截至2015年6月上市公司吨煤现金成本测算（元/吨）商品煤销量（万吨）煤炭成本（百万）吨煤生产成本吨煤三费吨煤折旧摊销吨煤现金成本吨煤综合售价中国神华177805024200282.5871.7171.82282.47316.00陕西煤业66581244937186.9885.8928.44244.43267.73中煤能源64121411100220.07142.2649.66312.67317.84阳泉煤业3070684624223.0056.6527.61252.04267.36露天煤业193213359469.1511.6417.1963.60101.49潞安环能1409347350246.5053.5918.38281.71366.81大同煤业1214250408206.2383.6425.43264.44299.92西山煤电1193244283204.7657.3422.84239.26405.98昊华能源688191417278.3568.2423.51323.08343.61永泰能源562145635259.29166.5181.52344.28544.11靖远煤电48278727163.1722.1214.08171.21226.17盘江股份381135620355.8876.9837.86395.01499.45神火股份364117904324.2648.7321.25351.74390.43兰花科创32881167247.3273.9328.13293.12420.87投资策略：剩者为王图：截至2014年部分发债煤炭企业吨煤现金成本测算（元/吨）发行人煤炭销量（万吨）煤炭板块成本（万元）吨煤生产成本吨煤三费吨煤折旧摊销吨煤现金成本吨煤售价冀中能源集团有限责任公司98186849600697.6642.5215.05725.13390.00兖矿集团有限公司93715812800620.3095.4539.11676.64385.52黑龙江龙煤矿业控股集团34822085700598.99109.7977.73631.06436.20淮南矿业(集团)有限责任公司46011981449430.6781.0146.80464.89405.58淮北矿业(集团)有限责任公司30851224600396.9542.3419.02420.27469.03福建省能源集团有限责任公司459176031383.1240.5418.36405.29582.48江西省能源集团公司705267979379.9734.0212.13401.86474.92开滦(集团)有限责任公司2818906900321.8219.557.39333.98341.13北京京煤集团有限责任公司1586474200298.9935.627.24327.37332.41山西晋城无烟煤矿业集团49641441271290.3426.779.38307.73456.76神华集团有限责任公司5880017400000295.9256.1349.05302.99284.00山西焦煤集团有限责任公司93172570100275.8522.664.80293.71430.76百色百矿集团有限公司450118404263.1226.9711.83278.27265.00河南能源化工集团有限公司97702536100259.5924.627.68276.52332.06陕西煤业化工集团有限责任公司125463093900246.6036.5817.21265.98221.74山东能源集团有限公司101952518100246.9923.0212.34257.68367.98山西潞安矿业(集团)67171596400237.6711.694.10245.26360.13徐州矿务集团有限公司2882576027199.8721.5712.24209.20521.00阳泉煤业（集团）有限责任公司69081378024199.4812.765.91206.32336.25大同煤矿集团有限责任公司158932896900182.2818.354.31196.31320.33晋能集团有限公司4218666600158.0412.383.82166.60250.21山西煤炭进出口集团有限公司1314460093245.7219.935.0160.64433.35投资策略：剩者为王维度四：区域财政实力《意见》要求“企业承担化解过剩产能的主体责任，地方政府负责制定落实方案并组织实施，中央给予资金奖补和政策支持”“黑龙江省的财力就300亿，龙煤每年的工资就100亿，如果真正出现资金链断裂，全部停产，先不说安全和稳定的问题，我们省级政府都没有财力来救龙煤”——黑龙江省长陆昊图：2015年各省及直辖市财政收入及落后产能情况投资策略：剩者为王煤炭板块风险较大的煤炭企业维度企业名称过剩产能占比云南煤化工集团有限公司郑州煤炭工业（集团）有限责任公司河南能源化工集团有限公司四川煤炭产业集团有限责任公司黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司7吨煤成本兖矿集团有限公司黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司淮南矿业(集团)有限责任公司淮北矿业(集团)有限责任公司福建省能源集团有限责任公司江西省能源集团公司区域财政实力七台河宝泰隆煤化工股份有限公司（黑龙江）黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司（黑龙江）吉林省煤业集团有限公司（吉林）沈阳焦煤股份有限公司（辽宁）阜新矿业(集团)有限责任公司（辽宁）沈阳煤业(集团)有限责任公司（辽宁）铁法煤业(集团)有限责任公司（辽宁）云南煤业能源股份有限公司（云南）结论投资策略：剩者为王优选“煤炭池”组成发行人简称证券简称主体评级是否上市公司公司属性中债估值开滦股份12开滦02AA+是地方国有企业7.6632伊泰煤炭14伊泰01AA+是民营企业7.2129淮北矿业(集团)14淮北矿MTN002AA+否地方国有企业7.1626潞安集团15潞安MTN003AAA否地方国有企业6.9790同煤集团16大同煤矿MTN001AAA否地方国有企业6.6956伊泰集团11伊泰MTN1AA+否民营企业6.6561永泰能源13永泰债AA是民营企业6.