钢铁-工业化成熟期钢种结构的变迁

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业专题研究立于当下：伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断调整。同时用钢结构也在不断进化。尤其是进入成熟期后，需求结构问题开始取代总量问题。投资不再充当需求拉动的核心力量，需求端波幅下降，总量需求更多呈现稳态，结构上更加贴合制造业。从生产端来看，技术路线与设备建设的方向决定了我国有望长期维持成本低位优势，出口占比也有望持续提升。他山之石：钢铁行业以粗钢人均600公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，德国在1969年完成工业化的起飞，而日本工业化的起飞完成于1971年，随后进入成熟期，大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定阶段，此时结构问题关注度开始取代总量问题。这一阶段起始至今日本与德国的钢种产量、品种结构及出口比例不断变迁，在总产能下降与行业集中度提升的背景下，初期普钢中板材产量占比率先提升，中后期特钢产量占比显著增加，同时出口结构也逐步转向特钢，这与我国制造业产业升级的趋势相符，成熟期日本与德国的生产与消费结构可以为当前中国行业提供方向参考。光明曲折：总量与结构一体两面，当产能与产量调控政策匡定上限的同时，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从2019年的峰值34.5%一路下滑，预计2024年降至19.8%左右，基建用钢占比保持相对稳定， 同时制造业及净出口占比快速增长至55%上方，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。目前国内的钢种切换集中在普钢领域，这符合产业结构变迁的初期特征，也是钢种结构变迁的第一步，未来结构转型的过程任重道远，而在这一趋势中，率先布局高附加值特钢品种的钢企有望获取显著竞争优势。投资策略：1）从比例来看，后续我国钢铁产出结构还有较大演进空间，一方面长材的占比仍将进一步下滑，而板材随着经济驱动力转向消费构成了钢需的主要方向，另一方面，我国特钢产量占比仍较低，进出口结构中，进口特钢占比显著高于出口特钢占比，未来特钢化将成为转型的主要方向，特钢需求也有望成为支撑钢铁需求长期稳定的压舱石；2）作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题，行业生命周期进入稳定期的行业通过稳定现金流不断累计现金，进而未来通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。同时配合短周期行业产能利用率稳定，随着大部分产能折旧期逐步结束，利润有望进一步优化。资本开支下降后，长周期企业现金流表现优于利润表现，钢铁行业价值开始显现。风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现偏差，相关历史规律可能失效。行业走势10% 2% -6%-14%-22%-30%2023-092024-012024-052024-09作者相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明重点标的股票代码股票名称投资评级2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600282.SH南钢股份0.340.400.430.4612.5010.089.448.76002318.SZ久立特材2.0212.8010.959.60600019.SH宝钢股份0.540.470.520.5611.1011.849.92000932.SZ华菱钢铁0.740.510.630.735.406.685.414.64002478.SZ常宝股份0.870.770.860.955.305.805.244.74000778.SZ新兴铸管增持0.340.260.280.3210.5011.8510.929.83603995.SH2.012.152.4213.908.056.68资料来源：Wind，国盛证券研究所P.3请仔细阅读本报告末页声明 长短流程之辩，钢材成本全球洼地 5粗钢生产趋势 5炼钢技术与材料发展方向 6锚定高附加值，日本粗钢产量二次达峰 9日本粗钢的总量趋势 9日本钢材的结构趋势 专注特钢生产，德国钢铁工业平稳发展 德国粗钢的总量趋势 德国钢材的结构趋势 投资策略 对国内钢铁行业发展的启示 钢铁行业资产定价 图表1：世界粗钢产量趋势（亿吨） 5图表2：19世纪以来全球钢铁工业演化格局 5图表3：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤） 6图表4：亚洲国家人均钢铁消费量的趋势（公斤） 6图表5：人类炼钢技术发展的六个阶段 7图表6：1977-2020年世界粗钢产量与各个工艺产钢占比 7图表7：1990-2020年中国粗钢产量与各个工艺产钢占比 7图表8：钢材与废钢价差情况以及国内外加工费差值（美元/吨） 8图表9：国内热轧卷板与主要出口地均价对比（美元/吨） 8图表10：我国钢材出口量（万吨） 8图表11：钢、铝及碳纤维抗拉强度与延展性对比图 8图表12：日本粗钢产量与表观消费量（万吨） 9图表13：日本粗钢产量与城市化率（万吨） 10图表14：日本农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 10图表15：日本粗钢净出口以及占比情况（万吨） 10图表16：日本钢企合并大事件 10图表17：全球粗钢生产商排名变化 11图表18：2022年日本钢厂市占率 11图表19：日本去产能趋势延续 11图表20：日本钢铁业装备集约化转移 11图表21：日本钢铁品种结构的变化（1968-2015） 12图表22：日本钢铁普钢特钢结构的变化（1968-2015） 12图表23：日本钢铁用途结构的变化（1985-2015） 12图表24：日本钢铁出口品种的变化（1976-2017） 12图表25：日本主要15家钢企产量结构对照（1970、1990、2000） 13图表26：日本粗钢产量与分品种连铸比（2001-2020，百万吨） 13图表27：日本钢铁消费结构的变迁（百万吨） 13图表28：日本当前钢铁消费结构（%，百万吨） 13图表29：德国粗钢产量（万吨） 14图表30：德国粗钢产量与城市化率（万吨，%） 15图表31：德国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 15图表32：德国粗钢净出口以及占比情况（万吨，%） 15图表33：德国高炉与转炉区域分布 16图表34：2015年德国主要钢企产量（百万吨） 16图表35：西德1960年以来钢铁消费结构的变迁（%） 16图表36：德国钢铁品种结构变迁（2000-2009） 16图表37：2021年德国钢铁需求结构 17P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表38：2021年德国钢铁品种结构 17图表39：2023年我国钢材生产结构 18图表40：2023年我国钢材出口结构 18图表41：我国钢材需求结构变迁 18图表42：出口钢种比例情况 19图表43：出口钢材中优特钢占比 19图表44：2008年以来中日特钢占比情况 19图表45：国内优质合金钢占特钢总产量比例情况（万吨） 19图表46：行业生命周期的估值波动 20图表47：全球十大铜企资本开支与铜矿产量（百万美元，千吨） 20图表48：最高估值位置总市值相对固定资产原值的比率 21图表49：最低估值位置总市值相对固定资产原值的比率 21图表50：当前估值比率情况（2024-09-11） 21P.5请仔细阅读本报告末页声明 业化进程逐步加速，钢铁产出快速增加，产出中心从英国迁移到西欧，从北美迁移到亚图表1：世界粗钢产量趋势（亿吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：19世纪以来全球钢铁工业演化格局资料来源：《典型国家钢铁产业发展路径与启示》郑国栋等，国盛证券研究所从人均GDP与人均产量角度来看，可以明显划分出国家生命周期与钢铁行业的对应关P.6请仔细阅读本报告末页声明 需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化。工业化伴随高速城镇化，地产黄金时代。这一时期人均粗钢产量从200公斤逐步向600公斤靠拢。图表3：美国、日本、德国、中国人均产钢量（公斤）资料来源：Wind，国盛证券研究所稳定在400-500公斤左右，这一数值也为中国后续粗钢消费的上限提供指引。图表4：亚洲国家人均钢铁消费量的趋势（公斤）资料来源：JFE2023年报，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明 图表5：人类炼钢技术发展的六个阶段资料来源：《炼钢技术的发展历程和未来展望I-炼钢技术的发展历程》张立峰，国盛证券研究所图表6：1977-2020年世界粗钢产量与各个工艺产钢占比资料来源：《炼钢技术的发展历程和未来展望I-炼钢技术的发展历程》张立峰，国盛证券研究所图表7：1990-2020年中国粗钢产量与各个工艺产钢占比资料来源：《炼钢技术的发展历程和未来展望I-炼钢技术的发展历程》张立峰，国盛证券研究所由于转炉钢生产成本则显著优势，加上先进高炉技术加钢售价较海外主要钢企明显偏低，这也构成了近年来我国钢材出口持续增量的基础。P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表8：钢材与废钢价差情况以及国内外加工费差值（美元/吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所图表9：国内热轧卷板与主要出口地均价对比（美元/吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所图表10：我国钢材出口量（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所延展率，同样延展率下钢铁抗拉强度是铝合金的3-5倍；随着步，钢铁作为社会发展的基本金属材料，在高强钢、合金钢方向具备广阔的发展潜力。图表11：钢、铝及碳纤维抗拉强度与延展性对比图资料来源：JFE2023年报，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明 生产方式”政策，首先重点生产煤炭，生产出来的煤炭又重点用于生产钢铁和发电，并由此带动其他产业的恢复和发展；期间信贷的保障与物资需求的恢复，带动钢铁行业进业合理化”政策、产业振兴扶植政策、重化学工业产业政策，钢企普遍受益于设备大型年代起日本钢铁工业继续推进产业结构调整，彻底淘汰平炉，实施高炉减量化、大型化和制造基地集约化，电炉减量化和现代化，淘汰落后产能，同时积极向海外拓展生产基重组进度加快，在企业产能整合的同时，产能总量下降，在产设备总量同步下行，生产落，进入平稳发展阶段，这一时期日本钢企产能进一步整合，呈现出寡头竞争格局。图表12：日本粗钢产量与表观消费量（万吨）资料来源：iFind，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明 图表13：日本粗钢产量与城市化率（万吨）资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所图表14：日本农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表15：日本粗钢净出口以及占比情况（万吨）资料来源：iFind，国盛证券研究所上世纪80年代后日本钢铁总产量一直保持较为平稳的状电工钢、优质结构钢为主，成为全球最为先进的特殊钢生产国家之一。同早期工业化国图表16：日本钢企合并大事件年份事件八幡制铁与富士制铁合并成立新日铁2002年新日铁与住友金属工业出资协议，形成了新日铁战略软联盟集团2002年日本钢管与川崎制铁合并成立JFE公司（JFESteelCorporation）2011年新日铁和住友金属合并成立新日铁住金公司2019年新日铁住金更名为日本制铁公司2023年日本钢铁以55美元/股的价格对美国钢铁公司进行纯现金收购P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表17：全球粗钢生产商排名变化资料来源：日本制铁2023年报，国盛证券研究所图表18：2022年日本钢厂市占率资料来源：日本制铁2023年报，国盛证券研究所持续的兼并重组往往伴随产线的优化，从日本钢企的发展历程来看，产线的集约化推进图表19：日本去产能趋势延续资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：日本钢铁业装备集约化转移资料来源：《日本钢铁行业结构调整期的特点、应对措施及启示（下）》赵楠，国盛证券研究所随着日本经济结构逐步变迁，钢铁产业向制造业、向高附加值加工方向转P.12请仔细阅读本报告末页声明 增量集中于电工钢、镀锌板、镀锡板等高附加值钢材品种，钢板桩、线材、棒材等建筑增长至2017年的21.6%、30.4%。在日本特殊钢技图表21：日本钢铁品种结构的变化（1968-2015）资料来源：ProductionandTechniqueintheIronandSteelIndustryinJapanduring1971、1975，《1986年日本钢材生产与销售》刘晓侦，《1997年日本钢铁工业综述》张宇春，《2010年日本钢铁产业发展概况》袁文，《2015年日本钢铁产业发展概述》杨立洪，国盛证券研究所图表23：日本钢铁用途结构的变化（1985-2015）资料来源：《1986年日本钢材生产与销售》刘晓侦，《1997年日本钢铁工业综述》张宇春，《2010年日本钢铁产业发展概况》袁文，《2015年日本钢铁产业发展概述》杨立洪，国盛证券研究所图表22：日本钢铁普钢特钢结构的变化（1968-2015）资料来源：ProductionandTechniqueintheIronandSteelIndustryinJapanduring1971、1975，《1986年日本钢材生产与销售》刘晓侦，《1997年日本钢铁工业综述》张宇春，《2010年日本钢铁产业发展概况》袁文，《2015年日本钢铁产业发展概述》杨立洪，国盛证券研究所图表24：日本钢铁出口品种的变化（1976-2017）究所P.13请仔细阅读本报告末页声明 图表25：日本主要15家钢企产量结构对照（1970、1990、2000）楠，国盛证券研究所图表26：日本粗钢产量与分品种连铸比（2001-2020，百万吨）资料来源：《ProductionandTechnologyofIronandSteelinJapanduring2020》，国盛证券研究所图表27：日本钢铁消费结构的变迁（百万吨）资料来源：日本制铁2023年报，国盛证券研究所图表28：日本当前钢铁消费结构（%，百万吨）资料来源：JFE2023年报，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明 阶段性增长，但绝对增量有限，其中一战后1二战后东部地区产钢设备迁移至苏联，西部则在战后倾马歇尔计划”的扶持以及倾欧洲图表29：德国粗钢产量（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明 图表30：德国粗钢产量与城市化率（万吨，%）资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所图表31：德国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表32：德国粗钢净出口以及占比情况（万吨，%）资料来源：iFinD，国盛证券研究所从分布区域来看，依托当地丰富的煤炭和法国洛林地区的铁矿资源，鲁尔区成为德国钢数量大幅减少，钢铁产量也有所下降，但该地区的杜伊斯堡市仍是德国最重要的钢铁生P.16请仔细阅读本报告末页声明 图表33：德国高炉与转炉区域分布资料来源：德国钢铁联合会，国盛证券研究所图表34：2015年德国主要钢企产量（百万吨）资料来源：《德国钢铁工业发展策略分析》王小松，国盛证券研究所12%、11%。根据德国钢铁联合会数据，2021年德国钢材产量中，热轧宽钢带占比约图表35：西德1960年以来钢铁消费结构的变迁（%）资料来源：《德国钢铁工业的发展历史简介》穆世诚，国盛证券研究所图表36：德国钢铁品种结构变迁（2000-2009）资料来源：《欧盟钢铁工业布局浅析》冶金管理期刊，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明 图表37：2021年德国钢铁需求结构资料来源：《德国钢铁工业发展经验及启示》李延辉，国盛证券研究所图表38：2021年德国钢铁品种结构资料来源：德国钢铁联合会，国盛证券研究所P.18请仔细阅读本报告末页声明 图表39：2023年我国钢材生产结构资料来源：Wind，国盛证券研究所图表40：2023年我国钢材出口结构资料来源：Wind，国盛证券研究所图表41：我国钢材需求结构变迁资料来源：Wind，新华社，国盛证券研究所钢种仍以特钢品种为主，且比例持续抬升，随着国内钢企普遍产线升级，后续特钢产品产量有望持续抬升，带动出口钢材、特别是特钢需求的进一步增长，特钢需求也有望成P.19请仔细阅读本报告末页声明 图表42：出口钢种比例情况资料来源：钢联数据，国盛证券研究所图表43：出口钢材中优特钢占比资料来源：钢联数据，国盛证券研究所图表44：2008年以来中日特钢占比情况资料来源：钢联数据，国盛证券研究所图表45：国内优质合金钢占特钢总产量比例情况（万吨）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。在行业的生命这些高科技行业进入成熟期后很可能被新的技术迭代，从而快速进入衰退期。这些行业在成熟期后往往不具备很高的投资意义和投资价值。而有一些行业的成熟期很长，甚至没有衰退，这些包括金融、能源、金属、公用事业、消费、医疗等，这些行业是价值投资者最热衷的行业。这些行业的优势企业在成熟期建立自己的护城河，中小企业退出市场给这些企业腾出市场空间，让优势企业享受行业增长的红利。稳定现金流的寡头企业P.20请仔细阅读本报告末页声明 不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。这些企图表46：行业生命周期的估值波动资料来源：国盛证券研究所绘制进入成熟期后需求稳定，周期波幅下降，这一阶段供给是决定行业最核心的要素。周期股投资本质就是资本回报周期引发供给的均值回归过程。二级市场估值与一级市场的资本开支密切联动。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最佳方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，下半年周期产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。图表47：全球十大铜企资本开支与铜矿产量（百万美元，千吨）资料来源：Bloomberg，财联社，国盛证券研究所P.21请仔细阅读本报告末页声明 图表48：最高估值位置总市值相对固定资产原值的比率总市值/固定资产原值2019年2020年2021年2022年2023年华菱钢铁0.300.370.610.390.35宝钢股份0.400.310.520.310.27首钢股份0.480.520.690.47新钢股份0.65南钢股份0.870.870.690.62资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所图表49：最低估值位置总市值相对固定资产原值的比率总市值/固定资产原值2019年2020年2021年2022年2023年华菱钢铁70.230.26宝钢股份0.270.210.260.190.21首钢股份0.340.270.310.400.38新钢股份0.930.770.700.570.47南钢股份0.570.460.630.480.48资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所图表50：当前估值比率情况（2024-09-11）证券简称2023年固定资产原值（亿元）当前市值（亿元）华菱钢铁2340.19宝钢股份5907.20.21首钢股份703.40.28新钢股份228.4840.37南钢股份405.32480.61资料来源：Wind，国盛证券研究所P.22请仔细阅读本报告末页声明 受产量调控政策影响，粗钢供给端收缩程度尚未确定，存在超预期压减的可由于不同国家所面临的宏观环境与行业政策不同，P.23请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称倾本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归倾国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告