公用事业行业2024年市场前景及投资研究报告：超越红利风险定价,久期匹配

证券研究报告|策略专题日期：

2024/7/8超越红利：风险定价与久期匹配----2024年中期稳定价值类投资策略投资意见分析◼◼2023年以来，以沪深300为代表的宽基指数大幅回调，而以电力/煤炭/公路/银行等为代表的“红利”资产异军突起。但是我们认为“红利”资产走出独立行情的原因并非高股息，而是低协方差资产重估，只不过高股息资产与低协方差资产有着一定的重叠度将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分。此轮回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1

pct，背后是逆全球化以及人口老龄化下长周期资产回报率下行；10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2

pct，背后是稳定收益型资产荒的扩散，与M2高增、社融需求弱有关。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2

pct，对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，幅度超过了2.2个百分点，我们认为市场实际上是在定价新旧动能转换期，宏观经济的波动性增加◼然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化。只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。参考CAPM模型，影响个股折现率最重要的因素是个股基本面与宏观经济的协方差。复盘长江电力，根据市值与现金流倒算，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%，下降2.9个百分点，隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点，我们认为实际上是稳定收益型资产荒的扩散，一个重要的传导路径是险资与理财配置刚需◼◼低协方差且长久期资产的财务实质是需求脱敏、成本可控或可传导，从而获得相对稳定的量价。上述特点既可以是政策保护下的稳定收益，也可以通过市场化竞争甚至业务布局获得，常见的案例是自然垄断资产中的准许收益率法定价、终端同质化商品中的少数低成本供给以及产业链上下游布局实现业务对冲。最后，我们认为在宏观环境和市场风格发生重大变化，风险再平衡过程中，市场定价力量由分子端转向分母端，传统预期差框架有效性降低。底层驱动力的变化带动市场研究范式从“预期差框架”向“资产配置框架”转变，个股思维让位组合思维，“购买若干逻辑类似的股票”优于“精选弹性最大的股票”，当前时点公用事业行业依然看好水电、核电公司，同时建议关注煤电一体化公司、发达地区高速公路铁路和电信运营商。火电公司未来随着电力市场化改革进一步推进，业绩稳定性有望提升，建议密切关注。绿电行业受益于碳中和战略，长坡厚雪赛道无疑，但是目前受困于机制，盈利能力尚不稳定，期待相关利好政策落地。◼风险提示：所有准许收益率定价行业均存在政府下调价格的风险，水电核电公路等折现率受利率环境与风险偏好影响，煤电风险为煤价上涨超出预期主要内容1.

超越红利：稳定价值类资产重估的底层逻辑2.

警惕价值陷阱：寻找低协方差且长久期资产3.

配置思维上位预期差思维：组合优于个股4.

重点公司估值表1.1

共识与博弈：权益资产大分化与稳定价值类资产异军突起◼

2023年以来，以沪深300为代表的宽基指数大幅回调，而以电力/煤炭/公路/银行等为代表的“红利”资产异军突起••2023年下半年开始，“红利”资产与宽基指数的股价走势急剧分化，2019-2021年小牛市期间的“核心资产”普遍出现大幅回调2024年上半年A股市场波动加剧，“红利”资产延续上涨趋势，超额收益进一步扩大。但是“红利”资产内部不同板块股价走势趋同，截至6月30日，沪深300与上证指数较年初基本收平，长江电力/川投能源/宁沪高速/工商银行涨幅均在20%左右稳定价值类标的与宽基指数2023年初-2024年6月涨幅稳定价值类标的与宽基指数2024年初-2024年6月涨幅100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%-20%-40%-10%-20%沪深300上证指数中国广核主动股基中国神华万得全A长江电力工商银行沪深300上证指数中国广核主动股基中国神华万得全A长江电力工商银行川投能源宁沪高速川投能源宁沪高速数据源：wind，华源证券研究1.2

分化的底色：无风险收益率下行与信用利差极致压缩◼

市场资金配置需求依然强烈，无风险收益率与信用利差极致压缩，但是两项利好并未带来宽基指数的长牛•从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。进一步的，可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分•此轮大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1

pct，背后是长周期资产回报率预期下行，更底层的逻辑是逆全球化加剧以及人口老龄化。10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2

pct，背后是稳定收益型资产荒，与M2高增、社融需求偏弱有关。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2

pct无风险利率变化情况①AA级企业债收益率变化情况②信用利差变化情况（=②-①

）5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%3.0%2.5%2.0%10年期国债收益率10年期AA级企业债信用利差10年期AA级企业债收益率数据源：三图均来自wind，华源证券研究1.3

分化的底色：新格局下权益资产风险溢价的K型分化◼

宽基指数回调的直接归因是第三项利差（权益折现率较信用债收益率的利差）走扩，淹没了前两项利差收窄的利好•••在折现率三分法下，考虑到DCF模型估值结果对分母端异常敏感，无风险收益率和信用利差合计收窄2.2个百分点对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2个百分点权益利差走扩就是风险溢价增加，部分投资者将其归因为经济复苏不及预期，但是该说法并不准确。经济复苏高于预期也好，低于预期也罢，影响的更多是DCF模型的分子端。分母端反映的是风险，市场实际上是在定价新旧动能转换期，宏观经济的波动性增加然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化。只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”2023年初至2024年6月底申万一级行业涨跌幅情况2024年上半年申万一级行业涨跌幅情况40%30%20%10%0%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%通

煤

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银

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非

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用

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银

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设

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售金服机属饰物数据源：wind，华源证券研究1.4

重读金融学底层理论：CAPM模型与低协方差资产重估◼

参考CAPM模型，影响个股折现率最重要的因素是个股基本面与宏观经济的协方差，红利行情的本质是低协方差资产重估•威廉夏普的CAPM模型给出了个股折现率的定量表达，在均衡状态下，个股折现率由无风险利率r

、市场平均预期回报r

、市场波动率f

M휎M2以及个股基本面与宏观经济的协方差휎

共同决定。不同资产的折现率不同，归根结底是基本面与宏观经济的协方差휎

不同i,Mi,M••因此，我们认为“红利”资产走出独立行情的原因并非高股息，而是协方差重估，只不过高股息资产与低协方差资产有着一定的重叠度有趣的是，“红利龙头”长江电力由于股息率不高，反而不在主流高股息指数中。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势并不理想CAPM模型的推导过程长江电力与中证中信高股息策略指数涨幅对比中证中信高股息策略指数（931053.CSI）编制方法：100%80%60%40%20%0%从沪深

A股中选取

80

只流动性好、盈利稳定且预期股息率较高的股票作为指数样本股，采用预期股息率调整市值加权。按照一定标准剔除部分股票后，对剩余股票计算其预期股息率增加值并按降序排列，选取排名靠前的

80

只股票作为指数样本股。若上一期指数成份股在新一期指数成份股

调整日处于停牌状态，则保留停牌股票同时选取预期股息率增加值最高的股票，使得样本股数量达到

80

只。-20%长江电力中证中信高股息策略指数长江电力等水电公司、中国神华乃至主流银行都不在该指数中数据源：wind，华源证券研究1.5

长江电力复盘：资产特性带来的权益风险溢价收窄◼

水电是最典型的低协方差资产，近年来持续上涨是无风险收益率、信用利差以及权益折现率较信用债利差同步收窄带来的•对于水电而言，由于“宏观经济波动不会影响降雨波动”，因此在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。更进一步的，根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%（500亿量级权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。由此计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点•从三重利差收窄量级来看，信用利差收窄贡献了最主要的动能，水电隐含折现率较信用债利差收窄提供边际弹性。对信用利差采用逆序刻度，与长江电力股价走势对比，可以看出两图高度一致，水电公司2024年上半年的加速上涨有着非常坚实的“基本面”支撑长江电力隐含折现率变化（2020年底-2024年6月）信用利差变化情况（逆序）长江电力股价走势（元/股）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3025201510水电较信用债利差4.8%→4.1%信用利差1.9%→0.7%无风险利率3.3%→2.3%10年期AA级企业债信用利差长江电力股价数据源：wind，华源证券研究1.6

传导路径：险资与理财配置刚需下

债牛扩散逻辑与久期匹配◼

类债资产与真正债券之间的利差压缩，实际上是稳定收益型资产荒的扩散，一个重要的传导路径是险资与理财配置刚需••在市场风险偏好较弱的背景下，居民资产搬家并没有带来权益资产的大时代，而是流向了低风险理财产品乃至分红储蓄险然而，无风险收益率下行、信用利差收窄以及权益市场的波动显著增加了银行理财以及保险资金的资产端收益率压力，近年来保险公司投资收益率持续下行。在负债相对刚性以及久期匹配的要求下，增加低风险、长久期权益资产配置成为了这类资金的必然选择•本质是稳定收益型资产荒的扩散，从国债到信用债，再到类债权益资产，最终导致类债权益资产与真正债券之间的利差得以压缩表：上市险企近年投资收益率情况保险资金用于股票和证券投资的金额年平均十年国债收益率净投资收益率总投资收益率③超额收益-来自信用风险

超额收益-来自市场风险400003500030000250002000015000100005000①②②-①0.97%1.68%2.42%1.72%1.32%1.70%1.75%1.42%1.63%1.12%③-②0.46%2.16%-0.24%0.14%-0.89%0.73%1.04%0.70%-0.66%-1.32%20142015201620172018201920202021202220234.16%3.37%2.86%3.58%3.62%3.18%2.94%3.03%2.77%2.72%5.13%5.05%5.28%5.30%4.94%4.88%4.69%4.45%4.40%3.84%5.59%7.21%5.04%5.44%4.05%5.61%5.73%5.15%3.74%2.52%0保险资金运用余额:股票和证券投资（亿元）数据源：wind，华源证券研究数据：公司公告，华源证券研究。注：取中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险算数平均1.7

中国神华复盘：能源转型惯性下的资产久期重估◼

久期长度对判断稳定价值类资产价值至关重要，中国神华2024年以来跑赢水电及银行，我们分析核心驱动力是久期重估•2020年下半年煤价高位回落后，市场对煤炭板块的博弈焦点已从煤价绝对值变成高煤价的持续时间。中国神华2024年以来股价涨幅超过水电、公路及主流银行，除分母端逻辑外，我们分析核心驱动力是能源转型惯性超预期，煤炭资产久期持续拉长•由此，久期长度成为低协方差资产重估逻辑之外的第二条线索，低协方差且长久期资产或为未来一段时间的投资主线中国神华股价走势与煤价的关系数据源：wind，华源证券研究主要内容1.

超越红利：稳定价值类资产重估的底层逻辑2.

警惕价值陷阱：寻找低协方差且长久期资产3.

配置思维上位预期差思维：组合优于个股4.

重点公司估值表2.1

静态股息率很可能是价值陷阱

DCF模型必须考虑久期◼

DCF模型下，股息率不影响股价涨跌，甚至不影响收益率。股价上涨的驱动力是折现率，当折现率变化时，久期提供弹性••从DCF模型来看，当参数预期准确时（不存在预期差），股价涨幅取决于折现率，即下式②/①，与分红率无关静态高分红很可能是价值陷阱，DCF模型必须考虑资产的久期。一方面很多高股息资产之所以拥有较高的股息，本质是久期过短，盈利能力无法持续，收到的股息可能无法弥补本金的下跌；另一方面，当折现率发生变化时，久期长度决定股价上涨的弹性。∞퐶퐹퐶퐹퐶퐹퐶퐹푡（ꢀ+푟）푡123①②푃0=++···

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(ꢀ+푟)3푡ꢁ1•此外，静态分红率并没有给没有分红的钱估值，而这部分钱往往用于还债或对外投资，变成了未来的利润以及股息的增长。从FCFF法现金流折现来看，还债既不减损也不增厚企业价值，对权益所有者的影响等价于分红。同时，如果认为企业遵循股东利益最大化原则，增量资本开支全投资回报率不低于加权资本成本，那么对外投资优于分红。因此更应关注公司“投资、还债、分红前的可支配现金流”∞퐹퐶퐹퐹푡（ꢀ+푟푤푎푐푐）푡③

股权价值（FCFF法）=对自由现金流折现−债务余额

=

෍ꢂ债务余额푡ꢁ12.2

探寻低协方差资产的财务特征：需求脱敏+价差稳定◼

低协方差且长久期资产的财务特征是需求脱敏、成本可控或可传导，从而获得相对稳定的量价•上述特点既可以是政策保护下的稳定收益，也可以通过市场化竞争甚至业务布局获得，常见的案例是自然垄断资产中的准许收益率法定价、终端同质化商品中的少数低成本供给（需求脱敏）以及产业链上下游布局实现业务对冲（利润率稳定）•下图列示了申万一级行业当前时点滚动100周平均beta情况。但是需要注意的是，根据股价表现倒算出的beta更多反应历史基本面以及市场的过往认知，而投资是面对未来的。随着市场对风险的重新认识，真正优质的低协方差资产beta趋于降低，带动估值提升申万一级行业滚动100周平均beta情况（数据截至2024年7月4日，基准选取沪深300）代表性公司近1年滚动100周beta情况1.41.21120%100%80%60%40%20%0%0.80.60.40.20食电电建非计有汽房美传商基通机医家轻社钢综建农

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用饮设材金机金产护零化设生电制服装牧服运石事工商银行长江电力中国神华宁沪高速料备料融属理售工备物器造务饰渔饰输化业数据源：wind，华源证券研究2.3

准许收益率定价：政策保护下的稳定价差◼

准许收益率定价资产盈利能力稳定，是最简单的低协方差资产，多见于具备自然垄断属性的基础设施行业，关注政策风险•准许收益率定价的经济学逻辑是，在自然垄断行业中，为避免重复建设导致的资源浪费，政府通过行政手段构建准入壁垒，但是同时对资产的收益率做出限制。该类资产的价值

与核心风险均为政策，因此政策导向、央地关系、地方财政等因素至关重要•梳理股价表现较好的准许收益率类资产，收益的稳定性体现在多个维度（主要观察趋势稳定性而非绝对值）。ROE是最基础指标，至少要在权责发生制下获得“纸面利润”的稳定性；其次，毛利率、EBITDA/营业收入等利润表指标稳定，打通从收入到利润的链条，确保增收就可以增利；最后，经营性现金流量净额/利润总额保持稳定，打通从利润到现金流的链条，保障“纸面利润”颗粒归仓典型准许收益率定价公司ROE典型准许收益率定价公司EBITDA/营业收入经营性现金流量净额/利润总额20%18%16%14%12%10%8%140%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%6%4%2%0%2014

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20232014

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2023宁沪高速招商公路中国移动洪城环境宁沪高速招商公路中国移动洪城环境宁沪高速招商公路中国移动洪城环境数据源：wind，华源证券研究。招商公路有大量投资收益，因此EBITDA/营业收入可以超过100%，经营性现金流量净额/利润总额偏低，三张图主要观察趋势稳定性而非绝对值2.4

独占资源：终端同质化商品中的少数低成本供给◼

市场化竞争下也可形成低协方差资产，典型案例是终端同质化商品中的少数低成本供给，拥有比政策逻辑更强的护城河•与水务/燃气/电信等行业相比，发电行业并不具备自然垄断属性，随着市场化改革的推进，各类电源存在较强的竞争关系。水电资产脱颖而出，除营收驱动力（降雨）的特殊性外，另一重要原因为水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，水电的发电成本以及电价在所有电源类型中最低，电价和电量均有较厚的安全垫。与新能源不同，水电的优先消纳是市场化逻辑，而非政策保护••稀缺性是这类资产的必要条件，只有占比足够低才能免于整体需求波动的影响。即便我国是全球水电第一大国，2023年底我国水电装机占全国总装机的比例仅有14.4%，上市公司装机又是水电装机中很小的比例，某种程度上，长江电力仍然是“小而美”的公司沿着上述思路拓展，我国部分具备全球竞争力的制造业门类也可视为“终端同质化商品中的少数低成本供给”，实现低协方差属性2023年底全球水电装机容量分布2023年底我国电源装机容量构成2023年底我国水电装机主体构成水电

14.4%长江电力

17.0%光伏

20.9%中国

29.7%其他

38.3%华能水电

5.8%雅砻江水电

4.6%风电

15.1%大渡河水电

2.8%桂冠电力

2.4%巴西

7.8%黔源电力

0.8%日本

3.5%印度

3.7%火电

47.6%核电

1.9%美国

7.2%其他

66.6%俄罗斯

4.0%

加拿大

5.9%数据源：左图来自世界水利协会，中图来自中电联，右图来自上市公司公告，华源证券研究2.5

产业链互补布局：业务对冲提升业绩稳定性◼

上下游产业链互补布局，在终端需求不出现大幅波动的情况下，可以通过业务对冲提升业绩稳定性，夯实抗风险能力••典型案例为煤电一体化，煤炭的收入是煤电的成本，但是在终端用电需求稳定的情况下，煤电一体化布局可以提升双方业绩稳定性2022年下半年以来，中国神华（煤电一体化布局，净敞口在煤炭）跑赢煤炭指数，传统框架下隐含煤价下跌担忧。但是国电电力（煤电一体化布局，净敞口在煤电）同样跑赢火力发电指数，传统框架下隐含煤价上涨担忧。两者同时发生意味着市场并非按照传统思路定价分子端的盈利能力，而是定价分母端的抗风险能力，通过折现率下降提升估值水平•值得注意的是，该逻辑要求终端需求不出现大幅波动，如果发生技术路线变更、产业趋势恶化等因素，可能反而导致“大船难掉头”中国神华与煤炭指数走势情况国电电力与火力发电指数走势情况300%250%200%150%100%50%200%150%100%50%0%0%-50%-50%中国神华煤炭(申万)国电电力(

)火力发电

申万数据源：wind，华源证券研究主要内容1.

超越红利：稳定价值类资产重估的底层逻辑2.

警惕价值陷阱：寻找低协方差且长久期资产3.

配置思维上位预期差思维：组合优于个股4.

重点公司估值表3.1

宏观环境与估值体系重大变革

传统预期差框架面临挑战◼

宏观环境和市场风格发生重大变化，风险再平衡过程中，市场定价力量由分子端转向分母端，传统预期差框架有效性降低•如之前所述，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合。长期以来，由于我国内外部环境相对稳定，一致预期容易形成，分母端的边际变化较小，市场研究高度集中在分子端的盈利能力，由此形成经典的预期差框架•然而，近年来一方面受外部地缘政治冲突、国内经济发展方式转变等宏观因素影响，权益资产的定价力量（至少在边际上）由分子端转向分母端，核心是对不同资产风险等级的重新评估，导致传统上针对盈利预测、市场空间等要素的预期差框架有效性大幅降低•另一方面，受机构投资者占比提高、信息传播速度加快等市场因素影响，基于业绩预期差博弈的策略有效性天然递减◼

底层驱动力的变化带动市场研究范式从“预期差框架”向“资产配置框架”转变，个股思维让位组合思维•••对于DCF模型而言，分子端定价成长，当预测确定性高时，聚焦个股可以提供弹性；分母端定价风险，当市场不确定性增加时，构建组合可以分散风险。随着分子端的定价力量边际减弱，分母端的定价力量边际增强，

“发展与安全并重”或为A股新常态根据马科维茨的投资组合理论，从收益-风险比最优的角度，无论个股有多优质，构建组合都优于全仓个股。预计A股市场研究范式将从“预期差框架”向“资产配置框架”转变，从个股思维到组合思维，最终个股的定价由其在组合中的地位决定落实到具体操作，我们认为在宏观经济波动增大背景下，“购买若干逻辑类似的股票”优于“精选弹性最大的股票”，前者可以更好地避免个股层面突发利空、公司治理乃至交易性行为的影响，从而提高核心逻辑的兑现概率3.2

配置思维亟需加强

投资组合理论有效性大幅提升◼

估值体系的迭代进化是A股市场走向成熟的必经之路，经典金融学理论值得重视，投资组合理论的有效性大幅提升•••构建投资组合提高“收益风险比”的数学原理：组合的收益率等于组件收益率的线性叠加，组合的方差小于组件方差的线性叠加构建组合只能抵消可分散风险，仍要承担不可分散风险，即与宏观经济相关的部分。低协方差资产可以降低宏观风险暴露收益风险比最高的有效前沿向下弯曲，在不允许借贷的情况下，更高的预期收益意味着“更更高”的风险，因此如果不追求极端高收益，重仓低风险资产优于轻仓高风险资产；如果允许借贷，加杠杆购买低风险资产，优于直接购买高风险资产投资组合理论的基本推论：从收益风险比的角度，组合优于个股构建组合可以抵消可分散风险最终仅保留不可分散风险（宏观经济相关）收益风险比最高的有效前沿向下弯曲重仓低风险资产优于轻仓高风险资产数据源：华源证券研究绘制主要内容1.

超越红利：稳定价值类资产重估的底层逻辑2.

警惕价值陷阱：寻找低协方差且长久期资产3.

配置思维上位预期差思维：组合优于个股4.

重点公司估值表4.

重点公司估值表表：公用事业重点公司估值表（元，元/股，来自iFinD一致预期）收盘价2024-07-059.63EPSPE24E1614108板块代码简称评级PB（lf）23A0.540.4