小米集团-W：具有强大电商和投资基因的独特的科技公司 20240828 -中金

证券研究报告首次覆盖推荐首次覆盖推荐首次覆盖股票代码首次覆盖股票代码评级最新收盘价52周最高价/最低价总市值(亿)30日日均成交额(百万)发行股数(百万)其中：自由流通股(%)主营行业01810.HK2018-07-092018-07-162018-07-232018-07(人民币百万)净收入增速净利润增速非通用准则净利润增速每股净利润非通用准则每股净利润每股净资产每股销售额每股经营现金流市盈率非通用准则市盈率市净率市销率平均总资产收益率平均净资产收益率2016AN.M.0.020.08-4.08 0.20 4.2%2017A 2018E3,678N.M.9,452 18.73 2019E41.8%14,94315,232 首次覆盖小米集团-W公司（01810）给予推荐评级，目标价22.00港币。小米是一家具有强大电商和投资基因的独特的科技公司。我们预计2018-2020年公司收入和Non-GAAP每股盈利复合年增长率将达到45%和60%，主要受益于：1）IoT生态拓展至大家电；2）互联网服务在印度和其他海外市场扩张；3）智能手机市场份额和销售均价提升。理由如下：►IoT生态从配件、小家电拓展至大家电。小米基于电商平台和投资构建了独特的IoT业务模式。渠道方面，小米商城是国内第三大线上3C和家电零售平台，同时公司不断拓展线下小米之家实现全渠道覆盖。产品方面，小米投资超过200家生态链公司，几乎覆盖了全部配件和消费电子的全品类。受益于销售渠道和产品的扩张，我们预计2018-2020年小米IoT业务复合年增长率将达到53%。►互联网服务扩张至印度和其他海外市场。截至2018年3月，小米拥有1.9亿的月活跃用户，其中中国约1.1亿，海外8000万。小米在国内已提供一系列的互联网服务，如云服务、应用商店、游戏分发、流媒体音乐以及支付，2017年ARPU已达到约99元。随着海外智能手机销售的增长，我们预计2018-2020年月活跃用户复合年增长率将达到28%；同时，随着小米拓展海外互联网服务，预计海外ARPU将由0元增长至17元，变现能力持续提升。►智能手机业务：海外量增，国内价升。截至2018年2季度，小米是全球第四大智能手机厂商，在中国和印度拥有较大市场份额。我们预计2018-2020年小米智能手机出货量将复合年增长29%达到1.92亿支（全球市场份额11%主要来自年国内销售均价复合年增长率将达到9.6%。我们与市场的最大不同？我们看好公司未来的发展前景。潜在催化剂：IoT产品迎来爆发。盈利预测与估值我们预计公司18-20年EPS分别为人民币0.42、0.67、0.98元（Non-GAAPCAGR为60%。目前股价对应21倍2019年市盈率。我们首次覆盖给予推荐评级，目标价22.00港币，其中智能手机对应每股4.32港元；IoT和生活消费品每股6.69港元；互联网服务每股9.71港元；投资每股1.19港元；其他业务每股0.05港元，总体对应27倍2019年Non-GAAP市盈率和28%上行空间。资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部消费电子需求波动；竞争加剧；知识产权风险；库存风险。分析员leping.huang@SAC执证编号：S0080518070001SFCCERef：AUZ066联系人xudong.chen@SAC执证编号：S0080117110105请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2016A2017A2018E2019E主要财务比率2016A2017A2018E2019E利润表成长能力营业收入68,434114,625185,302262,835营业收入2.4%67.5%营业成本-61,185-99,471-159,350-223,965营业利润N.M.363.9%销售管理费用3,9496,44816,67713,930EBITDA16.3%50.4%研发费用2,1043,1515,2807,620净利润N.M.N.M.其他营业利润0000Non-GAAP净利润N.M.182.9%盈利能力财务费用-3552127220毛利率10.6%其他利润6-47,467356461营业利润率1.8%4.9%利润总额1,176-41,8294,52618,069EBITDA利润率0.4%0.3%所得税6842,0607472,981净利润率0.6%-38.3%净利润少数股东损益Non-GAAP净利润率2.8%4.7%偿债能力非通用准则净利润1,8965,3629,45215,232流动比率1.181.30EBITDA2403618161,109速动比率0.850.95资产负债表现金比率0.350.25货币资金9,23011,563396,482399,145资产负债率281.3%241.6%应收账款及票据存货净债务资本比率5.4%0.6%回报率分析其他流动资产6,26416,43116,43116,431总资产收益率4.2%7.6%流动资产合计固定资产及在建工程净资产收益率-2.1%-4.9%每股指标无形资产及其他长期资产1,1202,2743,0573,683每股净利润（元）0.02-1.95非流动资产合计资产合计短期借款应付账款其他流动负债流动负债合计长期借款非流动负债合计负债合计少数股东权益股东权益合计负债及股东权益合计非通用准则每股净利润（元）每股净资产（元）每股销售额（元）每股经营现金流（元）5.088.21估值分析市盈率非通用准则市盈率市净率EV/EBITDA股息收益率 N.M. 33.5 20.8 现金流量表税前利润折旧和摊销营运资本变动其他经营活动现金流4,531-9963,6815,245资本开支-1,826-1,218-2,581-2,581其他-1,909-1,46000投资活动现金流-3,735-2,678-2,581-2,581股权融资068383,8190银行借款6906,64400其他-762-4960筹资活动现金流-726,215383,8190汇率变动对现金的影响112-20900现金净增加额8362,333384,9192,663资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介球每个人都能享受科技带来的美好生活。公司拥有独特的“铁人三项”商业模式，包括：1）创新、高质量、精心设计且专注于卓越请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部：2018年8月9日投资亮点 5独特的“铁人三项”商业模式 5盈利预测:2017-2020年预计Non-GAAP净利润CAGR达60% 6估值：首次覆盖给予推荐评级，目标价22.00港币，基于部分加总估值（27倍2019年Non-GAAP市盈率中金汇率假设：HK$/Rmb=1/0.82） 8投资风险 9智能手机：印度及新兴国家市场推动出货量稳定增长 全球手机市场竞争格局：行业加速集中 小米的手机业务2017年回顾：印度、印尼市场出货增长明显，大陆地区份额有所回升 小米手机业务2018年预测：2018-2020年收入CAGR达42% IoT与生活服务消费产品：受益于IoT生态圈的持续增长 IOT生态圈产品开始逐渐成形 盈利预测：2018-2020年IoT及生活消费品收入CAGR达53% 新零售：线上线下的高效结合 线上直销渠道：小米商城和小米有品 线下直销渠道：小米之家 互联网服务：基于MIUI的移动互联网生态平台 22MIUI：以MIUI为互联网生态平台核心，持续拓展用户规模和变现效率 全球行业竞争格局比较 盈利预测：2017-2020年互联网服务预计收入CAGR达49%。 财务分析：收入营业利润高增长，公司经营稳健 26利润表分析：Non-GAAP净利润增长，毛利率及净利率稳定提升 资产负债表分析：周转率稳定，经营稳健 现金流分析：经营活动现金流充裕，发行后进行投资活动 图表1:“铁人三项”商业模式：硬件+新零售+互联网服务 5图表2:产品布局及业务结构一览 6图表3:公司盈利预测 7图表4:分业务盈利预测 7图表5:部分加总估值 8图表6:可比公司估值表（互联网服务、硬件、电商） 8 9 9图表9:全球手机市场预测 图表10:2015-2017年主要厂商智能手机ASP比较 图表11:2015-2017年主要公司手机业务收入比较 图表12:2017小米手机全球出货恢复增长 图表13:2017小米中国出货恢复增长 图表14:小米在全球主要地区市场的出货情况 图表15:2015-2017年小米在主要区域细分市场的份额 图表16:小米历代主要产品价格档位 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表17:小米手机印度季度出货量 图表18:手机市场份额变化–印度第一 图表19:手机市场销量变化–西欧 图表20:手机市场份额变化–西欧开始进入 图表21:按产品收入细分盈利预测——智能手机业务 图表22:小米IoT生态圈代表性产品和与小米出资关系 图表23:2017年全球主要类别产品出货量 图表24:主要类别产品市场容量 图表25:小米IoT核心生态圈 图表26:小米IoT产品与主要竞争对手的对比 图表27:按产品收入盈利预测——IoT与生活消费品 图表28:小米的新零售策略 图表29:小米全球范围内线上和线下的分销渠道数量 图表30:小米行业领先的运营效率：2017年销售和管理费用占收入比例 图表31:小米线上渠道——小米商城 图表32:小米线上渠道——小米有品 图表33:小米直销渠道和第三方分销渠道 图表34:小米线下零售策略 图表35:全球小米之家的门店数量 图表36:MIUI互联网生态服务 图表38:主要手机品牌的互联网业务比较 图表39:MIUI变现方式#1:广告 图表40:MIUI变现方式#2:增值服务 图表41:全球主要智能手机及移动互联网公司比较–服务收入 图表42:全球主要智能手机及移动互联网公司比较–MAU 图表43:全球主要智能手机及移动互联网公司比较–ARPU 图表44:全球主要智能手机及移动互联网公司比较–获客成本 图表45:按产品收入盈利预测——互联网服务 图表46:营业收入及非准则口径利润 图表47:归母净利润及净利率（%） 图表48:应收账款情况 图表49:公司周转天数变化 图表50:产权比率 图表51:产权比率（调整优先股后） 图表52:现金流变化 图表53:利润表 图表54:资产负债表 图表55:现金流量表 图表56:公司股权架构 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4中金公司研究部：2018年8月9日投资亮点小米集团是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。公司始终坚持做“感动人心，价格厚道”的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。独特的“铁人三项”商业模式小米是一家以手机、智能硬件和物联网（IoT）平台为核心的互联网公司。公司独特的“铁人三项”商业模式由三个相互协作的支柱组成：1）硬件；2）新零售；3）互联网服务。这三个组成部分紧密相连，相互补充，从而产生强大的网络效应，使公司形成了可持续发展的业务模式。1)硬件：小米提供智能手机、智能电视、笔记本电脑以及其他IoT硬件等“感动人心、价格厚道”的好产品。公司承诺硬件综合净利率不超过5%，在经营中坚持创新与效率优先的原则。公司产品为其零售渠道吸引了大量的流量，并为其互联网服务带来了大量的用户。公司平台所连接的产品和服务越多，给用户带来的体验就越好越丰富，反过来又帮助公司平台吸引到更多的用户。2)2)新零售：电商平台和小米之家门店等高效的新零售渠道能够提供性价比最好的硬件3)互联网服务：小米通过互联网服务与用户进行密切的沟通互动，增加了用户粘性和变现机会。图表图表1:“铁人三项”商业模式：硬件+新零售+互联网服务硬件创新、高质量、精心设计且专注于用户体验硬件创新、高质量、精心设计且专注于用户体验带来高性价比作为网关增加用户粘性带来高性价比作为网关增加用户粘性新零售大数据和人工智能互联网服务新零售大数据和人工智能互联网服务提供丰富服务的开放平台忠实的“米粉”用户资料来源：小米招股书，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5中金公司研究部：2018年8月9日小米集团产品涵盖智能手机、智能硬件及IoT平台为核心的互联网服务等科技智能业务板块。公司承诺硬件综合净利率不超过5%，在经营中坚持创新与效率优先的原则。►智能手机（占2017年收入的70.3%主要为小米和红米品牌的智能手机。根据IDC数据库统计，2017年全球手机出货量为14.6亿台，并在2017-2022年间将以2.5%的复合增长率增长。其中，以印度和印尼为代表的新兴市场将以5.3%的复合增长率高速增长。小米集团的手机2017年出货量为9,140万台，全球手机市场份额为6.3%。目前全球排名第四，中国大陆排名第四，在印度排名第一。未来公司手机业务，将持续受益于以印度为代表的新兴市场增长与产品市场份额的提高，以及中国国内市场份额的持续提高。►IOT与生活消费产品（占2017年收入的20.5%包括智能电视、笔记本及平板电脑、人工智能音箱、智能路由器、及其他小米生态链和周边硬件产品。根据艾瑞咨询的统计及预测，2017年全球消费级IoT硬件销售额为4,859亿美元，2017-2022年间将以26.1%的复合增长率增长。其中，中国大陆的销售额为1,188亿美元，2017-2022年间也将以21.3%的复合增长率快速增长。2017年小米集团的销售额为234.5亿人民币约合37.0亿美元，市场的前景广阔，将未来数年受益于物联网的兴起带来的硬件设备需求的快速增长。全球和中国互联网市场的规模为1.54万亿美元和3202亿美元，并且仍将以11%和16%的复合增长率持续成长。公司目前的互联网收入仍有广阔上升空间。未来随着公司硬件业务的持续增长，将带动小米月活用户的不断增加，提高公司的变现能力。►其他收入（占2017年收入的0.6%除前三类外的其他产品和业务收入。图表2:产品布局及业务结构一览►全球和中国互联网市场的规模为1.54万亿美元和3202亿美元，并且仍将以11%和16%的复合增长率持续成长。公司目前的互联网收入仍有广阔上升空间。未来随着公司硬件业务的持续增长，将带动小米月活用户的不断增加，提高公司的变现能力。►其他收入（占2017年收入的0.6%除前三类外的其他产品和业务收入。图表2:产品布局及业务结构一览小米集团小米集团智能手机互联网服务IoT智能手机互联网服务IoT与生活消费产品笔记本电脑MIUI智能电视笔记本电脑MIUI智能电视智能路由器人工智能音箱智能路由器应用商店APP生活消费品IoT生态圈产品生活消费品游戏资料来源：招股说明书，中金公司研究部盈利预测:2017-2020年预计Non-GAAP净利润CAGR达60%公司将持续受益于智能手机和IoT智能设备市场份额的提高和海外业务的拓展，并在互联网服务中MAU和ARPU的不断提高，我们预测公司收入在2017-2020年将维持45%的复合增速，从2017年的人民币1,146亿增长至2020年的人民币3,466亿。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6我们预计公司的Non-GAAP归母净利润将从2017年的人民币53.6亿元增长为2020年的人民币222.4亿元，复合增长率CAGR达60%。我们预计公司18-20年Non-GAAPEPS分别为人民币0.42/0.67/0.98元。(人民币百万元)2015A2016A2017A2018E2019E2020E人民币（百万元）AAA(CICC)(CICC)(人民币百万元)2015A2016A2017A2018E2019E2020E人民币（百万元）AAA(CICC)(CICC)(CICC)66,81168,434262,835346,61442%主营业务成本64,11161,18599,471223,965292,620毛利7,24925,95338,87053,994OPEX4,1919,59921,95721,55128,593营业利润-1,4764,04425,491N/A-28%47%财务费用-124-175-216-216-216-216汇兑损益45-29000其他收入/支出-5,945-47,170税前收入-7,473-41,8294,52626,403N/AN/AN/A46%所得税-155-684-2,060-747-2,981-4,356少数股东损益46-102-145-191归属股东利润-7,581-43,82621,855N/AN/AN/A46%归属股东利润(Non-GAAP)-3049,45222,237N/A46%稀释每股收益(Non-GAAP)(0.01)0.080.240.420.670.98N/A46%比例分析毛利率4.0%营业利润率-2.2%4.9%净利率-11.3%0.8%-38.2%资料来源：小米公告，万得资讯，中金公司研究部图表4:分业务盈利预测AAA智能手机出货量（mn）ASP（Rmb）ARPU(Rmb)中国ARPU(Rmb)其他地区ARPU(Rmb)--6资料来源：小米公告，万得资讯，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司研究部：2018年8月9日估值：首次覆盖给予推荐评级，目标价22.00港币，基于部分加总估值（27倍2019年Non-GAAP市盈率中金汇率假设：HK$/Rmb=1/0.82）►智能手机业务给予15倍2019年市盈率，基于可比硬件公司平均数，对应每股4.32港元（占目标价的20%）。►IoT和生活消费品业务（包含新零售给予40倍2019年市盈率，对应每股6.69港元（占目标价30%）。线上零售公司2019年平均市盈率为32倍，考虑2018-2020年公司相关收入复合年增长率有望达到53%，我们给予小米25%估值溢价。►互联网服务给予27倍2019年市盈率，基于互联网公司的平均倍数，对应每股9.71港元（占目标价的44%）。►其他业务比照智能手机给予15倍2019年市盈率，对应每股0.05港元（占目标价的►公司的2017年底账面投资公允价值为人民币220.66亿，对应每股1.19港元（占目图表5:部分加总估值人民币百万2019收入净利率18年净利润估值倍数估值价格（港币）1.智能手机收入2.IoT与生活消费产品3.互联网服务4.其他产品3.0% 5.0%1.智能手机收入2.IoT与生活消费产品3.互联网服务4.其他产品3.0% 5.0%30.1%5.0%5,323.153,090.226,763.1655.5079,847123,609179,2248324.326.699.710.05154027151.19Non-GAAP净利润15,232.03投资22,066.00总计市值405,578.2022,57818.022,57818.022.0价格（人民币元）价格（港币元）22.0资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表6:可比公司估值表（互联网服务、硬件、电商） P/EP/BROE(%)EPSGrowth2018E2019E2018E2019E2018E2018E2019E互联网服务TICKERCompanyM/CapUSDmnPrice7-AugAMZN.O亚马逊901,2241,847.7572.251.621.515.221.7119%40%MSFT.O微软公司829,164108.1328.225.510.18.934.926%11%GOOG.O谷歌856,5061,224.774.017.523%12%FB.OFACEBOOK536,128185.6922.719.26.04.825.016%18%BABA.N阿里巴巴*459,398178.6237.023.547%46%0700.HK腾讯控股*428,282353.0038.426.318%41%ORCL.N甲骨文193,76348.6715.825.717%9%SAP.NSAP138,058115.245.017.78%12%ADBE.O奥多比系统124,428254.1137.733.111.08.534.660%14%CRM.N赛富时104,735142.71106.961.736%73%BIDU.O百度*81,561232.9621.918.020%12%JD.O京东*51,23735.9064.039.06.76.310.633%64%EBAY.OEBAY33,63533.9914.829.815%12%NTES.O网易*33,858257.83.821.9-14%15%平均数中位数硬件公司AAPL.O苹果公司1,009,793209.0717.848.430%15%6758.T索尼68,9156,074.0015.817.8596%10%CAJ.N佳能34,37931.8413.915.2n.a.n.a.9.637%-8%0992.HK联想集团*6,5974.31-54.9-2.0-125%-300%平均数中位数电商BABA.N阿里巴巴*459,398178.6237.023.547%46%JD.O京东*51,23735.9064.039.06.76.310.633%64%AMZN.O亚马逊901,2241,847.7572.251.621.515.221.7119%40%EBAY.OEBAY33,63533.9914.829.815%12%平均数资料来源：彭博资讯，中金公司研究部注释：股价截至2018-8-7;中金覆盖个股EPS使用中金预测，非覆盖A股个股EPS使用万得一致预测，非覆盖H股和海外个股EPS使用彭博一致预测请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司研究部：2018年8月9日图表7:P/Eband(HKD)Price——20x25x30x——35x40x2518/07/18/07/5-5资料来源：公司年报，万得资讯，中金公司研究部图表8:P/Bband(HKD)——Price——3x5x——7x9x——11x252050-10-15-20-25资料来源：公司年报，万得资讯，中金公司研究部投资风险消费电子需求波动公司主要从事各类电子设备产品的设计、研发、制造与销售业务，依托于工业互联网为全球知名客户提供智能制造和科技服务解决方案。电子产品行业处于高速发展阶段，技术及产品更新迭代速度快，尤其是消费类电子产品的生命周期非常短暂。为适应电子产品行业的波动性特征，行业内主要参与者必须加大研发力度，保持持续创新，不断推出新产品以满足市场需求。如果公司的技术和产品升级更新及生产经营未能及时适应行业的波动特性，经营业绩将可能受到不利影响。智能手机竞争加剧随着全球手机品牌集中度日益提高，大型品牌厂商之间，竞争状态加剧。众多大型品牌厂商进入手机新兴市场，将影响公司毛利率和净利率水平。知识产权风险公司的商标、版权、专利、域名、专业知识、专有技术及类似的知识产权是公司日常经营的重要资源。随着品牌知名度的日益提高，公司可能极易遭到仿冒及知识产权盗窃活动。尽管公司已采取相关措施，但是如果这些知识产权遭到质疑变得无效、遭规避或不当使用，仍有可能影响公司的竞争优势。公司部分业务的知识产权由第三方授权，可能未必能从第三方获取持续授权及许可。产品库存及存货风险公司的产品依赖于外包的合作伙伴提供，如果发生物料短缺、成本上升或其他类似的问题而中断，会对公司的经营造成不良影响。公司处于的市场竞争激烈，尽管公司对于存货的估计是恰当的，但仍可能发生供大于求的情况，从而导致库存积压而导致经营情况受阻。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9中金公司研究部：2018年8月9日全球手机市场竞争格局：行业加速集中根据Gartner调查，2017年全球智能手机出货量同比增长2.7%，其中大陆地区衰退8%，印度市场增长12%，印尼等地为代表的亚洲其他地区增加20%。北美，西欧等成熟市场国家出货量分别同比增加4%和6%。根据IDC数据库统计，2017年全球手机出货量为14.6亿台，并在2017-2022年间将以2.5%的复合增长率增长。其中，以印度和印尼为代表的新兴市场将以5.3%的复合增长率高速1,8001,6001,4001,2001,000800（百万部）3883823793788337576724343803763876221,8001,6001,4001,2001,000800（百万部）3883823793788337576724343803763876227166416212015to20172018to2022E中国大陆1.7%-0.5%新兴市场1.8%5.3%全球其他地方-1.2%0.5%总计1.0%2.5%60046744443042941641340046744443042941641320002015201620172018E2019E2020E2021E中国大陆新兴市场全球其他地方资料来源：idc，招股说明书，中金公司研究部图表11:2015-2017年主要公司手机业务收入比较5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（人民币元）4,3794,3644,2181,8821,9031,5761,2401,354909819796808图表11:2015-2017年主要公司手机业务收入比较5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（人民币元）4,3794,3644,2181,8821,9031,5761,2401,354909819796808小米苹果三星华为2015201620171,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000（人民币百万）YoY20162017小米-9%65%苹果三星华为-8%123%39%3% 6%32%小米苹果三星华为2015.20162017资料来源：彭博资讯，招股说明书，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，招股说明书，中金公司研究部资料来源：彭博资讯，招股说明书，中金公司研究部小米的手机业务2017年回顾：印度、印尼市场出货增长明显，大陆地区份额有所回升小米手机业务2016年有所下降，主要是由于线上销售的增长遇到了瓶颈，此外供应链的缺货也影响了公司手机的出货。2017年小米开始大力拓展线下渠道“小米之家”，并积极与供应链上下游开展合作，建立了良好的关系，国内的份额开始逐渐回升。此外，公请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日司的红米手机也在印度和印尼市场凭借亲民的价格和优良的性能质量获得爆发增长。小米的手机业务在2017年实现了收入65%增长，出货量43%的增长，毛利率从3.4%增长为8.8%的好业绩。根据Gartner数字显示，小米的手机业务目前集中在中国，印度，印尼等亚洲新兴市场。从出货量来看，2017年，中国，印度，印尼分别占总出货量的92%。图表12:2017小米手机全球出货恢复增长26,85321,17820,00017,19736%15,00010,00053%14,74015,46530,00025,000（千部）-13%-14%28,18812,70715,75115,53115,04814,92618,2175,000-16%80%23%-2%0%9%2%02015Q12015Q22015Q32015Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4全球YoY资料来源：gartner，中金公司研究部20,0008,0004,00020,0008,0004,0000（千部）（千部）41%13,15513,53913,10613,59,048-10%-20%-30%-40%50%40%20%10%0%-31%-12%-13%-19%41%-1%中国YoY资料来源：gartner，中金公司研究部图表14:小米在全球主要地区市场的出货情况16.0%16.0%14.0%12.0%撒哈拉以南非洲14.0%12.0%10.0%成熟亚太市场10.0%（千部）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中国（千部）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中国印度印尼其他亚太新兴市场其他地区8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%14.6%13.8%13.7%11.6%8.6%4.9%4.2%3.6%2.9%2.6%3.0%2.8%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%14.6%13.8%13.7%11.6%8.6%4.9%4.2%3.6%2.9%2.6%3.0%2.8%0.3%0.4%0.8%201520162017资料来源：gartner，中金公司研究部资料来源：gartner，中金公司研究部公司的产品可以分为高端旗舰机（人民币3000元及以上）、旗舰机（人民币2000元至人民币2999元）、中高端机型（人民币1300元至人民币1999元）、中端机（人民币800至人民币1299元）和入门机（人民币799元以下）。作为入门机和中端机的红米系列以其超高的性价比、卓越的质量、亲民的价格在新兴国家市场取得很大的成功，也逐步进入欧洲市场。根据第一手机界研究院的数据，2018年4月在印度线上，红米品牌和机型持续出货第一，在欧洲也首次上升至第三，仅次于三星和华为。在未来的几年中，公司将着力发展1300元以上的中端和中高端机型，随着世界成熟国家智能手机的渗透率接近饱和，用户的消费习惯也在发生改变，用户的换机需求将逐渐从对于功能和低价的追求转向对于手机外观、用户体验、创新功能等方面的更高要求。公司的这一战略将在未来引领智能手机业务的增长。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日图表16:小米历代主要产品价格档位小米MIX2小米MIX2S高端旗舰机（人民币3,000元及以上）小米MIX2小米MIX2S高端旗舰机（人民币3,000元及以上）小米MIX小米Note3小米6小米5小米2小米小米小米MIX小米Note3小米6小米5小米2小米小米5CMax2小米Note2小米5S/5SPlus小米5X小米4S中高端旗舰机（人民币1,300元至2,999元）红米红米5/5Note5/5PlusPro小米Max红米Note4小米3红米Note小米Note小米4C小米4小米红米红米5/5Note5/5PlusPro小米Max红米Note4小米3红米Note小米Note小米4C小米4小米1发布时间红米Note3红米3红米Note红米5A5A/Y1红米小米2ANote2红米2红米1红米4入门机及中端机（人民币1300元及以下）2011.12012.12011.12012.12013.12014.12015.12016.12017.12018.1出货量（千台）3902,81113,42314,74065,61961,25688,927资料来源：招股说明书，小米商城，中金公司研究部印度市场：小米异军突起印度拥有13.5亿人口，占世界总人口的18%左右，全球排名第二，略小于中国的人口，是很重要的新兴市场国家。小米2014年进入印度市场，曾经份额领先，2016年随着Oppo和Vivo的进入在印度开设许多线下实体店，份额有所回吐。2017年，公司持续在线下开展投入，建立小米之家，红米4和Note4产品持续成为印度爆款。2017年四季度印度手机市场总出货量同比增长13.8%，增速有所反弹。从市场份额看，小米正在凭借红米的手机性价比，快速在印度市场取得成功。4Q17小米超越三星成为印度出货量第一，并凭借价格优势在线上平台取得绝对领先，线下市场渠道开拓以及小米之家直营店的设立也帮助小米2017年份额突飞猛进，2017年印度市场小米的增长迅速，出货量同比增长358%。图表17:小米手机印度季度出货量（千部）（千部）546%486%7,000400%322%300%200%162%100%52%0%-27%-34%-100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4印度YoY6,0005,0004,0003,0002,0001,0000600%9,0008,0007837504,8454,5897,9832,3001,893-16%878资料来源：Gartner，中金公司研究部图表18:手机市场份额变化-印度第一三星Oppo小米Vivo联想资料来源：Gartner，中金公司研究部Oppo、Vivo等擅长渠道优势的中国品牌也在印度市场复制，3Q17份额分别占9.4%和8.3%，4Q由于小米的异军突起，份额为5.8%和8.5%，表现平平。华为目前占比仍低，为1.8%，其荣耀系列2017年也开始打入印度市场。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日西欧等其他市场2017年三季度西欧手机市场总出货量同比增长9.5%。欧洲市场长期被三星、苹果所掌控，国内品牌华为也已经进入前三，华为近两年在欧洲市场投入力度很大，通过新机发布，以及体育、娱乐等领域的代言赞助，在欧洲市场大获成功，3Q17在西欧的份额达到11.9%。小米在东欧部分国家已经切入，2017年11月开始进入西欧市场，目前在西班牙和意大利均取得了一定的成功。图表19:手机市场销量变化-西欧(千部)mm西欧市场手机出货量YoY(右轴)50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-1Q122Q121Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q152Q153Q154Q151Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q1730%25%20%15%10%5%0%-5%-10%图表20:手机市场份额变化-西欧开始进入三星华为小米中兴Wiko苹果50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17资料来源：Gartner，中金公司研究部资料来源：Gartner，中金公司研究部小米手机业务2018年预测：2018-2020年收入CAGR达42%在市场增长放缓的大环境下，全球品牌的集中度将日益提高，智能手机厂商的份额将主要集中在前六大品牌，包括三星、苹果、华为、小米、Oppo和Vivo，目前，小米的市场占有率已攀升到全球第四，并还有可能持续上升。在中国、印度、西欧市场，在2018-2020年，小米的市场占有率预计能够持续上升。我们预测，小米智能手机业务收入将从2017年的805.6亿元增长至2020年的2,288亿元，年均复合增长率为42%。主要的推动力来自与以下几个市场：►中国大陆：公司市场份额4Q17成为大陆第四，我们预计到2020年公司市占率达到►印度：4Q17小米已在印度超越三星成为第一，季度市场占有率达到23.1%，我们预计2018-2020小米的市占率将快速提升至20%以上，并在2020年达到25%的水平。►印尼：2017年，小米在印尼市场占有率排名第二并维持上升态势，我们预计2018-2020年小米有望超越三星成为印尼市场第一，到2020年在印尼的份额提升至21%。►西欧等其他市场：小米在东欧部分国家已经切入，2017年11月开始进入西欧市场，目前在西班牙和意大利均取得了一定的成功，我们预计2018-2020年小米有望分别从中高端、中端、中低端价位获得更多份额，到2020年在其他市场的份额提升至6%。毛利率：我们预期2018~20年智能手机业务的整体毛利率为9.1%/9.5%/9.8%，从产品策略来看，我们预计小米继续发力中高端市场，新兴市场的低价红米系列也将继续出货，价格略有成长。我们预计毛利率持续保持平稳并缓慢略有上升，主要因为公司的经营理念是持续以成本定价，始终将硬件利润率维持在较低的水平，坚持做“价格厚道，感动人心”的好产品。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日图表21:按产品收入细分盈利预测——智能手机业务(人民币百万元)2015A2016A2017A2018E2019E2020EAAA(CICC)(CICC)(CICC)智能手机53,71548,76480,564127,891177,438228,773-9%65%59%39%29%收入占比80%71%70%69%68%66%智能手机出货量（mn）89ASP（Rmb）8197979059851,0981,190市场份额5%4%6%8%其中：1）中国大陆出货量ASP（Rmb）8687628691,0191,2191,419市场份额2）印度出货量5440ASP（Rmb）485780800810835860市场份额4%4%20%23%25%3）印尼出货量115ASP（Rmb）485780780780800810市场份额3%3%9%21%4）其他地区出货量34741ASP（Rmb）4761,3251,5821,1811,2211,261资料来源：招股说明书，中金公司研究部市场份额资料来源：招股说明书，中金公司研究部0%0%3%4%6%毛利(171)1,6827,10111,65616,79322,338-0.3%3.4%8.8%9.1%9.5%9.8%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日IoT与生活服务消费产品可分为小米自营产品和生态链公司产品。小米自己的产品主要有小米电视与小米盒子、小米智能音箱“小爱同学”、小米笔记本电脑和小米路由器。其它产品均为小米投资的生态链公司进行研发和经营，小米持有这些生态链公司的股权，不进行控股。在经营中，小米通过和生态链公司的合作，将产品通过自己的渠道出售，并与生态链公司一同成长。图表22:小米IoT生态圈代表性产品和与小米出资关系IoTIoT智能硬件生态圈生态链公司生态链公司扫地机器人（石头科技）无人机（飞米科技）扫地机器人（石头科技）无人机（飞米科技）空气净化器（智米科技）小米手环（华米科技）智能电视和小米盒子智能音箱智能音箱活塞耳机（万魔声学）激光投影仪（峰米科技）活塞耳机（万魔声学）激光投影仪（峰米科技）智能插座（青米科技）笔记本电脑』移动电源笔记本电脑』移动电源（紫米科技）路由器路由器血压计（九安医疗）智能灯泡（血压计（九安医疗）智能灯泡（Yeelight）摄像头（小蚊科技）签字笔（秀美时尚）平衡车（纳博恩科技）拉杆箱（润米科技）签字笔（秀美时尚）平衡车（纳博恩科技）拉杆箱（润米科技）电饭锅、体重称（纯米科技）净水器（云米科技）资料来源：招股说明书，中金公司研究部图表23:2017年全球主要类别产品出货量图表24:主要类别产品市场容量安防摄像头可穿戴设备扫地机器人无人机耳机智能音箱PC电视机((mnunits)安防摄像头可穿戴设备扫地机器人无人机耳机智能音箱PC电视机(usd(usdbn)0204060801001201401601800501001502002503003504002017年出货量(预计）市场容量资料来源：idc，gartner，digitimes等，中金公司研究部资料来源：idc，gartner，digitimes等，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日IOT生态圈产品开始逐渐成形小米从2015年开始通过投资的方式拓宽产品线。公司3C产品以外的产品线从最初的手机配件（充电宝，耳机），向（1）空气净化器、可穿戴设备、电饭煲、机器人、平衡车等家电产品，以及（2）行李箱、背包在内的生活消费品拓展。公司拥有400人的IoT商业团队，负责日常的管理，这些生态链公司与小米有共同的价值观，或复制小米模式，管理的工程师总数超过1万人。小米IoT生态圈有以下特点：►产品定义：传递小米的价值观，与小米对客户的理念相同。►销售渠道：小米的线上线下渠道，包括小米商城和有品定制。►供应链能力：拥有统一的企业采购平台帮忙做采购，与供应链达成良好合作。►统一品控：400人投资团队有70人做品控，保持小米的高品质、高颜值和高性价比。图表25:小米IoT核心生态圈手机配件智能设备生活消费产品枕头电饭煲行李箱毛巾保护套智能摄像头数据线滑板车音箱智能灯屏幕保护膜其他机器人清洁器其他手机配件智能设备生活消费产品枕头电饭煲行李箱毛巾保护套智能摄像头数据线滑板车音箱智能灯屏幕保护膜其他机器人清洁器其他其他背包净水器空气净化器充电宝牙刷智能手机头戴耳机充电器运动鞋可穿戴设备床垫钢笔资料来源：招股说明书，中金公司研究部公司已拥有200个品类小米IOT产品，大部分都可接入米家APP进行控制，达到万物互联。随着小米线上线下新零售平台带来的丰富流量资源，叠加消费升级的趋势，IoT生态链已经初具规模，同时拥有5个以上小米IoT用户的人数已超过140万人。多样的产品之间也会互相促进相互之间的销量。这个优势是公司强大的“护城河”，抢先占领了IoT行业的领先地位，对公司而言很重要。小米生态链的IoT设备与可比竞争对手产品的比较图表26:小米IoT产品与主要竞争对手的对比小米生态链的IoT设备与可比竞争对手产品的比较智能电视智能电视人工智能音箱路由器滑板车可穿戴设备空气净化器感应加热电饭煲机器人吸尘器智能相机净水器成本总额小米型号小米电视小米小爱音箱小米路由器米家电动滑板车小米手环小米米家空气净化器米家压力IH电饭煲米家扫地机器人米家智能摄像机小米净水器1,885美元至2,990美元价格138美元至1,492美元26美元至46美元15美元至107美元308美元23美元108美元至231美元62美元至154美元260美元15美元至62美元230美元至307美元系统统一由米家APP控制竞争对手型号SamsungUAseriesSonosOneTP-LinkDRSeriesVSeriesiWatchHoneywellKJSeriesPanasonicSRSeriesRoombaSeriesEzvizSmartCameraWP41703,200美元至7,864美元价格446美元至3,333美元279美元13美元至230美元508美元249美元325美元至833美元156美元至586美元741美元至1,304美元22美元至81美元461美元WatchWatchOS4JDSmartPanasonicSmartSamsungSmarthingsTP-LinkAliSmartCloudAmazonAlexaEzvizCloudiRobot系统资料来源：招股说明书，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日盈利预测：2018-2020年IoT及生活消费品收入CAGR达53%随着小米的IoT生态圈逐渐成熟，以及IoT市场在未来的快速发展，我们预计公司的IoT与生活服务消费产品将在2017-2020年维持77%/49%/36%的增长，对应CAGR达53%，收入将从2017年的234.5亿元增长至2020年的839亿元。其中：r智能电视产品：我们预计2017~20年，传统电视机行业出货将维持规模不变，小米智能电视将在大陆和海外市场持续获取份额。在2017年公司的智能电视销售强劲，同比增长44%，2018年第一季度持续保持高速增长，同比增长493%。小米电视于2014年7月进入印度市场，在2018年的上半年迎来收获，小米电视4在印度成为爆款，将推动本年智能电视业务的快速增长。r笔记本电脑产品：我们预计2017~20年，笔记本电脑行业持续萎缩，根据gartner的数据显示，中国笔记本电脑的出货量同比减少30%，小米笔记本的份额却在不断提升，主要的得益于其笔记本电脑产品在主要的同类产品中均拥有最佳的性价比。而且由于其他电子产品在海外的成功，将带动笔记本电脑业务逐渐进入海外市场，带来收入增量。箱、路由器、滑板车、手环、空气净化器、扫地机器人等都可用米家APP进行控制且价格为主要同类竞争对手的一半左右，极具竞争优势。r毛利率：我们预期2018~20年IoT与生活消费品设备业务的整体毛利率为11.3%/12.0%/12.5%持续上升，由于公司IoT生态链的逐渐成熟，良率的提高以及近期相对毛利较高的电视业务在印度的持续提价，预期毛利率在2018年将有大幅的上箱、路由器、滑板车、手环、空气净化器、扫地机器人等都可用米家APP进行控制且价格为主要同类竞争对手的一半左右，极具竞争优势。r毛利率：我们预期2018~20年IoT与生活消费品设备业务的整体毛利率为11.3%/12.0%/12.5%持续上升，由于公司IoT生态链的逐渐成熟，良率的提高以及近期相对毛利较高的电视业务在印度的持续提价，预期毛利率在2018年将有大幅的上升，且未来趋势向上。图表27:按产品收入盈利预测——IoT与生活消费品(人民币百万元)AAA资料来源：招股说明书，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日小米以专注于线上渠道（如小米商城）的智能手机品牌起家，并于2015年开始迅速扩展到线下的零售渠道。r线上：小米的直接线上零售渠道包括小米商城、小米有品和天猫旗舰店。它还与京东等第三方电子商务平台合作。r线下：小米的线下零售网络由自营的小米之家以及由小米直接供货的第三方运营的零售店。截至3月31日，公司在中国内地拥有331家小米之家，相比2016年底只图表28:小米的新零售策略逊…核心新零售核心新零售资料来源：小米官网，中金公司研究部强大的线上零售能力，互联网红利受益者在最初的几年里，小米通过自有的线上分销渠道进行独家销售。随后小米借助电子商务的高速发展趋势和高分销效率，通过与业内领先的第三方电子商务平台合作，拓展线上分销渠道，来争取更多客户。因此，小米在核心市场上拥有强大的线上零售能力。小米的线上模式提供了显著的优势，包括更低的分销成本和更强的渠道控制能力。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司研究部：2018年8月9日图表29:小米全球范围内线上和线下的分销渠道数量1,2001,000800600400200-线上渠道全球线下渠道1,103线上>线下1,103线上>线下939010936242014A2015A2016A2017A资料来源：小米官网，中金公司研究部2015年至今：线下零售渠道高速扩张2014年线上经销商数量比线下经销商多，然而2016年线下经销商数量净增加206家，2017年净增加804家。截止2017年，线下经销商数量达到1103家，线上为109家。图表30:小米行业领先的运营效率：图表30:小米行业领先的运营效率：2017年销售和管理费用占收入比例0%小米苹果华为联想三星阿里巴巴亚马逊Facebook谷歌腾讯