离岸人民币市场的货币供给机制

离岸人民币市场的货币供给机制

一引言与在岸市场不同，离岸市场高度自由，缺乏监管，也没有中央银行管理，货币供给链条上并没有中央银行参与，而且离岸市场既没有国别，也不区分投资者类型，是一个真正意义上的全球性的自由市场，因此其货币的创造和供给机制与在岸市场存在巨大的差异，而这些差异又会具体体现在基础货币的产生和货币乘数上。深入研究和分析香港人民币市场的货币供给，明确香港人民币基础货币的来源和货币乘数的决定因素，对于把握香港人民币市场资金变动趋势和理解离岸市场与在岸市场间的区别和联系具有重要的理论意义和现实意义。二离岸市场与在岸市场货币创造机制的差异货币创造指商业银行在向央行缴纳一定比例的准备金后，可以将剩余资金贷给企业或者个人，而企业或个人得到贷款后又会将其中一部分存入这家商业银行或者其他商业银行，贷款又成为存款，不断重复这个过程，最终银行体系的存款数量将会是央行发行货币数量的若干倍，这个过程就叫作货币创造。从理论上看，货币创造过程包含四个主要参与者——央行、商业银行、存款人和借款人，[1]同时还需要具备两个基本条件，即部分存款准备金制度和部分现金提取[2]。该货币创造逻辑解释拥有中央银行等完善的金融体系的本币创造过程，即在岸金融市场的货币创造过程。从逻辑上和框架上讲，在岸本币的货币创造同样适应于离岸市场的货币创造。本节先考察离岸美元和在岸美元的货币创造的差异。自欧洲美元出现和离岸美元市场形成以来，学术界对于离岸美元市场的货币创造机制研究颇多，相关研究结论也都认为两者在逻辑上基本等同。一般来看，与在岸市场类似，离岸市场也具有货币创造的功能，其货币创造的逻辑和框架与在岸市场相似，但存在本质上的差异。两者相同之处在于，一是货币的创造均基于部分存款准备金制度；二是货币的创造均有商业银行、存款人和借款人的共同参与；三是货币的创造都来源于基础货币。但两者也存在本质上的差异，主要体现在以下几个方面。一是基础货币的释放渠道不同。从供给的主体看，在岸市场货币创造的基础货币供给由中央银行提供，而离岸市场的基础货币供给是由商业银行提供；从供给的方式看，在岸市场的中央银行通过记账的方式直接创造了基础货币的供给，而离岸市场则需要通过具有以贸易和投资为基础的国际收支顺差来实现基础货币的供给。二是存款准备金制度不同。在岸市场实行的是具有强制意义的法定存款准备金制度，这种存款准备金制度为在岸市场的货币乘数的基本稳定提供保障，而离岸市场实行的是审慎准备金制度，这种制度不具备强制性，更多的是取决于东道国的金融监管当局和离岸金融机构对风险的判断。这种存款准备金制度也给离岸市场的货币乘数的稳定性带来了制度性的冲击。此外，非强制性的存款准备金制度也让发行基础货币的商业银行丧失了调控离岸市场流动性的职能。三是货币创造的参与主体不同。在岸市场的货币创造有中央银行的参与，除了基础货币发行外，中央银行还承担资金清算、稳定货币价格和维持货币使用信心等方面的功能；而离岸市场的货币创造则没有中央银行的参与，商业银行作为货币发行国中央银行在境外的延伸，行使了中央银行货币发行和资金清算等功能，维持货币使用信心等职能仍然需要货币发行国央行履行。四是货币乘数的影响因素不同。在岸市场的货币乘数受本国的实体经济影响较多，经济结构、金融市场结构以及消费者偏好等因素是影响货币流通速度和货币乘数的重要因素。而在离岸市场中，货币发行国货币并非法定货币，主要用于东道国的金融市场，并不能在东道国实体经济中自由流通，因此受东道国实体经济的影响相对较少，其货币乘数的影响机制也与在岸市场有较大的差异。在岸人民币市场的货币创造主体由货币当局、商业银行和企业或居民构成，货币当局向商业银行发行基础货币，商业银行和企业或居民通过货币乘数形成货币创造。离岸人民币市场的货币创造机制与在岸市场的货币创造机制类似，只是离岸市场并没有货币当局发行基础货币，而是由境内的商业银行作为境外人民币市场的基础货币提供方，然后通过境外商业银行和企业或居民形成境外货币创造。具体到香港离岸人民币市场，境内的商业银行为其提供基础货币，中国人民银行和香港金融管理局签署的双边本币互换协议为其提供人民币流动性支持，香港的商业银行和企业或居民通过信贷等方式创造境外人民币。三香港离岸人民币的基础货币与在岸市场的基础货币来源不同，离岸市场的基础货币来源于国际收支的顺差。具体来看，香港离岸人民币市场的基础货币主要来自内地与香港的国际收支顺差，也就是来自内地金融机构、企业或个人在经常项目和资本项目下的顺差。从资金来源用途上看，这部分顺差相当于中国人民银行给国内商业银行提供的初始贷款，商业银行利用这部分初始信贷给企业和居民提供贷款，在准备金制度下形成了货币创造。在现行的清算模式下，以国际收支顺差方式流入香港的基础货币事实上仍然存放在境内的商业银行，香港银行金融机构对境内商业银行拥有可用于发放贷款的同业存款资产，而境内商业银行则对香港银行金融机构形成了同业存款的负债。因此，对于香港离岸人民币市场来说，境内整个银行金融体系都充当了中央银行在提供基础货币和资金清算的角色。需要注意的是，在现行四种清算模式下，只有清算行和代理行模式下流入香港人民币离岸市场的资金才能产生基础货币，进而具有货币创造功能，NRA和特殊账户由于不能产生离岸市场的基础货币而不具有离岸货币的创造功能。造成这种差异的原因在于清算行和代理行的人民币资金具有完整的货币创造链条。清算行和代理行模式下香港人民币市场的资金以境外金融机构存款的方式存放在境内金融机构，香港银行机构可以利用这部分资金对境外企业和居民发放贷款进行离岸货币创造。虽然这部分资金的准备金制度与境内金融机构存款存在差异，但也适用于中国人民银行的法定存款准备金制度，故也参与境内货币创造的过程。由于NRA和特殊账户是企业和特殊金融机构直接存放在境内的存款，香港银行金融机构无法将其用作发放贷款的货币基础，从而无法参与离岸货币的创造。四香港离岸人民币的货币乘数（一）货币乘数的定义一般认为，货币乘数的定义是每个单位的基础货币的变动所能够引起的货币供给的变动。货币乘数m的一般性表达式为[3]：其中M为货币供给，B为基础货币，c为流通中现金与支票存款的比率，rr为支票存款法定准备金率，rr为非交易存款法定准备金率，e为银行超额准备金率。虽然离岸人民币市场的货币创造逻辑和框架与在岸人民币市场类似，但是在货币创造的环境中仍然存在差异，货币乘数在货币创造过程中的作用也有所不同。从货币循环的封闭程度看，在岸市场的货币创造过程是封闭式的，货币的循环在货币发行国之内，而离岸市场的货币创造不仅依靠在岸市场的货币溢出，而且货币创造的过程也是开放式的；从货币创造的参与主体看，在岸市场的货币创造参与主体由货币发行国的经济主体组成，而离岸市场的货币创造参与主体则是由来自全球的金融机构、企业和个人组成，而并非来自货币发行国。以上两个差异直接导致了离岸人民币货币乘数并不能简单沿用传统的中央银行框架下封闭环境运行的货币乘数决定模型。同时，由于参与货币创造主体的开放性，离岸人民币市场的货币乘数的地域性也并不明显，单独计算某个国家或者地区的货币乘数并不具有实际意义，但由于香港是全球主要的离岸人民币市场，其货币乘数因此也与全球离岸人民币市场的货币比较接近，可以用全球离岸人民币市场的货币乘数近似替代。因此，本节考虑离岸人民币市场货币乘数时将从货币乘数的经典定义出发，采用内地累计人民币国际收支顺差作为基础货币的代理变量，用全球离岸人民币存款作为离岸货币存量的代理变量，即离岸人民币市场资金流入量与离岸人民币总存款量的比较，这与伍戈和杨凝（2013）提出的定义所有差别。根据上述分析框架，本书将离岸人民币市场的基础货币定义为内地对外产生的人民币顺差，这主要是因为离岸人民币市场的货币创造起源于内地对外的人民币国际收支顺差，而离岸货币供给量则有两种统计方式，第一种方式为境外机构和个人在境内机构持有的人民币存款，包括同业存款和NRA账户。选择这种口径作为离岸货币供给量的原因主要是，在离岸人民币市场发展早期，流入离岸人民币市场的资金绝大部分回流至境内，货币的漏损规模和比例非常大，对于离岸市场的货币创造的作用并不大，用这种统计方法能比较准确地反映离岸人民币市场的货币乘数；而在快速发展阶段，离岸市场的货币创造功能开始发挥，如果仍然用同业存款作为统计口径，将会显著低估离岸人民币市场的货币供给量，此时用境外主体持有人民币金融资产的总量作为统计口径将变得更为可靠。此外，采用境外主体持有人民币金融资产总额作为统计口径还因为离岸人民币市场的货币总量与在岸市场的统计环境上有一定差异。作为封闭市场，在岸市场的存款口径能很好地反映货币供给量，而离岸人民币市场并非一个封闭市场，当离岸人民币运用范围扩大和回流规模增加时，境外机构和个人在境内机构的存款作为离岸货币供给的代理变量将存在较大的统计误差。例如，离岸人民币市场通过准备金和信贷机制创造出信用货币，在境内购买人民币金融资产时就会发生货币漏损，而在岸市场里用信用创造出来的人民币购买金融资产并不会发生漏损，由企业和个人存款变为机构存款继续纳入货币供给量的口径。（二）货币乘数的实证分析本节将利用境外主体持有境内金融资产两种口径统计衡量离岸人民币供给量，主要是考虑到离岸人民市场存款统计口径与境内的统计口径不同，并不能全部覆盖离岸市场的货币供给量，而持有的金融资产规模却能比较好地衡量离岸市场的货币供给；考虑采用内地对外累计的顺差作为离岸人民币市场基础货币，初步估算全球离岸人民币市场的货币乘数区间，由于离岸人民币市场的金融资产、交易和清算基本上集中在香港，因此也可以考虑用该乘数近似替代香港离岸人民币市场的货币乘数。境内主体持有境内金融资产规模的数据自2013年开始发布，数据主要来源于中国人民银行公布的货币统计概览；由于国家外汇管理局并没有直接公布国际收支顺差中以人民币计价的部分，所以本节将采用银行代客跨境收付差额作为替代变量衡量流入离岸人民币市场的基础货币规模。同时，考虑到离岸人民币供给量为存量数据，在计算基础货币时也将使用累计值，采用2013年12月至2016年3月的月度数据计算离岸人民币货币乘数，并与中国内地的货币乘数进行比较。图5-1显示了香港离岸人民币市场和在岸人民币市场的货币乘数比较。图5-1香港离岸人民币市场和在岸人民币市场的货币乘数比较从货币乘数的大小看，一方面，香港离岸人民的货币乘数呈现变化的态势，从大小上看均小于在岸人民币市场，但两者的差距会随时间变动而发生变化。两者最小的差距在2015年9月，差距大小为0.72，最大的差距在2016年3月，差距大小为3.31。伍戈和杨凝（2013）根据境外机构和个人在境内机构的存款与离岸市场人民币存款的比较计算出来的离岸人民币市场货币乘数约为1.53，这与本书同时期测算的数值比较一致，都远低于同期在岸人民币市场的货币乘数。一般来说，离岸市场的货币乘数会比在岸市场要低，主要原因如下。一是离岸人民币市场金融机构的存款准备金率比较高。较高的准备金率影响离岸人民币市场的货币乘数，降低了离岸人民币市场货币创造能力。其中一种表现是境外银存放在境内银行体系的比例比较高，这对用于离岸货币创造的基础货币规模大小产生不利影响；另外一种表现是香港、台湾和新加坡等金融监管当局出于维护金融稳定的考虑，对于离岸人民币业务要求了较高的审慎准备金率。目前，香港金融管理局规定，人民币参加行存放的人民币审慎准备金率应经常保持在不低于其人民币客户存款的25%。二是离岸人民币市场的资金漏损率很高。由于离岸市场是一个全面开放的市场，境外的资金可以在全球范围内自由配置，也可以通过实体经济和金融市场投资回流中国内地，从而造成了较高的资金漏损率，成为降低离岸市场货币乘数的重要原因之一。三是离岸市场与实体经济的结合度低。由于不是法定流通货币，人民币在海外与东道国的实体经济结合度通常比较低，通常用于离岸金融市场的交易。与实体经济流通相比，金融市场内的货币流通具有速度快的特点，导致离岸人民币的流通速度比在岸市场要高，从而直接降低了货币乘数的大小。四是离岸人民币货币创造机制不畅通。目前，离岸人民币市场仍处于依靠国际收支顺差形成资金池的初级阶段，与之相关的信用市场并没有发展起来，离岸人民币企业和个人贷款发展缓慢，对货币创造的过程形成了较大的阻碍，从而影响了货币创造功能的发挥。从货币乘数的稳定性看，与中国内地比较，香港离岸人民币市场的货币乘数并不稳定，呈现较大幅度的波动。中国内地的货币乘数大致在4～5波动，而香港人民币的货币乘数则前期在2～3波动，此后在3～5单边上行，后期则在1～5单边下行。香港人民币市场货币乘数的波动性大主要与其不稳定的货币创造机制有关。一是香港离岸人民币并不与实体经济结合，在岸人民币市场货币创造机制的黏性和惯性无法在离岸人民币市场中得到体现，从而呈现出较高的波动性；二是香港离岸人民币市场并非完全的离岸市场，是在“一国两制”的政治制度下的离岸市场，中国内地无论从资金供给还是流动性的把握对于离岸市场的发展都具有较大的影响力，这种把控具有较强的主观意识和政策性，从而间接增强了香港离岸人民币市场货币乘数的波动性；三是香港离岸人民币市场是开放型的，基础货币供给并不稳定，参与货币创造的主体来源也不具有稳定性，这也成为导致离岸货币乘数不稳定的因素。此外，香港金融监管局的监管政策变动以及香港离岸人民币市场的迅速发展等因素也是造成货币乘数大幅波动的重要原因。从货币乘数变动的趋势看，香港离岸人民币市场的货币乘数呈现宽幅区间波动的特征，2015年9月前的货币乘数整体呈现上升趋势，而此后则出现持续下降的趋势。在岸人民币市场货币乘数则呈现前期平稳运行而后期稳步上升的趋势，到2016年后货币乘数超过5倍。事实上，2015年9月前，两者仍然存在一定程度同步波动的情况，但此后出现了较为严重的背离。主要的原因可能是由于对人民币汇率出现了贬值预期以及境内金融市场大幅波动导致离岸人民币流动性发生了变化。2015年8月11日，中国人民银行对人民币汇率中间价形成机制进行了改革，人民币兑美元汇率一次性贬值了3%，在市场既有贬值预期的基础上，进一步强化了市场对人民币的贬值预期，改变了香港离岸人民币市场资金池积累的方向，对香港离岸人民币市场的货币创造机制带来了较大的影响。随着流动性的下降，香港离岸人民币市场的货币创造能力开始下降，直接表现为货币乘数的下降。但这种情况可能并不会一直持续，随着人民币加入SDR货币篮子后，人民币的国际使用范围进一步拓宽，此前市场主体持有人民币套利套汇的投机目的可能会被进一步淡化，转为与实体经济更为紧密的国际支付、储备和投资货币，未来香港离岸人民币货币乘数和货币创造功能将会有所回升。五香港人民币的货币供给机制传统的货币供给理论认为，存款派生过程主要依靠银行贷款，货币供给量的大小取决于基础货币和货币乘数的大小。离岸人民币市场的货币创造也有点类似，也是依靠离岸银行金融机构发放的企业贷款。当人民币通过中国内地的国际收支顺差流入香港等地后，境外主体可以将人民币资金通过清算行或者代理行的清算渠道存放于境外银行，或通过NRA账户等模式直接存放于境内银行。若存放于境外银行，境外银行可将人民币资金以贷款的形式给境外非金融企业或个人。若企业或个人将所获得的贷资金继续存放于境外银行体系，则将导致境外银行体系出现派生存款和货币创造。本节将香港看成一个整体，将根据离岸人民币资金的使用方向，分三种情况对离岸人民币市场货币创造和供给进行分析。第一种情况，香港企业将通过中国内地的国际收支顺差获得的A亿元人民币全部存入其在境内银行开立的NRA账户。由于NAR账户与国内居民开立的账户在功能上并不存在差异，相当于流入香港的离岸人民币资金直接回流到中国内地，相当于离岸人民币市场的现金漏损率为100%，这笔离岸人民币资金没有在香港企业和银行机构中产生借贷行为，也没有发挥存款派生作用。因此，离岸人民币市场的基础货币为A亿元，货币乘数为1，货币供给为A亿元。第二种情况，香港企业通过中国内地的国际收支顺差获得的A亿元人民币全部存入其在香港银行金融机构开立的人民币账户，而香港银行金融机构将客户存款通过清算行或代理行渠道全部存入其在境内代理行开立的同业账户。由于这笔离岸人民币资金以香港银行金融机构境内同业存款的形式存在，并没有在香港银行金融机构和企业中产生信贷行为，因而也就没有创造出新的离岸货币。因此，离岸人民币市场的基础货币为A亿元，货币乘数为1，货币供给为A亿元。第三种情况，香港企业通过中国内地的国际收支逆差获得的A亿元人民币全部存入其在香港银行开立的人民币账户；香港银行金融机构将其中r比例的存款存入其在境内代理行开立的同业账户，其余A（1-r）亿元向另一家境外企业（不一定是香港企业）发放贷款；境外企业将A（1-r）亿元人民币贷款资金全部存入其在香港银行机构开立的人民币账户；香港银行机构继续将其中r比例存入境内代理行账户，其余A（1-r）2亿元发放贷款……依次类推。与前面两种情况不同，该情况下，离岸人民币在香港银行机构和境外企业的共同作用下开始创造出一定规模的离岸人民币。在货币创造过程中，香港银行机构相当于提取了r比例的存款准备金率，而现金的漏损率为0，香港银行机构和企业最大程度地发挥了存款派生作用。因此，香港离岸人民币的基础货币为Ar+A（1-r）r+A（1-r）2r+…+A（1-r）r=A，香港离岸人民币市场的货币乘数为1/r，离岸人民币市场的货币供给为A（1-