创业板IPO超募现象解析

创业板IPO超募现象解析[摘要]创业板市场上普遍存在的超募现象及其所带来的危害引发了全社会的广泛关注和担忧。以创业板上市的前100家上市公司为例，巨额的超募资金主要用于投资并购、还贷补充流动资金、买房置地和存放银行。通过深入分析后发现。超募的原因主要来自创业板市场机制的不完善、发行人的利益驱动、保荐机构的管理缺位和投资者的盲目跟风这四个方面，应从完善发行定价机制、加大市场监管力度和加强投资者教育入手，寻求治理超募现象的对策。

[关键词]创业板；ipo；超募

一、引言

自2009年10月30日创业板开市以来，中国内地的创业板市场被社会给予了广泛的关注。截至2011年9月16日，创业板已为263家处于成长期的创业企业提供了直接融资服务，对自主创新国家战略的落实发挥了积极的作用。但与此同时，创业板的发展现状并不尽如人意，各种质疑不绝于耳。其中，资金超募比例远高于主板和中小板市场是最为普遍的一种现象。企业通过首次公开发行(ipo)募集资金是股票市场发挥资源优化配置能力的一个重要且具体的体现，但研究发现，中国资本市场的资金超募较为严重，很可能导致资金使用的低效，甚至衍生出资金浪费、侵吞的严重后果。因此，有效引导创业板上市公司合理使用募集资金(特别是超募资金)具有重要的意义。

二、创业板ipo超募现状及危害

据创业板上市公司的年报数据显示，创业板公司全部超募，高价发行和高市盈率引发了较高的超募率。以创业板上市的前100家公司为例，其首发预计募集资金合计233.85亿元，实际募集资金净额666.91亿元，超募资金共计443.06亿元，超募资金是预计募集资金的1.98倍。平均每家公司募集资金净额6.74亿元、超募资金4.48亿元。国民技术(300077)以超募资金19.65亿元、超募率585.58％位居榜首，科新机电(300092)超募率最低，也高达39.88％。具体情况如图1所示：

创业板的巨额超募资金引起了市场和业内人士的担忧：(1)创业板公司大多数是处于成长期的创业企业，而巨额超募资金极有可能与创业板发行人现有的生产经营规模、财务状况、技术水平、管理能力、营销能力和客户积累等不相适应，给公司造成巨大压力。另外，出于对个人利益和短期利益的考虑，公司的创业团队(原始股东)很可能选择辞职套现，不仅造成公司管理层不稳定，也在一定程度上限制了经营业绩的增长；(2)面对巨额资金，公司更倾向于选择扩张经营范围。然而不管是横向并购或是纵向延伸，短期内的投资决策都往往存在盲目性、随意性和高风险性，这对公司股东是一种极其不负责任的行为，势必造成投资者极大的伤害，对证券市场造成不利的动荡；(3)从社会资源的角度考虑，公司超募资金投放欠佳，破坏了资金的优化配置，浪费了社会资源。

三、超募资金使用去向

创业板上市公司超募现象已引起监管部门的高度重视。为了对超募资金进行管理，提高超募资金的使用效率，深交所已于2010年1月发布了《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》对此进行制度上的规范。但超募资金的使用直接考验公司管理层的管理水平，创业板超募资金违规使用或干脆“弃之不用”的事件还是频频发生。2011年4月，《创业板上市公司公开谴责标准》出台，对超募资金使用提出了更加明确的要求。创业板公司的主营业务短期内要合理使用巨额超募资金是非常困难的，公司决策层很难想到恰当的投资方案。根据创业板公司在募集资金到账后半年内须披露超募资金投向等规定，多数创业板公司公布了超募资金的使用计划。超募资金除了存放于银行，主要投向投资并购、还贷及补充流动资金、买房置地三个方面，如图2所示：

(一)存放银行

公司披露的年度报告数据显示，创业板上市的前100家公司超募资金净额合计约443.06亿元。根据已公开的超募资金使用情况统计，截至2011年上半年，累计已投入使用的超募资金仅有236.61亿元，还有近5成的超募资金存放在银行，前100家上市公司中仍有4家还没有安排超募资金的具体投向，其中包括第一批上市的网宿科技(300017)。超募资金因存放银行而衍生的大量利息收入成为部分公司利润的重要来源，以2009年的年利息率2.25％计算，共计206.45亿元尚未投入使用的超募资金每年可贡献4.65亿元的利润。由于时间跨度比较长，利息收入对2009年上市的创业板公司贡献较为明显。

(二)投资并购

投资并购也是创业板公司使用超募资金较为常见的一种，大量超募资金更是为企业在行业内进行扩张提供了雄厚的资金支持，乐普医疗(300003)、莱美药业(300006)、爱尔眼科(300015)等多家上市公司运用超募资金展开加速并购行动。前100家公司中共有71家使用超募资金进行了投资并购，主要投资方式有增资募投项目、收购扩张、设立增资子公司及募投项目外投资四种形式。总体情况如下表所示：

理性的投资决策需要一定时间的调研分析和缜密论证，利用超募资金进行投资并购，公司应避免遭遇收购资产溢价过高、收购资产质量不足而导致超募资金浪费的情况，同时也尽量避免踏入与公司主营业务几乎没有关联的领域进行投资，仓促扩大原有项目或者盲目扩张行业领域的投资行为，会给公司带来很大的投资风险，不利于公司的稳定发展。上市公司应当审慎使用募集资金，避免为并购而并购，也避免为了超募资金有所去处而突击花钱。

(三)还贷补充流动资金

年度报告已公开的超募资金使用情况中，还有一部分超募资金被创业板公司用于偿还银行贷款和补充流动资金。根据相关数据统计显示，前100家公司中共有73家使用超募资金用于“归还银行贷款”和“暂时(永久)补充流动资金”，累计使用金额为68.84亿元(其中用于“暂时补充流动资金”的超募资金，部分公司在报告期内已偿还，如三维丝(300056)等)，占已投入使用超募资金总数的29.09％。其中，立思辰(300010)等6家公司已投入使用的超募资金仅限于此用途。

(四)买房置地

创业板前100家上市公司中，涉及利用超募资金买房置地的有中元华电(300018)等31家，共计使用超募资金36.24亿元。各公司公开披露买房置地的目的主要有办公用房、研发或营销(服务)中心、厂房购置、基地建设等几种。例如，神州泰岳(300002)使用2.545亿元超募资金用于办公用房的购置与建设；鼎汉技术(300011)投入0.986亿元超募资金用于营销服务中心建设；天龙光电(300029)使用1.516亿元建工厂；天源迪科(300047)花费0.57亿元购房、1.2亿元进行基地建设。买房置地为公司自用，这种投资是可行的；但存在部分公司购房买地仅仅为了实现保值增值，这种投资行为对

公司盈利能力的提升几乎没有实质意义，甚至造成超募资金利用低效，而让巨额超募资金流入房地产行业也绝不符合广大中小投资者及监管部门的意愿。

四、超募原因分析

(一)市场制度层面

1.发行制度。创业板市场的股票发行实行主板市场现行的行政审批制和保荐制，这在一定程度上造成上市资源的稀缺性和不容易退市性，是造成高市盈率发行的重要因素。一方面，上市融资资格取决于证监会，而不是市场，监管层对股票上市的管制是股票成为稀有资源，而创业板市场又被全社会过分关注，促使发行价较高；另一方面，券商作为保荐机构对上市公司具有保荐和持续督导的责任，但就创业板市场目前情况看，保荐机构大都将工作重点放在了争项目上，导致了较多上市公司被过度包装，发行价被肆意抬高。有特殊关系券商保荐的公司更容易通过发行审核，导致证券发行制度的不公平性，存在价格操控行为。

2.定价机制。累计投标询价机制起源于美国，主要目的是希望通过激励投资者揭示其拥有的真实信息实现准确定价。2009年6月11日，中国证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》正式施行，监管部门推进发行价格市场化，开始采用询价体制，取消了定价的窗口指导。首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向特定机构投资者询价的方式确定股票发行价格。然而，监管层的有限理性导致询价规则存在缺陷，制约询价机制发挥作用。没有任何约束力的初步询价过程，容易使得缺乏职业道德的机构投资者为了自身利益的最大化，恶意提高报价，但在累计投标询价时却不参与申购，导致初步询价过程所制定的价格区间偏离实际价值，从而出现了ipo高发行价，是创业板公司超募率居高逆升的直接原因。

(二)发行人层面

创业团队、企业高管追求上市募资最大值是创业板市场出现高超募率的另一原因。发行价越高，ipo所募集资金越多，一方面可以降低筹资成本，另一方面可以直接增加自身财富，上市公司往往具有强烈的追求高发行市盈率，进而争取更多募集资金的内在动力，这种利益最大化的融资理念诱发了发行人“勾结”券商，过度包装、蓄意抬高发行价，从而对创业板超募现象起到了推波助澜的作用。

(三)保荐机构层面

我国券商(保荐机构)的盈利模式较为单一，佣金依然是其最主要的收入来源，而且往往与其保荐的上市公司所能募集到的资金直接挂钩。对超募资金部分，券商与上市公司会另外达成协议，发行承销费率往往高于计划募集部分。券商是参与询价的主体，而他们为了自身利益最大化，在股票市场上进行恶性炒作，利用其市场地位不断抬高发行价。

(四)投资者层面

中国投资者素有追“新”传统也是创业板普遍超募最重要的一个现实条件。二级市场投资者追随新生创业板市场上的高成长性企业，认为创业板公司具有很好的投资价值，却并未识别背后隐藏的高风险，这种对创业板ipo表现出的一种非理性“狂热”，使得市场内的投机炒作比主板、中小板更胜一筹，相对于充裕的资金来说，创业板股票的规模较小，存在供不应求的现象，造成局部流动性过剩。而二级市场的需求拉动必然会抬升一级市场的价格，正因如此，创业板公司相对主板的估值溢价一直处于高位，从而直接导致超募率一波高过一波。

五、治理超募现象的建议

(一)完善发行定价机制

1.优化新股发行体制。缩短发行审核周期，增加股票供应量，可以避免投资者对新股盲目的追捧。通过支持发展较好的高成长性中小企业发行上市，促使创业板尽快形成规模，以缓解创业板上市公司少、盘子小、易于操纵的问题；通过稳定新股发行速度，形成稳定的市场供求，实现证券市场的供求平衡，以抑制局部流动性过剩，缓解创业板的超募问题。

2.改进和完善新股的定价机制。首先，我国创业板正处于市场发展的初期，仍欠成熟，目前所谓的“发行价格市场化”只有躯壳而没有实质和内涵，相关公司的发行定价有必要恢复“窗口指导”，并结合对公共信息的反映，引导市场理性定价。其次，改变初步询价时“没有约束，不负责任”的做法，使报价与申购直接挂钩。再者，强化询价制度的市场监督，实行定价估值报告、询价对象及其报价结果、发行价格区间、市盈率区间、询价程序等信息的透明化。

(二)加大市场监管力度

1.对上市公司的监管。针对目前在超募资金使用及信息披露方面存在的主要问题进一步完善相关制度。对上市公司超募资金使用的监管，可引入融资额度管理制度，超募资金合理使用完才能再融资；对存在内幕交易的上市公司进行责令整改，对情节严重者考虑停牌或终止上市；超募资金的使用情况说明应当更趋明细化，资金去向不可略为带过、含糊不清。同时有必要进一步限制公司超募资金的投向，以保证资金投入实体经济，而不是证券市场或房地产行业。

2.对保荐机构的监管。一方面，在股票发行时的初步询价过程中，对于保荐机构或券商所提报价指导意见太离谱，明显造成恶性炒作，应予以严重警告并记录在案，情节严重者暂停或取消其保荐承销资格。应当坚决打击保荐人的价格操纵行为，严肃法纪。另一方面，要加强对保荐机构持续督导的力度、加强对保荐机构相关处罚的力度，建立健全公开、透明的保荐信用监管系统。可适当延长保荐机构对上市公司的保荐期限，避免保荐机构对上市公司的过度包装，对严重者摘牌甚至实行行业禁入。

(三)加强投资者教育指导

二级市场上的广大投资者热衷于