由股票均线位置蕴含的趋势讯息延申的选股策略分析报告

证券研究报告金融工程2024年08月09日由股票均线位置蕴含的趋势讯息延申的选股策略核心提要u

按照均线相对高低位置划分股票池：我们按照收盘价与均线的相对高低、长短均线的相对高低可以将股票划分为短均线位于长均线之上、短均线位于长均线之下两类股票池。统计“短均线相对较低”和“短均线相对较高”两个对立面的股票未来收益表现差异可以发现一些统计规律。在剔除微盘后的中证全指、1000及800指数成分股并集、800成分股三个股票池内分别作两个对立面的股票回报表现统计。我们发现在中证全指内短均线的“短均线相对较低”股票池战胜“短均线相对较高”股票池的概率和幅度均较高。在偏大市值的800指数成分内反之，“短均线相对较高”股票池更具备优势。我们认为趋势逻辑的选择更应偏重大市值股票。u

低趋势股票池的构建：从市场整体上行趋势周期较下行趋势更长的角度出发，借助长均线的相对位置抓取股票向上趋势持续的机会更加有利。选取20日均线位于240日均线之上的股票作为趋势池，在趋势池中根据趋势因子（20日均线高过240日均线的程度）进行分组检验。此因子具备弱单调性，即因子值较低，向上趋势较弱的部分股票的回报高于强趋势股票组合。处于趋势开始阶段的股票往往趋势性尚弱，低趋势组后续向上趋势持续的可能性较高。u

低趋势内大盘价值风格更稳：

低趋势部分的股票在特征上较原始股票池更偏大市值，一定程度上大市值股票的趋势延续性要较小市值股票而言更好。通过在中证全指、1000及800指数成分股并集、800成分股三个股票池内分别做低趋势股票池的净值回测，股票池的构建上可见市值加权相较等权可带来更稳健的回报。价值成长风格上选用市净率因子对低趋势股票池进行分组回测，价值风格可以有效和趋势股票池共振增强。u

质量因子增强低趋势价值股票池：

在中证全指、中证800成分股、800低趋势、800低趋势价值四个逐步递进缩减的股票池内分别做质量、成长、量价、估值四类因子的单因子IC等指标的统计。从指标上看，质量类因子普遍可以增强800低趋势价值组合，因子有效性在股票池逐步递进的过程中有效性变强、分组表现单调。最终使用切片法，选用6个质量因子在每期持仓的六个切片内分别进行质量多因子打分，选取打分最高的10只股票，切片等权聚合得每月最终持仓。策略回测期自2016年1月6日至2024年7月31日，绝对收益15.15%，相对中证全指超额收益18.63%，信息比率1.32。u

风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议，报告中相关数据仅供参考；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。201.02.03.股票长短均线特征剖析•••根据均线相对位置划分趋势和反转股票池趋势池兑现周期长，延长持仓收益持续反转池搏短期反弹，收益衰减显著800低趋势价值池的构建•••滚动换仓延长单期选出的趋势股票持仓周期大市值在趋势延续收益兑现上更具优势价值风格可以提升趋势池的收益确定性800低趋势价值的质量增强策略••给类风格中质量要素在趋势池内表现突出切片持仓下的多因子模型确定3均线逻辑p

均线可以滤掉股价短期无序的噪音反应长期趋势●

均线指标即为移动平均线指标，此概念由美国投资专家JogepspGanvle所创立，由道氏理论的“趋势说”演变而来。N日的均线算法即为过往N个交易日收盘价的平均值。移动平均对价格的处理方式可以平滑掉价格在短期无序的噪音波动，反映价格的长期趋势方向，且均线的倾斜度亦可以暗示趋势的强度。●

计算均线的时间周期长度不一样反应的价格趋势性质也有所不同。时间周期越短的均线，越能及时反应最新的价格走势变化，但缺点是对噪音的有效过滤程度不够，均线的趋势性反馈也会稍弱，趋势内会出现信号的反复。时间周期较长的均线虽能更好的过滤噪音，曲线更为平滑，但其对趋势的捕捉存在明显的滞后。图：中证全指5、10、20日均线示意图4900长均线对于趋势发生改变时的捕捉较为滞后4700450043004100390037003500中证全指指数点位MA5MA10MA204资料：wind，国海证券研究所均线逻辑p

均线的相对位置或可象征趋势和反转的状态●

价格（或短均线）与短均线的相对高低代表着股票近期的价格状态，当最新股价比较明显的偏离了短周期的均线，投资者或会存在较为明显的反转交易情绪，如当前股价远高于5日均线，或面临着快速的超涨回调，反转情绪往往兑现周期较快。●

价格（或短均线）与长均线位置的相对高低或可以表征股价当前所处的趋势状态，如20日均线穿过120日均线并长期位于120日均线上方，对应区间内虽然股票价格会有所波动，但整体向上的趋势是形成了的。根据均线的相对位置所判断的趋势往往会滞后是一个右侧信号，且向上趋势的兑现周期也往往较长。●

所以从均线相对位置的角度出发，判断捕捉反转情绪会较趋势捕捉而言稍难以把握。图：中证全指5、20日均线示意图图：Wind终端中证全指20日、120日均线示意图65006000550050004500400035003000450044004300420041004000390020日均线来看指数处于下行趋势当中20日均线高于120日，区间中证全指整体虽有起伏波动，但整体呈上行趋势，上行的兑现周期较长。日收盘价偏离（高于）5日均线后或伴随着后续指数点位回调，反转的兑现往往更急促。中证全指指数点位MA20MA120中证全指指数点位MA5MA205资料：wind，国海证券研究所根据均线相对高低划分的趋势反转特征p

划分趋势池与反转池，2021年以来长期反转特征明显图：不同股票池内趋势和反转池股票占比对比●

将各股票月频20日均线与周期更长的均线对比，月末收盘价与短周期均线比较，可以简单划分划分趋势池与反转池。定义短均线（或收盘价）高于长均线的股票为向上趋势股票。反之则属于反转池，预期股票后续回弹创收。例如，20日均线高于240日均线的股票为趋势池，20日均线低于60日均线的股票为反转池。80%70%60%50%40%30%20%10%0%●

以中证800成份股为例，根据20日均线与60、120和240日均线相对高低来划分趋势池，统计每个月月末趋势池股票占800指数成份的占比，三条势池占比曲线走势相近，且和越长的均线比较后得到的趋势池数量波动会相对较小。●

选取20日高于240日均线划为预期向上趋势将会持续的趋势池，20日低于60日均线划为短期处于向下趋势预期反弹回调的反转池，对比中证800成分、1800股票池（中证800与中证1000成分并集，后文简称1800股票池）、中证全指成分内的趋势反转数量，2024年6月30日截面上代表大市值的800股票池趋势占比相较中证全指池更多。800池1800池中证全指池反转池占比

趋势池占比1.211.21图：中证800内不同均线划分的趋势池数量占比对比图：不同股票池内趋势池数量历史占比对比趋势池占比长期低于50%0.80.60.40.200.80.60.40.20800池_趋势池占比_label_20vs60800池_趋势池占比_label_20vs240800池_趋势池占比_label_20vs120800池_趋势池占比_label_20vs240中证全指池_趋势池占比_label_20vs2401800池_趋势池占比_label_20vs2406资料：wind，国海证券研究所当前截面上中证全指及趋势池的行业、板块、市值分布p

趋势池相较中证全指整体在大市值部分占比增加35%8%30%25%20%15%10%5%6%●

用前文提及的趋势池和反转池的定义划分股票，对比2024年6月30日截面上中证全指（剔除总市值较小的20%个股，后文简称剔除微盘股）及其成分内的趋势股票组合和反转股票组合在市值、行业及板块上的分布形态。4%2%●

趋势股票组合相较中证全指在大市值股票的占比更大，反转股票组合相较中证全指在小市值0%股票的占比较为接近。-2%-4%●

行业方面，趋势股票组合相较反转股票组合在交通运输、有色金属、电力及公用事业、电子、0%制造医疗周期消费科技综合金融银行行业的占比较多，在传媒、医药、计算机、食品饮料行业的占比较少。趋势股票组合中证全指反转股票组合趋势股票组合-反转股票组合（右轴）14%12%10%8%4%3%2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%1%5%0%0%6%-5%-10%-15%-20%-25%-1%-2%-3%-4%4%2%0%趋势股票组合中证全指反转股票组合趋势股票组合-反转股票组合（右轴）趋势股票组合反转股票组合中证全指趋势股票组合-反转股票组合（右轴）7资料：wind，国海证券研究所根据均线划分股票池得到的各池胜率、赔率、收益统计p

短均线搏短期反转，长均线搏趋势持续●

我们在中证全指（剔除微股）、中证800成份股、

1800股票池中将各股票收盘价的20日均值与更长周期的60日、120日、240日均值对比，划分出20日均线位于更长周期均线之上和之下的股票池；股票收盘价与5日、20日、60日、120日、240日均线对比，同样划分出当日收盘价位于更长周期均线之上和之下的股票池。将20日均线或收盘价位于更长周期均线之上的股票池定义为趋势池，20日均线或收盘价位于更长周期均线之下的股票池定义为反转池，根据股票均线位置的特征尝试选出统计角度“更好”一批股票。●

统计按照同样两条均线划分的趋势和反转两个对立面的股票池战胜对方的概率，下表为中证全指（剔除微盘）反转池未来n月区间相对中证全指超额收益高于趋势池的比例（即胜率），短均线高于更短均线部分股票有较高概率跑赢其对立面，短周期均线位置可搏反转。长周期均线低于短均线部分的股票在未来1-6个月都有较高概率战胜其对立面，长均线的位置可以在未来一段时间搏取向上趋势优势。即短均线搏反转，长均线搏趋势。反转池的月超额收益高于趋势池的比例大于50%，即趋势池表现较优表：中证全指（剔除微盘股）成份内不同均线位置定义的趋势反转池战胜趋势池的胜率短周期反转池的月超额收益高于趋势池的比例小于50%，即趋势池战胜反转池改了更高，且随着时间拉长，概率提升长注：胜率为短均线（收盘价为1日均线）低于长均线股票池（反转池）的月超额收益高于之上股票池（趋势池）的比例8资料：wind，国海证券研究所市场的上下行划分p

以中证全指为例子，上行趋势区间较下行趋势而言更长●

选用中证全指代表市场，统计自2010年1月4日以来至2024年7月1日指数的上下行区间长度。简单从指数点位的折线图出发来粗略划分市场的上、下行趋势区间，上行的划分大致如下图标蓝的位置，非颜色标注区间则为下行。●

对上、下行趋势区间的自然日长度做粗略的统计发现近几年市场处上行趋势的周期显著长于下行环境。●

因此，即便长均线所反馈的股票趋势虽有一定的滞后性，但我们根据长均线相对位置来筛选上行趋势股票的股票较下行趋势而言更具优势。中证全指指数点位9000800070006000500040003000200010000表：指数上下行区间统计注：指数上下行区间的划分由指数点位曲线粗略估计，并非严格统计指数点位9资料：wind，国海证券研究所根据均线划分股票池得到的各池胜率、赔率、收益统计图：趋势池与反转池月均超额收益差值p

持仓周期拉长，趋势池的胜率变高，回报提高0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%趋势池随持仓周期变长，收益优势小幅提高●

对比中证全指（剔除微盘）成份、

1800股票池、中证800成份中的长均线部分，可以看到随着持仓周期增长，趋势池相对于反转池的超额收益优势越大，且更大市值的股票优势更加明显。●

以20日均线vs240日均线为例，计算趋势池与反转池未来1-6月的月均收益之差，即衡量趋势池相对于反转池的收益优势，可以再次证明长均线中趋势池占优；●

大市值相对小市值的月均回报差值更大，即大市值股票中长均线搏趋势得到的收益相对小市值更多；未来1月未来2月未来3月未来4月未来5月未来6月●

随着持仓收益增长，趋势池的月均回报优势小幅提高，即处于趋势池的资产更偏长周期，其收益兑现需要一定时间，在后续股票组合构建中我们对趋势类股票选择持仓时间为6个月。zzqz剔除微盘

1800成份股

800成份股注：此图的趋势、反转池划分所是用到的均线为20日及240日。注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。随着持仓周期拉长，反转池的月超额收益高于趋势池的比例逐渐减小，即趋势池表现逐渐变好趋势池随着股票池的市值增大，被战胜的比例越来越低注：胜率为20日均线位于n日均线之下股票池（反转池）的月超额收益高于之上股票池（趋势池）的比例；1800股票池指中证800和中证1000成份股的并集；800成份股指中证800成份股。注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。10资料：wind，国海证券研究所根据均线划分股票池得到的各池胜率、赔率、收益统计p

反转追求短期回调，收益衰减快反转池与趋势池0.60%月均0.40%超●

再对比中证全指、1800股票池和800股票池中的短均线部分，与上述长均线的特征相反，反转池的超额收益和胜率衰减极为明显。即决策周期越长，反转特征越弱。1.20%1.00%0.80%反转池随持仓周期变长，收益优势大幅降低●

以20日均线vs60日均线为例，计算反转池与趋势池未来1-6月的月均收益之差，即衡量反转池较趋势池的收益优势，持仓一月时反转池较趋势池收益差为正，具有一定的投资优势；但持仓周期变长，反转池的收益优势大大衰减；0.20%额收益差●

大市值相对小市值搏反转的胜率和收益都有一定差距，小市值股票短均线搏反转的胜率和收0.00%益都相对大市值更多；-0.20%值-0.40%●

通过与短均线的对比捕捉到的反转信号，相对趋势信号来说其兑现周期较短，大多在一月内即可兑现收益，后续反转特征快速衰减。即处于反转池的资产更偏短周期，在后续股票组合构建中我们对反转类股票选择持仓时间为1个月。未来1月未来2月未来3月未来4月未来5月未来6月zzqz剔除微盘

1800成份股

800成份股注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。随着持仓周期拉长，反转池的月超额收益高于趋势池的比例逐渐减小，即反转池表现逐渐劣势反转池在小市值股票表现较好注：胜率为20日均线位于n日均线之下股票池（反转池）的月超额收益高于之上股票池（趋势池）的比例。1800成份股指中证800和中证1000成份股的并集；800成份股指中证800成份股。注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。11资料：wind，国海证券研究所确定单一规则股票池p

在不同市值的股票池中筛选5个反转类策略和4个趋势类策略●

根据上述胜率优势、持仓优势，即短均线搏反转、持短周期，以及长均线搏趋势、持长周期的初步判断，我们在反转和趋势两大类中各选出几个单一规则下的股票组合。其中策略1、2、5、6、7为反转类，策略3、4、8、9为趋势类。负值则表示反转池劣势，趋势池占优；月末收盘价低于60日均线的反转池的未来6月的月月末收盘价高于240日均线（属于趋势池）在未来6月跑赢对应反转池（月末收盘价低于240日均线）的期数比例为1-40.13%=59.87%均收益比对应趋势池的月均收益低0.36%；20日均线低于60日均线（属于反转池）在未来1月的区间内跑赢对应趋势池（20日均线高于60日均线）的期数比例为51.18%正值表示反转池优于趋势池；20日均线低于60日均线的反转池的月均收益比对应趋势池的月均收益高1.04%策略1策略2策略3策略4策略5策略7策略8策略6策略9注：胜率为20日均线或月末收盘价位于n日均线之下股票池（反转池）的月超额收益高于之上股票池（趋势池）的比例；反转池-趋势池月均收益差值衡量反转池相对于趋势池的优势。数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。12资料：wind，国海证券研究所单一规则股票池业绩对比p

趋势策略具备长期稳定超额，优于反转策略●

基于上述短均线搏反转、长均线搏趋势的结论，我们在中证全指池、800池和1800池中构建了反转类和趋势类共9个策略，净值比较基准为中证全指。两大类内部各策略走势较为接近，根据市值和对比均线不同各有优劣。反转策略的在2015、2021-2023年策略表现较优，但其他年份跌幅较大；趋势类策略只在2014、2016-2017少数年份有略微负超额。反转策略整体表现不如具备长期稳定超额的趋势策略。●

在趋势策略内部，策略3和8相对于策略4和9的市值较小，大多数年份和全区间收益均较低。趋势策略内较大市值股票池优于较小市值股票池。●

在反转策略内部，策略1、5、6相对于策略2、7的市值较小，大多数年份和全区间收益较高。反转策略内较小市值股票池优于较大市值股票池。1.61.41.212.521.510.80.60.40.200.50反转策略虽在部分年份有显著超额，但其他年份跌幅也同样显著；趋势策略超额长期稳定策略1超额策略6超额策略2超额策略7超额策略5超额策略3超额策略4超额策略8超额策略9超额注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。13资料：wind，国海证券研究所01.02.03.股票长短均线特征剖析•••根据均线相对位置划分趋势和反转股票池趋势池兑现周期长，延长持仓收益持续反转池搏短期反弹，收益衰减显著800低趋势价值池的构建•••滚动换仓延长单期选出的趋势股票持仓周期大市值在趋势延续收益兑现上更具优势价值风格可以提升趋势池的收益确定性800低趋势价值的质量增强策略••给类风格中质量要素在趋势池内表现突出切片持仓下的多因子模型确定14提升趋势池股票的收益确定性p

选取轻度趋势内的股票滚动持仓构建确定性更高的股票组合持仓6个月+切片法●

在初始股票池中，每个月末根据短均线和长均线相对高低筛选出趋...07-31持仓势池部分。持仓期为6个月，选择切片法进行流通市值加权，即对于01-31调入切片107-31调出每一期选出的股票将会在未来6个月各自作为独立切片选为当期持仓。六个切片分别来自过去半年每个月月末选择的趋势股票，每个切片内单独进行流通市值加权，然后再将六个切片内的股票和权重等权加和，即每个切片的总权重分别占整体权重的1/6。02-28调入03-31调入04-30调入05-51调入06-30调切片2切片108-31调出09-30调出10-30调出11-30调出12-31调切片3切片2切片4切片3切片5切片4切片607-31调入切片4各切片权重和占总权重的1/6入出●

根据“（20日均线-240日均线）/20日均线”因子作为趋势强度因子来划分低趋势组和高趋势组，组合最终会选择趋势程度尚低的部分长期持有。次年01-31调出切片6...08-31持仓步骤3:整体法vs切片法步骤2:确定持仓期步骤4:加权方式步骤5:因子五分组整体法：过去六期内出现趋势标签则纳入考量步骤1:筛选趋势池等权持仓一个月高趋势组：短均线与长均线间的差距相对较大每月末20日均值高于240日均值的股票持仓六个月低趋势组：短均线与长均线间的差距相对较小流通市值加权（根据股票数量设定上限）切片法短均线高于长均线象征股票或处于向上的趋势中持仓周期拉长，收益提高，趋势收益需要长周期兑现切片法天然增大了具备长期稳定趋势股票的权重对（20日均值-240日均值）/20日均值因子五分组，市值加权法的分组单调性强，具备良好的选股能力15资料：国海证券研究所长短持仓周期对组合回报影响显著p

持仓周期拉长促进超额，切片法增加具备长期稳定向上趋势的股票权重●

前文趋势组随着周期层面拉长、胜率变高、回报小幅提高可以印证，趋势是长期兑现的过程。我们这里以中证全指剔除小市值股票池为例，对比持仓6个月和持仓1个月的净值，二者均采用等权，持仓6月策略采用整体法，即过去六期内有任意一期处于趋势类（20日均线高于240日均线）则纳入持仓，整合去重后等权计算权重。持仓6月策略的全区间超额年化超过5%，而持仓1月策略超额年化不足2%。●

对于每一期持仓，其中的股票可能是在过去六个月内任意一期选出的。将这六期看作六个切片，除了将六个切片看作一个整体考虑（整体法），还可以将每个切片单独考虑（切片法），在每个切片内部进行权重计算，每个切片每期权重和占总池子权重的1/6.若某只股票连续几期都具备“趋势标签”，即在连续几个切片内都存在，那它则具备长期稳定的向上趋势。整体法会舍弃掉这部分权重，而切片法可以天然增加具备长期稳定向上趋势的股票的权重。因此，后续我们选择持仓6期和切片法进行策略构建。持仓净值对比持仓超额净值对比54.542.523.531.512.52持仓6月策略相较持仓1月策略减少亏损，增大收益1.510.500.50注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。净值_持仓6个月基准净值_持仓1个月超额净值_持仓6个月超额净值_持仓1个月16资料：wind，国海证券研究所流通市值加权优于等权p

流通市值加权较等权分组单调性更好，低趋势组较高趋势组更具长期稳定收益●

在确认持仓6月和切片法后，我们对（20日均线-240日均线）/20日均线这一指标进行五分组业绩测算。以中证800趋势池为例，对比流通市值加权和等权两种方法，我们可以发现流通市值加权法的组间单调性更好，具备更好的选股能力。这一点可以与前文大市值股票池中长均线预期趋势股票后续回弹创收得到的收益相对小市值更多的结论相互印证：流通市值加权放大了大市值股票的权重，大市值股票预期趋势取得的收益相较小市值更多，组间差距放大，该方法从而具备更好的选股能力。●

再对比流通市值加权法的五组净值，“低趋势”组（低组别，如第1组）表现更好。“低趋势”组指20日均线略微高于240日均线，可能处于拉涨初期，后续存在长期趋势收益；而“高趋势组”则对应20日均线远高于240日均线的股票，可能已经处于拉涨末期，即将进入回调阶段，此时持有6个月的收益相较前者不确定性增加。●

此外，为了避免一只股票占据过多权重，我们根据当期所在切片的股票数量对流通市值加权权重设定上限，各股票数量对应上限如下表所示。五分组净值对比市值加权法组间单调性好，放大了大市值股票搏趋势的收益五分组超额净值对比等权法组间单调性差，选股能力弱2.522.521.511.51市值加权法中，低趋势组长期稳定超额，高趋势组收益波动大0.500.50第1组超额第4组超额第2组超额第5组超额第3组超额第1组超额第4组超额第2组超额第5组超额第3组超额注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。17资料：wind，国海证券研究所大小市值p

市值加权法优于等权法，大市值股票池优于小市值股票池●

在代表小、中、大市值的中证全指（提出微盘）股票池、1800股票池、800股票池中，使用滚动持仓6个月和切片法，根据（20日均线-240日均线）/20日均线因子筛选低趋势40%的股票构建低趋势池，并统计各种分年度业绩。可以看到在代表中大市值的1800和800池中，市值加权法相对于等权法都有所提升。如前文九宫格胜率和月均收益的分析所述，大市值股票在预期趋势时有一定优势，而市值加权增大了这部分股票的权重，将其放大得到更高的收益●

计算三个池子的市值加权提升幅度，可以看到在大多数年份中，市值加权相对于等权都是正提升，市值加权法下，800低趋势池收益>1800低趋势池收益>中证全指低趋势池收益，大市值股票更具优势。大多数年份中市值加权收益大于等权收益，前者胜率较高注：数据日期为2012年1月4日至2024年7月19日。市值加权法下，股票池市值越大表现越好，大市值搏趋势的优势放大18资料：wind，国海证券研究所大小市值p

大市值股票池在胜率方面同样具备优势●

再对800低趋势池、1800低趋势池、中证全指低趋势池中每月跑赢基准的股票比例进行统计，得到三个池子的胜率并进行比较。全区间中，800低趋势池相对于其他两者具有一定优势，且在大多数年份中胜率排名均第一。从胜率角度出发，再次印证了大市值股票更具优势，800低趋势池胜率>1800低趋势池胜率>中证全指低趋势池胜率。注：数据统计区间为2011年6月1日至2024年6月1日。代表大市值的800低趋势池在全区间和大部分年份胜率排名均第一19资料：wind，国海证券研究所价值成长风格的选择p

800低趋势池按成长和价值风格划分，偏价值风格部分超额显著●

800低趋势池在市值暴露上偏大盘，因此风格层面上还可划分价值和成长；我们根据PB这一估值因子对持仓进行五分组业绩测算，采用切片法和市值加权。由下图可知，组间业绩存在一定单调性，总体来看第1组业绩最好，第5组业绩最差，即偏价值风格的股票全区间年化超额较高，达到7.41%；而成长风格的股票全区间年化超额仅为0.34%。第1组因子值最小，代表风格最偏价值，估值最低，超额年化与成长风格相比较优五分组净值对比注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。4.54五分组超额净值对比3.532.521.512.521.510.500.50第1组第2组第3组第4组第5组基准注：数据日期为2012年1月4日至2024年6月28日第1组超额第2组超额第3组超额第4组超额第5组超额20资料：wind，国海证券研究所价值成长风格的选择p

根据PB-ROE因子小于0筛选800趋势价值池，相对成长池优势明显●

我们根据800低趋势股票池内各股的PB-ROE因子来划分成长池和价值池。800低趋势成长股票池的PB-ROE因子大于0，价格相对被高估，更贵的价格代表投资性价比更低；800低趋势价值股票池的PB-ROE因子小于0，为相对低估的一批股票。●

按照我们定义的市值加权上限对中证800池的权重进行调整，拟合800权重调整净值，将其与800趋势池、800趋势价值池、800趋势成长值在市值加权法下拟合的业绩进行对比。权重调整后的中证800池全区间年化超额收益为1.95%，800趋势池在此基础上提升到5.72%，800趋势价值池更胜一筹，达到7.14%。而800趋势成长值的全区间年化收益为-0.08%，远远不如其他股票池。策略超额净值对比策略净值对比800低趋势价值池在800低趋势池的基础上收益进一步提高2.5243.531.512.521.510.500.50800权重调整超额800低趋势池超额800权重调整800低趋势池基准800低趋势价值800低趋势价值超额800低趋势成长超额800低趋势成长800趋势价值池和800趋势成长池对比鲜明，前者远远好于后者注：数据统计区间为2012年1月4日至2024年6月28日。21资料：wind，国海证券研究所价值成长风格的选择p

800低趋势池和800低趋势价值池：权重集中于大市值，银行行业占比较大70.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%●

在市值加权下，800低趋势池和800低趋势价值池2024年6月30日截面的市值、行业、板块分60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%布如下所示。相对于800池，800低趋势和800低趋势价值池的权重都更加向大市值集中，行业集中于银行行业，在金融板块的权重都有所增加；对比800低趋势池和800低趋势价值池，二者在医药、电力设备及新能源、银行、食品饮料行业的权重差距较大，低趋势价值池相对于低趋势池在金融行业的占比增加了13.69%。35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%8.00%6.00%800（加权）800低趋势（加权）低趋势与低趋势价值差值（右轴）4.00%800低趋势价值（加权）2.00%0.00%800低趋势价值池相对前两者在金融和周期板块权重增加，其他板块均减少45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%10.00%5.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%行业权重：800低趋势价值池>800低趋势池>800池0.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%0.00%制造医疗周期消费科技综合金融800（加权）800低趋势（加权）800低趋势价值（加权）低趋势与低趋势价值差值（右轴）800（加权）800低趋势价值（加权）800低趋势（加权）低趋势与低趋势价值差值（右轴）22资料：wind，国海证券研究所800趋势价值的风格形态p

800低趋势价值池在盈利、分红和估值因子上的暴露较高●

对比800池、800低趋势池、800低趋势800低趋势价值池持仓时序暴露：分红&估值价值池在2024年7月31截面上的因子暴露，800趋势价值池相对于前两者主要在盈利类、分红类、估值类、反转类的暴露较大，在盈利能力、波动率、流动性的暴露较小。21.510.50-0.5-1●

800低趋势价值池持仓时序暴露中，分红和估值类暴露长期缓慢上升，流动性暴露缓慢下降、动量类暴露在2021年以来相对提高。分红-股息率估值-BTOP估值-ETOP800低趋势价值池持仓时序暴露：流动性800低趋势价值池持仓时序暴露：动量0.80.60.40.201.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-0.2-0.4-0.6-0.8-1交易份额加权换手月换手率年换手率季度换手率长动量短动量注：数据统计截面为2024年7月31日。23资料：wind，国海证券研究所01.02.03.股票长短均线特征剖析•••根据均线相对位置划分趋势和反转股票池趋势池兑现周期长，延长持仓收益持续反转池搏短期反弹，收益衰减显著800低趋势价值池的构建•••滚动换仓延长单期选出的趋势股票持仓周期大市值在趋势延续收益兑现上更具优势价值风格可以提升趋势池的收益确定性800低趋势价值的质量增强策略••给类风格中质量要素在趋势池内表现突出切片持仓下的多因子模型确定24质量增强趋势价值股票池p

多因子等权打分法构建质量增强800低趋势价值池●

在上一章构建的800低趋势价值池基础上，我们对估值类因子、基本面类因子、量价类因子进行单因子分组检验。●

估值类因子具备分组单调性，但800低趋势价值池已由估值因子进行构建，估值类因子或在增强方面逻辑重复。量价类因子组间单调性不强，共同点在于第五组往往显著弱于其他组，但使用去尾法剔除进行增强得到的增强效果有限。基本面类因子中，质量类因子普遍有效，而成长组大部分呈现出中间组表现较好。●

我们最终选用质量类因子，使用多因子等权打分法构建多因子质量增强800低趋势价值股票池。单因子检验和800趋势价值池的构建逻估值类因子质量类因子增强辑重复初始股票池质量类：普遍有效质量增强800低趋势价值池800低趋势价基本面类因子值池成长类：往往居中组最好第五组显著弱于其他组但作为剔除项增强效果有限量价类因子25资料：国海证券研究所单因子表现汇总p

质量类六因子在800低趋势价值池中更加具备股票筛选力●

在中证全指、中证800、800低趋势池、800低趋势价值池中对基本面类因子进行单因子五分组业绩和IC值测算。由于低趋势价值池的构建过程中已经证明成长和价值风格中应选后者，因此对成长类因子不做赘述。有一定单调性，组别越大越好●

质量类因子中，产权比率、债务总资产比、经营活动产生的现金流量净额增长率的IC值为负，且债务总资产比和股东权益比率为完全等价的因子，因此在后续质量因子增强中不纳入考虑。●

在剩余的六个质量类因子中，四个池子中因子有效性大多越来越强，即单因子五分组多头组在中证全指池-800池-800低趋势池-800低趋势价值池中的回报越来越高。注：数据统计区间为2016年1月4日至2024年6月28日。0.040.030.020.010质量类因子IC值对比运营能力因子偿债能力资本结构因子负向因子，IC值小于0筛选能力弱偿债能力方面选择股东权益比和固定资产比率现金流指标-0.01-0.02产权比率债务总资产比股东权益比率固定资产比率总资产周转率流动资产周转率总资产现金回收率现金流资产比和资产回报率之差

经营活动产生的现金流量净额增长率二者完全等价中证全指

中证800

800低趋势

800低趋势价值注：数据统计区间为2016年1月4日至2024年6月28日。资料

：wind，国海证券研究所26单因子表现汇总p

成长类因子在800低趋势价值池中筛选能力更弱●

逐步从全市场股票缩减至800低趋势价值池的过程中可见绝大部分的成长类因子IC等指标绝对值降低，筛选能力有所收敛。●

从因子五分组超额收益的单调性角度来看，成长因子中几乎不存在稳定的单调性，且居中组表现较好者居多。●

前文我们已经证明了在800低趋势池中，成长和价值两风格中应优选后者，使用价值因子进行构建股票池。在此可以再次印证，800低趋势价值内对成长要素的筛选或无必要性。注：数据统计区间为2016年1月4日至2024年6月28日。0.02大多数因子ICIR中，800低趋势价值池都不如800低趋势、中证800等股票池，因子有效性变弱0.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.02-0.025-0.03成长能力类因子分析师预期类因子注：数据统计区间为2016年1月4日至2024年6月28日。资料

：wind，国海证券研究所中证全指

中证800

800低趋势

800低趋势价值27单因子表现汇总量价类因子全区间超额普遍中间组较好p

量价类因子组间无单调性，与估值类因子均不纳入多因子构建●

量价类因子普遍较弱，在800低趋势价值池单因子五分组业绩测算中，大多数因子第五组业绩显著低于其他组，虽然具备一定的选股能力，但是组间无单调性。●

估值类因子在800低趋势价值池内显著无效，IC值接近0。一方面800低趋势价值已经具备价值属性，另一方面构建低趋势价值的逻辑与此因子重复。●

因此，量价类因子和估值类因子均不纳入多因子增强考虑。量价类因子IC值对比估值类因子虽然有注：数据统计区间为2016年1月4日至2024年6月28日。超买超卖型因子组间单调性，但逻辑和低趋势价值重复0.080.060.040.020成交量性因子估值类因子IC值对比-0.02-0.04-0.060-0.005-0.01-0.015-0.02估值与市值类因子中证全指

中证800

800低趋势

800低趋势价值-0.025PE/过去三个月PE的均值PE/过去六个月PE的均值注：数据统计区间为2016年1月4日至2024年6月28日。中证全指

中证800

800低趋势

800低趋势价值28资料：wind，国海证券研究所多因子质量增强趋势价值p

六质量因子RankIC不存在高度相关●

筛选出的六个质量因子包括：流动资产周转率、股东权益比率、固定资产比率、总资产周转率、现金流资产比和资产90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%回报率之差、经营活动产生的现金流量净额增长率，分别统计因子间历史相关性与回滚过往半年的因子间短期相关性。●

历史相关性部分计算2016年1月4日至2024年5月31日区间内的各因子RankIC值的的相关系数，全区间各因子间不存在高度相关，六因子均保留后续均纳入多因子计算。●

下方表格为因子间的滚动相关性，回滚过往半年的因子表现，此部分数据统计自2016年6月30日至2024年6月30日。因子间的滚动相关性稳定程度并不高，但各时间截面上的平均绝对相关性水平维持在48%左右，近期（20240531）绝对相关性均值约为78%，属于历史较高水平。绝对相关性均值29资料：wind，国海证券研究所800低趋势价值高质量股票组合p

切片分别打分的方式确定最终的股票组合●

在800低趋势价值池中，每期持仓由过去半年，每月末股票均线相对位置及其估值因子共同决定，即各月末的低趋势价值池由六个切片构成。●

每个切片分别在月末各自按照其质量因子的等权打分进行筛选，选取高质量的前n名，切片不足n只股票时取完整切片。●

各个切片内分别按照其选出的前n名股票的流通市值进行加权，并对个股权重设定明确上限，即每个切片对应一个股票权重和为1的股票组合。●

6个切片持仓等权分配汇总得完整的800低趋势价值高质量股票组合。●

在对股票数量和加权方式两个参数的设定和选择上，我们尝试了质量因子总分前5-15的股票组合、等权及权重上限30%-50%的流通市值加权的股票权重分配方式。...07-31持仓各切片内分别：01-31调入02-28调入03-31调入04-30调入05-51调入06-30调入07-31调出切片108-31调出09-30调出10-30调出11-30调出12-31调出次年01-31调出切片2切片1质量类多因子等权打分加和计算总分800低趋势价值高质量股票组合切片3切片4切片5切片2切片3切片4切片4切片66个切片筛选总分排名前n的股票等权汇总切片6各切片权重和占总权重的1/607-31调入...市值加权08-31持仓800低趋势价值池，由过去半年每月末选出的切片构成30资料：国海证券研究所800低趋势价值高质量股票组合p

质量类因子等权打分筛选TOP10构建800低趋势价值高质量股票组合●

统计期自2015年12月31日至2024年7月31日，选用中证全指（000985.CSI）作为业绩比较基准，分析得出质量类因子等权打分筛选TOP10，上限50%的流通市值加权方式●

因子topN的参数设定上，随着N的数量增加可见各种权重分配方式下，股票组合的区间年化超额收益在N=12左右达到峰值，且伴随单切片入选股票数量越多也未见明显的超额回报改善。于此同时，股票组合由6个切片共同构建，为规避最终持仓股票数量众多，最终参数设定为N=10，单期单切片内仅选取质量因子打分最高的前10只股票。●

加权方式上，与前文得出的结论一致，等权的构建方式带来的回报弱于市值加权。对于市值加权时单一股票的权重上限设定滚动回测，从30%至50%几乎可见在各个topN的参数下均呈现较号的超额回报单调性。一定程度上说明此策略的选股逻辑旨在挑选趋势向上且稳定的个券，且其在大市值股票上的兑现状态优于小市值股票。所以对大市值股票有利的更宽松权重上限的设定，会带来更好的组合业绩。策略为规避单一股票的权重过高，最终设定单一切片内的权重上限为50%。●

统计回测期每期入选组合的最终股票数量及权重，平均持仓37只，单只股票最高权重的月均值为22%。表：不同权重分配方式及股票选取数量下的全区间年化超额收益统计较少情况出现持仓数量及个股权重触及上限605040302010060%50%40%30%20%10%0%持仓数量趋于稳定多因子增强最终方案：单个切片内取质量分数最高的前10，切片内按照流通市值加权，个股权重上限50%topN=12时，在各种加权方式年化超额下均达到小峰值随着权重上限设定越来越高，各topN组合的超额年化收益越来越显著2015/12/31

2016/12/31

2017/12/31

2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31注：数据统计区间为2016年1月4日至2024年7月31日。：wind，国海证券研究所持仓数量

右轴：当月股票最大持仓权重31资料800低趋势价值高质量股票组合p

股票池缩减的过程，年化超额回报不断提升●

策略的构建是一个逐渐缩减池内股票池得过程，逐步从800指数成份内由长短均线的相对位置缩减至处于“上升趋势”

中的800低趋势股票池，进一步由估值因子PB-ROE所表征的相对高估或低估筛选更加具备“投资性价比”的800低趋势价值股票池，最后由6个质量因子等权打分得到800低趋势价值高质量股票组合。800池长短均线高低800反转池长短均线位置相对距离800趋势池800高趋势池800低趋势池Pb-roe因子●

股票池逐步收窄的过程中几乎可见绝大多数年份下的超额收益单调增强，且质量类因子800低趋势成长池800低趋势价值池增强的效果尤为显著。质量类因子增强800低趋势价值其他800低趋势价值高质量43.53超额年化收益逐步提升，且最大的改善来自质量类因子的增强2.521.510.502016/1/4

2017/1/4

2018/1/4

2019/1/4

2020/1/4

2021/1/4

2022/1/4

2023/1/4

2024/1/4中证800800低趋势800低趋势价值800低趋势价值高质量基准：中证全指注：数据统计区间为2016年1月4日至2024年7月31日。32资料：wi