汽车行业市场前景及投资研究报告：银轮股份摩丁制造算力液冷

算力时代液冷扩容

第三曲线未来可期——

银轮股份与摩丁制造对比报告2024年08月05日核心结论

我们认为，摩丁制造转型历程为传统主营业务热管理的企业提供较强的参考价值。银轮与摩丁两家业务重合度极高，均处于传统业务转型关键时期，转型方向均聚焦在数据中心液冷、储能、集成冷却模块等优质赛道，营收和利润体量具有可比性。参考摩丁制造的转型历程以及估值水平（30xPE），银轮股份数字与能源事业部市场空间较大，竞争格局和利润率均优于传统汽车零部件，参考摩丁制造的估值水平，目前未被充分定价。

银轮目前总体估值低于摩丁制造主要基于以下几点原因：1）高增长业务营收占比且布局时间不同（摩丁制造布局更早，液冷+数据中心业务营收占比高达33%）；2）竞争环境不同，压制估值（国内汽车零部件竞争压力比北美、欧洲等更大，北美数据中心液冷爆发节点早于国内）；

银轮股份后续估值有望抬升主要基于以下几点原因：1）银轮股份总营收和利润增速预期高于摩丁制造，且拥有更强的成本控制能力（期间费用率控制能力优秀）；3)

银轮股份数字与能源事业部逐步迎来定点项目量产爬坡关键期，处于0-1的关键阶段，未来2-3年业绩贡献有望持续增强。综上，我们认为，银轮股份正处于传统业务转型的关键时期，传统汽车基盘业务保持稳健，数字与能源事业部前瞻布局储能、液冷以及数据中心等高增长业务，并已获定点，未来2-3年有望逐步放量期。预计公司2024-2026年营业收入依次为131.90、150.50、173.80亿元，同比增速依次为19.7%、14.1%、15.5%，归母净利润依次为8.30、9.91、12.35亿元，对应PE依次为

18、15、12倍，EPS分别为1.00、1.20、1.49元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济不确定带来的市场风险、原材料价格波动（铝价、铜价等）带来的供应链不稳定风险、主机厂降价影响利润率的风险、市场竞争加剧，重要客户依存的风险，以及海运、汇率等外部因素影响利润率的风险等。2目录•

主营业务对比•

发展方向对比•

财务数据对比•

估值水平对比•

投资建议•

风险提示3主营业务对比核心观点：

银轮与摩丁制造两家公司在主营业务上重合度极高，两家公司也均处于从热管理传统业务逐步转型，开拓新业务的关键时期；

摩丁制造增长曲线主要

于液冷与数据中心等高增速赛道，而银轮股份第三业务曲线更加广泛，覆盖电源、电网、用户、储能侧全产业链、数据中心等；

摩丁制造在业务转型上领先一步。2023年数据中心业务占摩丁制造营收占比已达到12%，高于银轮股份第三业务曲线占比。4核心业务图：2024财年摩丁制造两大业务板块占比（%）图：2024财年各产品业务占比（%）

图：2024财年摩丁制造各地区收入占比（%）9%8%风冷业务12%35%28%液冷业务43%热传送产品供热通风与空气调节数据中心14%57%21%先进制造方案17%PerformanceTechnology

ClimateSolutions亚洲

美洲

欧洲、中东、非洲（EMEA)摩丁制造：传统业务转型，液冷+数据中心为核心增长点

传统热管理业务转型，新业务打造成长曲线。摩丁制造业务部门分包括“性能技术”（Performance

Technologies）和“气候解决方案”（Climate

Solutions）两大类，2024财年收入占比分别为57%/43%，其中“性能技术”部门负责汽车和工业等领域的液冷系统和风冷系统产品，“气候解决方案”部门负责换热器、商用暖通空调和数据中心液冷系统。随着AI大模型快速发展，市场潜力较大的液冷+数据中心等新兴业务收入占比已达1/3以上，成为公司后续重要增长点。

分地区来看，北美+EMEA地区贡献大部分营收。2024财年，摩丁制造在美洲+欧洲、中东、非洲等地区的销售收入占比达90%以上，亚洲地区销售占比较小。5核心业务图：银轮股份2023年主营业务营收占比（%）图：银轮股份乘用车营收占比不断提升（%）605040302010060%50%40%30%20%10%0%4%6%乘用车商用车、非道路数字与能源热管理49%41%其他2020202120222023乘用车营收(亿元）乘用车业务营收占比(%)银轮股份：汽车基盘业务稳健

第三业务曲线蓬勃发展

汽车热管理基盘业务稳健向上，乘用车业务占比不断提升。银轮股份与摩丁制造在主营业务上相似度极高，目前银轮股份汽车热管理业务营收占比仍高达90%以上，且乘用车营收占比不断提升。伴随着新能源汽车全球渗透率不断提升，热管理系统作为电动化转型过程中单车价值量提升较为明显的部件，公司基盘业务稳定增长。

数字与能源事业部成为公司第三发展曲线。银轮股份前瞻性紧抓能源转型驱动的机会，以车规级、综合能力构建护城河，成立数字与能源事业部，产品覆盖电源侧、电网侧、用户侧、储能侧全产业链，开拓广阔的成长空间，2023年营收占比约6.3%。6核心业务图：银轮股份数字与能源事业部产品矩阵图：摩丁制造“Vision

foranewModine”资料：National

Association

of

Manufacturers，华西证券研究所车市竞争承压，两家公司均推动业务多元化转型

两家公司均积极寻求转型，打开新成长曲线。随着汽车市场竞争激烈，电动化增速放缓，热管理厂商毛利率逐步走低，2021年公司提出“vision

for

a

new

Modine”愿景，开启转型之路，发展数据中心与液冷业务，同时也为其余国内热管理企业转型提供了参考路线。

根据2024财年数据，数据中心+液冷等新兴业务占摩丁制造营收占比已达到33%。银轮股份2023年新设数字与能源热管理事业部，专注发展热泵，储能，特高压输变电，数据中心浸没式液冷等业务，2023年收入占比6.3%左右，未来市场逐步扩容。7发展方向对比核心观点：

AI算力需求暴增，推动数据中心液冷市场需求的快速提升；

液冷技术能够有效延长服务器使用寿命，实现降本增效，同时，液冷技术能够有效降低冷却系统能耗，进而降低数据中心PUE，满足监管政策要求；

2024有望成为我国液冷爆发元年，温控厂商、服务器厂商与互联网公司等厂商积极布局液冷技术，而认证壁垒与客户认可是核心竞争力，龙头企业有先发优势。8|

摩丁制造发展历程历史沿革摩丁制造发展历程摩丁加速全球布局于当年完成了在加拿大、亚洲、欧洲等多地的收购摩丁正式启动弗吉尼亚工厂，扩大其数据中心市场业务Modine创立了

摩丁制造公司，并创新了冷却器的散热方式，为热转换领域带来了革命性的变化收购英国公司定制空气处理制造商BarkellLimited，进一步拓宽了产品线和销售渠道摩丁收购英国集成HVAC冷却系统制造商Airedale摩丁在印第安纳州建立了第二个制造工厂摩丁销售收入突破十亿美元1982年乘用车阶段1998年2005年2014年1916年1934年2022年热管理发展初期数字与能源热1925年1972-1979年1990年2004年2012年2021年摩丁扩大了欧洲市场业务，modineEurope和modineinternational正式建立：同年摩丁占领了全球40%的散热器市场建立亚洲总部，开启在亚洲市场的扩张收购加拿大的热能技术公司Geofinity摩丁宣布转摩丁制造开始与福特公司进行深度合作摩丁建立Modine

Auto-Cool进入汽车售后市场型，简化并细分了管理架构，并调整了管理团队9|

多年匠心深耕

矢志成为热管理龙头历史沿革图：银轮股份发展历程国际化里程碑：墨西哥工厂盈亏平衡

形成“1+4+N”新能源乘用车产品布局

成立“数字与能源热管理事业部”

筹划人工智能领域热管理形成“1+3+N”新能源商用车产品布局实施“承包经营，利润提成”，形成个人

“墨西哥、波兰工厂相继投产“与公司利益高度统一的长效激励机制

与北美新能源标杆车企展开合作

孵化新能源汽车热管

拓展数据中心、热泵、特高压变电、光理系统项目伏逆变器、电化学储能等热管理领域

公司前身：天台铁工厂成立

研发内燃机板式换热器，进入热管理领域

提出“四个国际化”

进入乘用车热管理领域10战略方向图：开发更高性能的AI大模型需要更强的算力平台图：大模型算力需求6个月翻番的趋势预计持续到2030年大模型发展加速算力需求，AI生态加速收敛

开发更高性能的AI大模型需要更强的算力平台。随着NLP领域的突破，AI能力出现拐点，逐步从预测推断走向内容生成。多模态数据成为大模型训练主要数据，对于算力需求是文本数据的百倍，大模型算力需求6个月翻一番的趋势，预计至少持续到2030年。与此同时，高性能AI大模型对算力的需求指数级增长，AI算力平台从单机走向集群。

液冷成为AI发展的重要限制因素之一。超大规模AI集群的建设面临着跨域协同、液冷和可靠性这三大关键技术挑战。目前，AI集群的液冷大规模商用存在工程挑战，这成为了在能耗效率端制约AI发展的一大重要因素。11战略方向图：全球生成式AI算力市场规模预测图：绿色算力发展方向细分领域35000300002500020000150001000050000300%250%200%150%100%50%算法软件数据中心算法算力开销优化，资源调度优化提升资源利用率智能化运维，可回收设备、绿色能源弹性部署/敏捷交付、液冷服务器（冷板、浸没）提升数据PUE芯片架构创新、领域专用芯片提升计算效率基础设施芯片架构0%基础理论创新延续半导体经典定律，工艺升级提升单位功耗算力输出2022202320242025物理器件生成式AI计算市场规模

Other

Ai计算市场规模生成式AI市场规模yoy生成式AI需求暴涨，液冷服务器增速迅猛

以生成式AI为代表的AI计算未来将呈现暴涨态势。根据《2022-2023全球计算力指数评估报告》，全球AI计算市场规模将从2022年的195.0亿美元增长到2026年的346.6亿美元，其中生成式AI计算占整体AI计算市场的比例将从4.2%增长到31.7%。随着AI计算、HPC计算等高性能计算需求不断提升，CPU、GPU等计算芯片朝高算力、高集成方向演进，也导致单颗计算芯片功耗的大幅提升。

绿色计算推动液冷市场快速发展。根据上述报告，2021年，我国液冷服务器出货量在整个服务器市场的占比不到1.0%，IDC预测，2026年中国液冷服务器在整体服务器出货量中的占比将会超过10%，成为增速最快的服务器子市场之一。12战略方向图：全球数据中心机架密度不断提升（kw/架）图：我国数据中心能耗的主要构成（%）7060505%5%10%48.748.740302010036.136.112.836.117.217.340%12.812.920232024202520262027企业及托管数据中心超大规模数据中心IT设备制冷设备供配电系统照明设备其他资料：《点亮绿色云端

-中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究》，华西证券研究所数据中心方兴未艾，液冷占比将大幅提升

人工智能（AI）和机器学习的指数级进步正在推动数据中心设计、选址和投资策略的变革浪潮。为了满足日益增长的计算能力需求，超大规模数据中心预计将以

7.8%

的复合年增长率

（CAGR）

增加其机架密度。

从传统数据中心转向AI数据中心，核心的变化主要在于对液冷使用的占比将大幅提升。整体来看，数据中心中占据能耗使用比重最大的为IT设备与制冷系统，分别占据数据中心总能耗的40%。对于AI训练与推理服务器机柜，其单机柜功率已经逼近或者超出了风冷散热所能覆盖的功率密度范围，液冷散热已成大势所趋。13战略方向图：2022年中美智算规模指标对比（EFLOPS）图：2020全球各国超大型数据中心数量占比（%）10088806040200美国中国日本英国其他4937.30%26.43.4中国智算规模（EFLOPS)美国人均智算规模（EFLOPS/亿人）10.20%5.70%6.70%算力规模中美存在量级差距，我国增长空间较大

从宏观视角，中国与美国在智算规模上存在量级差距，中国仍有较大的追赶空间。据IDC、Gartner等多方机构测算，截止2022年底，全球智能算力规模为175.9EFLOPS，其中美国智算规模达88.0EFLOPS，而中国智算规模为49.0EFLOPS。从人均来看，美国人均智算规模约是中国的8倍。除此之外，美国的AI产业面向全球区域，而中国更多立足于本土及部分东南亚区域。

从全球超大型数据中心数量上看，美国仍处于领先地位。根据赛迪顾问2020年数据，全球超大型数据中心美国占比高达40.10%，中国占比10.20%，因此后续增长空间更大。14战略方向图：电子产品失效原因分析（%）图：我国不同地区数据中心PUE值1.651.6平均值1.4919%6%1.551.5温度振动灰尘湿度1.451.455%20%1.351.3东北华北华东华南华中西北西南温控是关键，PUE限制是核心驱动

温控极为关键，液冷技术能够有效延长服务器使用寿命，实现降本增效。温度是电子设备产生故障的主要原因之一。环境的多样性包括温度、湿度、振动、灰尘等多个方面，在导致电子设备失效的因素中温度占了55%，过热是电子设备产生故障的主要诱因，因此对于数据中心来说，温度控制也极为关键。同时，液体具有比空气更大的比热容，散热能力更强，使得服务器温度更加稳定，CPU和GPU计算部件可以长时间稳定工作在高性能频率状态。

液冷技术能够有效降低冷却系统能耗，进而降低数据中心PUE。PUE是数据中心消耗的一切能源与IT负载运用的能源之比，目前我国一半以上区域的数据中心PUE值都在1.5以上，即消耗在冷却等非IT负载上的能源，占到了IT负载的一半以上。根据前瞻网，PUE为1.92的数据中心下冷却系统能耗占总能耗的比例为38%左右，这意味着降低数据中心PUE的关键就在于降低冷却系统的能耗表现。

降低数据中心PUE，有利于满足监管政策要求。2022年8月，工信部等七部门印发《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025年）》，要求到2025年，全国新建大型、超大型数据中心电能利用效率(PUE)降到1.3以下，改建核心机房PUE降到1.5以下。在同等的散热水平下，液冷方案的PUE值可降至1.05-1.2左右，能够满足当前政策对于数据中心PUE的要求。15战略方向图：冷却技术与数据中心PUE关系示意图图：不同功率数据中心热管理方式液冷：高效散热，PUE综合效率提升

数据中心冷却技术必须不断发展，才能满足其所支持的IT系统不断变化的需求。随着机架密度升至20kW以上，液冷才能满足高热密度机柜的散热需求。液体的冷却能力是空气的1000-3000倍，液冷技术以其高效的散热能力，成为降低数据中心PUE的有效手段。

冷板、浸没、喷淋三种方式对场景的要求和PUE的降低程度各不相同。根据论文《液冷数据中心硬件系统集成技术方案探讨》，冷板式液冷应用场景为单柜功率大于等于15kW，PUE为1.15～1.2；喷淋式液冷使用场景为单柜功率大于等于30kW，PUE为1.05～1.1；浸没式液冷应用场景为单个容器功率大于等于80kW，PUE为1.04～1.1。16|

浸没式液冷为发展方向战略方向图：冷板式液冷数据中心工作原理表：三种液冷方式技术指标比较冷板式浸成本比较可维护性☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆空间利用率设备兼容性安装便捷程度☆☆☆☆☆☆☆图：浸没式液冷数据中心工作原理图：喷淋式液冷数据中心工作原理☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆

液冷数据中心主要有冷板、浸没、喷淋三种部署方式。冷板式部署介质无需直接接触发热器件，对原有IT基础设施的要求和改造最小，应用进

展较快；浸没式液冷让发热器件直接与液体接触，散热效率最高，同时技术难度也最大。喷淋式还处于发展初期、技术突破阶段。

浸没式液冷前景值得关注。浸没式在部署上从成本和空间利用率上均优于冷板式，且具备优越的性能可以实现更好的实现数据中心散热效果，未来前景广阔。17战略方向图：全球数据中心液冷市场规模预测（亿美元）图：2022-2027全球数据中心增长率（按地区划分）160140CAGR=25.44%12010080604020020242029资料：Modor

Intelligence，华西证券研究所资料：Modor

Intelligence，华西证券研究所全球市场扩容正当时，2024国内有望爆发

数据中心数量高速增长，市场快速扩容。根据Modor

Intelligence，全球数据中心液冷市场规模预计到2029年将达到148.1亿美元，在预测期内（2024-2029年）复合年增长率为25.44%。根据中国电子报对曙光数创副总裁的采访，2023年液冷在数据中心的渗透率在5%-8%左右，随着芯片侧、机柜侧和生态侧的共同促进，未来3-5年液冷在数据中心的渗透率有望提升到30%。

北美、澳洲成为后续需求高增长区域，2024有望成为国内爆发元年。分区域看，2022-2027数据中心需求高增长地区集中在北美和澳洲，欧洲与中国紧跟其后。对国内市场而言，2024有望成为液冷爆发元年。首先，AI算力投资进入正循环，使得高功耗芯片对液冷散热的需求日益显著；其次，AI集群对高密度机柜的应用带动液冷需求大幅增长；最后，电信运营商加大布局力度并推动行业标准形成，加速了液冷技术在中国数据中心市场的渗透。18竞争格局图：英维克2019-2024Q1毛利率水平（%）图：英维克Coolinside全链条液冷技术40%35.15%32.43%32.35%35%30%25%20%15%10%5%29.81%29.35%29.51%11.74%201910.60%20209.88%20239.48%20228.92%20218.26%0%2024Q1英维克综合毛利率(%)英维克综合净利率（%）各类企业加速布局，龙头企业有先发优势

温控厂商、服务器厂商与互联网公司等厂商均在积极布局液冷技术，目前格局较为分散。其中，数据中心温控龙头企业英维克在液冷方面有丰富经验和扎实的技术积累，已实现全产业链布局，通过自研产品Cooling

Side提供全链条节能解决方案，并已取得超过900兆瓦的液冷交付经验，近年来毛利率水平在30%左右。

认证壁垒与客户认可是核心竞争力。液冷核心壁垒包括技术壁垒、客户壁垒、认证壁垒等，由于液冷产品交付模式的多样化和复杂性，因此拥有全链条产品并得到多个领域客户的认可，且解决方案具有规模化应用能力的龙头企业，更容易取得先发优势。19行业壁垒图：数据中心液冷核心壁垒图：银轮股份第三曲线定点情况一体化/模块化解决方案先发优势产业链绑定（芯片厂商）优质客户行业壁垒清晰，银轮定点彰显技术实力

先发优势+一体化解决方案+优质客户+产业链深度绑定构筑数据中心液冷核心壁垒。以美国数据中心液冷核心厂商Vertiv为例，公司凭借其全链条交付能力，成熟的供应链条与模块化产品构建核心竞争力，全面覆盖从服务器、机架、房间到户外的冷却需求，并深度绑定英伟达等优质客户，营业利润率从2022Q3-2024Q2期间持续走高，由2.77%提升至14.90%。

银轮股份第三业务曲线新获国际客户定点，公司在数据中心液冷热管理系统研发已取得进展，叠加AI+数字能源行业β上行，2024-2025有望逐步进入量产供货期。20财务数据对比核心观点：

两家公司收入和利润水平大体相当，具有可比性。摩丁制造营收规模占优，银轮股份营收增速更快，两家公司毛利水平相近，净利水平银轮逐步超过摩丁；

从期间费用上看，银轮费控能力更强，从运营效率上看，摩丁制造领先银轮，银轮股份后续改善空间更大；

从业绩预期来看，2024-2027年银轮股份营收端一致预期CAGR高于摩丁制造，弹性更大。21营收对比图：摩丁制造营收水平以及同比增速（亿元，%）图：银轮股份营收水平以及同比增速（亿元，%）12035%30%25%20%15%10%5%2001501005015%10%5%1008060402000%-5%-10%0%020192020202120222023yoy2024Q12020202120222023yoy2024总收入(亿/人民币）营业总收入(亿元）（汇率按1$=7¥计算，2024财年指2023.3.31-2024.3.31）摩丁制造营收规模占优，银轮股份增速更快

从营收规模上看，摩丁制造营收规模略高于银轮股份。2021-2024财年摩丁制造营收分别为18.08、20.50、22.98、24.08亿美元，银轮股份2020-2023年营收分别为63.24、78.16、84.8、110.18亿元，按1:7汇率计算，摩丁制造营收规模略高于银轮。

银轮股份营收增速高于摩丁制造。银轮股份2021-2023年营业收入CAGR为16.21%，高于摩丁制造。主要原因系公司主营业务的核心增长逻辑来自于电动化趋势下热管理系统单车价值量的提升。银轮热管理业务客户主要在国内，在2021-2023年间中国新能源车渗透率增速高于北美电动化渗透率的增速。22利润对比图：摩丁制造2019-2024财年毛利率/净利率（%）图：银轮股份2019-2024Q1毛利率/净利率（%）30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%-10%-20%0%201920202021202220232024Q1201920202021202220232024摩丁制造综合毛利率（%）摩丁制造销售净利率(%)银轮股份综合毛利率(%)银轮股份综合净利率(%)（

摩丁制造2024财年指2023.3.31-2024.3.31）近期毛利水平相近，净利水平银轮逐步超过摩丁

近期两家公司毛利率相当。2019-2024财年摩丁制造毛利率分别为16.52%、15.57%、16.22%、15.09%、16.95%21.83%，公司与供应商签订长期合约，并已协商好调价机制以控制核心原材料价格（如钢、铝），已实现毛利率逐步提升。银轮股份2019-2024Q1毛利率分别为24.12%、23.92%、20.37%、19.84%、21.57%、21.56%，2019-2022公司毛利率持续下滑后，随着客户结构不断优化与费控措施不断完善，2023年开始银轮股份毛利率开始逐步回升。

从净利率看，2019-2024财年摩丁制造净利率分别为3.88%、-0.10%、-11.58%、4.21%、6.68%、6.79%，受疫情影响波动较大，银轮股份2019-2024Q1净利率分别为6.33%、5.79%、3.38%

、5.29%、6.36%、7.10%，随着公司费控能力改善与经营管理水平的提升，近期银轮净利率已超过摩丁制造。23费控对比图：银轮股份2020-2024Q1三费费率（%）图：摩丁制造与银轮股份销售+管理费率对比（%）7%6%5%4%3%2%1%0%14%12%10%8%6%4%2%0%202020212022202320242020销售费用率2021管理费用率2022财务费用率20232024Q1摩丁制造销售+管理费率银轮股份销售+管理费率研发费用率（

摩丁制造2024财年指2023.3.31-2024.3.31）银轮股份费控率更优

凸显成本控制能力

从期间费用上看，银轮费控能力更强。2020-2024财年摩丁制造销售+管理费率分别为12.65%、11.67%、10.49%、10.18%，而银轮股份2020-2024Q1销售+管理费率分别为11.31%、10.17%、8.86%、8.14%、7.69%。随着规模效应的不断显现，银轮股份在期间费率水平与期间费率下降幅度上均优于摩丁制造，凸显其优秀的成本控制能力。24运营能力对比图：银轮股份与摩丁制造关键运营指标对比202020212022202银轮股份运营能力指标银轮股份

摩丁制造

银轮股份摩丁制造银轮股份

摩丁制造营业周期(天)186.8875.24101.5444.0457.50173.6773.07103.66208.0588.55105.0949.3055.79200.2481.76117.1357.1659.96205.5179.26126.6765.3061.37存货周转天数(天)47.8855.78应收账款周转天数(天)111.63100.60119.50118.48126.24存货周转率(次)4.783.228.176.264.933.587.526.454.073.017.306.454.403.046.306.001.140.715.515.87应收账款周转率(次)流动资产周转率(次)固定资产周转率(次)总资产周转率(次)1.183.050.693.094.241.291.193.420.722.835.041.291.113.290.662.927.011.521.233.480.742.877.301.540.290.820.182.777.081.41摩丁制造资产周转率高

银轮后续提升空间大

从运营效率上看，摩丁制造领先银轮。从营业周期、存货周转率、应收账款周转率等关键指标看，摩丁制造在2020-2024间优于银轮股份，因此在总资产周转率上，摩丁制造优于银轮股份。

银轮股份后续改善空间更大。由于银轮股份在总体营收规模上还小于摩丁制造，且国内车市竞争环境更加激烈，其运营指标暂时落后于摩丁制造。公司后续有望通过优化资金结构、提升库存管理能力、增加固定资产利用效率、加强现金管理等方式提升综合管理能力，增强运营竞争力。25业绩预期图：摩丁制造调整后息税前净利润及净利率预测（百万美元，%）图：摩丁制造收入与息税前净利率预测（亿美元，%）353025201510516%14%12%10%8%4504003503002502001501005025%20%15%10%5%6%4%2%00%00%2022202320242025E202220242025E2026E2027E收入（亿美元）息税前净利率（%）调整后息税前净利润（百万美元）调整后息税前净利率（%）摩丁制造转型促进营收与息税前净利率预期稳步提升

新业务转型，促进营收预期稳步增长。根据摩丁制造2022年6月设立的“Transformation

Targets”转型目标，公司预计在2025-2027年间收入将保持8%-10%的复合增速，而息税前净利率目标则设置在13%-15%之间，增长稳健，2022-2025年公司调整后息税前净利率分别为7.70%、9.20%、13.10%、22%。且根据公司投资者关系官网公布的数据，2024财年销售额中，液冷占Performance

Technology部门的占比将达到36%。26盈利增速图：银轮股份营收、归母净利润及ROE一致预期（亿元，%）图：摩丁制造性能技术部门业绩目标（亿美元，%）2001501005080%20242027部门业绩指标2022

（第一阶70%60%50%40%30%20%10%0%（第二阶段）段）收入（亿美元）

12

5%-7%增速

0%-3%增速息税前利润率

6.2%

10%-12%

14%-16%性能技术（PerformanceTechnology）资本化支出比例

2.5%

2.0-2.5%

1.5-2.0%15%-20%增收入（亿美元）

0.9

6%-8%增速速气候解决方案（ClimateSolutions）0息税前利润率

10.9%

13%-15%

15%-17%资本化支出比例

1.1%

2.5-3.0%

2.5-3.0%2022A2023A2024E2025E2026E总营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增长率ROE银轮股份增速更快，后续弹性更强

2024-2027年银轮股份营收端一致预期CAGR高于摩丁制造。根据摩丁制造投资者关系官网披露信息，摩丁制造2024-2027财年综合营收CAGR在8%-10%之间，随着数据中心和液冷等业务扩容，气候解决方案部门（Climate

Solutions）在未来三年内预期营收增速较高。根据同花顺数据，2024-2026期间，银轮股份随着前期订单不断兑现放量，一致营收CAGR预期在25%左右，高于摩丁制造，这也意味着银轮后续有更大弹性的可能。

后续盈利增速预期两家公司基本持平。综合来看，两家公司2024-2026之间利润预期CAGR在20%-25%之间，均高于行业平均。考虑到两家公司业务地区和竞争环境的不同，银轮股份在后续需要克服原材料涨价、运费不确定性、竞争加剧等不利因素的情况下，市场能给出与摩丁基本持平的增速预期，是市场对公司未来发展信心的体现。27估值水平对比

核心观点：

摩丁制造转型布局数据中心液冷等优质赛道，目前享受较高估值；

银轮股份2024-2027年银轮股份营收端预期CAGR高于摩丁制造，后续弹性更强；

从银轮股份历史股价走势来看，公司优质的基本面使得股价在15-20X的PE处附近往往形成较强支撑，目前处于估值低位；

银轮第三曲线2024-2026年间的目标完成程度将对公司整体CAGR产生关键影响，悲观情况仍有估值支撑。28估值水平图：摩丁制造股价与PE走势图1201008040353025201510560成长股

30x

估值水平线402000周收盘价(美元)周PE市盈率(TTM)优质赛道享受高成长、高估值溢价

摩丁制造转型布局数据中心液冷等优质赛道，目前享受较高估值。摩丁制造官方预计2024-2027财年总利润CAGR约为20%-25%，增量业务集中的气候解决方案部门，在2024-2027年间预计维持15%-20%的营收增速。数据中心液冷作为核心增量业务，目前渗透率低，未来3-5年内成长空间大，且有认证周期和客户认可等一定行业壁垒，因此目前公司估值水平较高。29估值水平图：银轮股份历史股价以及PE走势图2580706050403020100汽车零部件行业平均PE水平20151050周收盘价(元)周PE市盈率(TTM)银轮股份：估值低位，静待花开

从银轮股份历史股价走势来看，公司优质的基本面使得股价在15-20X的PE处附近往往形成较强支撑。2021Q1-2022Q3期间，得益于汽车电动化带来的热管理单车价值量大幅提升，叠加国内新能源车渗透加速，估值水平提升。

2022Q3后，国内新能源渗透率边际增速开始下降，市场供需格局逐步调整，公司PE回落到合理水平（20x）。随着公司业绩的持续如期释放，股价在该估值水平线已形成较强支撑。后续随着公司“第三曲线”逐步扩张，且新兴业务竞争格局总体来看优于竞争激烈的汽车零部件行业，后续银轮估值水平有望温和提升。30估值水平图：三种情况下银轮股份增速预测2023A2024E乐观情况总收入（亿元）110137.5160.5187乐观情况综合利润率5.50%6.40%6.65%7.30%乐观情况归母净利润（亿元）中性情况总收入（亿元）中性情况综合利润率中性情况归母净利润（亿元）悲观情况总收入（亿元）悲观情况综合利润率6.121105.50%6.12116.25.50%6.128.80131.96.30%8.31140.56.14%7.7110.67150.56.58%9.90161.26.30%8.7713.65173.87.10%12.34187.67.02%11.16悲观情况归母净利润（亿元）备注：数字能源利润率高于传统热管理，若未完成目标，会拖累综合利润率）（假设乐观、中性、悲观情况分别指第三曲线目标完成100%、60%、15%）银轮股份：第三曲线对估值产生关键影响，悲观情况仍有估值支撑

银轮第三曲线2024-2026年间的目标完成程度将对公司整体CAGR产生关键影响。我们分乐观、中性、悲观三种情况（2024-2026年第三曲线目标完成度分别为100%、60%、15%）来预估银轮营收与归母净利的CAGR。营收端，2023-2026在乐观、中性、悲观情况下的CAGR分别约为14.9%、12.12%、9.54%；利润端，2023-2026在乐观、中性、悲观情况下的CAGR分别约为22.21%、19.16%、16.20%。即使是在悲观假设下，若汽车传统基盘业务在2024-2026期间保持稳健增长，利润端CAGR依旧能维持15%+，因此我们认为，公司估值难以下探到15XPE下方。31投资建议

我们认为，摩丁制造转型历程为传统主营业务热管理企业后续发展提供较强的参考价值。银轮与摩丁两家业务重合度极高，均处于传统业务转型关键时期，转型方向均聚焦在数据中心液冷、储能、集成冷却模块等优质赛道，营收和利润体量具有可比性。

相较于摩丁制造，2024-2027年银轮股份营收端一致预期CAGR高于摩丁制造，且具有更强的成本控制能力，因此后续弹性更大。参考摩丁制造的转型历程以及目前估值水平（30xPE），银轮股份数字与能源事业部市场空间大，且液冷、数据中心等增量业务的竞争格局和利润率均优于传统汽车零部件，参考摩丁制造的估值水平，目前未被充分定价。

从银轮股份历史股价走势来看，公司优质的基本面使得股价在15-20X的PE处附近往往形成较强支撑，目前处于估值低位，银轮第三曲线2024-2026年间的目标完成程度将对公司整体CAGR产生关键影响，悲观情况仍有估值支撑，后续发展情况值得关注。

我们认为，银轮股份正处于传统业务转型的关键时期，传统汽车基盘业务保持稳健，公司数字与能源事业部前瞻布局储能、液冷以及数据中心等高增长业务，并已获定点，未来2-3年有望逐步放量期。预计公司2024-2026年营业收入依次为131.90、150.50、173.80亿元，同比增速依次为19.7%、14.1%、15.5%，归母净利润依次为8.30、9.91、12.35亿元，对应PE依次为

18、15、12倍。首次覆盖给予“买入”评级。32盈利预测表：银轮股份关键财务指标预测财务摘要营业收入（亿元）YoY（%）归母净利润（亿元）YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE2022A84.808.5%3.832023A110.1829.9%6.122024E131.9019.7%8.30150.5014.1%9.91173.8015.5%12.3524.5%20.6%1.4973.9%19.8%0.4859.7%21.6%0.7735.6%20.7%1.0019.4%20.9%1.208.2%37.190.4811.2%23.180.7712.9%17.791.0013.4%14.901.2014.3%11.961.49市盈率EPS假设公司2024-2026年传统汽车热管理业务前期定点项目有序放量，营收端保持15%-20%复合增速，数字能源事业部2024-2026年目标营收（分别为14、25、33亿）完成度达60%（中性情况），随着公司管理效率提升以及规模效应凸显，假设公司2024-2026毛利率稳定在20.0%-20.8%之间范围，预计公司2024-2026年营业收入依次为131.90、150.50、173.80亿元，同比增速依次为19.7%、14.1%、15.5%，归母净利润依次为8.30、9.91、12.35亿元，EPS分别为1.00、1.20、1.49元，对应PE依次为

18、15、12倍。33盈利预测

宏观经济不确定带来的市场风险；

原材料价格波动（铝价、铜价等）带来的供应链不稳定风险；

主机厂降价影响利润率的风险；

市场竞争加剧，无法保证有竞争力的价格的风险；