中国货币政策与金融走势概述

2013年的中国货币政策与金融走势

一2013年中国货币政策的经济背景2013年，美国金融危机给实体经济带来的负面冲击仍在持续发挥作用，世界经济依旧处于低迷境地。主要发达经济体的宏观经济虽略有起色，但依然存在诸多不确定性，且失业率居高不下；金融危机之后一度表现抢眼的新兴经济体，延续了2012年以来的经济增长乏力态势，物价、汇率和国际资本流动等出现了剧烈波动。总之，全球经济继续在长期波动中低速增长，复苏尚需时日。世界经济的低速增长和不确定性通过贸易、金融等渠道对中国经济产生了负向的外部冲击，显著降低了中国总需求的扩张速度。从中国经济的发展阶段看，“十二五”以来，在要素成本提高、后发优势降低、全球化红利减少、主导产业从制造业向服务业转移等重大结构性因素的共同作用下，中国经济的潜在增长率持续降低，宏观经济由以往30余年的“结构性加速”发展阶段转入以“结构性减速”为主要特征的新阶段，由此，经济下行压力加大。从国内政策层面看，2010年以后，为抑制通胀率、控制房地产泡沫，国家实施了稳健的宏观经济政策。在国内外多重因素的作用下，GDP增长率从2011年第二季度开始持续回落，尽管2012年第四季度出现了回升迹象，但2013年的稳增长压力依然很大。面对这一态势，中央政府并未采取像2008～2009年那样的大规模刺激需求的措施，而是在坚持不扩大赤字、不放松也不收紧银根的前提下，把稳增长、调结构、促改革统筹起来，长短结合、精准发力，力求在稳定宏观经济政策中有所作为，创新宏观调控方式，激发市场活力。2013年第三季度实现了经济的企稳回升，GDP增速由第二季度的7.5%回升至7.8%，而前三季度增长7.7%。总体而言，前三季度的中国经济呈现出总体平稳、稳中有升、稳中向好的特点，年初设定的7.5%左右的经济增长目标可望如期实现。图1中国的GDP增长率在价格方面，CPI基本稳定，PPI降幅有收窄的态势。2013年前三季度，CPI同比上涨2.5%，涨幅比上半年扩大0.1个百分点。PPI同比下降2.1%，降幅比上半年缩小0.1个百分点；9月同比下降1.3%，环比上涨0.2%。在经济回暖的大背景下，四季度CPI将会呈现小幅爬升走势，但明显攀升的可能性较小，全年涨幅可控制在3.5%的预期调控目标之内。在总需求的“三驾马车”中，投资增速较为平稳。2013年前三季度，固定资产投资309208亿元，同比名义增长20.2%，增速比上半年加快0.1个百分点，较2012年同期回落0.3个百分点；扣除价格因素后实际投资增长20.2%，高于2012年同期的18.8%。特别应指出，在一段时期以来简政放权、破除垄断的系列改革举措的推动下，2013年第三季度的民间投资增速止跌回升，民间固定资产投资增速保持在23.3%的水平上；民间固定资产投资占全部固定资产投资的比重不断上升，1～9月为63.6%，表明投资结构正不断优化。消费需求的增长略显乏力，2013年前三季度社会消费品零售总额168817亿元，同比名义增长12.9%，增速比上半年加快0.2个百分点，但低于2012年同期的14.1%，扣除价格因素后实际增长11.3%，低于2012年的11.6%。总体看来，消费增长速度低于投资，中国消费与投资之间的不平衡格局仍未有明显改观。不过随着一系列消费促进政策措施逐步发挥效力，特别是在整个宏观经济环境向好发展的大背景之下，四季度消费继续回升将是大概率事件。图2中国的CPI与PPI（同比增长率）受国际环境影响，进出口的表现不尽如人意。2013年进出口总额一季度增长13.5%，二季度增长4.3%，三季度增长6%，前三季度外贸总体运行呈现低位企稳态势。1～9月进出口总额30604亿美元，同比增长7.7%，增速比上半年回落0.9个百分点。其中，出口16149亿美元，同比增长8%，增长率回落了2.4个百分点；进口14455亿美元，较2012年同期增长7.3%，增长率上升0.6个百分点。在国际经济环境方面，IMF年内多次下调全球经济增速预测值，表明世界经济复苏依然任重道远。美国经济复苏力度温和，GDP增速平稳，政府财政收支正在改善，家庭资产负债表逐步修复，新房开工率和房价均呈显著上升态势，第三次工业革命促进了制造业发展，物价保持在较低水平。但是，美国仍面临失业率居高不下、QE退出预期导致房地产市场复苏缓慢、劳动生产率增长停滞等严峻挑战。因此，美国要彻底走出危机，仍需3～5年时间。欧洲主权债务危机仍未得到根本解决，欧元区经济虽出现复苏迹象，但可持续性并不强。最近公布的数据显示，2013年9月，欧元区失业率升至12.2%的历史高位，高于市场预期。同时，欧元区10月的CPI初值仅为0.7%，为2009年11月来最低水平，进一步远离欧洲央行设置的目标2%，通缩凸显。欧元区经济能否持续增长取决于能否彻底解决欧债问题，但欧债危机的彻底解决是一个政治问题，其演进过程必然错综复杂，欧洲经济复苏尚需时日。日本经济在量化宽松政策的刺激下有所起色，经济增长率回升、出口增长加快、股市上涨，但其国内储蓄率下降、政府债务高企、税收结构不合理等深层次结构性问题尚未解决，长期经济增长动力不足，目前经济增长的成果能否保持，尚有待观察。2013年，新兴经济体整体表现低迷。目前呈现出发达经济体增长率上升，而新兴市场经济体增长率下降，二者的增长率差距有所收敛的趋势。其主要原因在于：一方面，全球经济增长低迷对新兴经济体出口产生了负面影响；另一方面，美联储退出量化宽松的预期对新兴经济体的资本流动和金融市场产生了较大冲击。在QE退出进程后延的情况下，新兴经济体有了喘息和调整的机会，能否抓住机会推动国内经济结构调整将成为这些国家能否避免金融危机、实现可持续增长的关键。二2013年中国货币政策与金融运行态势（一）货币供应量2013年一季度，受到外汇占款增加较多、贷款同比多增的影响，加之金融机构购买债券、同业运用等渠道创造的货币较多，M2增长较快，3月末M2余额为103.6万亿元，同比增长15.7%，增速比上年末高1.9个百分点。伴随着经济增长趋于稳定的态势，M1增速也企稳回升，3月末M1余额为31.1万亿元，同比增长11.8%，增速比上年末高5.3个百分点。二、三季度，商业银行按照宏观审慎监管要求，提升调整资产负债结构力度，适度调整信贷投放节奏，同业运用渠道大幅度收缩，存款派生货币增速明显放缓，从而降低了货币供应量增速。9月末，广义货币供应量M2余额为107.7万亿元，同比增长14.2%；M1余额为31.2万亿元，同比增长8.9%。图3中国货币供应增长率的变化预计2013年第四季度的货币供应量将继续保持平稳增长态势，不会出现大起大落，年末M2增长率将会高于央行设定的13%的调控目标，超过14%，与我们在2012年底的估计相仿。（二）基础货币基础货币是影响货币总量的重要因素之一。如图4所示，2013年前三季度的基础货币余额总体延续了2012年以来的平稳增长态势。9月末，基础货币余额为26.3万亿元，同比增长11.5%，略高于2012年同期11.2%的增幅。图4中国基础货币余额及增长率的变化根据基础货币方程式，可以从央行资产负债的资产方和负债方来分别考察引起基础货币变动的原因（见表1）。表1简化的中国人民银行资产负债表从资产方看，受到出口形势有所改善、贸易顺差持续高位增长、美联储延迟退出QE等因素的影响，外汇流入明显增加。截至2013年9月底，中国的外汇占款余额为253548.68亿元，相较2012年12月底的240184.99亿元增长了13363.69亿元，增幅为5.6%；比2012年同期3.6%的增幅有了显著提升，表明中国的外汇占款对基础货币供应的影响力度有所增强。在对政府债权方面，2013年9月底，中国人民银行对政府的债权为15312.73亿元，与2012年底的15313.69亿元没有什么明显变化。这表明，通过卖出政府债权回笼基础货币的公开市场操作，在2013年依旧没有发挥什么作用。2013年9月底，中国人民银行对存款货币银行债权余额、对其他金融机构债权余额变化均不大。从负债方看，一般来讲，货币发行与金融机构存款是基础货币的基本构成部分。根据基础货币方程式，负债方其他科目的变化对基础货币供给的影响与资产方变动的影响正好相反。政府存款变动存在明显的季节性，通常在第一季度至第三季度，政府存款会大幅增加，第四季度则突然减少，因此，政府存款对基础货币的供给也存在明显的季节性特征。这表明，第一季度至第三季度，政府存款通常会自动回笼基础货币，而在第四季度（尤其是在每年的12月），它会明显地扩张基础货币供给。2013年前三季度，这一特点依然存在，政府存款余额持续增加，2013年9月底政府存款余额为37140.37亿元，比2012年12月底增加16387.1亿元，成为负债方影响基础货币供给的最主要科目。另外，随着银行体系流动性供求的变化，央行票据发行量总体小于到期量，导致“债券发行”科目余额持续下降，2013年9月底比2012年12月底减少5633.58亿元。（三）信贷1.信贷总量及增长率的变动在经济体制转轨时期，信贷一直是政府调控经济运行的重要工具。1998年以来，中央政府就试图通过各种价格型货币政策工具来实现宏观调控目标。但事实上，信贷在宏观调控中的地位和作用并没有削弱，它仍是央行货币调控的重要中介目标，形成了既调控货币供应又调控信贷总量的独特货币政策操作方式。另一方面，长期以来，贷款和外汇占款一直是影响中国M2变化的两个主要渠道。不过，2013年以来，随着同业业务（商业银行之间及其与其他金融机构之间的资金往来行为）的快速发展，通过同业渠道创造的M2一度仅低于人民币贷款，高于外汇占款和证券投资。当然，信贷的重要性在短期内仍不会下降。图5人民币贷款总额如图6所示，近年来，中国的信贷增长率一度出现大幅回落。这固然有助于稳定物价总水平，但它既反映了经济增长率的回落，也会抑制经济的增长。因此，为了实现“保增长”的目标，政府往往在调控中设法提高信贷的增长率。这一调控思路在2013年改变了，取而代之的是“既不收紧银根，也不放松银根”，重在“盘活存量、用好增量”的新思路。2013年9月末，人民币贷款余额为70.3万亿元，同比增长14.3%，增速比6月末高0.1个百分点，比年初增加7.28万亿元，同比多增5570亿元。这是一个较为均衡合理的增长水平，能够为同时实现经济平稳较快增长和物价稳定创造适宜的信贷环境。2013年第四季度乃至2014年，央行将会继续坚持以上思路，保持信贷规模平稳适度增长，因此，金融机构人民币贷款余额增长率将继续保持平稳态势，2013年全年增速将维持在14%～15%，2014年的增速也会在14%～16%。图6人民币贷款同比增长率2.信贷结构从贷款投向部门结构看，主要分为居民户贷款和对非金融部门贷款两类。首先看居民户贷款。2000年之前，中国金融机构向居民提供信贷较少，形成了居民户单向地向金融机构提供存款的格局。进入21世纪之后，这种状况得到了改观，在城市化加速推进、宏观经济政策着力点转向扩大内需、商业银行改革不断深化等诸种因素的推动之下，对居民户贷款成了金融机构业务拓展的重点。由于受到房地产调控措施和稳健货币政策的影响，2012年对居民户贷款增长率跌至18.6%。进入2013年以来，随着房地产市场的升温，个人住房贷款快速增长，拉动对居民户贷款快速增长，9月末同比增长23.7%，比年初增加3.1万亿元，同比多增1.1万亿元。再看对非金融企业和其他部门贷款的情况。由于投资驱动的传统经济发展方式没有根本转变，对非金融性企业及其他部门贷款仍占中国银行业信贷资产的绝大比重，企业信贷波动与宏观经济波动有着十分密切的联系。2013年前三季度，对非金融企业及其他部门的贷款余额为508887.62亿元，同比增长11.1%，比年初增加4.2万亿元，同比少增5733亿元。这一速度既低于各项贷款总体14.3%的增速，更远低于对居民户贷款23.7%的增速。这背后的决定因素是企业微观经营绩效的下降。在中国经济增长进入7.5%左右的中高速增长阶段的大背景之下，企业的经营绩效出现下滑，这直接影响了企业资金链的正常运转：企业对自身盈利前景并不乐观，投资需求不足，从而导致贷款需求不足；商业银行出于对企业盈利能力下降和银行不良资产率上升的担忧，也制约了贷款增加。需求和供给两个方面的因素使得企业贷款增速下降。2013年前三季度对非金融企业及其他部门贷款的一个重要的积极变化是，对小微企业、“三农”、民营企业、服务业等领域的信贷支持力度加强了，表明金融支持实体经济政策落到实处，信贷资源配置结构得到进一步优化。第一，9月末，小微企业贷款余额同比增长13.6%，比大型和中型企业贷款增速分别高2.2个和3.4个百分点；“三农”贷款余额同比增长18.6%，比各项贷款增速高了4个百分点。第二，对民营企业贷款支持力度大于国有企业。2013年前三季度，累计发放民营企业贷款占全部企业贷款的69.1%。第三，对服务业贷款支持力度加大。前三季度，累计发放服务业贷款占全部企业贷款的37.6%，同比增长21.8%，增速比上年同期和上年年末分别提高1.8个和2.2个百分点。第四，产能过剩行业贷款得到严控。9月末，产能过剩行业中长期贷款余额2.04万亿元，同比增长6.7%，自2011年7月以来，产能过剩行业中长期贷款增速一直处于个位数水平。在贷款主体结构方面，如表3所示，中资全国性大型银行、中资全国性中小型银行与小型农村金融机构贷款同比明显增多，中资区域性中小型银行贷款同比下降。表2人民币信贷（部门结构）表3分机构人民币贷款新增额3.贷款利率如图7所示，2013年前三季度，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率从年初的6.84%降至3月的6.65%，再升至6月的6.91%，总体表现平稳。9月，贷款加权平均利率升至7.05%。贷款加权利率波动的平稳化意味着企业融资成本稳定，这有利于稳定企业预期，合理释放投资需求。图7贷款加权利率如表4所示，从利率浮动情况看，2013年执行基准利率的贷款占比总体呈下降趋势。宏观经济波动对利率浮动贷款的占比有着决定性影响：经济趋于上行时，贷款需求增加，执行上浮利率的比重增加；经济趋于下行时，贷款需求减少，执行下浮利率的比重增加。2013年三季度，中国经济企稳回升态势明显，对资金的需求比较旺盛，执行上浮利率的贷款占比为65.99%，比6月上升3.06个百分点；执行下浮利率的贷款占比为10.70%，比6月下降1.85个百分点。表42010～2013年季度金融机构人民币贷款各利率区间占比续表4.信贷资产质量根据银监会网站公布的数据，2013年前两个季度，商业银行不良资产总额分别为5265亿元和5395亿元，不良贷款率均为0.96%，略高于2012年末0.95%的水平，信贷资产质量保持较高水平。2013年前两个季度商业银行拨备覆盖率分别为291.95%和292.50%，总体保持稳定，资本充足率分别为12.28%和12.24%，略低于2012年末13.25%的水平，但仍处于低风险区间。（四）社会融资规模社会融资规模是一定时期内实体经济从金融体系获得的新增资金总额，它较为全面地反映了金融与经济的关系、金融对实体经济资金支持力度的总量指标。统计的范围既包括银行、证券等金融机构，也包括信贷、债券、股票、保险以及中间业务市场等金融市场。根据中国人民银行的统计口径，该指标主要包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具融资共10项指标。根据央行统计，2013年前三季度社会融资规模为13.96万亿元，比2012年同期多2.24万亿元。2013年社会融资规模有以下特征：（1）人民币贷款增长平稳，投放额较上年同期有所增加，占比有所下降。前三个季度新增人民币贷款占同期社会融资规模的52.1%，下降了5.2个百分点。（2）外币贷款前多后少，总体与上年同期基本相当。分阶段看，1～5月外币贷款折合人民币累计增加5658亿元，比上年同期多增3932亿元；6～9月累计净下降493亿元，比上年同期少4110亿元。（3）企业债券融资额前多后少，股票融资持续处于较低水平。分阶段看，1～5月企业债券累计净融资1.18万亿元，比上年同期多5551亿元；6～9月累计净融资为3442亿元，比上年同期少5883亿元。前三个季度，非金融企业境内股票融资同比减少552亿元。（4）委托贷款和信托贷款同比多增，未贴现银行承兑汇票同比少增。可以预计，随着今后中国金融发展水平的不断提高和金融创新能力的持续提升，人民币贷款的比重还将继续下降，直接融资将成为企业融资的主要方式之一，社会融资规模也将在经济监测和宏观调控中发挥更大作用。表5社会融资规模（五）金融机构存款在中国的货币统计口径中，金融机构存款是M1和M2的重要组成部分。对于宏观经济分析而言，存款有着独特的重要性：一方面，存款是主要资金来源，很大程度上反映着经济体系中的资金供给状况；另一方面，它又刻画了居民收入与支出的变动情况。图8中国居民储蓄存款余额及增长率如图8所示，自2008年初以来，中国金融机构存款增长率呈倒V形变动，2008年初至2009年第一季度，金融机构存款增长率大幅上升，之后就大幅下降。金融机构存款增长率大幅下降，直接导致了货币增长率大幅回落。从2012年第二季度开始，随着稳增长在宏观调控中占据更加优先的位置，中国金融机构存款增长率的倒V形变动轨迹也宣告终结，存款增长率呈现小幅回升态势。2013年以来，尽管我国宏观经济出现下滑态势，但由于中央政府转变宏观调控理念，实施“微刺激”政策，存款增长率并未像2008～2009年那样出现大幅上升的情况。截至9月末，人民币存款余额为103.1万亿元，增长14.6%，比年初增加11.3万亿元，总体呈现稳步增长态势。中国居民外币存款受人民币汇率变动的影响很大，人民币升值预期越强烈，外币存款余额下降得越多，反之亦然。2013年9月末，外币存款余额4487亿美元，增长8.4%，较年初增加385亿美元，同比少增1003亿美元，这与美联储退出量化宽松政策预期对人民币汇率的影响有关。但就目前情况而言，外币存款在中国居民资产组合中所占的比重仍较低，对中国金融机构的流动性管理并未构成较大的冲击。（六）货币市场利率与市场交易对于发达经济体而言，由于货币市场工具流动性较高、风险低，因而，货币市场在货币政策传导中发挥着重要的作用。2013年6月发生的所谓“钱荒”更是引发了人们对货币市场的关注，鉴此，我们将本年度货币市场利率分析的焦点集中于此。6月7日和8日，某银行1000亿元债务违约的传闻，使Shibor跳跃性地上升，两日的隔夜Shibor分别为8.294%和9.581%。6月20日，1家商业银行挂单拆入资金，但在持续提高拆入利率的情况下，依然缺乏回应，由此，引致隔夜Shibor攀升至13.444%；隔夜回购利率一度触及30%，7天回购利率也一度飙升至28%（见图9）。货币市场出现了恐慌情绪并迅速传染到其他金融市场，股票市场的恐慌性杀跌让投资者损失惨重，24日和25日两天股票价格指数跌幅均超过了5%，市场反应甚至超过了2008年9月中旬雷曼兄弟申请破产保护后；债券市场也大幅下挫，收益率急剧攀升；甚至仍有升值预期的人民币市场也出现了连续数日的下跌。鉴于金融市场的剧烈反应，媒体甚至直接将这次金融动荡称为政府主动“发起的一场可控金融危机”。直到25日，央行发布公告称，市场流动性总体充裕，在向满足宏观审慎要求的金融机构提供了流动性救助后，金融市场的恐慌气氛才得到了缓解。图9Shibor走势（2013年4月3日至6月26日）国内学者分析该事件的原因大致可归为三类：第一种说法是，美联储正在讨论可能退出量化宽松货币政策，导致国际资本流向转变，改变了中国国内宽裕的流动性供给。其主要依据是，中国5月新增外汇占款大幅度下降。但问题在于，在美联储逐渐明朗量化宽松货币政策之后，所有新兴市场国家都面临着短期资本流出的问题，不是中国所独有。第二种说法则带有明显的情绪，认为是金融机构通过做空迫使政府“就范”，采取诸如降息、降准之类的宽松货币政策。“逼宫”之说在媒体中也不绝于耳。第三种说法是金融机构的期限错配导致了本次货币市场恐慌。但是，对银行业金融机构而言，借短用长的期限错配是其固有的特征，随着抵押贷款市场的发展，银行业的期限错配在过去15年里一直不断强化，为何偏偏这次发生了流动性恐慌？必须注意到，此次中国货币市场恐慌是在流动性供给总体依然较宽松的背景下发生的。央行的数据显示，5月的广义货币余额增长率为15.8%，狭义货币余额增长率为11.3%，本外币信贷增长率为15.6%，表明流动性总体较为宽松，与历史数据相比较，这应当算是比较适中的水平。1～5月的社会融资规模为9.11万亿元，比2012年同期多3.12万亿元，超过了此前的预期，这表明，中国金融体系中并非无钱可贷。我们的看法是，在流动性供给总体充裕的背景下所出现的“钱荒”现象，在深层次上反映了中国金融运行中资金期限错配所引致的流动性失衡状况，它正对中国金融体系的稳定造成越来越大的影响。此次中国货币市场中发生的“钱荒”事件虽是偶发性的，但应避免其连续发生形成蝴蝶效应。对此，一方面，应加强对存贷款金融机构流动性时点配对的监管；另一方面，要充分发挥央行的最后贷款人职能，避免偶发性事件蔓延成趋势性事件。在此条件下，应采取措施有效解决资金的期限错配问题。6月25日以后，随着央行采取措施稳定市场利率，情绪性因素得以逐步消除，货币市场很快恢复平稳，如图10所示，7月质押式债券回购和同业拆借月加权平均利率分别回落至3.61%和3.60%。9月质押式债券回购和同业拆借月加权平均利率分别为3.49%和3.47%，略高于8月的水平，月环比回升幅度分别比上年同期收窄10个和6个基点。图10中国同业拆借与债券回购市场利率变化从货币市场交易量看，2013年前三季度银行间回购交易量增速减缓，拆借交易量同比下降。前三季度，银行间市场债券回购累计成交117.6万亿元，日均成交6257亿元，同比增长9.1%，增速比上半年减缓4.2个百分点；同业拆借累计成交28.4万亿元，日均成交1510亿元，同比下降21.6%，主要是6月、7月日均成交量同比下降较多，8月、9月成交量有所回升。从期限结构看，市场交易仍主要集中于隔夜品种，前三季度回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的79.4%和83.2%，占比同比分别下降1.3个和4.4个百分点。交易所国债回购累计成交41万亿元，同比增长67.4%。表6中国货币市场的资金流动表6显示，在货币市场的资金流动方面，大型银行整体继续向市场供给资金，但融出资金量同比减少。前三季度大型银行累计净融出37.1万亿元，同比少融出12.4万亿元。与此同时，小型银行融入资金量同比减少，其中在同业拆借市场上，中小型银行由上年同期的资金净融入转为净融出，与大型银行共同为拆借市场提供资金。从资金融入方来看，券商、基金和保险公司资金需求继续扩大，而其他金融机构和产品资金需求较上年同期回落。（七）资本市场2013年前三季度，沪深股指前降后升，6月末，上证综指和深成指分别收于1979点和7695点，比上年末分别下跌290点和1422点；到9月末，上证综指和深成指分别收于2175点和8515点，比上年末分别下跌94点和602点，但较6月末明显回升，分别上涨196点和820点。相较而言，创业板指数持续反弹，9月末收于1368点，比上年末上涨654点。沪市A股加权平均市盈率从上年末的12.3倍下降到11.2倍，深市A股该指标从上年末的22.2倍上升至27.8倍。股票市场筹资额同比偏少。前三季度，各类企业和金融机构在境内外股票市场累计筹资2607亿元。其中，A股筹资2176亿元，同比少筹资591亿元。与2012年相比，2013年股票市场成交量同比大幅提高。前三季度，沪、深股市累计成交34.5万亿元，较2012年同期增长39.6%。其中，创业板累计成交3.5万亿元，增长89.3%。9月末，沪、深股市流通市值20万亿元，增长20.5%；创业板流通市值为7733亿元，增长149.8%。在债券市场方面，2013年债券市场规模继续扩大。截至第三季度末，累计发行各类债券6.9万亿元，同比多发行1.1万亿元。9月末，国内各类债券余额29.1万亿元，同比增长13.8%。（八）外汇市场与外汇储备2013年以来，外汇市场交易活跃，掉期交易快速增长，市场参与者不断增加。2013年上半年，人民币外汇即期交易1.9万亿美元；人民币外汇掉期交易累计成交金额1.5万亿美元，同比大幅增长33.1%。第三季度，外汇市场交易增长速度进一步上升，其中，人民币外汇即期成交10620.9亿美元，同比增长18.1%；人民币外汇掉期交易累计成交金额8998.1亿美元，同比增长36.5%。与此同时，市场参与者进一步扩展，截至9月末，共有即期市场会员388家，远期市场会员86家，外汇掉期86家，货币掉期80家，期权会员33家，即期市场做市商31家，远掉期市场做市商27家。[1]图11中国外汇储备同比增长率如图11所示，进入2013年以来，外汇储备一改2012年的增长停滞态势，意外地呈现持续增加之势，且同比增幅逐渐加大，9月增幅达11.5%。受此影响，9月末外汇储备余额增至3.66万亿美元，再创历史新高。外汇储备快速增长的原因主要有三点：第一，7月以后，我国经济企稳回升态势明显，境外资金流入增加，转化为外汇储备。第二，外汇市场上人民币的升值预期增强，境内的外汇持有者将外汇换成人民币。第三，中国外贸形势虽然严峻，但仍保持顺差。外汇储备的增长给国内货币政策带来新的冲击，平衡防通胀与稳增长之间的关系，将是近期中国货币政策制定者需要解决的新课题。三2013年的中国货币政策操作在经济增长面临下行压力的情况下，2013年中国货币政策操作坚持稳中求进的总基调，并未采取适度宽松的货币政策，坚持既不放松也不收紧银根，把握好稳增长、调结构、促改革、防风险的平衡点，创新调控工具，推进利率市场化改革，着力稳定市场预期、熨平宏观经济的短期波动、提高资金配置效率，力求收到既利当前又惠长远的效果。（一）公开市场操作在公开市场操作上的工具创新是本年度货币政策操作的一大亮点。2013年公开市场操作上的一个创新是续做到期央行票据。2003年以来，央行票据曾经长期占据中国央行公开市场操作主要工具的地位。在宏观调控中使用央行票据的主要目的是冲销流动性或者对货币政策取向进行微调。2010年三季度，央行票据发行量开始减少；2011年，为了减轻提高法定存款准备金比率对银行体系流动性冲击的影响，央行票据发行量急剧萎缩。2012年，国际收支的变化使得央行外汇占款增长率大幅下降，通过发行央行票据对冲外汇占款的基础条件已不再存在，因而发行央行票据也就没有在2012年的公开市场操作中发挥类似过去的作用。相反，因过去发行的央行票据到期和兑付，央行票据净额明显下降，这意味着2013年央行票据净增加了基础货币的供给。然而，央票余额的持续下降在一定程度上影响了其在二级市场上的活跃度，也影响了它作为一些企业债券定价基准的有效性。为了改变这种状况，央行对部分到期的3年期央票进行了到期续做，操作对象是流动性相对充裕、市场影响力相对较大的金融机构。央行根据一些参与续做的机构的当期需要，向其提供了必要的短期流动性支持。为充分发挥公开市场操作的预调微调功能，央行在2013年初创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO），以此作为公开市场常规操作的补充。它以7天期内短期回购为主，遇节假日，可适当延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作。具体到操作层面，针对春节前后银行体系流动性先降后升的季节性特征，央行在一季度利用公开市场短期逆回购和28天期正回购，灵活进行公开市场操作。二季度以来，根据流动性管理需要，公开市场对冲操作以28天正回购为主，并恢复发行3个月期央行票据。三季度累计开展逆回购4700亿元，开展央行票据到期续做操作4008亿元。截至9月末，逆回购余额为800亿元。央行在2013年努力保持公开市场操作利率的稳定性，有利于加强与其他货币政策工具的协调配合，有效引导市场预期。此外，央行还继续采取国库现金管理的公开市场操作方式，2012年前三季度总共开展8期国库现金管理商业银行定期存款业务，操作规模总共达到3700亿元。（二）存款准备金政策2006年之后，调整法定存款准备金比率是中国人民银行对冲外汇占款的主要方式。央行一度认为，提高法定存款准备金比率可以深度冻结流动性，而发行央行票据只是对流动性的浅层次对冲。当然，与提高法定存款准备金比率冻结流动性相对应，降低法定存款准备金比率也可以释放流动性、增加金融体系的流动性供给。央行在2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5个百分点。据机械式测算，每次下调0.5个百分点的准备金比率，会向市场释放约4000亿元的流动性，考虑到乘数效应，实际增加的流动性供给更多。当然，降准和增加流动性向市场传达了明确的货币政策信号，它告诉市场，通过保障流动性供给来实现保增长的宏观调控目标，是货币政策的重要着力点，因而，它更有助于货币调控中的预期管理。2013年，央行的货币政策操作转向既不收紧也不放松银根，保增长不再是唯一目标，当前，也没有再下调节存款准备金率这剂“猛药”。中国存款准备金政策的一个重要方面就是差别准备金动态调整机制，以发挥宏观审慎工具的逆周期调节功能。差别准备金动态调整机制是将信贷投放与宏观审慎要求的资本水平相联系，考虑金融机构的系统重要性和稳健性、经济周期的景气状况，引导和激励金融机构稳健地、逆周期地调节信贷。2013年，中国人民银行继续运用这一机制加强宏观审慎管理即根据国内外经济金融形势变化、金融机构稳健性状况和信贷政策执行情况，调整差别准备金动态调整机制的有关参数，引导信贷平稳适度地增长，增强金融机构抗风险的能力。（三）利率政策与发达国家不同，长期以来，中国的利率政策既要调整利率总水平，又要推进利率市场化改革。利率水平的调整主要影响借款者的资金成本，而利率市场化会影响借款者所支付的风险溢价。7月20日，中国人民银行取消金融机构除商业性个人住房贷款以外的贷款利率下限，放开票据贴现利率管制，同时对农村信用社贷款利率不再设立上限。但央行并没有放弃对贷款基准利率的调控权，没有放开居民住房抵押贷款利率0.7倍的下限管理区间，同时，没有取消对新增贷款规模的行政管控。在取消贷款利率下限之后，央行推进了金融机构市场利率定价自律机制的建设，要求金融机构对自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序，促进市场规范和健康发展。10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制（LPR）正式运行。贷款基础利率是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。在报价行自主报出本行贷款基础利率的基础上，指定发布人对报价进行加权平均，形成报价行的贷款基础利率，并对外公布。集中报价和发布机制的正式运行，有利于完善中央银行利率调控机制，为进一步推进利率市场化改革奠定了基础。在贷款利率下限放开之后，今后一个时期，我国的存款利率市场化仍应遵守“先长期、大额后短期、小额”的既定顺序安排，在总体策略安排下，更灵活有序地深化中国的利率市场化改革，直至完成利率市场化改革的基本目标。存款利率市场化的方向是逐步减少基准利率的档次，针对不同期限的存款利率采取不同的市场化策略和日程安排。在期限结构方面，商业银行负债的一个重要特征是，期限较长的定期存款占比较少，期限较短的存款占比较高，尤其是活期存款占商业银行存款的50%左右。因此，应当使期限较长的定期存款利率先实现完全市场化；对期限较短的存款利率市场化，实行较小的上浮区间，并在相对较长的时间内最终取消上限管理。未来的存款利率完全市场化对商业银行和央行而言都是新挑战。从商业银行一端看，国家控股的商业银行等系统重要性金融机构在竞争压力面前将可能增加机会主义行为，给金融稳定造成不利的影响。因此，存款利率的市场化，使进一步健全中国商业银行的激励与约束机制乃至于改革金融监管体系的要求更加迫切。从央行一端看，存贷款利率再也不能成为央行货币政策的一个重要工具了。同时，中国许多公司在发行债券进行定价时以央行设定的一年期存款利率为基准。这意味着，在存款利率市场化后，许多公司（企业）在发行债券时必须寻求其他利率作为定价基准。央行必须在存贷款利率上下限管理完全放开后，建立新的货币调控机制，这至少包括寻求更有效、更灵活、更自主的货币政策工具组合，建立更有效的基准利率，让货币政策的传导机制更顺畅、有效。（四）常备借贷便利国际上，常备借贷便利是央行管理流动性的两大主要货币政策工具之一。2013年初，中国人民银行立足现有货币政策操作框架并借鉴发达经济体的相关经验，设立了这一工具，与其余工具配合，以抵御银行体系流动性的临时波动。它主要是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。常备借贷便利的最长期限为3个月；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定；主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，必要时也可采取信用借款方式发放，使用对象主要为政策性银行和全国性商业银行。该工具的主要特点有：（1）由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；（2）是中央银行与金融机构“一对一”交易；（3）交易对手覆盖面广，通常覆盖存款金融机构。2013年春节前，中国人民银行用常备借贷便利弥补了部分商业银行因现金大量投放产生的资金缺口。6月，在货币市场出现波动时，央行又通过该工具向贷款