基础化工行业市场前景及投资研究报告：化工周期见底关注供需格局改善

证券研究报告（增持，维持）基础化工行业化工周期或已见底，建议关注供需格局改善的细分领域2024年9月3日核心要点n

化工周期或已见底中国化工产品价格指数（CCPI）从2021年10月达到高点后，2022年上半年由于俄乌冲突，随着原油价格出现反弹，此后总体呈现下行的态势，2023年6月触底，此后整体呈现震荡运行。CCPI与原油的价差仍然处于历史底部区间。2024H1，基础化工行业盈利能力有所提升，销售毛利率18.0%，销售净利率6.5%。2024Q2，销售毛利率18.1%，销售净利率6.6%，环比2024Q1分别提升了0.3、0.2pct，同比2023Q2分别提升了1.0、0.2pct。估值方面，截至2024年8月30日，基础化工市净率为1.65，处于2011年至今0.4%分位数，估值处于历史底部位置。供给端，化工行业扩产情绪已显著退潮。2024H1，基础化工行业资本开支同比下降14%。内需方面，中国经济稳健增长，需求温和复苏。美国制造业的回暖预期叠加美国化工品较低的库存压力，利好未来我国化工品的出口。在化工行业供给端扩张显著放缓，需求端有望回暖，化工行业的盈利能力偏低、但已有所回升，而估值仍处于历史底部的背景下，我们认为化工行业的周期或已见底。后续，化工行业建议关注：供需格局有所改善的细分领域。n

巴斯夫因不可抗力停产，维生素A、E价格上行巴斯夫在全球维生素A与维生素E市场中产能占比较高，分别约为26.7%和13.8%。巴斯夫火灾停产带来维生素A、E供给缺口。需求端，在维生素A和维生素E的下游应用结构中，饲料行业均为两者主要应用领域。其中猪饲料占我国饲料总产量的比例最高。近期猪养殖利润修复，有望带动维生素需求向好。我们认为维生素A、E价格有望高位运行。n

涤纶长丝：供给端预计未来新增产能有限，需求端有望向好2024、2025年我国涤纶长丝新增产能增速预计下降，供给格局有望改善。根据百川盈孚，2023年涤纶长丝新投产产能较高，达到477万吨，增速约为12%。2024年其扩产速度预计明显放缓，预计为105万吨，增速约为2%。2025年预计新投产产能125万吨，增速约为3%。预计涤纶长丝投产高峰期已过，未来国内涤纶长丝行业将会有序扩张。此外，涤纶长丝未来新增产能来自新凤鸣、桐昆集团等头部企业，这有利于提升行业集中度。需求端，国内纺织服装需求较为稳健，美国服装去库存或将接近尾声，从而有望拉动涤纶长丝的需求，未来涤纶长丝的景气度有望上行。n

投资建议化工行业的周期或已见底。后续，化工行业建议关注：供需格局有所改善的细分领域，包括维生素、涤纶长丝。n

风险提示需求不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、项目进度不及预期的风险、政策变化等风险。2一、化工周期或已见底二、供需格局改善：维生素、涤纶长丝三、投资建议目

录四、风险提示3一、化工周期或已见底41化工周期或已见底n

中国化工产品价格指数（CCPI）从2021年10月达到高点后，2022年上半年由于俄乌冲突，随着原油价格出现反弹，此后总体呈现下行的态势，2023年6月触底，此后整体呈现震荡运行。截至2024年8月28日，CCPI为4508点。CCPI与原油的价差仍然处于历史底部区间。图1

中国化工产品价格指数CCPI（左轴）、布伦特原油现货价格（元/吨，左轴）以及两者差值（右轴）资料：Wind、中国货币网、化工在线、金联创、湘财证券研究所51化工周期或已见底n

2024H1化工行业归母净利润降幅收窄。受到能源价格高位以及行业整体供过于求的影响，2023年化工行业业绩承压。根据基础化工（中信）指数，2023年基础化工行业上市公司营业收入合计24799亿元，同比下降7.7%，归母净利润合计1317亿元，同比下降45.6%。2024H1营收同比下降0.6%，归母净利润同比下降5.1%，降幅显著收窄。图3基础化工行业历年归母净利润（亿元，左轴）及增速（%，右轴）图2

基础化工行业历年营业收入（亿元，左轴）及增速（%，右轴）资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所61化工周期或已见底n

化工行业盈利能力有所提升。2023年基础化工行业销售毛利率17.5%，销售净利率5.6%。2024H1，基础化工行业盈利能力有所提升，销售毛利率18.0%，销售净利率6.5%。2024Q2，销售毛利率18.1%，销售净利率6.6%，环比2024Q1分别提升了0.3、0.2pct，同比2023Q2分别提升了1.0、0.2pct。图5基础化工行业单季度销售毛利率和销售净利率（%）图4基础化工行业历年销售毛利率和销售净利率（%）资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所71化工周期或已见底n

估值方面，截至2024年8月30日，基础化工市净率为1.65，处于2011年至今0.4%分位数，估值处于历史底部位置。图6

历年基础化工行业市净率（左轴）及其所处的历史百分位数（右轴）资料：Wind、湘财证券研究所81化工周期或已见底n

供给端，化工行业扩产情绪已显著退潮。2021年化工行业进入快速扩张周期。此后随着新增产能的释放，行业整体供过于求导致盈利能力下降。近期在化工行业盈利能力处于偏低水平的情况下，行业资本开支显著放缓。2024H1，基础化工行业资本开支合计1370亿元，同比下降14%。2024H1，基础化工行业在建工程4430亿元，同比增长3%，相比于2023年26%的增速有所放缓。图7基础化工行业资本开支（亿元，左轴）及增速（右轴）图

基础化工行业在建工程（亿元，左轴）及增速（右轴）8资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所91化工周期或已见底n

内需方面，中国经济稳健增长，需求温和复苏。2024年上半年中国GDP同比增长5.0%，2024Q2中国GDP同比增长4.7%。2024年1-7月，中国社会消费品零售总额累计同比增长3.5%。图9中国历年GDP当季同比增速和累计同比增速（%）10图

中国社会消费品零售总额当月同比和累计同比增速（

）%资料：Wind、国家统计局、湘财证券研究所资料：Wind、国家统计局、湘财证券研究所101化工周期或已见底n

2024年8月，中国制造业PMI为49.1%，其中生产、新订单指数分别为49.8%、48.9%。n

2024年7月，化学原料与制品、橡胶和塑料制品、化学纤维领域，规模以上工业增加值同比增速分别为8.6%、7.3%、7.3%。图11中国制造业PMI（%）12图

化工各领域规模以上工业增加值当月同比增速（

）%资料：Wind、国家统计局、湘财证券研究所资料：Wind、国家统计局、湘财证券研究所111化工周期或已见底n

外需回暖在即，利好我国化工品的出口。海外需求方面，2024年7月，美国ISM制造业PMI为46.8，美联储未来降息的预期，利于制造业景气度的恢复。此外，美国化学品的批发商库存销售比仍处于历史偏低水平。美国制造业的回暖预期叠加美国化工品较低的库存压力，利好未来我国化工品的出口。图14美国化学品批发商库存销售比图13美国制造业PMI资料：Wind、湘财证券研究所资料：Wind、美国人口普查局、湘财证券研究所121化工周期或已见底n

对后续化工行业的判断：Ø综上，在化工行业供给端扩张显著放缓，需求端有望回暖，化工行业的盈利能力偏低、但已有所回升，而估值仍处于历史底部的背景下，我们认为化工行业的周期或已见底。后续，化工行业建议关注：供需格局有所改善的细分领域。13二、供需格局改善的行业2.1

巴斯夫因不可抗力停产，维生素A、E价格上行142.1维生素n

维生素，又称维他命（Vitamin），是一系列有机化合物的统称，其英文意译是维持生命的营养素。部分维生素又被称为“必需维生素”，必需维生素主要有以下四个特点，外源性：人体自身不可合成或少量合成，需要通过食物补充；微量性：人体所需量很少，但是可以发挥巨大作用；调节性：维生素能够调节人体新陈代谢或能量转变；特异性：缺乏某种维生素后，人将呈现特有的病态。n

维生素类分为水溶性和脂溶性两大类。水溶性维生素易溶于水而不易溶于非极性有机溶剂，吸收后体内储存很少；脂溶性维生素易溶于极性有机溶剂而不易溶于水，可随脂肪为人体吸收并在体内储存。人体一共需要

13种维生素，其中包括4种脂溶性维生素（维生素

A、D、E、K）和9种水溶性维生素（属于维生素B族的8种维生素、维生素C）。n

饲料是多数维生素品种的主要应用领域。维生素下游应用主要包括饲料、医药、食品。在众多维生素品种下游应用结构中，饲料行业的应用占比大于50%。维生素在饲料行业通常作为饲料添加剂使用。图152020年不同维生素品种下游应用结构资料：天新药业招股说明书、和讯、湘财证券研究所152.1维生素n

我国是维生素的主要生产国和出口国。全球维生素市场经过不断地分化和整合，基本形成国外的帝斯曼、巴斯夫和中国企业三足鼎立的竞争态势，形成了集中度较高的市场格局。2023年中国维生素产量约为43.4万吨，占全球产量的84.4%。此外，我国不仅是维生素的主要生产国，也是维生素的主要出口国，2020年中国维生素产量约35.9

万吨，出口量约28.1万吨。图162010-2020年中国维生素产量（万吨，左轴）和市场价值（亿美元，右轴）图172010-2020年中国维生素出口量（万吨，左轴）和出口金额（亿美元，右轴）资料：天新药业招股说明书、和讯、湘财证券研究所资料：天新药业招股说明书、和讯、湘财证券研究所162.1维生素n

2024年8月7日，德国化工巨头巴斯夫宣布，受到7月29日德国路德维希港工厂发生火灾的影响，部分维生素A、维生素E、类胡萝卜素产品，以及部分香料原料产品的交付遭受不可抗力，供应中断，从即日起生效，直至另行通知为止。n

巴斯夫在全球维生素A与维生素E市场中产能占比较高，本次停产或将造成产品供应紧张。维生素A方面，当前全球维生素A生产企业只有7家，由国外巨头巴斯夫占据龙头位置，产能1.44万吨/年，占比约26.7%。维生素E方面，全球维生素E生产企业只有5家，其中巴斯夫占比约13.8%。维生素A与维生素E市场供给高度集中，其中巴斯夫产能占比均较高，预计本次巴斯夫停产事件或将造成全球维生素A、E供应紧张。图19全球维生素E生产企业产能占比图18全球维生素A生产企业产能占比资料：山东省兽医协会、湘财证券研究所资料：山东省兽医协会、湘财证券研究所172.1维生素n

猪养殖利润修复，有望拉动维生素需求。在维生素A和维生素E的下游应用结构中，饲料行业均为两者主要应用领域。其中猪饲料占我国饲料总产量的比例最高，2023年达到46.6%。近期猪养殖利润修复，有望带动维生素需求向好。截至2024年8月30日，生猪批发价19.8元/公斤，相较于年初上涨36.3%。自繁自养生猪和外购仔猪的养殖利润分别为543、342元/头，分别相较于年初上涨了776、556元/头。维生素在饲料中的添加量具有一定程度的可调节性，在终端养殖业盈利能力较强时，饲料中的维生素添加量预计增加，从而加快畜禽繁殖和改善畜禽产品品质。图21中国自繁自养生猪、外购仔猪养殖利润（元/头）图20中国生猪批发价（元/公斤）资料：Wind、百川盈孚、湘财证券研究所资料：Wind、湘财证券研究所182.1维生素n

近期维生素A和维生素E价格涨幅较大。截至2024年8月30日，维生素A价格290元/千克，维生素E价格140元/千克，分别相较于7月29日上升了220%和51%，分别相较于年初上升了300%和135%。由于维生素在饲料成本中占比低，故下游对于维生素价格的敏感程度较低。在供应紧张的情况下，预计维生素涨价弹性较大。图23维生素E价格（元/千克）图22维生素A价格（元/千克）资料：Wind、和讯、湘财证券研究所资料：Wind、和讯、湘财证券研究所192.1维生素n

在巴斯夫火灾停产带来供给缺口，下游养殖盈利改善有望拉动需求的背景下，我们认为维生素A、E价格有望高位运行。202.2

涤纶长丝：供给端预计未来新增产能有限，需求端有望向好212.2涤纶长丝n

涤纶是化学纤维中的第一大品种，其中涤纶长丝占涤纶产量的比重高。涤纶由于具有原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干、性价比高等特点，用途非常广泛，不仅可以纯纺，还可以与各种纤维混纺或交织。涤纶按长度可分为涤纶长丝和涤纶短纤，涤纶长丝主要指长度为千米以上的丝，涤纶短纤是几厘米至十几厘米的短纤维，主要由涤纶长丝束经切断制得。2024年1月，中国化学纤维工业协会披露，我国涤纶长丝产量占国内涤纶总产量的80%以上，占国内化学纤维的产量比重约为66%。n

涤纶又称聚酯纤维，是以

PTA（精对苯二甲酸）

和

MEG

（乙二醇）为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维。PTA

的原料源头是原油，原油经加工生产获得石脑油，再经过一定工艺过程提炼出对二甲苯（PX）。PX经过液相氧化生成粗对苯二甲酸（TA），再经过加氢精制、结晶、分离、干燥等工序生产出精对苯二甲酸，即

PTA。PTA

用于生产聚酯（PET，聚对苯二甲酸乙二醇酯）。聚酯通过熔体直纺或者切片纺生产涤纶长丝。n

从涤纶长丝下游各领域消费占比来看，服装和家纺分别占比52%和33%，是其主要应用领域。图24涤纶长丝产业链示意图图年涤纶长丝下游应用领域占比252023资料：新凤鸣可转债募集说明书、湘财证券研究所资料：百川盈孚、湘财证券研究所222.2涤纶长丝n

我国是世界上涤纶长丝产量最大的国家，随着上下游产业链配套的完善，涤纶长丝已成为我国具备全球竞争力的产业之一。我国涤纶长丝近年产能、产量整体呈现增长态势。2022年，受到国际油价剧烈变动、疫情反复等因素，涤纶长丝的产量有所下降。2023年在需求复苏的背景下，涤纶长丝产量呈现增长。2023年涤纶长丝产量为3215万吨，同比增长13.6%，2017-2023年的年化复合增速为8.4%。2023年涤纶长丝产能4316万吨，2017-2023年的年化复合增速为11.5%。2023年全年涤纶长丝产能利用率为74%，由于2023年国内涤纶长丝新增产能大幅释放，行业产能利用率有一定承压。2024年1-7月，涤纶长丝产量2127万吨，同比增长23%。图26我国涤纶长丝产能、产量（万吨，左轴）以及产能利用率（右轴）

图27我国涤纶长丝月度产量（万吨）资料：Wind、百川盈孚、湘财证券研究所资料：Wind、百川盈孚、湘财证券研究所232.2涤纶长丝n

2024、2025年我国涤纶长丝新增产能增速预计下降，供给格局有望改善。根据百川盈孚，2023年涤纶长丝新投产产能较高，达到477万吨，增速约为12%。2024年其扩产速度预计明显放缓，预计为105万吨，增速约为2%。2025年预计新投产产能125万吨，增速约为3%。预计涤纶长丝投产高峰期已过，未来国内涤纶长丝行业将会有序扩张。此外，涤纶长丝未来新增产能来自新凤鸣、桐昆集团等头部企业，这有利于提升行业集中度。随着环保政策趋严，市场竞争加剧，规模较小的企业及落后产能预计将逐步被市场淘汰，行业格局有望进一步优化。图28我国涤纶长丝企业产能占比（截至2024年6月末）表12024、2025年涤纶长丝预计新增产能情况新增产能（万吨）已投产及预计投产时间企业项目新凤鸣桐昆集团荣盛石化新凤鸣新凤鸣新拓桐昆恒超三期盛元化纤已投产401550253040302024.82024.102024.112025.8新凤鸣中鸿新材料桐昆恒优桐昆集团新凤鸣2025.102025.102025.12新凤鸣中鸿新材料安徽佑顺（桐昆）桐昆集团资料：百川盈孚、湘财证券研究所资料：百川盈孚、湘财证券研究所242.2涤纶长丝n

需求端，2023年我国涤纶长丝表观消费量2885万吨，同比增长12.3%。2017-2023年，我国涤纶长丝表观消费量年化复合增速为3.3%。2024年1-7月，我国涤纶长丝表观消费量1952万吨，相较于2023年增长27.1%。图29

我国涤纶长丝历年产量、进口量、出口量以及表观消费量（万吨）图30我国涤纶长丝月度表观消费量（万吨）资料：百川盈孚、湘财证券研究所资料：Wind、百川盈孚、湘财证券研究所252.2涤纶长丝n

外需方面，近年来，受到下游纺织服装行业逐步向东南亚、印度等地区转移的影响，我国涤纶长丝出口量整体呈现增长态势。2023年，我国涤纶长丝出口量335.4万吨，同比增长25.0%，出口量占产量的比例约为10.

4%。2024年1-7月，我国涤纶长丝出口量同比下降10.2%。这主要是由于印度在2023年10月开始对我国涤纶长丝出口实行BIS

认证（The

BureauofIndianStandards，印度标准局），我国企业在2023年1-9月对其实行抢单出口，2023年对印度的出口量基数较高所致。此外，2024年上半年海运成本的上升也会对涤纶长丝的出口造成一定的压力。中长期来看，由于海外新兴纺服生产地区缺乏相关产业设施配套，故我国涤纶长丝的出口预计仍然具备较好的增长潜力。图31我国历年涤纶长丝出口量（万吨，左轴）及增速（右轴）资料：百川盈孚、湘财证券研究所262.2涤纶长丝n

终端纺织服装方面，截至2024年8月29日，江浙织机开工率65.4%，相比于一年前上升0.8pct。2024年1-7月，中国服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长0.5%。图32江浙织机开工率（%）图33