高收益债延续缩量优-选主体拉久期下沉品种-14正式版-WN8

市场回顾：指数震荡上扬，供给稀缺成交回落

综合收益：受益于城投化债政策利好、信用风险释放趋缓以及高票息支撑等因素，财富指数累计上涨

4.88%。

净价指数：上半年累计涨幅

1.47%，5

月以来地产债明显修复。发行情况：上半年共发行

23

只，合计发行规模

152.99

亿元。成交情况：累计成交

4833.91

亿元，成交规模延续收缩；10%及以上收益率的尾部成交占比震荡回落。成交偏离方面，异常低估价成交占比持续下行，估值波动风险有所收敛。高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种上半年宏观经济修复前快后慢，需求不足、预期偏弱等问题仍存，货币政策持续发挥总量和结构双重功能，利率债收益率波动下行，结构性资产荒背景下，中低等级债券信用利差明显收窄。高收益债市场方面，净价指数累计上涨

1.47%；一级发行规模和二级交投活跃度双双回落，6

月末高收益债1存量规模约

1.27

万亿元，占信用债

的比例为

4.49%。展望后市，2宏观经济继续修复但仍面临多重制约，政策操作将延续稳中偏松态势。从投资角度看，城投3债仍是主流投资品种，可通过强省份精细布局优质主体，采用久期策略增厚收益；挖掘具有基本面支撑的国企产业债，择优品种下沉。从风险角度看，信用债配置压力催化利差极致压缩，部分中低等级品种配置性价比已大幅下降，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议仍需关注尾部风险。一、

市场回顾：指数震荡上扬，供给稀缺成交回落上半年，宏观经济起步平稳，资产荒行情更为突出，CCXI

高收益债净价指数震荡上行；叠加票息优势，CCXI

高收益债财富指数累计收益

4.88%，优于国债和信用债指数；一级市场方面，高收益债供给稀缺；二级市场交投活跃度明显回落，异常低估价成交占比持续下行。下文将从综合收益、净价指数、一级发行及二级成交四个维度，对高收益债市场展开回顾。（一）综合收益：上半年累计收益

4.88%，二季度涨幅放缓受益于城投化债政策利好、信用风险释放趋缓以及高票息支撑等因素，上半年

CCXI

高收益债财富指数

累计上涨

4.88%，跑赢中债国债（4.33%）和信用债财富指数（2.64%），其中4二季度涨幅

2.21%，较一季度略有放缓。指数波动方面，上半年高收益债财富指数年化波动率为

0.73%，高于

2023

年各季度数值和同期信用债波动率（0.37%），仍低于同期国债波动率（1.72%），主要系部分标杆房企受舆情影响市场交投情绪较为起伏。整体而言，高收益债风险调整后收益仍较为可观。1

本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在

6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率

8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于

6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。2

狭义信用债指

Wind

债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。3

本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。4

中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建

CCXI

高收益债被动型指数系列，该指数系列基期为

2018

年

1

月

2

日，基期指数点位为

100。1高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种图

1：各类债券资产财富指数运行情况图

2：债券市场财富指数各季度收益及波动情况数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理（二）净价指数：上半年累计涨幅

1.47%，5

月地产债明显修复1-2

月，化债背景下城投债新增受限且收益率快速下行，债券市场高息资产稀缺，市场逐步通过信用下沉和拉久期并行的策略增厚收益，中低评级、中长久期城投债信用利差收窄幅度更大，带动

CCXI

高收益债净价指数上涨

1.06%。3

月初，受万科等部分房地产企业新增负面舆情以及机构止盈行为影响，净价指数有所回调；在信用利差被极致压缩之后，投资者心态趋于谨慎，市场上涨动能边际走弱，CCXI

高收益债净价指数区间震荡。“5.17”房地产新政出台以来，高收益地产债交投情绪迅速好转，推动净价指数反弹修正，最终上半年净价指数累计上涨

1.47%。图

3：2024

年上半年债券市场及高收益债净价指数运行情况数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际研究院整理（三）发行情况：发行规模大幅减少，基投占比显著回落2高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种1．发行规模大幅减少，发行利率延续下行化债背景下高收益城投债发行利率持续下行；同时，高收益房企再融资受阻、民企融资难有起色，新增高收益债供给规模大幅收缩，上半年仅发行高收益债

23

只，合计发行规模152.99

亿元，同比下降

98%；二季度新发高收益债均来自于民企发行人。年初以来，高收益债加权发行利率延续下行，上半年加权利率为

6.40%，加权信用利差为

431BP。分主体看，城投、非城投国企、非国有企业占高收益债发行规模的比例分别为

42%、7%、51%。图

4：高收益债发行情况图

5：高收益债发行利率及利差数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理2．短久期品种迅速下降，私募及中票占比较高发行期限结构看，上半年高收益债发行期限结构有所延长，以

5

年期、3

年期品种为主，规模占比分别为

44%、22%。券种结构方面，高收益债以私募公司债（占比

36%）和一般中期票据（36%）为主，超短期融资券和一般短期融资券占比降幅较为显著。图

6：上半年新发高收益债期限结构分布图

7：上半年新发高收益债券种类型分布数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理3．基投行业占比回落，云南、山东、贵州区域城投债发行规模靠前3高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种行业分布看，上半年高收益债发行涉及

8

个行业，以基础设施投融资为主，发行规模55.69

亿元，规模占比为

36%，较前期明显回落；其次为综合、化工等行业，发行规模占比为21%、11%。从城投债区域分布来看，新发高收益城投债仅涉及

5

个省份，其中云南、山东、贵州发行规模靠前，分别为

21.59

亿元、19.76

亿元、16.40

亿元。图

8：上半年新发高收益债行业分布图

9：上半年新发高收益城投债区域分布数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理（四）成交情况：成交规模延续缩量，6

月地产新政刺激效果边际走弱1．成交量价：成交规模延续缩量，尾部成交占比震荡回落上半年，高收益债累计成交

4833.91

亿元，同环比分别减少

80.61%、76.51%，区间交易量/平均存量规模为

28.14%，环比减少

50.48

个百分点，市场交投大幅降温，单

月

成

交

规

模

自

2

月

以

来

显

著

收

缩

，二

季

度

仅

成交

1606.21

亿

元

，较

一

季

度

减

少50.24%。从

10%及以上收益率的尾部成交来看，上半年累计成交

640.46

亿元，环比减少

78.86%，尾部成交占比先升后降，80

元以下的低价成交占比持续走低。图

10：高收益债成交收益率分布（亿元）数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理4高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种图

11：成交收益率

10%及以上的高收益债净价分布（亿元）数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理鲁贵川区域高收益城投债成交活跃，产业债交投集中于未出险房企。结合主体属性看，上半年，城投主体成交

3749.79

亿元，同环比分别减少

83.14%、79.72%，占高收益债成交的

77.57%，环比减少

12.30

个百分点，区域特征来看，山东、贵州、四川成交规模靠前，分别为

1098.99

亿元、556.69

亿元、461.09

亿元，三者合计占高收益城投债成交规模的

56.45%，其余省份成交均不足

260

亿，活跃主体中，惠民城投、邹城城资、天津城投集团、遵义交旅投成交规模均超过

74

亿；10%及以上的尾部成交

86.85

亿元，环比减少

94.27%，成交占比大幅回落至

2.32%，环比减少

5.87

个百分点，超高收益率城投债交投日益稀少，2/3

来自于贵州和山东区域。非城投国企成交

465.99

亿元，同环比分别减少

71.42%、61.26%，其中房地产、商业与个人服务、轻工制造行业分别成交

292.51

亿元、36.87

亿元、32.52

亿元，万科、鲁中投资、咸阳金控成

交

规

模

靠

前

，

分

别

为

276.69

亿

元

、

32.52

亿

元

、

30.33

亿

元

；

尾

部

成

交217.87

亿元，占比环比增加

41.74

个百分点至

46.76%，其中万科尾部成交

213.41亿元，上半年公司深受负面舆情影响，活跃券成交净价大幅下跌，后在融资利好推动下有所反弹。非国有企业成交

618.13

亿元，同环比分别减少

42.01%、29.88%，其中房地产行业占比

79.42%，金地集团、龙湖、平安不动产、普洛斯中国成交规模靠前，分别为

199.27

亿元、119.43

亿元、55.32

亿元、44.56

亿元；10%及以上的尾部成交335.73

亿元，占比先降后升，但整体低于

2023

年下半年水平，金地集团、龙湖、普洛斯中国尾部分别成交

188.56

亿元、53.80

亿元、31.42

亿元。图

12：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）5高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图

13：2024

年上半年高收益城投债成交区域规模分布(亿元)数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图

14：2024

年上半年高收益产业债成交行业规模分布(亿元)6高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图

15：2024

年上半年高收益债成交规模前二十主体数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理2.成交偏离：异常低估价成交占比持续下行，6

月地产新政刺激效果边际走弱上半年，净价偏离度

绝对值在

2%

及以上的异常成交占比为

18.29%

，环比增加53.02

个百分点；从具体趋势来看，-2%及以下的异常低估价成交规模占比先升后降，2%及以上的异常高估价成交规模占比震荡回落，资产荒行情下信用利差日益逼仄，投资者溢价买券更为谨慎。分主体性质看，城投主体-2%及以下的异常低估价成交占比在

3

月以来持续走低，集中在山东、贵州区域，邹城城资、遵义交旅投异常低估价成交规模超过

12

亿元；2%及以上的异常高估价成交占比延续下行。非城投国企-2%及以下的异常低估价成交占比在

3

月达到历史高点后大幅回落，主要系万科二季度折价抛售有所改善；5

月在一系列利好消息推动下溢价成交增多带动

2%及以上的异常高估价成交占比增加。非国有企业-2%及以下的异常低估价成交占比在

6

月大幅走高，2%及以5由于大幅折价券，中债估价收益率有效性下降，故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指（净价收盘价-前一交易日中债估价净价）/前一交易日中债估价净价*100%。7高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种上的异常高估价成交占比则有所回落，“517”房地产新政出台以来，房地产销售呈现边际弱复苏态势，但受居民信心不足、房价仍处于下跌趋势等因素影响，政策效果较为有限，投资者对地产债的交易情绪在

6

月边际走弱。图

16：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图

17：各类高收益债主体净价偏离度情况（亿元）数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图

18：2024

年上半年高收益城投债分区域净价偏离情况（亿元）8高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图

19：2024

年上半年高收益产业债分行业净价偏离情况（亿元）数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理图

20：2024

年上半年高收益债高于估价净价前十和低于估价净价偏离前十主体情况数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理9高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种二、

策略展望：城投国企风险可控，优选主体拉久期下沉品种（一）高收益债市场：信用风险整体可控，利差极致压缩警惕回调风险当前经济修复依然承压，需求不足、预期偏弱等问题仍存，货币政策持续发挥总量和结构双重功能；受发行审核趋严影响，城投新增融资阻力仍然较大，但产业债发行规模稳中有升，带动净融资明显改善，供给压力有所缓解。在化债推动和低利率环境下，高收益资产供给规模大幅收缩，叠加二级市场信用债收益率持续下行，6

月末高收益债存量规模较一季度末减少

27%至

1.27

万亿元。展望后市，宏观经济继续修复但仍面临多重制约，政策操作将延续稳中偏松态势，国债收益率将在区间震荡。一方面，下阶段高收益债到期及回售压力有所缓解，2024

年下半年到期规模

2044

亿元，另有

1410

亿元债券面临回售，在政策支持下预计信用风险整体可控。另一方面，资产荒背景下，投资机构配置压力仍存，信用债配置压力催化利差极致压缩，部分中低等级品种配置性价比已大幅下降，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议仍需关注尾部风险。图

21：各年度到期及回售规模图

22：月度到期及回售规模数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理（二）高收益城投债：精细布局长久期品种，关注城投转型重定价风险今年以来，严控新增隐债要求下城投债发行审核收紧，叠加到期规模较大，城投净融资大幅流出，尤其是低层级、弱资质城投净融资流出更为明显；预计“控增化存”要求下，后续高息城投债供给仍极为有限。同时，“一揽子化债”持续推进，阶段性缓释了地方债务流动性风险，城投债发行利率中枢持续下行，尤其是低等级、区县级城投利差压缩幅度更为显著。展望后市，从投资角度看，考虑当前弱区域、短久期的城投债利差安全垫已较为薄弱、性价比减弱，从平衡收益与风险角度看，后续可在强省份精细布局优质主体，通过久期策略增厚收益。从风险关注看，各地加快推进城投平台数量压降与转型整合，城投转型是政企信用逐步剥离的过程，伴随转型的深入推进需关注政府支持的变化和政府关联业务、融资的可持续性，以及由此带来信用基本面重定价的可能性。10高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种（三）高收益非城投国企：择优拉久期品种下沉，警惕基本面背离风险2024

年以来，产业类信用债发行稳中有升，中长端信用债供给也明显增加，考虑到当前中低等级信用利差同样已压缩至历史低位，突发超预期信用事件或带来情绪扰动；而发行超长期信用债的主体大多为优质央国企发行人，信用风险更小且通过拉久期可锁定较高票息收益，同时可随利率波动增加波段交易收益。分行业看，二季度以来煤炭行业进入淡季，煤价进入下行通道，或对板块盈利起到一定影响，其中长协占比高的企业盈利稳定性更佳。宏观经济弱复苏态势下，钢铁行业景气度有所下滑，主要系下游房地产投资需求走弱，但基建需求一定程度上对冲了地产端的疲势，后续国内钢铁行业结构调整将继续深入推进。总体而言，国企产业债基本面仍较为分化，后续可关注具有盈利支撑的煤炭、钢铁等国企永续债、私募债品种投资机会，通过债券品种适当增厚收益；警惕基本面与利差走势背离风险。（四）高收益非国有企业：517

地产新政聚焦去库存，关注房企债务接续压力尽管上半年债券市场融资有所改善，但融资分化态势未改，新增融资主要流向央国企，民企融资占比持续下降，净融资呈流出态势，后续仍需关注民企融资结构性失衡问题。房地产行业，4

月

30

日政治局会议定调楼市政策方向后，5.17

房地产新政聚焦稳市场、去库存，优化政策效果初步显现，6

月以来房企销售呈弱复苏态势，尤其是一二线城市二手房市场带看及网签规模明显改善。但由于居民预期偏弱、房价仍未企稳，房地产市场结构性失衡突出的局面，市场修复程度有限且可持续性有待进一步观察。债券市场方面，高收益地产债成交集中在未出险房企，从销售指标来看，房企经营现金流改善预期仍然偏弱，需重点关注债务到期压力较大房企的债务接续情况。11高收益债策略季报-2024

年第

2

期高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中