航空行业投资策略分析报告：需求恢复供需拐点

（优于大市，维持）《需求逐步恢复，供需拐点将至——航空中期策略报告》2024年6月30日航空：需求逐步恢复，供需拐点将至1.

需求逐步恢复，国际线恢复进度加快1）国内供需已超19年同期一成，国际与地区线加快修复2）Q1人民币升值但油价仍相对高位3）Q1行业业绩有所修复2.供需拐点将至1）行业供给低速增长确定性大2）需求底部回升可期，我国民航中长期内生需求增长潜力可观3.建议：板块估值处于相对低位，关注投资机会风险提示：人民币贬值、油价大幅上涨、疫情等自然灾害、经济下行21.24年1-5月总供需已超越19年同期24年1-5月，六家主要上市公司（国航、东航、南航、春秋、吉祥、海航，下同）总供给、需求同比上升27.9%/41.0%，客座率同比上升7.6个百分点至81.7%。相比2019年同期，总供给、需求上升4.1

%/2.97%，客座率下降1.1个百分点。图2024年1-5月航司生产数据资料：Wind，各上市公司月度生产运营数据公告，

证券研究所31.国内供需已超19年同期，春秋吉祥优势明显国内线方面，

24年1-5月六家主要上市公司总供给、需求相比2019年同期各+16.9%/+10.7%，客座率为79.8%，较19年同期下降4.5个百分点。其中春秋、吉祥优势明显，其需求已分别超19年同期61.3%、33.5%，客座率分别为91.4%、86.2%；国航、东航、南航需求分别超19年同期18.2%、18.5%、19.8%，南航、吉祥客座率已超19年同期水平各1.1/0.3个百分点。图2024年1-5月航司生产数据资料：Wind，各上市公司月度生产运营数据公告，

证券研究所41.国际线与地区线加快修复国际线方面，

24年1-5月六家主要上市公司总供给、需求相比2019年同期各-21.9%/-23.8%，客座率为78.1%，较19年同期下降2.0个百分点。疫后国际线复苏整体较为缓慢，主因地缘政治、海外机场地面保障不足等多方面影响；

24年1-5月地区线方面，六家主要上市公司总供需相比2019年同期各-18.8%/-25.7%，客座率为74.1%，较19年同期下降6.8个百分点。图2024年1-5月航司生产数据资料：Wind，各上市公司月度生产运营数据公告，

证券研究所51.国际线与地区线加快修复2024年以来，随着各国逐步放开签证政策，国际线加速修复，我们预期后续随着旅行社团客游业务的开展，国际线需求有望进一步修复。图

各航司国际线航班恢复率（较2019年同期）资料：

航班管家，证券研究所61.Q1人民币升值但油价仍相对高位24年Q1人民币小幅升值，油价同比下降4.42%，环比下降9.92%，但比19年同期上升31.33%；人民币兑美元汇率走势相对平稳但油价仍相对高位。表

油价汇率表19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q424Q16664航空煤油出厂价（元/

4756

5069

4884

4956

4732

2144

2833

2679

3522

4111

4518

5151

5462

7933

8736

7910

6946

6073

6525

7568吨）环比增长率

-19.9%

6.6%

-3.6%

1.5%

-4.5%

-54.7%

32.1%

-5.4%

31.5%

16.7%

9.9%

14.0%

6.0%

45.2%

10.1%-9.5%

-12.2%

-12.6%

7.4%

16.0%

-11.9%期间汇率均值6.75

6.82

6.99

7.03

6.97

7.08

6.92

6.62

6.48

6.46

6.47

6.39

6.35

6.61

6.83

7.09

6.847.01

7.177.147.10(USD/RMB)升贬值-1.9%

2.1%

2.9%

-1.4%

1.6%

-0.1%

-3.8%

-4.2%

0.7%

-1.7%

0.4%

-1.7%

-0.4%

5.7%

5.8%

-1.9%

-1.3%

-5.2%

0.6%

-0.4%-0.6%图

油价（美元/桶）图

汇率（USD/RMB）资料：

Wind，证券研究所71.24Q1行业业绩有所修复在春运需求强劲但3月份商务需求相对平淡、油汇边际变化稳定等多因素作用下，航司Q1业绩有所修复。24Q1国航、东航、南航、春秋、吉祥、海航营收较19年同期各+23%/+10%/+19%/+42%/+38%/-6%（海航涉及天津航空并表口径问题），归母净利润分别为-17/-8/8/8/4/7亿元，国航、东航同比大幅减亏，南航、春秋、吉祥、海航已盈利，春秋，吉祥利润已超19年同期水平。图

航司营收（单位：亿元）图

航司归母净利润（单位：亿元）资料：

Wind，证券研究所81.24年Q1生产数据恢复受益于国内需求修复，航司整体RPK超越19年同期。除东航外，上市航司整体单位座公里营收较19年均有增长，其中海航、春秋单位座公里毛利分别上升77.12%/8.14%。而三大航单位成本上升较多主因国际线未恢复、宽体机利用率较低所致，因此单位毛利未及19年水平，未来存在较大改善空间。表2024年Q1航司生产数据表

2024年Q1航司单位收入、成本、毛利单位客公里营收（元）2024Q10.58单位座公里成本（元）2024Q10.45单位座公里营收（元）2019Q1

2024Q1

vs2019单位座公里毛利（元）2019Q1

2024Q1

vs20192019Q1vs20192019Q1vs201935.56%中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空资料0.490.550.540.500.390.4919.31%1.64%10.37%20.70%7.13%0.64%0.330.390.380.380.300.340.400.460.450.420.360.410.460.450.500.490.380.4216.04%-0.70%10.54%17.32%5.96%0.070.060.070.040.060.080.020.020.050.070.070.07-77.56%-68.00%-18.22%77.12%8.14%0.560.600.600.42%0.440.420.310.3415.52%10.92%5.50%1.64%0.490.93%-2.29%：Wind，各上市公司月度生产运营数据公告，证券研究所92.供给：机队引进增速放缓，运力扩张受限20年受疫情冲击，波音空客部分工厂停工，全球机队交付进度明显放缓，交付数据跌至低谷；21年交付有所回升但仍受供应链影响；22-23年俄乌冲突影响上游原材料供应进而限制飞机制造商产能，交付进度整体偏慢，我们判断民航飞机的交付将继续承压。图

空客历史年度飞机交付数（单位：架）图

波音历史年度飞机交付数（单位：架）图

波音历史年度月均飞机交付数（单位：架）图

空客历史年度月均飞机交付数（单位：架）注：2019年3月埃航事件发酵后，波音重点机型737MAX停飞停产，致使其19年交付数据不到18年的一半。资料：波音、空客官网，证券研究所102.供给：机队引进增速放缓，运力扩张受限考虑航司资金压力，叠加上游飞机制造供应链问题，我们分析我国行业机队引进增速放缓，运力扩张进一步受限。受737max停产影响，三大航2019年机队净增数削减（全民航2019年机队仅净增179架，约为18年的一半）；2020年受疫情影响达到最低点，21年虽有所回升但仍未达到19年水平；22年和23年机队净增数进一步缩小，其中22年三大航合计净增59架，23年为32架，24年1-5月为22架。考虑供应商产能及国际关系影响等因素，预计24-25年行业机队维持低速扩张。图

三大航机队净增数（单位：架）图

全民航机队净增数（单位：架）数据据公告，：CNN，民航发展统计公报，航司年报、月度运营数证券研究所112.供给：老旧机队数量较多，供给净增速较低尽管国航、东航、南航分别于24年4月、23年9月、24年4月官宣订购100架C919国产客机，考虑交付周期和机队退出情况，我们认为未来几年供给依旧维持低速增长。截至2023年12月31日，三大航机队呈现出机龄较大的现象，其中国航共有飞机905架，平均机龄9.36年，东航共有飞机782架，平均机龄8.7年，南航共有飞机908架，平均机龄9.2年，我们判断未来可能有大量飞机需要退出。图

机队数量及机龄情况（单位：架，年）数据：航司年报，证券研究所122.供给：监管趋严进一步限制供给增长此外，近年来“3.21空难”、“5.12”西藏航空飞机冲出跑道等多起航空安全事故将令行业监管趋严，行业供给增速进一步受限：一方面，航空承运人牌照下发将更为谨慎；另一方面，2020-2022年，航班量持续低位，机组人员实际执飞时长不够令机长牌照维系受影响。图

航司数量（含纯货运航司）图

飞行员牌照资料：历年民航发展统计公报，证券研究所132.需求：国内航线需求恢复有韧性2023年1月-24年5月，我国旅客周转量持续恢复。23年12月国内航线旅客周转量达708.9亿人公里，已超过2019年同期水平（667.5亿人公里），涨幅6.2%，24年5月份国内航线旅客周转量达799.9亿人公里，已超过2019年同期水平（682.8亿人公里），涨幅17.15%。23年1月-24年5月民航呈现假期需求强劲的特点，须注意到国内航线旅客周转量恢复程度逐月稳步上升，并且4月、9月、10月等节后淡季并未影响旺季恢复进程。我们认为我国国内航线需求恢复是有韧性的，我们对24、25两年在此基础之上继续增长持乐观态度。图

国内航线旅客周转量恢复情况图

各航司国内航线旅客周转量恢复情况资料：民航发展统计公报，Wind，证券研究所142.需求：国际航线利好已至，恢复或将加快23年12月国际旅客周转量共计170.0亿人公里，恢复至19年同期的63.13%，24年5月国际旅客周转量共计207.6亿人公里，恢复至19年同期的79.18%。国际线恢复最薄弱的环节在中美航线，我们注意到美国交通部已于23年10月27日批准中美增班，自23年11月9日起允许中方航司每周执飞中美直飞航班35对（此前为24对）。美国交通部于当地时间24年2月26日起批准中美新增直航航班，第7次修改原2020-6-1号命令，自2024年3月31日起，允许中方航司每周执行最多50个中美直航客运航班。从最新一周的中国至主要国家出港航班量恢复情况来看，新加坡、马来西亚、欧洲等优质航线恢复均较为领先。图

国际航线旅客周转量恢复情况图

中国至主要国家出港航班量恢复进展2020vs20192023vs20192021vs20192024vs20192022vs2019120%100%80%60%40%20%0%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月资料：航班管家，证券研究所152.需求：我国民航中长期内生需求增长潜力可观从长期来看，我国的人均乘机次数较海外发达国家仍有很大的空间，2019年我国的人均乘机次数仅有0.47次，较美国（2.82次）等有很大的差距。另一方面，据新华社预计，我国人均乘机次数有望从2019年的0.47次提升至2025年的0.67次，预计25年底旅客量达9.3亿人次，较19年共计增40.9%，预计19-25年的人均客运复合增速达5.9%（15-19年均复合增速10.9%）。图

我国人均乘机次数有较大增长空间图

民航旅客量有望加速提升（次每年）中国内地日本欧盟（包含英国）英国中国香港美国欧盟86420数据

：民航发展统计公报，中国民航局，世界银行，证券研究所162.需求：民航旅客周转量占旅客总周转量比重不断提升2013年至2019年，民航旅客周转量从5658.5亿人公里增长到11705.3亿人公里，占旅客总周转量比例从20.5%增长到33.1%。疫情影响下民航旅客周转量明显下滑，占比稳中有降，2022年仅为30.3%。2023年民航需求快速恢复，民航旅客周转量占总周转量比例为36.03%，超过2019年水平（33.1%）。我们判断未来航空旅客周转量占比有望逐年增长，航空出行需求增长势头良好。