民营医院上市分析报告

民营医院上市分析报告

一医院上市是“鲤鱼跳龙门”（一）医院上市是小概率事件截至2012年6月21日，澳大利亚上市医院集团有3家，法国上市医院集团有5家，德国上市医院集团有5家，印度上市医院集团有15家，新加坡上市医院集团有3家，美国上市医院集团有35家，中国上市医院集团有2家。各国集团不仅数量少，相应市场的医院上市公司总市值占股市总市值的比例也很低，基本上在0.2%～0.4%。这一比例远远低于医疗卫生支出在各自国家GDP所占的比例（5%～20%），医院集团上市可谓小概率事件（见图1）。图1全球主要国家上市医院集团市值比例分析（2012年6月21日）各国上市医院集团数量少的原因主要有以下几个方面。1.仅营利性医院具备上市资格民营医院包括营利性医院和非营利性医院两种。非营利性医疗机构指为社会公众利益服务而设立运营的医疗机构，不以赢利为目的，其收入用于弥补医疗服务成本，不得分红。而营利性医疗机构指医疗服务所得收益可用于投资者经济回报的医疗机构。上市公司以股东利益最大化为目的，所获得的经济收益，用于保障股东合法权益或用于自身发展；所以只有民营营利性医疗机构才具备上市资格。2.营利性医疗服务占比较低我们通过全球对比发现，营利性医院的整体比例偏低。从个案看，虽然各国民营医院中营利性医院和非营利性医院占比存在较大差异，但从总体看这些主要国家的营利性医院平均分别只占医院总数和床位总数的34%和10%（见图2），这与医疗服务特殊产品的公益性特征吻合，另外非营利性医疗机构享受的税收优惠，对于利润率相对不高的医院行业也很重要。图2各国家和地区不同类型医院和床位数量占比（二）未来我国营利性医院比例将可能上升我们根据医疗卫生体系的监管类型和政府支出占卫生总支出的权重，将国际对标进行回归分析，对于国际上有代表性的国家和地区中不同营利性质的医院床位数比例进行了拟合分析，并以此模型对中国未来营利性医院比例进行预测。其中，医疗卫生体系的监管类型包括政府主导、社会主导、政府和市场互补、市场主导四种，政府的监管集中程度依次下降。政府卫生支出指政府部门以现金或其他形式承担的健康支出，例如卫生部门、其他政府部门、半官方组织或社会保障机构（不重复计算政府转移支付的社会保障资金和预算外资金）；卫生总支出指所有用于健康保持、健康恢复以及健康增进方面支出的现金或实物之和，包括政府卫生支出和个人卫生支出，拟合分析见图3所示。假设未来中国大陆的政府卫生支出仍保持不变，而监管程度由政府主导转变为台湾地区的模式，即通过补需方实现社会主导，则政府办医院的床位比例将由2010年的78%降至56%。民营非营利医院大幅增加，床位比例由当前的15.6%上升至22%，民营营利性医院的床位比例由目前的6.6%增至22%。我们的分析结论与中国医院协会民营医院管理分会发布的《中国民营医院发展报告（2012）》（民营医院蓝皮书）中建议的医院所有制结构合适比例应调整为公立医院占50%～60%，民营非营利性医院占25%～40%，民营营利性医院占20%～30%的结论基本一致（见图4）。中国医院竞争力报告（2016）图3关键因素拟合分析（医院床位数）图4不同类型医院床位数占比二上市医院集团成功的关键因素根据行业市场、目标人群、当地市场、上市地区的不同，各个上市医院集团的业务偏重、运行模式也各具特色。例如在A股上市的第一家医疗机构爱尔眼科、在港股上市的温州康宁医院、在纳斯达克和多伦多证券交易所上市的LCA视光公司等是提供单一病种诊疗的专科医院集团，也有的是覆盖全科的综合医院集团，如在美股上市的美国HCA医疗集团，和在新加坡上市的马来西亚综合保健控股有限公司（IHHHealthcareBhd）。但总体来说，上市医院集团的共性是显而易见的，例如规模大、床位多、口碑好、在当地市场占有率高、拥有众多高质量的专业人才资源及储备、提供高品质的医疗服务、成本控制效果显著等，最终实现高增长、大规模、高赢利，成为行业翘楚，构建患者、医生和股东三方共赢的利益链。本章归纳了上市医院集团的五个共性，分别为：①中国的上市医院集团以专科为主，全球无显著差异；②品牌连锁形成规模效应；③积极进行资本运作；④进入衍生产业实现业务协同；⑤风控体系表现优异。（一）上市医院中专科和综合的特点在5家主营业务在中国大陆的上市医院集团中，四家均为专科方向，分别是康宁医院、爱尔眼科、通策医疗和和美医疗；凤凰医疗控股运营的北京健宫医院和通过IOT模式运营的北京燕化医院、北京市门头沟区医院、北京京煤集团总医院等均为综合医院。总体来说，在中国市场，专科医院的盈利表现要比综合医院出色（见图5）。根据摩根士丹利的研究，2012～2014年中国专科医院的净利率高于综合医院2～3个百分点。在5家上市公司中，是否也存在这样的规律？据各公司公布的财报，截至2015年第三季度，4家医院最近4个季度的毛利率分别为：爱尔眼科46%、康宁医院39%、和美医疗51%、通策医疗39%和凤凰医疗25%，专科医院的毛利率表现要比综合医院优异。但5家上市医院的净利率相差不显著，分别为14%、19%、9%、19%和18%。图5中国综合医院与专科医院的净利率比较在中国，专科医院领域更容易产生上市公司的主要原因是其投资相对少，回收投资快，容易复制扩张，并且可以选择公立医院的冷门科室，形成错位竞争。例如，温州康宁医院是内地唯一一家三级甲等私立精神科专科医院，也是最大的私立精神科医疗集团，按照2014年收入计算，该公司市场占有率为5.8%，仅次于公立医疗机构中的上海精神卫生中心，2012～2014年净利润年均复合增长率更是高达96.9%。根据Frost&Sullivan的报告，中国2010年精神科医疗市场的规模为143亿元，2014年增长至299亿元，预计2019年将达到650亿元。面对增速巨大的市场，中国精神医疗市场却存在巨大需求缺口。Frost&Sullivan的报告显示，中国现有1.8亿人患有精神疾病。2011年每1万人所配备的精神科医生平均为0.15人。康宁医院正是瞄准了这个市场缺口，得以顺利上市，并迅速获得市场认可。放眼全球，综合医院与专科医院赢利能力，以及上市医院集团中专科和综合的分布并无显著差异。在美国，CostReportData对200多所美国医院的研究显示，专科医院在财务业绩上与综合医院并无显著差异。在23家主要的上市美国医院集团中，综合医院和专科医院几乎是平分天下。排名前3的医院集团美国HCA医疗集团，CommunityHealthSystem和THC都以综合为主要方向。同时排名靠前的也有不少专科医院，例如专攻康复的HealthSouth公司、治疗肾病的DaVitaHealthcare、儿科专科的MednaxInc.等。因此，是否为专科或综合医院在美国市场中不是十分重要的关键成功因素。医院的成功更在于其对市场需求的合理匹配。虽然全美最大的医疗机构HCA是一家综合医院，但它选择内科、住院服务为主攻方向，与当下美国医疗支出结构高度吻合。近年来，随着规模做大，HCA的服务项目也不断丰富，介入外科创伤、精神康复等领域。（二）积极进行资本运作1.积极融资重组，运用资本杠杆做大做强融资是医院集团实现快速增长的有力武器。通过积极的资本运作，医院集团可以实现红筹结构搭建、并购扩张、获得杠杆、私有化再上市等多种目的。（1）通过融资完成红筹结构搭建：为进行上市，凤凰医疗从2013年初开始进行了一系列重组。为对重组若干步骤进行融资，2013年6月，SpeedKeyLimited及凤凰医疗分别与SilvapowerInvestment、VertexFund及GreenTalent订立三份可交换债券认购协议，所得资金用于集团重组。2013年5月开始第一轮收购，独立第三方GreenTalent通过旗下PinyuLimited全资附属公司星通，向若干股东收购北京凤凰合共30.02%的股权，北京凤凰变更为中外合资企业。2013年6月开始第二轮收购，凤凰国际向其股东收购北京凤凰合共69.98%的股权，从而将北京凤凰转变为外商独资企业。2013年7月开始第三轮收购，UnisonChamp（凤凰医疗全资附属公司）向GreenTalent收购PinyuLimited的100%股权。作为交换，凤凰医疗向GreenTalent发行1468万股股份。通过上述融资重组，凤凰医疗顺利完成了红筹结构的搭建。（2）通过股权融资快速连锁化：温州康宁医院2011年开始陆续在浙江省内全额投资并成功开设了5所县级精神病专科医院，接着于2013年6月成功引进德福资本、鼎晖资本两家投资机构共计2亿元注资，为其布局扩张准备了充足的弹药，使其短时间内成为目前国内规模最大的精神病专科医院连锁机构之一。（3）通过间接融资获得杠杆，优化资本结构：2006年11月，爱尔眼科通过了世界银行集团国际金融公司（IFC）的综合评估，将沈阳爱尔眼科医院的部分股权作为向IFC的质押借款6400万元。之后又多次进行并购达到了上市的体量，最终于2009年10月在创业板上市。（4）通过融资实现私有化和再上市：HCA是全球最大的营利性连锁医院集团，曾三度IPO、两度退市。1969年，公司股票在纽交所首次上市；1988年，以创始人ThomasF.Frist，Jr为首的管理团队用53亿美元收购了公司全部股权进行私有化；1990年，HCA再次IPO；2006年，KKR、BainCapital、MerrillLynch以及Frist家族联合以330亿美元再次收购HCA，将公司私有化；2011年9月9日，HCAIPO登陆纽交所，募资37.9亿美元。通过低点私有化，高点再上市，HCA迅速实现了市值的快速提升，最终结合业务的成长，成为全球市值最大的医院上市集团。2.兼并收购，实现规模效应为了满足上市要求的业务规模，上市前的兼并收购优于自建成为很多医院集团首选的扩张方式。以HCA为例，HCA的成长史也是一部收购扩张史，尤其在其早期阶段。HCA成立于1968年，当时只有一家医院，之后通过收购，扩张到4家，于1969年在纽交所上市。当年末，又并购了15家医院，至此病床达到3000张。20世纪80年代早期，在HCA成功收购了综合护理公司、综合健康服务公司、国际医院联合会公司以及健康护理公司后，其战略重心转向了下属机构的功能合并。1970～1986年HCA市值上涨12倍，而同期标准普尔指数仅上涨2.5倍。1987年，HCA集团达到了规模扩张的巅峰，下属医院创纪录地发展到463家。1993年，HCA与ColumbiaHospitalCorporation合并成立Columbia/HCA。即便经历分拆和业务重组后规模有所下降，但HCA仍然是全美最大的连锁医院集团，无论旗下的医院数量还是营收规模，均超出第二、第三名的总和。快速兼并收购，不但为医院集团上市带来了所需的业务规模，所建立的品牌和行业先发优势也在扩张中进一步放大。爱尔眼科在上市前3年间为扩大规模、避免同业竞争分别合并哈尔滨爱尔和沈阳爱尔，并收购了广州耀东英智眼科医院90%的股权，迅速进入了华南地区的眼科市场。在登陆创业板的第二年，爱尔眼科一年之间发布了11次并购公告。借助品牌与资金优势，采取横向扩张与纵向渗透并举的连锁发展策略，通过收购或新建方式不断完善连锁网络布局。公司不仅兼并收购了北京、郴州、天津、重庆、石家庄、南充、贵阳、西安等城市的8家眼科医院的股权，而且还受让了湖南康视医疗投资管理有限公司持有的南昌爱尔、济南爱尔的全部股权。自2009年上市，爱尔眼科2009～2012年的主营业务收入的增长率分别达到39.4%、38.0%、42.8%、51.4%，不仅实现了规模、技术和赢利能力的提高，也实现了全国性的布局，并为三级医疗服务体系的搭建奠定了基础。（三）连锁形成规模效应由于医疗机构的收入主要来自诊疗服务，医院规模、数量、床位数就与营业额息息相关。在2012年全球163家上市医院集团中，我们选取了67家公司为样本，其中美国42家，印度13家，泰国12家，总市值分别为2418亿美元、193亿美元和595亿美元，分别占全球上市医院集团总市值的41%、3%和10%，合计54%。以这67家上市医院集团为样本，发现上市医院集团所拥有的医院数量与公司收入和净利润呈明显正相关关系（见图6）。图6医院数量与年总收入和净利润的相关性纵观上市医院集团的历史，无不以连锁的模式形成快速扩张之势，网络状覆盖多级市场。例如HCA，该公司成立于1968年，至2014年在美国的20个州以及英格兰等地拥有和管理着167家医院、113个外科手术中心。而专科医院在连锁模式上就更加典型。以2012年统计的眼科医院为例，全球7家眼科医院均具有连锁网络。其中最大的为在加拿大上市的TLC视光公司（TLCVision），它旗下拥有80多家医院，年均收入达到18.76亿元。最小的为印度的Lotus眼科医院，也在印度南部拥有4家医院，年均总收入为0.22亿元。爱尔眼科在上市前于全国12个省份设立了19家连锁眼科医院，2008年的门诊量累计达63.11万人次，手术量为6.64万例，门诊量、手术量均处于全国同行业首位。2009年10月于创业板上市，截至2015年11月，连锁医院达到100家。连锁化能将公司做大做强有以下几点原因。（1）连锁网络能覆盖较为广泛的市场，拥有更多客户群体。连锁网络意味着医院集团在地域上覆盖的广度，由于同一地域病人流相对固定，因此扩大医院地域覆盖范围，增加医院数量可提高医院客户数量，从而与公司年均总收入明确正相关。（2）连锁网络能产生品牌溢价。通过统一、规范的装饰设计与管理，统一的标识，以及产品信息对患者记忆的不断强化，可以树立医院品牌在患者心目中的良好形象和商誉，获得良好的社会效益。但是每个连锁机构的统一品牌，也存在医疗纠纷对品牌构成伤害的潜在风险。（3）连锁网络实现集团采购和标准化经营，成本得到有效控制。连锁网络采用统一经营方式、统一管理的组织方式对各连锁医疗机构进行管理，利用规模化的集团采购和服务流程的标准化实现规模经济，降低成本，显著提升利润率。（四）进入衍生产业：横向外延、纵向整合以全球67家上市医院集团为样本，进一步将横向、纵向延伸的行业作为变量，例如是否进入健康保险、是否进入健康养老、是否进入医疗咨询、是否进入管理输出、是否进入医药生产、是否进入耗材和器械生产、是否进入药品流通领域等，研究其与医院集团收入、利润表现和成长性的关系。研究发现进入健康保险领域和管理输出领域对医院集团“做大、做强”都有正面影响，但进入医药生产领域、进入耗材和器械生产领域、进入药品流通领域对企业“做大、做强”带来的正面影响并不大。1.与保险行业合作紧密，旗下拥有保险公司经分析，进入健康保险领域是影响医院集团“做大、做强”的因素。在67家上市医院集团中，有11家进入健康保险领域，这11家上市公司年收入平均值是其他56家上市公司年均收入水平的6.07倍，同时这11家的年利润平均值是其他56家的14倍（见图7）。图7是否进入健康保险领域与年总收入、利润的关系典型的成功案例是美国的NationalHealthCare（NHC）。该公司旗下拥有两家全资保险公司和一个长期护理保险部门。两家全资保险子公司主要为内部员工提供健康保险计划和执业责任保险，长期护理保险部门则负责对外销售长期保险计划，在获得保险业务收入的同时，吸引更多客户在医院消费，扩大公司收入规模。2011年NHC保险业务收入达1565.7万美元，占总收入的29.60%。进入健康保险领域的成功案例还有印度的ApolloHospitalsEnterprise，美国的HCA、VangardHealthSystem、HealthSouth、HealthManagementAssociation等。国内由于健康险牌照的审核限制，医院集团获得健康险牌照还未实现，但是已获得健康险牌照的保险企业向医院延伸后，可以预期会出现医保结合的医疗集团。2.进入管理输出领域经分析，进入管理输出领域也是影响医疗机构“做大、做强”的相关因素。其主要模式是通过输出公司自身人才或下设专门子公司为其他医疗机构运营过程提供管理服务，收取管理费。在67家上市医院集团中，有15家进入管理输出领域，这15家上市公司的年收入平均值是其他52家上市公司年收入平均值的5.63倍，同时这15家的年利润平均值是其他52家的21.5倍（见图8）。图8是否进入管理输出领域与年均总收入、利润的关系以印度的ApolloHospitalsEnterprise为例。该公司是印度的第一大医院集团。其通过联营公司ApolloHealthStreetLimited为其他医疗机构提供点对点管理输出服务。管理输出服务包括医疗费收款管理、医学编码、账目维护、病人索赔管理等。2012年，Apollo医院总收入达60613万美元，管理输出收入达9376万美元，管理输出收入占总收入的15.47%。进入管理输出领域的成功案例还有美国的TenetHealthcareCorp.（THC）、HCA、FiveStarSeniorLiving、AmsurgCorp.、CHSCommunityHealthSystem等。在港交所上市的凤凰医疗也是进入管理输出领域的成功例子。其采取IOT模式，即“投资-运营-移交”模式，公司通过承诺做出固定投资，改善医院的医疗设施和诊疗服务水平，以换取在19～48年的期限内管理和运营相关医院，收取基于业绩的管理费的权利以及供应药品、医疗器械和医用耗材的能力。2015年上半年，来自IOT分支的收益激增至2920万元，较2014年同期增长74.5%，占集团2015年上半年总收益的4.9%。（五）重视建立风控体系医疗行业具有高风险性。除了和其他上市公司具有相似的法律法规变化、同行竞争、突发事件、管理缺陷、人员波动等风险，上市医院集团还面临医疗纠纷赔偿的风险。上市医院集团在风险控制方面有着显著成果，医疗事故和差错发生率一直控制在行业内较低水平。其中，投保医疗责任险是上市医院进行风险控制的一个不约而同的举措。前文提到美国的NationalHealthcare（NHC）公司旗下拥有两家全资保险公司和一个长期护理保险部门。两家全资保险子公司主要为内部员工提供健康保险计划和执业责任保险，如此公司可降低法律诉讼成本，提高净利润。在中国，上市医院集团也为所属医院投保医疗责任险。爱尔眼科的招股说明书披露，报告期内，公司的医疗事故和差错发生率一直控制在行业内较低水平，且未发生过对公司产生较大不利影响的医疗事故。为进一步降低医疗事故和纠纷对公司经营的影响，自2007年2月开始，公司所属医院均投保了医疗责任保险。2006年、2007年、2008年、2009年1～6月，扣除保险公司对公司的赔付款后，公司医疗事故和医疗纠纷的实际赔偿款支出分别为238660元、116532元、92070元和98249元，分别仅占当期营业收入的0.12%、0.04%、0.02%和0.04%。三民营医院上市地点的选择目前，国内民营医院除可选择在A股市场上市以外，在全球范围内比较适合上市的股票交易市场主要有：香港联合交易所的主板市场和创业板市场、纽约证券交易所及纳斯达克交易所和新加坡交易所等。对于计划上市的民营医院而言，应根据医院自身特点综合考虑各种上市方式的利弊，确定适合自身的上市方式，并根据自身的特点、投资者的认可程度、市场供需状况等，选择适合的交易所。选择上市地点一般考虑以下一些因素。（1）估值水平。选择估值水平更高的上市地点有利于企业获得更高的筹资额。（2）市场活跃度。没有一定的交易活跃度和换手率，融资功能也难以发挥，早年在新加坡上市的中国企业因交易清淡，部分选择退市。（3）上市费用和后期维护费用。综合成本应当是企业上市考虑的一项必要因素。（4）发行风险。根据监管体系不同，IPO分为核准制和注册制。中国A股是核准制，监管部门不仅对拟上市公司的财务报表等公开信息提出了很高的披露要求，而且对发行人的资产质量、投资价值、社会效益等进行综合考察，先后由证监会、发审委针对公司的上市申请进行审核、反馈，最终做出是否核准拟上市公司进行IPO的决定。注册制IPO市场，监管机构对于拟上市公司的审查重点在于披露信息的完全性和真实性，不对企业赢利能力做出判断，也不用提供或披露赢利或者现金流预测。合理地选择上市地点对于国内民营医院上市发行价格的确定，以及企业今后的发展都会产生极为重要的影响。（一）上市基础条件比较上市的基础条件比较见表1所示。表1上市基础条件比较市场具体条件A股主板、中小板•3年连续赢利，累计净利润不少于3000万元

•近3年现金流净流量累计超过5000万元或营业收入累计超过3亿元

•3年以上持续经营时间•近3年主营业务、管理层、实际控制人未发生变化

•发行前股本不少于3000万元，发行后股本不少于5000万元

•完备的公司治理结构

•公开发行股份不少于25%A股创业板•3年以上持续经营时间

•近2年连续赢利，累计净利润不少于1000万元；或近1年赢利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%

•最近一期期末净资产不少于2000万元，发行后股本不少于3000万元

•近2年主营业务、管理层、实际控制人未发生变化

•公开发行股份不少于25%港股主板•上市时至少有1000名股东

•上市时公众持股量不低于5000万港元，至少占公司已发行股本的25%

•同一管理层下3年营业记录

•市值与收入标准：

标准一：近3年，前两年净利润不少于3000万港元，最近一年不少于2000万港元，上市前市值不少于2亿港元

标准二：市值不少于20亿港元，最近一年营业额不少于5亿港元，最近3年保证正现金流，并累计不少于1亿港元

标准三：市值不少于40亿港元，最近一年营业额不少于5亿港元NASDAQ•标准一：最近一个财政年度或最近3年中的两年拥有100万美元的税前收入；110万的公众持股量；持股市值达800万美元；上市时每股股价至少4美元；至少400个持100股以上的股东，股东权益达1500万美元

•标标准二：110万公众持股量；总持股的市值达1800万美元；上市时每股股价至少为4美元；至少400个持100股以上的股东；2年存续期，股东权益达3000万美元

•标标准三：110万公众持股量；市值达2000万美元；上市时每股股价至少4美元；400个持100股以上的股东，上市股份市值达7500万美元纽交所全球标准：

•公众股份的总市值至少1亿美元

•过去3个财政年度累计税前赢利1亿美元

•公众持股量至少250万股

•上市时最低股价4美元

•股东人数（每人拥有100股以上）5000名新加坡•至少500名股东

•股权分布：

市值少于3亿新加坡元，公众股份总市值至少占25%；市值在3亿新加坡元和4亿新加坡元之间，公众股份总市值至少占20%；市值在4亿新加坡元和10亿新加坡元之间，公众股份总市值至少占15%；市值超过10亿新加坡元，公众股份总市值至少占12%

•市值与收入标准：

标准一：3年经营记录；最近一个财政年度赢利至少3000万新加坡元

标准二：3年经营记录；最近一个财政年度有赢利；上市时市值不少于1.5亿新加坡元

标准三：至少一年经营记录，最近一个财政年度有营业收入；上市时市值至少为3亿新加坡元|Excel下载表1上市基础条件比较（二）上市费用与后期维护费用比较上市费用与后期维护费用比较见表2。表2上市费用与后期维护费用比较单位：万元，％项目A股主板香港主板NASDAQ纽交所上市费用占融资比例4～85～109～1615～25每年投资者关系维护费5～1025630630每年上市年费2.5～158～9017～6324～315每年法律顾问费用1060～100160160每年审计费用30～40100160160每年信息披露费用1230～5050～10050～100每年后期维护费用合计60～90220～4001020～11201025～1400注：参考汇率：1美元=6.4元人民币，1港币=0.83元人民币。

资料来源：根据公开数据统计整理。|Excel下载表2上市费用与后期维护费用比较上市费用包括保荐费、承销费、律师费、审计费、评估费、上市初费、路演推介费、发行手续费等多项费用。维护费用包括律师费、审计费、上市年费、信息披露费用等多项费用。总体而言，在国内A股市场上市的成本最低，在香港联交所上市的成本略高，在美股市场上市的费用和后期维护费远高于前两者。（三）上市流程比较1.A股上市流程医院集团在A股市场上市一般要筹备2～3年，公司要经历改制设立股份公司、接受相关部门的辅导和验收、向证监会提出申报并接受审核等，最后才能发行上市。因为A股的IPO被数次暂停，目前从申请到挂牌上市的时间很难预测。2.港股上市流程如果发行人为境外注册公司，但主营业务在国内，则构成了红筹股上市，在搭建红筹架构后，委托保荐人进行重组和相关工作，之后向香港联交所递交上市申请，进行境外上市聆讯、国际推介和新股配售，最后挂牌上市。包括搭建红筹结构的时间在内，红筹股上市一般需要16个月左右。如果发行人为境内注册公司，就构成了H股上市，需要先向中国证监会递交股票发行及上市申请，获得中国证监会对企业境外上市的批准后，才可向香港联交所提交上市申请，之后进行境外上市聆讯、国际推介和新股配售，最后挂牌上市。H股上市一般需要9～10个月的时间。3.美国上市流程与国内主板实行的核准制不同，美国对新股上市实行注册制，即对发行人发行证券，事先不进行实质性审查，仅对申请文件进行形式审查。这意味着发行证券的公司业绩如何并不在监管范围内，仅需要对注册信息的真实性、准确性、及时性承担法律责任，监管机构——美国证券交易监督委员会无权对证券发行行为及证券本身做出价值判断。在美国上市的成功率很高，只要严格遵守正确步骤，上市的准备时间还会更短，在纳斯达克上市的流程一般是4～6个月。（四）估值水平比较在不同的股票市场上，同类的上市公司估值是有差异的，医疗机构在A股上市的估值最高，市盈率在70倍以上；在美国上市估值最低，约20倍；在香港上市估值居中，30～45倍（见表3）。表3不同估值水平市场证券简称总市值（万元）市盈率（PE）市净率（PB）企业价值/EBITDA（倍）TTM15E16EA股爱尔眼科313198375.9073.6154.9213.4152.14A股通策医疗1769291124.90118.3190.9023.53105.63港股凤凰医疗76383329.2829.5020.554.2624.47港股和美医疗47747046.80——20.7916.1港股康宁医院262629.7944.44——7.1534.07美股HcaHoldingsINC1774986113.38——-3.808.71美股UniversalHealthServices765525417.61——2.911.51美股AcadiaHealthcareCompanyINC316488549.41——2.9637.69注：数据截止日期为2012年12月16日。

资料来源：Wind资讯。|Excel下载表3不同估值水平（五）各地市场优劣势比较各地市场优劣势比较见表4。表4各地市场优劣势比较市场优势劣势A股主板•市盈率高，融资能力较强

•发行成本最低

•本土市场，国内知名度高•上市要求高，门槛高

•再融资难度相对高

•上市周期不确定

•海外知名度低

•市场投机性强

•管理规则变化较多、较快

•发起人股份最终变现时间较长香港联交所主板•上市周期较短

•门槛低，审批较为宽松

•国内、国际影响力强

•发行和维护费用较低

•国际市场投资者基础较好

•再融资便利，发行人一般可于上市后6个月采用“一般授权”发行及配售股票，并且只要董事会决议通过即可•主板市盈率相对低

•会计准则不同带来的后期成本

•国内知名度不如A股高NASDAQ/纽交所•提高国际知名度，国际业务

•资本市场规模大，融资能力强

•后续融资没有时间限制•纽交所和纳斯达克总体估值远低于A股市场

•后期维护费用高

•日后成本高：语言、会计准则|Excel下载表4各地市场优劣势比较为了更好地理解不同上市地对企业发展的直接影响，这里分享一个案例。1.坚持走A股IPO，但是一波三折C公司早在2012年便踏上A股IPO之路，在7月顺利通过股票发行审核后，已经准备在深交所发行上市，但11月A股IPO突然停止，暂停将近两年的时间。在2014年IPO重启之后，公司又成功地取得了IPO批文，计划于2014年1月14日开始申购。但公司却在路演的前一天，发布公告称“根据中国证券监督管理委员会于2014年1月12日发布的《关于加强新股发行监管的措施》（证监会公告〔2014〕4号文）的精神，发行人和主承销商经协商决定推迟刊登《C公司首次公开发行股票发行公告》。在原初步询价与推介公告中披露的预计发行时间表将进行调整”。C公司冲击IPO的计划，再次被搁浅。C公司在历经了3年的IPO之路后，铩羽而归，这个过程某种程度上影响了企业的经营发展，最终导致企业被M公司收购，并让出了中国体检行业的龙头地位。2.借道美股，但水土不服、急流勇退A公司作为体检行业的后起之秀，于2014年3月4日向美国证券交易监督委员会提交IPO申请，仅用1个月时间就顺利完成IPO，在纳斯达克成功上市，成为“中国体检行业第一股”。A公司2014年营业收入超17亿元，净利润达11%，但美国没有体检这个行业，因此资本市场所给的估值并不高，只有10亿～11亿美元。A公司在上市后逐渐发现，美国市场估值远低于国内A股市场，在后续与其他企业的竞争中处于不利地位，并且美国资本市场对于中概股态度不友好。A公司在上市1年零5个多月后，接受由多方组成的财团要约，由企业创始人牵头，准备私有化。但上市容易退出难。体检行业中另一巨头M公司在A股借壳上市后，凭借估值高和融资高的优势，向A公司提出较原私有化报价溢价30%的收购条件，欲将其纳入麾下，阻碍了A公司的私有化进程。此案例充分说明在美国上市容易，但是获得认可并不容易，且容易面临退市过程中被竞购的风险。3.A股“后门”借壳，占据先机M公司属于体检行业的后起之秀，通过积极的资本运营，形成了规模，审时度势，选择在A股借壳上市。借壳后最高时曾创下840亿元市值，即便在2015年8月停牌之前仍有370亿元，市盈率超过140倍。正是凭借着估值上的优势，收购了C公司68%的股份，从规模上，成为中国体检行业的新龙头，之后又向A公司提出溢价30%的收购条件，希望完成民营体检行业的大整合。M公司充分利用了在A股借壳上市的相对便利性，实现了“弯道超车”。四对民营医院上市的几点建议（一）对计划上市的民营医院集团的建议1.合规经营从医院筹建、设立到上市运营期间，不应存在违法违规的硬伤及不合理的流程，整个企业身份及过程必须是“清白”的。在医院上市的过程中，为满足合规性需要，医院需要考虑补提和补交相应的五险一金。如果民营医院过去并未及时足额缴纳相应的所得税及其他各项税费，在上市前应及时处理补税的问题。2.固定资产权属清晰很多民营医院在设立时，基于节省开办成本或其他因素，是从政府申请划拨地或者暂时在权属尚不清晰的土地上建设医院，建立之后又未注意跟进对土地权属的厘定。诸如此类的历史问题，往往导致医院长期资产确权办证存在问题，进而使长期资产权属存在瑕疵。也有部分专科医院赢利空间相对较大，但是如何使用其较小的固定资产获得较大的赢利，也是相关审查部门较关注的问题。3.打造连锁品牌，形成规模效应，扩大市场占有率在医院市场竞争逐步激烈的今天，民营医院应通过积极的资本运营实现规模化经营，但是医院规模化、连锁化经营的关键并不全在于医院或诊所网络快速稳健地扩张，其专业的管理能力以及协同效应和规模效应也至关重要。4.提供差异化服务，服务组合多元民营医院，无论专科还是综合类医院，同质化现象越来越严重，且后加入者进入壁垒低且易复制，导致竞争激烈，赢利空间低。为了更好地区隔市场，民营医院应打造并塑造有自己特色的差异化服务和专科领域，并就服务内容进行多维度的组合，丰富品牌特色及产品区隔，打造“护城河”。5.提高风险管理意识，建立合理有效的风控管理体系民营医院要提高风险管理意识和能力，建立全面的风险管理机制。可通过职业化管理，借鉴国外先进理念和成熟的管理经验，探索有中国特色的医院风险管理模式。同时，可设立医疗风险基金，当出现医疗纠纷涉及民事赔偿时，可由医疗风险基金和责任人共同承担。最后管理者要结合法律和实践制定严密健全的规章制度并严格执行，以提高工作效率、规范医生的行为、保障医疗质量、防止出现医疗差错。建立合理有效的制度，规避并降低医疗风险。6.主业清晰，拓展衍生产业，横向外延、纵向整合民营医院应首先明晰主业，通过整合增强对主业的支持。根据自身优势使产业链纵向延伸，拓展到其他相关门类。通过收购进行横向整合，在明确并拓宽主营业