医药行业2024年中期策略：关注创新、器械出海、国企改革三大主线

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明创新、国企改革、器械出海2我们认为医药当前处于历史低位，医药是需求向好、供给稳定的新质生产力当前推荐三条主线：创新：伴随2017年国家食药监总局加入ICH同步国际标准，2018年港股18A开放未商业化生物科技公司上市，加上各地对创新药产业链的系列政策支持，中国创新产业逐渐升级，建议关注泰格医药、恒瑞医药、特宝生物、兴齐眼药、百利天恒-U、科伦博泰生物-B、微芯生物、英诺特、福瑞股份、中国生物制药、信达生物、圣诺医药、诺泰生物等。器械出海：依托于中国器械工程师红利、珠三角电子产业链优势、强大的本土市场等优势等，设备、IVD等出海初见成效，并将有望持续较快增长。建议关注新产业、迈瑞医疗、惠泰医疗、鱼跃医疗、亚辉龙、澳华内镜等。国企改革：2023年新一轮国企改革开启，改革进入深水区，过去5年医药国企毛利率水平持续改善，大多数公司坚持高分红政策，医药国企有望迎来投资机会，建议关注国药系（天坛生物、太极集团、国药股份、国药一致、国药现代等）、华润系（昆药集团、华润三九）、达仁堂、康恩贝等。风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。2017-2023年，中国医药行业最大主线机会来自于CXO、创新药、消费医疗三大行业。每一个时代，都会有符合产业趋势的牛股涌现，下一个5年我们该投什么？资料来源：

Wind，海通证券研究所A+H股的医药市值变迁请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3创新药与CXO：

2013年，中国几乎没有创新药，CXO刚刚萌芽2023年，多家创新药及CXO市值已排名前列器械的拓品类和出海：2015年，迈瑞80亿收入，9亿利润2023年，迈瑞346亿收入，116亿利润消费医疗：2005年长春高新5亿收入，2023年145亿收入2016年智飞生物4亿收入，2023年527亿收入2009年爱尔眼科6亿收入，2023年203亿收入2009年片仔癀7亿收入，

2023年100亿收入2015年爱美客1765万利润，2023年19亿利润十年维度的产业成长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4资料来源：Wind，Pharmcube公众号，海通证券研究所证券简称23年末总市值(亿元)23年总收入(亿元)23年归母净利润(亿元)行业类别迈瑞医疗

3523 346 116 医疗器械恒瑞医药 2885 226 43 化学制药药明康德

2157 403 107 医疗服务爱尔眼科 1476 203 34 医疗服务智飞生物

1467 527 81 生物制品片仔癀 1460 100 28 中药Ⅱ百济神州-U 1386 174 -62 化学制药药明生物 1142 171 34 生物制品京东健康-R 1130 537 21 医药商业联影医疗 1129 113 20 医疗器械万泰生物

953 55 12 生物制品云南白药 883 389 41 中药Ⅱ翰森制药

847 101 33 化学制药石药集团 783 317 59 化学制药同仁堂

736 177 17 中药Ⅱ华东医药 727 404 28 化学制药信达生物

627 62 -10 生物制品复星医药 616 413 24 化学制药新产业

614 39 17 医疗器械中国生物制药

591 264 23 化学制药2024H1全球市值180亿美金以上药企中，日企5家，中国有恒瑞医药资料来源：Wind，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券代码证券简称总市值2024063023年总收入23年归母净利润23年研发费用23年主要收入地区23年主要收入地区占比LLY.N礼来8604.8341.252.493.1美国64%0QIU.L诺和诺德6437.6345.5124.548.3美国55%NOVN.SIX诺华4797.4466.6148.5113.7美国38%MRK.N默克3135.6601.23.7305.3美国47%ABBV.N艾伯维3028.8543.248.276.8美国77%AZN.O阿斯利康2430.5458.159.6109.4美国40%ROG.SIX罗氏2280.4718.4136.7168.8--AMGN.O安进1676.1281.967.247.8美国70%0Q1N.L辉瑞制药1585.5585.021.2106.8美国46%SNY.O赛诺菲-安万特1224.5515.459.974.7美国40%VRTX.O福泰制药1209.598.736.231.6美国61%REGN.O再生元制药1158.1131.239.546.3--GILD.O吉利德科学854.8271.256.757.2美国72%BMY.N百时美施贵宝841.9450.180.393.0美国70%GSK.N葛兰素史克804.4387.162.979.4美国52%ZTS.N硕腾791.085.423.46.1美国53%4568.T第一三共675.296.28.225.7日本42%4519.T中外制药602.578.823.112.4日本50%MRNA.OMODERNA455.168.5-47.148.5--524715.BO印度太阳药业437.153.510.3---4502.T武田制药414.4303.023.847.6美国52%HLN.LHALEON373.8144.313.44.0EMEA40%600276.SH恒瑞医药344.231.96.17.0中国96%BIIB.O生物基因337.598.411.624.6--ALNY.O阿里拉姆制药307.418.3-4.410.0--0NZT.LUCB290.058.33.818.1--068270.KS赛尔群279.616.94.2---ARGX.OARGENX255.011.9-3.08.6美国88%4578.T大冢控股237.1143.18.621.8北美43%MRK.DY德国默克215.0232.931.327.1亚太区33%BNTX.OBIONTECH191.042.410.319.8--TEVA.N梯瓦制药184.1158.5-5.69.5北美51%4503.T安斯泰来制药180.6114.27.420.8美国43%单位：亿美元24H1全球市值180亿美金以上医疗器械企业中，日企3家，中国有迈瑞医疗资料来源：Wind，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明单位：亿美元证券代码证券简称总市值2024063023年总收入23年归母净利润23年研发费用23年主要收入地区23年主要收入地区占比JNJ.N强生公司(JOHNSON

&

JOHNSON)3517.6851.6351.5150.9美国55%ABT.N雅培(ABBOTT)1807.7401.157.227.4美国39%ISRG.O直觉外科(INTUITIVE)1577.971.218.010.0美国66%SYK.N史赛克(STRYKER)1296.2205.031.713.9美国74%BSX.N波士顿科学(BOSTON

SCIENTIFIC)1132.2142.415.714.1美国59%MDT.N美敦力(MEDTRONIC)1009.3312.337.627.0美国52%EL.PAESSILORLUXOTTICA989.2281.825.46.6北美46%BDX.N碧迪(BECTON

DICKINSON)675.4193.714.212.4美国57%SHL.DFSIEMENS

HEALTHINEERS652.4229.015.919.7美洲41%EW.N爱德华兹生命科学(EDWARDS)556.660.014.010.7美国58%300760.SZ迈瑞医疗494.948.816.44.9中国62%DXCM.O德康医疗(DEXCOM)450.936.25.45.1美国72%ALC.SIXALCON439.394.69.78.3--HOCPY.OOHOYA412.154.412.7---IDXX.OIDEXX实验室402.436.68.51.9美国65%GEHC.OGE

HEALTHCARE355.7195.517.512.1--KVUE.NKENVUE348.1154.416.6-北美49%RMD.N瑞思迈(RESMED)281.242.29.02.9美国64%0QBO.LCOLOPLAST252.534.66.81.2--4543.T泰尔茂248.361.76.7-美洲35%WST.NWESTPHARMACEUTICALSERVICES239.929.55.90.7美国42%ZBH.N捷迈邦美(ZIMMER

BIOMET)223.373.910.24.6美洲58%STE.N思泰瑞医疗(STERIS)217.149.61.11.0美国72%SAUHF.OOSTRAUMANN197.928.72.9---GALD.SIXGALDERMA

GROUP196.244.0-0.6---7733.T奥林巴斯191.766.310.8-北美37%SOON.SIXSONOVAHOLDING

AG-REG184.540.97.12.7欧洲等49%ALGN.O阿莱技术(ALIGN

TECHNOLOGY)181.838.64.53.5美国43%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7创新2018年以来创新成为行业主线，药企纷纷加大研发 入。2023年与2018年相比，A股盈利上市药企毛利率下滑（-3pct），研发+管理费用率升（+5pct），销售费用率下滑（-5pct）、净利率下滑（-1pct）。2023年A+H上市药企上市药企收入3827亿，研发 入871亿元，占营收23%，销售费用1023亿元，占营收27%。5年间行业研发及管理费用率+5pct，销售费用率-5pct8资料来源：Wind，海 证券研究 ，

注：大型、中小型药企以2022年营收40亿元为界限，2018年前不单独披露研发费用项，本页中研发

入指A股公

的研发

入、H股公

的研发费用）A股上市盈利药企利润表：2018年后研发+管理费用率升，销售费用率、净利率下滑2023年A股上市盈利药企利润表汇总（亿元）2018年后，A+H全部上市药企研发

入合计占营收比重快

攀升13%14%14%20%11%13%13%12%10%10%100%80%60%40%20%0%-20%20142015201620172020202120222023净利率其

占比财务费用率2018 2019管理+研发费用率销售费用率营业成本35%30%25%20%15%10%5%0%01000200030004000500020142016202120232015营收（亿元，左轴）2017研发

入（亿元，左轴）2018 2019销售费用（亿元，左轴）2020研发

入占比（%，右轴）2022销售费用占比（%，右轴）请务必阅读正文后的信息披露和法律声明8大型上市药企、biotech平均研发投入远高于中小型药企，呈哑铃型资料来源：Wind，海通证券研究所注：1、大型、中小型药企划分以2022年营收40亿元为界限）；2、账上现金、交易性金融资产及其他由应收账款及票据减存货减流动资产计算得biotech的融资规模已出现回落大型上市药企、biotech平均研发投入远高于中小型药企0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研发投入（亿元） 融资活动现金流净额（亿元）0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.02014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023大型药企平均研发投入（亿元，左轴）中小型药企平均研发投入（亿元，左轴）大型药企研发投入占比（%，右轴）biotech平均研发投入（亿元，左轴）中小型药企研发投入占比（%，右轴）大型上市药企、biotech平均研发投入远高于中小型药企。截止2023年报，大型成熟药企/中小型成熟药企/商业化biotech/未商业化biotech账上现金、交易性金融资产及其他分别为1767亿元、862亿元、396亿元、365亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9复盘单品盈利公司的诞生，销售和研发费用率控制是关键：贝达药业埃克替尼2011年上市，上市当年公司总收入0.6亿元，销售+管理+研发费率合计100%，上市当年基本进入盈利周期；舒泰神苏肽生2006年上市，2007年公司总收入0.24亿元，销售+管理+研发费率42%，上市后第二年盈利；艾力斯伏美替尼2021年上市，2022年公司总收入7.9亿元，销售+管理+研发费率计91%，上市后第二年盈利；微芯生物西达本胺2016年上市，当年带来收入0.85亿元，销售+管理+研发费率94%，上市当年基本进入盈利周期；销售和研发费用控制是单品公司盈利关键资料来源：Wind，贝达药业招股书，舒泰神招股书，艾力斯2022年年报，微芯生物招股书，海通证券研究所大单品企业盈利周期(亿元)盈利年份公司名称药物名称盈利周期销售收入扣非净利润销售费用率管理费用率研发费用率费用率合计2011贝达药业埃克替尼上市当年0.630.0044%35%21%100%2007舒泰神苏肽生上市次年0.240.0523%19%0%42%2022艾力斯伏美替尼上市次年7.910.7955%12%24%91%2016微芯生物西达本胺上市当年0.850.0229%28%38%94%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明截至2024年6月，全球市值200亿美元以上的药企有30家。有较高收入的市值TOP10药企：比如辉瑞、默克、艾伯维等ADC平台公司Seagen、第一三共；RNAi平台型公司Alnylam；mRNA平台公司Moderna，目前没有很高的营业收入，但凭借出众的平台价值，市值也达到了200亿美元以上。资料来源：

Wind，各公司官网，海通证券研究所要么靠销售，要么靠技术11单位：亿美元证券代码 证券简称 总市值20240630 23年总收入 23年研发费用 技术平台LLY.N 礼来

8,604.8 341.2 93.10QIU.L 诺和诺德

6,437.6 345.5 48.3NOVN.SIX

诺华

4,797.4 466.6 113.7MRK.N 默克

3,135.6 601.2 305.3ABBV.N 艾伯维

3,028.8 543.2 76.8AZN.O 阿斯利康

2,430.5 458.1 109.4ROG.SIX 罗氏

2,280.4 718.4 168.8AMGN.O 安进

1,676.1 281.9 47.80Q1N.L 辉瑞制药

1,585.5 585.0 106.8SNY.O 赛诺菲-安万特

1,224.5 515.4 74.7VRTX.O 福泰制药

1,209.5 98.7 31.6REGN.O 再生元制药

1,158.1 131.2 46.3Traps融合蛋白平台、VelociSuite抗体开发平台GILD.O 吉利德科学

854.8 271.2 57.2BMY.N 百时美施贵宝

841.9 450.1 93.0GSK.N 葛兰素史克

804.4 387.1 79.4ZTS.N

硕腾

791.0 85.4 6.14568.T 第一三共

675.2 96.2 25.7ADC平台DXd

TechnologyART-Ig等双抗平台4519.T 中外制药

602.5 78.8 12.4MRNA.O MODERNA 455.1 68.5 48.5mRNA平台524715.BO 印度太阳药业

437.1 53.5 -4502.T 武田制药

414.4 303.0 47.6HLN.L HALEON 373.8 144.3 4.0600276.SH 恒瑞医药

344.2 31.9 7.0SIMPLE

Antibody美洲驼抗体平台BIIB.O 生物基因

337.5 98.4 24.6ALNY.O 阿里拉姆制药

307.4 18.3 10.00NZT.L UCB 290.0 58.3 18.1068270.KS 赛尔群

279.6 16.9 -ARGX.O ARGENX 255.0 11.9 8.64578.T 大冢控股

237.1 143.1 21.8MRK.DY 德国默克

215.0 232.9 27.1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明器械出海请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明老龄化背景下国内长期空间确定性相对较强，PCI手术量仍在提速资料来源：wind，医师报援引二十七届中国医师协会介入心脏病学大会，海通证券研究所13从医院住院病人手术量来看，2013-2017年手术量增速CAGR为9.1%，而2017-2021年手术CAGR为9.4%，在手术量整体体量增大情况下，基本保持平稳增长。作为老龄化代表的心血管支架2022年手术量同比增长11.2%，随着体量增大，仍然保持10%+稳定增长。在2023年，我国PCI手术量增速达26.4%，为近10年以来的最高值。30503441373341124303479152935860658763257574-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021住院手术量（左轴，万人） 同比增速（右轴，%）2011-2021年住院病人手术量及增速情况2009-2023年PCI手术量及增速情况22.828.5

34.145.538.956.850.166.675.391.5102.5

96.9116.4129.4163.6-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02009

2010

2011

2012

2013

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2015

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2023PCI例数（万例，左轴） 增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫后医疗设备及高耗国际化再度提升，IVD出海逐步迎来突破资料来源：Wind，海通证券研究所2023年以来中国医疗器械出海水平在22年基础上整体维持稳定并进一步取得进展，迈瑞23年海外收入超135亿元（+15.8%）联影医疗23年海外收入规模超过16亿元（+53.9%），IVD出海水平逐步突破，新产业23年海外收入13.2亿元（+36.2%），同时家用器械和高值耗材等板块的出海也在逐步获得进展。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国内工程师红利和制造业基础带来较强人均创利能力15资料来源：Wind，海通证券研究所23896696333352638292011451272221911501001502002500苹果 微软 ROCHE 强生公司 美敦力 雅培 西门子 丹纳赫 飞利浦 奥林巴斯 小米集团-W 传音控股 迈瑞医疗 联影医疗 新产业 澳华内镜 开立医疗20152020202360331326583 375 49 912706050403020100-104苹果 微软 ROCHE 强生公司 美敦力 雅培 西门子 丹纳赫 飞利浦 奥林巴斯 小米集团-W 传音控股 迈瑞医疗 联影医疗 新产业 澳华内镜 开立医疗201520202023172%39%40%48%7%15%16%9%25%11%33%36%11%24%4%15%-50%0%50%100%150%200%苹果 微软 ROCHE 强生公司美敦力雅培西门子丹纳赫飞利浦奥林巴斯小米集团-W传音控股 迈瑞医疗 联影医疗 新产业 澳华内镜 开立医疗201520202023国内外企业ROE水平比较

(万美元)国内外企业人均创利能力比较

(万美元)国内外企业人均创收能力比较

(万美元)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20%20%飞利浦SIEMENS

HEALTHINEERS碧迪GE医疗波士顿科学豪洛捷美敦力雅培史赛克爱德华兹生命科学直觉外科迈瑞医疗ROIC0%ROA40%净利率-100

0100

200

300

400

500豪洛捷迈瑞医疗爱德华兹生命科学直觉外科波士顿科学碧迪GE医疗飞利浦史赛克SIEMENS

HEALTHINEERS美敦力雅培净利润总收入迈瑞体量已居国际医械巨头行列，盈利能力和成长能力领先资料来源：Wind，海通证券研究所迈瑞体量已跃居国际医药巨头行列。2023年收入49亿美元、净利润16亿美元，2023年迈瑞海外收入占比近39%，我们认为，迈瑞是我国少数具备国际巨头属性的公司迈瑞净利率高于美股医械巨头，以净利率、ROA、ROIC衡量的盈利能力指标均全球领先迈瑞处于增长期，多数医械巨头已进入业绩稳定期。半数美股医械巨头22年主要财务指标呈现负增长，而迈瑞近年来维持20%以上的归母净利润增长水平。16豪洛捷雅培美敦力SIEMENS

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-50%净利润同比增长0% 50%100%150%总收入同比增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国企改革请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国企改革多阶段持续推进，国有经济竞争力持续提升资料来源：现代国企研究公众号，祖国时政，北京大学公共政策研究中心公众号，中国中央人民政府官网，国务院国资委，海通证券研究所历史阶段改革阶段国企改革要点1978-1998年经营管理方式改革国企改革初期主要针对经营管理和经营制度进行改革，采用放权让利、建立现代企业制度等方式激活生产效率；1999-2012年企业制度改革为国资监督管理体制改革时期，期间国资委设立，国企法人治理结构趋于完善；2012-2020年国资监督管理体制改革国企改革进入深化改革时期，分类改革、混合所有制改革等全面推进；2020-2022年深化改革国企改革三年行动方案更加强调改革落实，围绕提升经济竞争力、创新力、控制力等改革方向提出可衡量、可考核的目标要求；2024年新一轮国改按照国资委要求，今年要不折不扣完成70%以上主体任务。当前央企、地方国企正全力以赴推进新一轮国企改革，加快布局战略性新兴产业、加大力度推进重组整合、深入推进价值创造成为改革重点任务。国企改革顶层设计意义重大，助推国有企业焕发新活力。1978年以来我国分多个阶段开展国企改革，先后经历经营管理方式改革、企业制度改革、国资监督管理体制改革与深化改革等多个历史阶段。从不同维度助力国有企业实现改革发展，具有重要的指导性意义。国改三年行动目标明确，有效提升国有经济体各项能力。习近平总书记2019年12月在中央经济工作会议上明确提出制定实施国企改革三年行动方案，2020年6月30日亲自主持召开中央深改委第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企改革三年行动正式开启。通过实施国企改革三年行动，在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效，做强做优做大国有资本和国有企业，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。历史各阶段国企改革要点汇总18国企改革主要为相关企业带来两方面的业绩改善：营收规模增长与销售净利率提升。营收规模增长：太极集团、东阿阿胶、云南白药等企业营收近5年保持相对快速增长，通过内部结构优化，营销模式变革，国改中药公司保持相对快速增长。销售净利率提升：中药企业在国改之后，除了在销售规模方面有增长，通过内部降本增效实现费用率降低，也有效拉动销售净利率增长。在此方面东阿阿胶与太极集团近几年表现尤为突出，太极集团销售净利率从2019年的-0.89%提升至2023年的5.46%，东阿阿胶净利率从2019年的-15.05%提升至2023年的24.43%。我们认为国企改革有效带动企业降本增效，提升整体盈利水平。国企改革相关中药企业近5年净利润率有变化情况（单位：%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00云南白药太极集团达仁堂东阿阿胶华润三九昆药集团2019 2020 2021 2022 2023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00太极集团昆药集团达仁堂云南白药东阿阿胶 华润三九2019

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2023国企改革相关中药企业近5年营收变化情况（单位：亿元）降本增效提升盈利能力资料来源：wind，各公司2019-2023年报，海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20股权激励出台激发内部活力。华润医药旗下子公司近期频繁出台股权激励计划，为业绩高速增长提供较大确定性。国企推动在创新业务发展，利用产业链优势提升效能。上海医药和华润医药在化药、创新药、中药领域均有布局，国药在医药流通行业是绝对的龙头，但制药业务刚刚起步。流通国企有望通过在医药产业链上下游进行创新业务布局，充分发挥渠道优势。股权激励计划逐步落地，创新业态布局提升效能指标华润医药国药控股上海医药2023年收入2459亿元5966亿元2603亿元2023年归母净利润率38.54亿元/1.57%90.54亿元/1.52%37.68亿元/1.45%创新药R华润双鹤打造抗肿瘤和抗病毒创新技术平台。R深圳研究所运行良好，具有生物创新药和化学创新药两大研发平台。R旗下联营企业国药现代大力推进科技创新，坚持实施“创新驱动发展”战略，采取“仿创结合、以仿为主”策略。R2024年第一季度，创新药板块销售同比增幅约33

，成功引入4个进口总代品种；中药R旗下拥有华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团等多家涵盖中药业务的子公司。R不断加强中药业务全产业链发展