教育行业2024下半年策略报告：政策积极景气度有望延续

2复盘：产业逻辑先于投资逻辑教育板 是疫情期间极少的未对疫情后给予业绩估值的消费赛道，疫情后的复苏，通过业绩驱动股价，产业逻辑先于投资逻辑。政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续政策面：政策积极是指二十届三中全会对教育的定调较高。此次会议的公报和决定中将教育和人才、科技放 一起，教育有望成为科技发展的基础设施，从一定程度上改变市 对教育板 的定位。景缺失叠加双减政策强监管。随着疫情后线下教学条件逐步恢复，参培校生规模大幅提升，而中职 校生规模下降。需求：教培行业，疫情期间参培率出现大幅下降的核心原叠是疫情线下率有望稳中有升。学校教育方面，高等教育毛入学率提升导致高等教育的供给：教培产能出清明显，供给端的恢复尚需时日。商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存校阶段的教育产业，市 规模与对应年龄段的人口基数直接相关。按照商业模式不同，分为教育培训和学年制学校运营。教育培训的供给端变化更容易，学生规模变化较大，对应收入利润弹性大。学年制学校运营公司供给端变化更慢，但收入业绩相对稳定。投资脉络： 大主线教培：疫后参培率提升是核心驱动，行业景气度有望维持，业绩确定性较高。关注学大教育、卓越教育集 。学校运营：寻找有供给扩张逻辑、景气度确定向上的标的。关注凯文教育、中 东方教育。科技人才与教育：教育有望成为科技发展的基础设施，关注传智教育、盛通股份。AI+教育：作为科技教育的支线，教育公司自研大模 已经逐步落 ，关注豆神教育。风险提示：教育产业政策变化风险；教培供给恢复导致竞争格局恶化风险；职业教育 校生人数增长不及预期风险；研究报告所用公开资料可能存 信息滞后风险。核心观点3目录专

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所复盘：产业逻辑先于投资逻辑政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存投资脉络：

大主线40501001502002503002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-01一般零售(申万)801203.SI卓越教育集团3978.HK酒店餐饮(申万)801219.SI新东方EDU.N旅游及景区(申万)801993.SI学大教育000526.SZ好未来TAL.N疫情期间，线下接触的消费行业股价未跌。教育21年双减之后股价 底部徘徊。疫情结束后，线下接触的消费行业开始出现补跌。教育23年之后出现明显反弹。教育以线下 景为主，是疫情损行业。但是教育与其他消费行业不同，疫情期间与疫情之后股价走势有明显差距。以2020年1月1日为基期，所有样本都以指数100为起点，至2023年1月1日，零售、酒店餐饮、旅游景区的指数远高于我们选取的几个教育公司指数。若以2020-1-1至2023-1-1为疫情阶段，可以看到期间旅游、酒店、零售板

的股价相对稳定。原叠是这些行业的核心公司都是按照疫情后的业绩给予估值。教育板 21年经历“双减”政策，叠加疫情影响，市 当时对于教育板 的观点较为一致，认为疫情后不会有业绩提升，股价叠此处于历史底部。整体看，教育板

是疫情期间极少的未对疫情后给予业绩估值的赛道，疫情后的复苏，通过业绩驱动股价，产业逻辑先于投资逻辑。表1

以2020年1月1日为起点，基数为100，教育公司与其他消费赛道的指数比较数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2024年6月28日）5目录专

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所复盘：产业逻辑先于投资逻辑政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存投资脉络：

大主线我们比较了自2013年后，十八、十九、二十届三中全会的公报，发现二十届三中全会教育相关表述是近三届最多。二十届三中全会用整段文字，论述教育科技人才的关系。此前的十八、十九届三中全会公报，都未曾出现此类论述。教育有望成为科技发展的基础设施。经过学习和研读文件，我们认为，教育的 位已经逐步由民生领域向 家重大战略方向靠拢。此次二十届三中全会公报，教育是跟人才、科技放 一起，意味着科技发展和人才培养离不开教育，教育有望成为科技发展的基础设施。二十届三中全会的决定，统筹教育、科技、人才体制机制一体改革。 全会后形成的决定中，我们比较了二十届三中全会与十八届三中全会有关教育的表述。二十届三中全会决定（《中共中央关于进一步全面深化改革

推进中 式现代化的决定》）有一个比较突出的特点，教育、科技、人才体制机制一体改革放 一起，各自成一个段落，体现彼此之间的紧密关系。与之对比，十八届三中全会决定（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》）的表述中，深化教育领域综合改革是放 “推进社会事业改革创新”这部分中，除教育外，此部分还包含就业创业、收入分配、社会保障、医药卫生。表2 十八、十九、二十届三中全会有关教育表述十八届三中全会十九届三中全会二十届三中全会会议时间2013年11月2018年2月2024年7月会议主题全面深化改革深化党和国家机构改革推进中国式现代化全会公报中的教育相关表述相关文件是否有教育相关段落/段落主旨全会形成的决定中教育相关表述重要表述数据来源：中 政府网，中泰证券研究所要深化教育领域综合改革《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》有/深化教育领域综合改革大力促进教育公平，统筹城乡义务教育资源均衡配置；加

现代职业教育体系建设，深化产教融合、校企合作；创新高校人才培养机制；推进考试招生制度改革无直接相关表述《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》无/-教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑。必须深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，统筹推进教育科技人才体制机制一体改革，健全新型举国体制，提升国家创新体系整体效能。要深化教育综合改革，深化科技体制改革，深化人才发展体制机制改革。《中共中央关于进一步全面深化改革

推进中国式现代化的决定》有/深化教育综合改革优化区域教育资源配置，建立同人口变化相协调的基本公共教育服务供给机制；加

构建职普融通、产教融合的职业教育体系；优化高等教育布局，加

建设中国特色、世界一流的大学和优势学科；深化教育评价改革；推进高水平教育开放；推进教育数字化67《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》《校外培训管理条例(征求意见稿)》发布时间 2021年7月2024年2月审批学科类各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构面向义务教育阶段的学科类校外培训机构，应当登记为非营利性法人。非学科类对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，

非学科类校外培训办学许可，在向教育行政部门申请许可前，应当报同级行业主管部门分类制定标准、严格审批。 审核同意。涉及多个部门的，应当分别报相关行业主管部门审核同意。培训材料培训时间收费管理学科类建立培训内容备案与监督制度，制定出台校外培训机构培训材料管理办法。严禁超标超

校外培训使用的材料，应当报审批机关备案。其中，实施非学科类校外培训的，应同时前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训，严禁提供境外教育课程。 报送行业主管部门备案。严格执行未成年人保护法有关规定，校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国家法定节假日寒暑假期组织学科类培训 休息日及寒暑假期组织义务教育阶段学科类培训。将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法，明

面向义务教育阶段学生实施的学科类校外培训，应当依法实行政府指导价管理，由省级确收费标准，坚决遏制过高收费和过度逐利行为。 人民政府制定收费管理办法。非学科类-其他校外培训的收费价格，应当报审批机关备案。教培行业，我们比较了24年2月《校外培训管理条例（征求意见稿）》与21年7月双减文件《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，有几点认识：征求意见稿相较于双减文件，精简了很多内容。但我们认为，精简内容未必解读为政策放松，征求意见稿强调教培行业的重点领域重点工作。与之对比，双减文件旨 强调“减负”，涵盖内容和工作要求并不仅指教培行业。征求意见稿措辞明显更为温和。双减文件中，出现一批“严格”、“严禁”、“ 决”等绝对含义的表述，而征求意见稿的文字表述鲜见此类措辞。征求意见稿对教培行业的定位有新表述。征求意见稿中，明确提到教培“满足多样化的文化教育需求”、“成为学校教育的有益补充”。双减文件中，未明确教培行业定位，仅提到“ 校内满足学生多样化学习需求”。表3 《校外培训管理条例（征求意见稿）》、《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》有关表述对比数据来源：中政府网，教育部，中泰证券研究所2.1

政策：职业教育，

家持续鼓励发布时间文件名称部分重要表述2002年8月《国务院关于大力推进职业教育改革与发展的决定》职业教育是我国教育体系的重要组成部分。以中等职业教育为重点,保持中等职业教育与普通高中教育的比例大体相当,扩大高等职业教育的规模。2008年3月《国务院关于大力发展职业教育的决定》到2010年，中等职业教育招生规模达到800万人，与普通高中招生规模大体相当。大力推行工学结合、校企合作的培养模式。2014年6月《国务院关于加

发展现代职业教育的决定》加现代职业教育体系建设，深化产教融合、校企合作。到2020年，中等职业教育在校生达到2350万人，专科层次职业教育在校生达到1480万人，接受本科层次职业教育的学生达到一定规模2019年2月《国务院关于印发国家职业教育改革实施方案的通知》职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位。到2022年，职业院校教学条件基本达标，一大批普通本科高等学校向应用型转变，建设50所高水平高等职业学校和150个骨干专业（群）。建立“职教高考”制度。完善学历教育与培训并重的现代职业教育体系。开展本科层次职业教育试点。2021年10月《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》到2025年，职业教育类型特色更加鲜明，现代职业教育体系基本建成，技能型社会建设全面推进。职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%。到2035年，职业教育整体水平进入世界前列，技能型社会基本建成。2022年12月《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》以中等职业学校为基础、高职专科为主体、职业本科为牵引，建设一批符合经济社会发展和技术技能人才培养需要的高水平职业学校和专业；探索发展综合高中，支持技工学校教育改革发展。 8数据来源：教育部，中泰证券研究所职业教育领域，整理本世纪初至今中央发布的重要文件，从相关表述中可以看出：职业教育 教育体系中的 位提升。从2002年文件中强调的“教育体系的重要组成部分”，到2019年文件中强调“职业教育与普通教育是两种不同教育类 ，具有同等重要 位”。办学层次与发展重点逐步向高等教育提升。2002年文件中要求“以中等职业教育为重点”。至2022年，文件中要求“以中等职业学校为基础、高职专科为主体、职业本科为牵引”。职业教育的主体和核心办学层次已经逐步由中专提高到大专。持续的制度性改革。比如2019年提出“建立职教高考制度”，2022年提出“探索发展综合高中”。表4 职业教育领域重要政策文件梳理9数据来源：公司公告，中泰证券研究所，为时间对应一致，新东方采用财年半年报数据（对应当年11月底）2.2

供给：教培机构出清，中职学校数量下降上市公司层面，由于 到政策冲击，上市公司相关数据披露不连续，且学科类网点大多转 非学科类教培网点。通过学大教育和新东方教育双减前后网点数量对比可知，23年末网点数量仍保持低位。学大教育23年末网点数量恢复至19年末的41；新东方23年11月末恢复至19年11月末的65。教培行业教培机构和网点出清。根据22年初教育部数据，原12.4万个线下校外培训机构压减到9728个，压减率为92；原263个线上校外培训机构压减到34个，压减率为87；“营转非”“备改审”完成率达100；所有省份已出台政府指导价标准，收费较出台之前平

下降4成以上。20192020202120222023学大教育581532-270240新东方130415181293708843表5 新东方、学大教育的网点数量(单位:个）050010001500200025003000020004000600080001000012000140001600018000普通高中学校数(所) 中等职业教育学校数(所) 普通高等学校数(所)-右轴学校从各级学校数量看，2004-2023年，普通高中数量变化不大。中职数量出现显著下降，从08年1.48万家下滑至23年0.71万家。与之对应，普通高等学校数从2004年1731家提升至2023年2822家。表6

中职学校数量大幅下降，普通高等教育学校数量上升数据来源：中家统计局，中泰证券研究所102.3

需求：K12阶段参培率有望重上升通道，中学与高等教育阶段结构性变化显著高等教育与中学阶段，结构变化明显。高等教育入学率持续提升，根据世界银行数据，高等教育毛入学率从2012年的29.3

，提高至2021年的67.4

，提高38.1pct。普通高中人数无重大变化的情况下，高等教育（本科、专科） 校生规模出现大幅提升，而中职学校的 校生人数则 2011年后出现持续下降。K12阶段参培率有望冲 上升通道。我们认为，疫情期间参培率出现大幅下降的核心原叠是疫情线下 景缺失叠加双减政策强监管。随着疫情后线下教学条件逐步恢复，参培率有望稳中有升。77.8%71.9%67.4%75.7%77.0%71.3%63.2%84.9%69.0%表7100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%根据世界银行数据库，2021年中

高等教育毛入学率已经接近世界部分发达

家94.6%表8普通本专科

校生规模持续上涨，中职

校生规模持续下降数据来源：中家统计局，中泰证券研究所教科文组织统计局数据数据来源：世界银行数据库，中泰证券研究所，该数据库数据源是联合（/bdds），与教育部公布的数据有差异。50010001500200025003000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022普通本科在校学生数(万人)普通高中在校学生数(万人)普通专科在校学生数(万人)中等职业教育在校学生数(万人)11目录专

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所复盘：产业逻辑先于投资逻辑政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存投资脉络：

大主线123.1

商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存数据来源：中泰证券研究所教育培训学年制学校运营消费属性偏可选偏必选涨价逻辑有有收入利润弹性较强较弱学习周期较短，通常在一年半以内，有复购较长，根据学制不同，一般在3-4年可复制性较强，通过租赁门店和网点扩张较弱，通过自建学校、代运营学校、收并购学校等形式扩张代表性公司神教育、盛通股份、传智教育、行动教育、卓越教育集团、思考乐教育文教育、科德教育教育的商业模式遵循

收入=客单价*教育人数。市 认为教育相对逆周期，核心原叠是中 家庭对教育相对重视，教育支出 家庭消费支出中的排序靠前，偏刚性支出。根据商业模式不同，分为两类。1.教育培训公司。教育培训是上市公司较为集中的赛道，按年龄段划分包括婴幼儿教培、K12教培、成人教培。按照培训内容不同，可以包括考试类培训、兴趣与技能类培训、就业类培训。这类公司的核心特点是供给侧扩张相对更容易，叠此需求变化带来的收入波动会比较大，收入利润弹性更强。2.学年制学校运营公司。学校运营一般以当年9月至次年7月为一个周期， 当期内学生人数基本不变，公司的收入一般为学生的学费和学杂费，经营现金流以及收入利润相对稳定。教育产业底层变量：人口。校阶段的教育产业（学龄前至高等教育阶段）无论是教培行业还是学校运营，总市 规模都与对应年龄段的人口基数直接相关。婴幼儿、K12教育培训的学生群体=对应年龄段人口基数*参培率学校运营公司的学生群体=对应年龄段人口基数*毛入学率2,2792,1372,0742,0381,9091,7781,6471,6171,5941,5961,6351,6871,6551,7861,7231,5231,4651,2031,062956902-200300新东方、好未来、中公教育、学大教育、昂立教育、豆

中教控股、新高教集团、中国东方教育、凯8001300180023001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023从出生人口数据看，中 2010年至2017年每年的出生人口保持稳中有增，2018年之后出生人口开始下滑。根据各阶段年龄段推算从24年9月开始，小学一年级年龄段的人口基数开始下滑。叠此未来几年内，高中阶段教育、高等教育的人口基数仍然整体平稳。表10

人口出生率下滑目前开始影响小学一年级（单位：万人）表9 教育两类商业模式比较数据来源：wind，中泰证券研究所13目录专

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所复盘：产业逻辑先于投资逻辑政策与供需：政策积极，疫后恢复景气度有望延续商业模式：人口基数为底层变量，教育培训与学年制学校运营共存投资脉络： 大主线144.1

教培：学大教育，疫后台境反转，多元化发展渐成雏形-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.0019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入(亿元)yoy-右轴公司 双减后主要 三方面做了探索，未来有望实现多元发展并贡献增量业绩。中职学校方面，截至23年报，公司已披露收购3所中职(东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、沈阳 际商务学校)；托管运营2所中职(青岛西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校)，并与多所学校达成产教融合服务。书店方面，截至23年报，公司全 开业句象书店10所。医教融合方面，表12

学大教育23Q1开始收入同比转正内K12教育头部公司，疫后台境反转。双减前的2020年末，公司全 布局532家学习中心。2020年，K12阶段一对一辅导收入占总收入49

。公司双减后大幅削减学习中心，并开始向高中阶段教培以及中高考全日制复读教育转 ，至23年末，全 学习中心降至240余所。疫情后， 益于线下教培 景恢复，23年Q1开始收入增速同比转正，23年收入22.13亿，恢复至19年收入74

，23年实现归母净利润1.54亿，创历史新高。行业层面，学大教育的复苏与教培行业整体逻辑一致。疫情后线下 景需求恢复，且行业供给出清明显，留存的单教学点模 改善。从公司层面，疫后开始释放业绩我们认为主要原叠有几个方面。1.人效提升。若按总收入/员工总人数=人效，这一指标计算，19年，学大人效21.2万元/人，23年35.0万元/人，增长65。 2.销售费率大幅下滑，获客成本或降低。比较19、23年的销售费率与管理费率发现，学大真正降低的是销售费率，我们认为这与行业供给出清、获客成本降低有直接关系。3.借款余额下降，致财务费用压缩。公司23年财务费用0.59亿元，较19年财务费用0.81亿元下降0.22亿元，主要原叠是利息开支降低。7.5%5.8%6.9%5.6%10.0%8.5%11.2%8.6%13.0%15.0%14.3%11.9%13.4%15.9%13.6%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%Q1Q2Q3Q42019销售费率2019管理费率

2023销售费率2023管理费率下品牌千翼健康，已于23年8月开设首家自营康复医院。表11

学大教育23年销售费率较19年下降数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所158.689.667.709.2210.988.012.692.441.913业收入（亿元）4.1

教培：卓越教育集，华南区域教培龙头公司，景气度有望持续数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所华南区域教培龙头公司。双减前，公司 全 范 内拥有268个培训中心，辅导内容涵盖K12阶段的核心课程。双减期间积极转 素质教培但收入大幅缩减，23年下半年开始收入同比增速转正，未来仍将以华南 区的素质教育培训为核心收入来源。毛利率、净利率超过疫情前，显示出较好景气度。公司23年毛利率已超疫情前，23H2净利率达到20

以上。我们认为核心原叠是 益于供给端出清以及需求的恢复，公司的班容、续班率以及单校区模 都较疫情前有较好提升。我们对公司未来核心增长原叠判断：1.公司深耕华南 区，而新东方、好未来等 内头部公司自双减后逐步退出这一区域市出大量市 空白。卓越教育集

发展空间打开，并有望相较于同行更快速 占领市

。提升。经过一轮周期底部后，公司培训中心去弱留强，人效和运营效率大2.培训中心单店模幅提升。3.双减期间其他探索提供增量。比如中高考复读班、职教高考班等。30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.02019H1

2019H2

2020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1

2023H2归母净利润(亿元)净利率-右轴表15

卓越教育23H2收入明显出现边际恢复（单位：亿元）表14

卓越教育23年毛利率已超疫情前表13

卓越教育23H2净利率超2041.9%36.4%38.4%35.2%47.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%，留

10.0%5.0%0.0%2019

2020

2021

20222023综合毛利率164.2

学校运营：凯文教育，长期盈利拐点渐行渐近数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：公司公告，中泰证券研究所-0.17-0.16-0.11-0.04-0.40-0.21-0.25-0.30-0.30-0.35-0.20-0.15-0.10-0.050.00-0.3818Q1

19Q1

20Q1

21Q1

22Q1

23Q1

24Q1表18

凯文教育24Q1业绩为上市以来同期最好业绩（单位：亿元）0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.402013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023归母净利润（亿元）凯文教育是北京市海淀

企委实控，集K12教育和职业教育为一体的多元化教育集

。目前，公司的主要业务板包括K12学校运营业务、产教融合业务以及培训服务业务。18年借壳上市以来，扣非业绩尚未盈利，今年有望迎来长期的盈利拐点。学校提供服务子公司租赁期租金收入支付方式海淀凯文学校凯文智信2022.3.31-2032.11.192022.3.31-2024.8.31，

8800万元/年2024.9.1-2027.8.31，

9240万元/年2027.9.1-2030.8.31，9702万元/年2030.9.1-2032.11.19，10187.1万元/年按学年支付，即每年的8月20日前一次性支付朝阳凯文学校文凯兴2022.3.31-2042.3.312022.3.31-2024.8.31，

6000万元/年2024.9.1-2030.8.31，每年增长2000万元2030.9.1-，租金每3年增长2%按学年支付，即每年的8月20日前一次性支付表16

凯文教育租赁服务从24年9月开始涨价K12学校运营，根据服务协议，24年9月开始租金涨价。由于民促法实施条例的政策，公司于2022年2月与两所运营学校签订一揽子协议，该协议构成公司K12学校运营收入主要来源。协议中，最主要的是教学 租金收入。根据协议条款，24年9月开始的学年，两校租金收入合计1.72亿元，较之前增长0.24亿元。K12学校运营积极异 扩张。公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，22年9月开始运营上海凯文教育综合 区，后续不排除有其他异 学校项目落 。轻资产产教融合业务开拓第二成长曲线。疫情期间，公司积极布局产教融合业务，2022年公司产教融合业务 校生人数超1500

人。截至23年9月，产教融合的 校总人数已超4000人，未来

校生人数有望持续增长。表17

凯文教育年度业绩亏损逐步收窄174.2

学校运营：中 东方教育，职业教育重点公司，降本控费有望迎业绩向上弹性数据来源：公司公告，中泰证券研究所公司职业技能培训包含烹饪、IT、汽车服务、时尚美业 大板 。公司打造新东方烹饪教育、新华电脑教育、万通汽车教育、华信智原、欧米奇西点西餐教育、美味学院、欧曼谛时尚美业教育七大职教品牌。从收入贡献看，新东方烹饪收入贡献最大。23年，新东方烹饪收入占公司全部收入47。从就业率角度看，23年核心品牌毕业生就业率都超90。公司2019年上市以来，追求规模导致净利率下滑，24年开始有望战略调整，降本增效提升净利率。19年上市以来，公司校区持续扩张，从19年末177所增至23年末245所，但23年收入与19年收入几乎持平，显示出平 单校收入下滑。过去公司追求校区数量扩张，或叠管理半径 限导致经营效率降低，毛利率净利率降低。公司净利率由19年21.7降至23年6.9

。我们认为24年公司有望转变发展方式，从追求规模到追求经营效率。核心路径两条，路径1.关闭招生较差的校区，提高运营效率。路径2，实施职教产业 战略。公司目前正加快推进 川、山东、贵州、河南、江苏、江西的产业 落 ，通过产业 模式，形成一个产业 多个职教品牌协同发展，提高运营效率。1772062312442450501001502002503002019 2020数据来源：wind，中泰证券研究所202120222023表19

公司19年与23年收入持平，但净利率出现大幅下滑

表20

从19年开始，中39.1036.5241.4638.1939.7921.7%7.1%7.3%9.6%6.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3435363738394041422019

2020202120222023营业收入(亿元)

净利率品牌创业就业率新东方烹饪94.5%欧米奇94.7%新华电脑94.8%万通汽车教育96.4%欧曼谛95.7%表21

公司23年毕业生就业率仍保持较高水平数据来源：公司年报，中泰证券研究所东方教育的校区持续增长（单位：所）184.3

科技人才与教育：传智教育，周期性波动致近期业绩下滑，鸿蒙研发需求有望爆发数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：公司年报，中泰证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.000.501.001.502.002.50营业收入(亿元)yoy-右轴表23 传智教育从23Q1开始，季度收入持续降速公司是IT数字化人才教培核心公司。核心课程黑马程序员现 全脱产培训，培训周期为

4-6

个月，以毕业生就业率高作为核心竞争力，公司综合毛利率50

左右，归母净利率22年达到22.5

。公司顺周期逻辑强，周期波动业绩承压。传智教育的培训以学员就业为导向，叠此企业招聘需求波动直接影响学生参培意愿。23Q1开始，企业招聘需求承压，公司收入逐季出现连续下滑。我们认为，周期性波动带来的业绩不确定性会随企业数字人才需求逐步提升而变好。观察季度收入业绩拐点情况。课程名称课程名称数字化专业课程鸿蒙应用开发数字化应用课程新媒体+短视频直播运营人工智能开发电商视觉设计Python+大数据产品经理JavaEEHTML＆JS+前端软件测试架构师表22

传智教育的主要课程未来核心展望：1.鸿蒙开发人员需求有望爆发。公司是华为

HarmonyOS

认证级授权培训伙伴，也是华为鸿蒙应用开发的核心培训机构。未来，鸿蒙系统有望独立，与安卓系统分离。鸿蒙作为华为生态系统的底层语言，下游一旦大规模应用，相关研发人员招聘与培训需求有望爆发。2.关注职业学校运营进展以及对公司的收入业绩增量贡献。公司目前拥有两所全日制职业学校，一所营利性民办中职：宿迁传智互联网中等职业技术学校；另一所为正 筹建的高职：大同数据科技职业学院。我们预计，若经过爬 期后，两所学校将为公司带来稳定的现金流和收入利润贡献。914.3

科技人才与教育：盛通股份，静待教育业务贡献业绩数据来源：公司年报，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所0%20%40%60%80%100%2017

2018

20192020202120222023印刷综合服务-出版印刷科技教育服务-机构服务科技教育服务-学员服务出版综合服务印刷综合服务-包装印刷教育培训业务-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.002017201820192020202120222023少儿科技教育业务净利润(亿元)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002017

2018

201920202021202220