消费行业市场前景及投资研究报告：可选消费品全球恢复系列

证券研究报告

行业深度报告可选消费品全球恢复系列六发布日期：2024年6月23日核心观点核心观点：1、美国基础消费对利率并不敏感。今年以来美国消费者普遍购物频次提升，客单价有所下降，基础产品有可能进入内卷。2、虽然精神消费呈现更高景气度，但商品消费股价表现更好。3、美国就业的结构性矛盾突出。4、出海伴随市场份额从低到高也存在微笑曲线。5、降息节奏的预测意义不大，高利率环境下日本和欧盟承受更大压力。摘要：

美国基础消费对利率并不敏感：持续的高利率导致信用卡违约率新高，但也仅是影响大件产品消费，对于日常消费几乎没有影响，通胀目前也不构成压力（得益于持续廉价的进口商品）。今年以来美国消费者普遍购物频次提升，客单价有所下降，基础产品有可能进入内卷。虽然精神消费呈现更高景气度，但商品消费股价表现更好：美国精神消费相关产业的恢复并超过疫情前的幅度明显高于物质消费，但是深蹲起跳后面临边际放缓的情况下大部分个股难以追上指数。然而商品消费中能够有效制服通胀的个股（比如开市客）大幅超越指数，短期波动并不被认为边际缺乏上升动力，显然更受益于美股增量资金青睐。

美国就业的结构性矛盾突出：就业率与劳动参与率的差异最主要因素应该是兼职的持续增长，体现出中产群体仍受益于资产价格抬升但低收入群体经济状况恶化，且现阶段对非法移民的控制也将导致单位劳动力成本上升。出海伴随市场份额从低到高也存在微笑曲线：第一步产品出海且市场份额较低时增速较快且面临阻力少，依赖的是低生产成本，质量其次；到第二步模仿能力提升甚至并驾齐驱时面临的阻力最大，性价比超过当地产品；第三部品牌出海阶段产品力已经全面超越，且市场份额不可逆上升时当地市场往往会放弃抵抗，阻碍又会变下。现阶段大部分中国出海在第二步面临压力巨大，优先跨越的企业将无关汇率、能源、运价等因素，获得超额收益补偿。

降息节奏的预测意义不大，高利率环境下日本和欧盟承受更大压力：美联储降息预期一再推迟，外部因素更多于内部因素，因而黄金提前走强。中国持续的贸易顺差可以潜在结汇对冲汇率压力，但日本由于贸易失衡和输入性通胀面临较大压力，欧盟也仅是通过相对减少进口来调节差异，主要经济体中中国反而更有韧性。2目录

一、化妆品海外恢复复盘

二、奢侈品海外恢复复盘

三、免税海外恢复复盘

四、出行与娱乐海外恢复复盘

五、酒店海外恢复复盘

六、餐饮海外恢复复盘

七、本地消费海外恢复复盘

八、全球贸易恢复复盘

九、总结及风险提示3化妆品：23Q4集体表现低迷，24Q1有一定回暖

跟踪品牌来看，

23Q4资生堂及花王由于舆论影响收入下滑幅度较Q3进一步增大，Q1有所缓和回到正增长，日本地区旅游消费的增长对其本土业务有明显带动。韩系两大品牌2023年的负增在24Q1也得到了一定缓解，本地市场伴随国际旅游恢复逐步回暖。欧美品牌中拜尔斯道夫、欧莱雅他、宝洁23Q4增速均有放缓，至24Q1重新提升，而联合利华则季度基本保持稳定，雅诗兰黛去年下半年的负增状态在24Q1有所改善（但本身23Q1基数较低），主要由于旅游零售商重新的采购缓解了一定的收入压力。整体来看拜尔斯道夫（以大众线妮维雅为主增长）、个护联合利华以及多品牌矩阵的欧莱雅增速季度均保持平稳状态，需求偏向大众发展的宏观环境以及龙头公司的优质经营能力是增长的主要动力。图：部分化妆品品牌23Q1-24Q1营收同比变化2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q120%10%0%-10%-20%-30%LVMH拜尔斯道夫欧莱雅联合利华雅诗兰黛爱马仕资生堂宝洁LG生活健康花王爱茉莉太平洋强生资料：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投注：欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂采用公司整体营收，强生、宝洁采用Beauty收入，Q2起改为拆分后的Kenvue中skin

care&beauty收入，LVMH采用Perfumes

and

Cosmetics收入，联合利华采用Beauty

&Wellbeing收入，花王、爱茉莉太平洋、LG采用Cosmetics收入，爱马仕采用Perfume

and

Beauty收入，拜尔斯道夫采用Comsumer收入。图3：采用财报披露口径，包括汇率变化等。图4：除LG、爱茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口径。4欧莱雅：亚太市场连续三个季度为负，高端表现较弱

北亚地区仍处于负增，北美市场护肤放缓但其他品类高增：Q1北亚地区下滑1.1%，已连续3个季度负增，其中旅游零售对增速拖累约2.3pct。公司其中欧莱雅中国Q1增长6.2%，低于整体公司增长；欧洲主要受到通胀带来的价格提升影响；北美实际剔除IT影响增长8%左右，实际表现进一步放缓，公司表示其中护肤放缓较多，但香水及头发护理增长明显，整体美国市场护肤放缓明显，但公司依然获得更高份额。

皮肤科学美容部门保持高速增长，高端受到旅游零售业务影响：24Q1皮肤科学美容部门继续保持20%以上增速，达到21.9%，其中理肤泉贡献第一，适乐肤在美国及国际市场都获得了快速增长，

薇姿也逐步起量。伴随伊索后续完成全部收购并入该部门，预计仍将持续增长。高档化妆品部门增速23Q4为0.4%，24Q1为1.8%均较此前明显下降，一季度剔除TR增速约6-7%，即使考虑TR库存及需求问题，公司高端的增速也较大众更弱，与全球消费趋势相近。而高端部分中香水贡献突出，美妆也重回双位数增长，因此则预计高端护肤品牌增速会更低，消费降级趋势持续。图：欧莱雅分品类营收同比增长情况图：欧莱雅分地区营收同比增长专业美发大众化妆品高端化妆品EuropeNorthAmerica-LatinAmericaNorthAsiaGrouptotal皮肤科学美容TotalSAPMENA

–

SSA80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.60.40.20-20.0%-40.0%-0.2-0.4资料5：Bloomberg，欧莱雅公司公告，中信建投雅诗兰黛：一季度旅游零售备货恢复，低基数改善

旅游零售重新开始备货收入有所回升：2024Q1雅诗兰黛EMEA板块增速12%，其中TR双位数增长，但整个市场较2022Q1仍有14%的下滑。品牌商由于该业务为B2B模式，因此并不直接反映消费者需求端情况，更多是下游库存管理的结果，中免2022年底备货大幅增加下使得23Q1出现明显下滑，今年Q1有一定回暖较为正常，但后续的持续增长依然需要C端需求的起量。

美洲地区增长不明显，亚太地区日本恢复较大：雅诗兰黛美洲地区23Q4增速为-1%，24Q1为1%，与整个美洲市场降速直接相关。亚太地区+3%，其中中国地区低个位数，日本、中国香港双位数增长，国际旅行恢复后该类型地区获得显著增量。公司去年下半年以来重点在降本增效上发力，23Q4/24Q1营业利润率分别恢复至13.4%/13.5%，后续会在总部开支上持续优化。图：雅诗兰黛分地区营业利润率图：雅诗兰黛分地区营收固定汇率下同比增长情况欧洲中东以及非洲亚太美洲总体增速欧洲中东以及非洲亚太美洲总体100%60%50%0%20%-50%-100%-20%-60%资料6：Bloomberg，雅诗兰黛公司公告，中信建投资生堂：本土市场增长持续，中国市场依然较弱图：资生堂旅游零售及中国大陆营业利润率

中国大陆仍未恢复正增长，本土地区表现优异：2024Q1中国大陆营收同比下滑3%（lfl），虽较23Q4的21%有所好转但仍未出现增长趋势。四季度核污水影响舆论影响对销售额影响显著，至Q1影响部分消除但长期品牌力的下降是日系品牌最主要问题。24Q1中国大陆，NARS增长20%+相对优异。日本本土市场在高国际旅客恢复下增长显著，24Q1达到了20%，其中本土增长15-20%，而入境增长40%+，日本地区出行属性显著。2024Q1中国大陆营业利润率0.2%，一季度普遍较低，22/23年均为负，已有一定改善。日本本土营业利润率也上升至9.1%，为近16个季度的最高，新管理层及战略下费用控制能力逐步体现。中国大陆旅游零售30.0%20.0%10.0%0.0%

旅游零售业务三季度加速下滑：公司旅游零售业务2023年以来持续呈现下滑，23Q4加速下滑43%，24Q1下滑31%，其中韩国下滑25-30%，海南地区下滑40%+。受该渠道影响，公司中高端品牌资生堂-5%，IPSA则下滑22%，怡丽丝尔+3%表现均一般，

CPB+7%有一定回暖，而防晒安热沙没有增长，醉象依然是增速最高的主力品牌。-10.0%-20.0%图：资生堂分地区23Q1-24Q1营收lfl增长情况图：资生堂主要品牌季度同比增速2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q140%20%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%30%7%3%1%0%-20%-40%-60%-5%-22%IPSA资生堂CPB怡丽丝尔

安热沙NARSDrunkElephant日本中国大陆亚太其他美洲EMEA旅游零售资料：Bloomberg，资生堂公司公告，中信建投7韩系护肤品：中国市场掉队严重，欧美市场逐步起量图：爱茉莉太平洋

2024Q1亚洲地区收入情况

爱茉莉太平洋：本土市场中继续呈现大众护肤增速高于高端护肤情况（10%vs4%），旅游零售在低基数下实现双位数增长（占整体本土市场的20%）。海外来看，亚洲地区下滑14%，其中中国下滑19%，品牌力继续下滑。韩系目前加速开展欧美地区业务（与韩流文化扩张联动），Q1美洲增长40%，EMEA增长52%，该地区兰芝及悦诗风吟增长较好，也表明品牌没有绝对的衰落，新市场及新消费者都能带来新增量。图：LG

H&H

2024Q1主要财务指标资料：公司公告，中信建投

LG生活健康：24Q1中国区个位数增长，后等品牌Q1大力发展抖音渠道实现翻倍以上增长带动销售额，免税业务依然下滑。从实际中国的销售来看，Q1抖音后的放量主要依赖达播模式，类似于此前依赖代购或经销商的模式，该模式对于销售额的短期放量作用突出，且相比于自己投放广告反而更具盈利效率，但对于产品力及品牌力的构建则作用较低。当渠道红利流量逐步丧失后仍有风险。韩系品牌近年来在中国的新品及营销均处于较落后状态，抖音放量销售客群基本也集中在中低线城市，后续增长逻辑依然较弱。资料8：爱茉莉太平洋公司公告，中信建投分地区：美洲多数呈放缓趋势，欧洲相对稳定

美洲/北美：2024除雅诗兰黛美洲地区增速略有好转（仅1%）外其他多数品牌均出现放缓趋势，整体市场消费走弱明显，香水品牌增速可观外其余品类相对较弱，亚马逊等电商品牌相对表现较优；欧洲：欧洲市场各家基本保持平稳，雅诗兰黛主要由于TR部分划分问题出现快速提升，欧洲由于通胀明显，因此多个品牌已通过调价进行控制，也带动了一定的收入端的增长。图：部分化妆品品牌美洲2022年以来营收同比增长情况图：部分化妆品品牌欧洲区2022年以来营收同比增长情况40%30%20%10%0%40%20%0%-20%-40%-10%-20%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1雅诗兰黛-美洲LG生活健康资生堂-美洲欧莱雅-北美拜尔斯道夫-美洲花王-美洲联合利华-北美雅诗兰黛-欧洲中东以及非洲联合利华拜尔斯道夫欧莱雅-西欧资料：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投

欧莱雅北美增速进行调整，24Q1受一次性IT调整影响，调整后为8%。注：左图：雅诗兰黛、资生堂、拜尔斯道夫、联合利华均为TheAmericas收入。右图：雅诗兰黛采用Europe,

the

Middle

East&Africa收入，其余三项均为Europe收入。欧莱雅地区分类在21Q2调整口径，21Q2及以后采用欧洲口径。除花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口径。9分地区：中国地区国际品牌大众线份额压力较大

亚太/中国：国际品牌在中国地区的增速表现均较弱，尤其是大促所在的2023Q3，跟踪的所有公司均出现了增速下降，其中雅诗兰黛亚太、欧莱雅北亚、花王亚洲、爱茉莉太平洋亚洲增速均为负，本土品牌快速崛起对国际品牌销售产生显著影响。至2024Q1在去年低基数下部分公司增速有一定回升但并未出现显著高增，较为特别的是LG健康生活中国地区一季度转正，其在抖音上大规模利用达人进行销售，快速起量，但后续持续增长动力较为缺乏，各家今年在中国地区预计将进一步发力仍具备渠道红利的抖音等新渠道，在品和营销上的打法也会更加激进，但对于消费者来讲，国际品牌的品牌力已不再具备大幅度溢价的能力，尤其在大众线方面可替代性极强，从618数据来看国际品牌可能会展现出高端优于大众的趋势（这与消费可能是相悖的）。图：部分化妆品品牌亚太区2022年以来营收同比增长情况图：部分化妆品品牌中国区营收同比增长情况雅诗兰黛Asia/Pacific资生堂拜尔斯道夫Africa/Asia/Australia爱茉莉太平洋Asia欧莱雅North

Asia联合利华Asia/AMET/RUB花王Asia30%20%10%0%40%20%-10%-20%-30%-40%-50%0%-20%-40%-60%2022Q1

2022Q2

2022Q3

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2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1LG生活健康-中国资生堂-中国资料：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投注：雅诗兰黛、资生堂采用Asia

Pacific收入，强生采用

Asia-Pacific,

Africa收入，

拜尔斯道夫采用Africa

AsiaAustralia收入，爱茉莉太平洋采用Asia收入（不包括韩国）。除LG、爱茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的like

for

like、organic

growth、constant

currency等口径。10化妆品：国际品牌中国市场线上新渠道增量显著图：国际集团个护领域中国大陆销售额占全球比重排序（非收入）

国际品牌2023年在中国地区的整体降速与线上高度发展有较强关系：一方面国际品牌原有线下渠道优势减弱明显，线上布

巴黎欧莱雅局较本土品牌较慢；另一方面线上信息化程度的提升使得消费者不再单纯接受国际品牌的价格溢价，更多考虑功效和性价比问题，使得行业产品端和营销端迭代更加快速，而这对于部分大型国际集团来讲并不容易。2023年抖音销售额2023年天猫销售额2023年两渠道合计2024年1-4月抖音销售额亿元yoyyoyyoy抖音占比yoy34%39%62%53%61%47.12

-23.4%34.76

-22.1%29.95

-27.7%15.20

-14.1%14.1317.67

-42.7%16.68

4.2%12.62

-28.5%12.48

-35.6%11.68

-1.1%10.23

-16.7%8.26

-31.9%5.30

-43.0%5.59

-7.5%3.94

-40.9%3.88

-28.2%3.54

-3.3%3.11

-33.7%2.84

-48.3%2.72

-49.4%71.11

-5.5%50.37

-6.7%48.94

-17.9%30.66

12.1%29.39

56.9%25.61

-20.7%20.10

20.5%17.23

-19.6%16.92

-21.7%33.7%31.0%38.8%50.4%51.9%31.0%17.0%26.8%26.2%18.9%28.8%7.5%40.0%24.2%40.3%34.0%13.3%19.0%16.7%19.2%23.9974%9.28雅诗兰黛兰蔻15.6218.9915.4667%5%5.937.114.894.603.30

109%1.85

303%海蓝之谜赫莲娜圣罗兰科颜氏阿玛尼修丽可娇兰60%3.3%15.26

202%7.94

434%3.42

409%78%64%37%6%4.6122%2.051.331.001.490.22

-19%1.93

188%4.44

101%14.400.7%2.724.149%国际品牌后续预计将进一步加强自营线资生堂雪花秀理肤泉兰芝89%14.37

-0.7%8.93

-28.2%8.85

-19.2%7.37

-14.0%6.60

-46.0%5.87

-14.2%

0.67

121%3.54

116%1.78

-30%2.66

-52%上渠道：2023年欧莱雅及雅诗兰黛集团旗下多个品牌抖音占比已超过3成，海蓝之谜、赫莲娜甚至超过5成。2024年抖音基于客单价提升目标对国际品牌扶持力度进一步加强，头部国际品牌销售额增速明显快速天猫及线下传统渠道。自营渠道对于品牌来讲更易自主可控价格策略和消费人群，预计将持续成为重点发力方向。22%80%41%29%0.591.310.760.210.21

-18%0.17

-11%0.15

-41%NARS悦诗风吟珂润1.990.540.730.570.6538%80%17%36%29%4.083.1%玫珂菲倩碧3.84

-27.8%3.41

-42.4%3.37

-42.7%IPSA资料：久谦，飞瓜，中信建投112023年全球护肤仍呈现消费降级趋势图：全球及主要国家大众护肤vs高端护肤GMV增速对比

2023年全球护肤市场继续保持大众高于高端的趋势：中国地区两市场增速基本一致但较此前连续多年的高端增速更快情况也出现明显反转；韩国、美国市场也表现出大众优于高端的情况；日本受益于国际旅行放开，高端增速重新超过大众增速，整体市场仍维持在较为平稳增长的水平。WorldPremiumWorldMassChinaPremiumChinaMass20%15%10%5%0%-5%-10%30%20%10%0%-10%SouthKoreaPremiumSouthKoreaMassUSAPremiumUSAMassJapanPremiumJapanMass15%10%5%15%10%5%10%5%0%0%-5%0%-5%-10%-15%-20%-5%-10%-10%-15%资料：欧睿，中信建投12化妆品-2024年个股股价受行业β驱动较弱

行业β自2022年后整体转弱：2022年以来至2023年11月，我们复盘来看实际除拜尔斯道夫以外的个股累计涨跌幅几乎全部为负，其中LG

H&H以及雅诗兰黛跌幅明显，大众线护肤布局较弱以及渠道问题均有所暴露。与之相对应的是拜尔斯道夫在2022年前股价表现较弱，而2022-2023年，伴随妮维雅在新兴市场地区、新产品的推出以及基础系列的强劲表现，以及美洲地区公司药妆部门优色林和Aquaphor的强劲增长，公司股价一路上升。2024年以来，受到全球美妆消费疲弱的情况，美妆品牌超额收益并不明显，日韩品牌地位反弹较多，欧舒丹在私有化催化下涨幅明显，而欧莱雅、雅诗兰黛等龙头基本持平，并未存在显著行情。图：2020-2021年主要公司标准化涨跌幅图：2022年以来主要公司标准化涨跌幅宝洁联合利华花王LGH&HAmore欧莱雅欧舒丹宝洁联合利华花王LGH&HAmore欧莱雅欧舒丹雅诗兰黛资生堂拜尔斯道夫雅诗兰黛资生堂拜尔斯道夫2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.51.00.50.0资料：Bloomberg，中信建投资料：Bloomberg，中信建投13化妆品行业估值：2024年基本回归2020年初水平

2020年以来，化妆品估值经历了2020年流动性宽松带来的集体上行，2021年业绩恢复分化估值差异加大，2022年流动性收紧后市场集体下行，至2024年当前来看化妆品估值水平与2020年初差异并不大，龙头稳定在30-35倍的水平，而日化基本在20-25倍的水平，雅诗兰黛业绩原因使得估值波动较大，市值有所收缩，与品牌力有关。整体经历了行业的快速变化后，国际品牌依靠多品牌矩阵以及多区域布局的特点继续保持了稳定的特点，但也很难给到2021年时过高的估值水平，基本已很难突破35倍，这也对本土化妆品公司的估值产生了一定的上限压制。图：2020至今年主要公司PE水平变化宝洁联合利华LGH&HAmore欧莱雅雅诗兰黛花王资生堂拜尔斯道夫欧舒丹706050403020100资料14：Bloomberg，中信建投，注：资生堂业绩波动较大，PE暂不进行分析目录

一、化妆品海外恢复复盘

二、奢侈品海外恢复复盘

三、免税海外恢复复盘

四、出行与娱乐海外恢复复盘

五、酒店海外恢复复盘

六、餐饮海外恢复复盘

七、本地消费海外恢复复盘

八、全球贸易恢复复盘

九、总结及风险提示15整体奢侈品市场β进一步走弱

时尚奢侈品阶段性受益α表现突出，整体奢侈品市场β进一步走弱：跟踪品牌中Kate

Spade、YSL、Burberry、Gucci增速均已联系两个季度为负，且其中多数2024Q1降幅进一步加大，其他品牌来看，Prada、LVMH、Coach增速环比也有放缓，Hermes最为稳定。MiuMiu自2022年推出新系列后持续高增，BVQ1也略有回暖，这两个品牌所代表的时尚奢侈品更加依赖产品创新和设计师等因素，具有较强的成长周期及α属性，而其余品牌表现出来的整体走弱则直接表明奢侈品行业全球消费增速的放缓，LVMH也已呈现出明显走弱趋势。从近几年增速的变化路径来看，Kering所代表的入门奢侈品最先受到冲击，去年下半年开始逐步向LVMH档位蔓延，目前仅顶奢爱马仕依然稳健，消费降级对高端消费也存在梯队性影响。图：主要奢侈品牌季度收入增速2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料MiumiuHermes：图表列示的各公司公告，中信建投PradaLVMHBVCoachKateSpadeYSLKeringBurberryRetailGucci注：prada以及miumiuQ2为累计增速16爱马仕皮具强劲，其他品类增速不同程度放缓

具体到顶奢爱马仕，同样出现非核心品类增速放缓的情况：与此前主要依赖非皮具业务高增不同的是，2024Q1爱马仕整体17%的增速更多

于皮革产品及马具品类的20.3%强劲增长，其占比再次回到2022年末的43%水平（疫情前超过50%）：其中价格因素8%，在涨价下核心品类并未受到需求冲击。而其他品类中除珠宝家居增速环比持平外其他均出现不同程度放缓，其中手表品类最为明显，这与整体高端手表市场的走弱表现一致，也反映了消费更加向核心品类集中的情况。图：爱马仕分品类固定汇率增速图：爱马仕分品类销售占比皮革产品及马具

成衣及配饰

丝绸制品

珠宝家居

香水

手表

其他皮革产品及马具珠宝家居成衣及配饰香水丝绸制品手表120%100%80%60%40%20%0%70%60%50%40%30%20%10%0%50%

50%46%43%

43%

42%

43%

42%43%41%

41%

41%2022Q1

2022Q2

2022Q3

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2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1资料：Bloomberg，爱马仕公司公告，中信建投17奢侈品：一季度日本汇率优势下显著高增

亚洲地区一季度下滑显著，日本地区各集团均有显著提升：2024Q1除爱马仕非日亚太地区显著高增外其他集团均有较为明显下降，其中LVMH、开云、Burberry均降为负增，2023Q4由于低基数出现的短暂增速回升并未持续，以中国消费者为主的市场受到较明显影响。而对应到日本市场，跟踪的所有集团均出现加速上行情况，爱马仕/开云集团/LVMH/Prada增速分别为25.2%/16%/32%/45.6%，明显受益于出行恢复以及日元贬值下的购买力优势。

以LVMH为例，若合计非日本亚太及日本地区销售额，则2024Q1增速为0.18%，即使考虑转移问题，整体消费的放缓依然存在。图：主要奢侈品亚太地区21年下半年以来营收同比增长情况爱马仕-Asia-Pacific

(除日本)LVMH-Asia(除日本)Prada-亚太开云-ASIA

PACIFIC

(除日本)巴宝莉-APAC爱马仕日本开云日本LVMH日本Prada-日本60%50%40%30%20%10%0%40%20%0%-20%-40%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

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2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1资料：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投资料：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投18奢侈品：2024Q1仅爱马仕亚太地区占比提升

爱马仕依然是亚太地区占比最高的集团，非日本亚太+日本2024Q1合计销售额占比达到60%（2019年为50%），在消费分化过程中，顶奢的表现会更加强劲，而其他品牌则会不同程度受到需求影响。LVMH合计日本地区的亚太部分占比同比下降3pct至40%，即使考虑消费转移也有一定承压。图：LVMH区域销售占比图：Hermes区域销售占比亚洲除日本美国欧洲除法国其他法国日本100%80%60%40%20%0%欧洲（除法国)亚太（除日本）美洲日本法国其他100%80%60%40%20%0%52%52%50.46%41.65%37%36%46%

47%50%46.25%46.81%34%

35%33%

33%45%32%

32%31%43.9%29%30%29%36%

38%25%资料：Bloomberg，LVMH公司公告，中信建投19奢侈品：欧美市场同样出现一定放缓

美国奢侈品市场出现一定程度降速：跟踪集团中，除Prada增速有所抬头外，其他美国市场降速或仍在负增水平，其中爱马仕放缓至11.8%，LVMH降速至2%，Burberry及开云多季度为负增暂未改善。

欧洲地区降速明显：同样除Prada外多数降速或负增，同时考虑到国际旅游放开后非本土消费者增速有所提升，预计本地消费需求出现将出现更为明显的放缓。今年奥运会部分消费预期可能存在抬升，LVMH交流中表示历史来看奥运会对当地销售影响相对较为中性。图：主要奢侈品美洲及欧洲21年下半年以来营收同比增长情况爱马仕-Total

Europe开云-WESTERN

EUROPEPrada-欧洲LVMH-Europe爱马仕-Americas开云-North

AmericaBurberry-EIEIALVMH-UnitedStates(excl.Hawaï)Prada-美洲Burberry-Americas100%50%0%60%40%20%0%-20%-40%-50%2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q12022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1资料20：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投中国奢侈品市场一季度放缓进一步显著

中国奢侈品市场一季度出现负增情况：以广州太古汇为例（太古其他业态存在新增品牌招商影响，广州基本已经稳定），2024Q1其销售额增长率为-9.2%，2023年则为15.4%，与各奢侈品集团数据表现趋势一致。主要商场中除新开业的上海前滩外均出现不同程度下滑：北京三里屯/成都太古里/上海兴业太古汇分别-5.4%/-14.7%/-19.4%，整体可选消费表现较弱。

腕表市场表现更为显著：瑞士手表出口额2024Q1中国地区下滑23%，去年下半年开始明显走弱，30国合计也自2月开始出现负增，Q1累计下滑6.5%，下滑幅度在奢侈品品类中体现最为显著。图：广州太古汇季度零售销售额累计同比增长率图：瑞士手表出口额月度累计同比出现明显下滑30国合计累计月度yoy中国累计月度yoy200%150%100%50%40%20%0%-20%-40%0%-50%资料：太古地产公司公告，中信建投资料：瑞士钟表联合工业会，中信建投21中国奢侈品市场恢复出现明显地区分化

一线城市奢侈品表现明显偏弱，强二线及部分新兴市场相对稳健：根据要客研究院数据，2023年中国消费者本土奢侈品消费6077亿元，同比恢复增长为11%，但较2021年高点的6441亿元仍有差距，国际旅行放开后存在重新外流，全球消费10420亿元刚好恢复至2019年水平，但结构来看国内外占比与19年大为不同。具体到城市来看，上海和北京仍为销售额最高两城市，2023年较2021年消费额CAGR增速分别为-9.3%/-8.4%，另外广州-11.7%，深圳-8.3%也是重点城市中降幅最高的四个等地区，疫情期间的回流受益在疫情后外流最为明显。TOP20中CAGR增速超10%的地区有杭州、苏州、厦门、佛山、海口，地区分化较为明显。图：中国TOP20奢侈品消费额城市增速变化（亿元）2021年

2022年

2023年

2年CAGR上海北京三亚杭州南京成都宁波重庆广州长沙深圳郑州苏州武汉天津厦门昆明福州佛山海口650624515253243246164186204141163146945205183812652482191811661681271311399953552345532128723519118915914513713012812795-9.3%-8.4%-6.0%12.6%8.7%-2.3%7.9%0.8%-11.7%1.4%-8.3%-5.6%16.7%4.6%-4.0%12.1%2.2%图：中国消费者全球奢侈品销售规模及增速图：中国消费者本土奢侈品销售规模及增速116103741108376938886928987911.1%11.0%17.9%73749064478922资料：要客研究院，中信建投豪车-保时捷-中国区域持续承压

中国地区在22年底触顶后持续回落：中国区域在2019-2022年一直是保时捷全球销售最多的区域，但是2023年开始持续下滑，至24Q1销量已经回到19Q1的水平，由于保时捷对应偏高端但不是顶端的高收入群体，因而侧面反馈该部分群体的消费倾向在2023年既开始减少。同时公司称北美地区的销售则因为部分车型交付问题而有明显下滑，后续还需要继续观察。欧洲地区包括德国则整体持续呈现上升态势。图：保时捷分地区季度销售车辆占比图：保时捷分地区季度销售车辆数30,00025,00020,00015,00010,0005,000-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%33%30%33%30%37%22%24%26%31%26%31%32%31%28%26%29%40%27%

31%33%21%35%24%30%24%26%

28%19%27%22%21%23%29%26%20%22%24%23%19%21%22%

25%德国北美中国欧洲（除德国）海外与新兴市场德国北美中国欧洲（除德国）海外与新兴市场23

资料：保时捷，其中2021年中更改口径，北美地区不包括墨西哥，中国地区不包括中国香港，中信建投豪车-法拉利-财富效应更加集中

中国地区在22年底触顶后持续回落：从2019年-2023年的销量复合增速看，大中华区第一（16%），日本第二（+13%），德国第三（+11%），其他区域则低于平均8%的增速。但是中国区域法拉利销量在2023年呈现下滑态势，全球其他区域则保持继续增长，其他亚太地区的增长主要是由日本带动。欧洲地区则主要是德国、意大利、中东带动，而英国、法国、瑞士等销量都是走平。北美地区法拉利和保时捷销量的差分也反馈出财富效应在进一步向资本收益更高的群体集中。图：法拉利分地区季度销售车辆数图：法拉利分地区季度销售车辆数占比200018001600140012001000800100%90%80%70%25%27%27%22%27%24%20%30%28%60%

28%30%31%26%26%27%

32%26%24%27%28%25%50%40%60030%20%10%0%57%55%56%49%53%50%48%47%54%51%46%45%46%48%46%43%46%44%40040%40%40%2000EMEA美洲大中华区其他亚太EMEA美洲大中华区其他亚太24资料：法拉利，大中华区包括中国大陆、中国香港和中国台湾，中信建投奢侈品：2023年以来股价与业绩表现高度相关

业绩是核心驱动力：2023年以来，奢侈品股价分化表现持续且明显，至2023年8月各家股价仍有部分超额但伴随整体消费回落，轻奢集团股价快速下落至年末。2024年伴随市场反弹除Burberry外个股出现一定反弹，其中Prada业绩持续超预期表现上涨幅度领先（23Q3开始业绩已显著高增，但港股市场整体较弱），爱马仕依然保持客观增长，LVMH自整体上行后也出现回落，24Q1业绩较弱使得股价即时性反馈。

整体复盘来看，奢侈品在流动性提升及消费预期抬升等上行环境中中是可以获得股价弹性的优质品种，而在消费变弱情况下，奢侈品的分化属性也更加明显，除自身产生了额外增量的品牌外，越在顶端的品牌越能稳定维持收入的增长，同样具备穿越周期的能力。图：2020年-2022年主要公司标准化涨跌幅图：2023年以来主要公司标准化涨跌幅LVMHHermesPradaKeringBurberryLVMHHermesPradaKeringBurberryTapestry历峰Tapestry历峰2.52.01.51.00.50.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0资料：Bloomberg，中信建投25奢侈品：爱马仕的高估值较难复制，整体回归相近水平

2023年以来爱马仕持续维持在50倍估值附近，而其他奢侈品则基本回来疫情前水平，LVMH也仅25倍左右，较2021年中的40倍下降显著，Tapestry持续保持在估值最低水平，因此其他品牌的估值下降对其会有上限压制情况。奢侈品估值基本按照品牌从顶奢到轻奢递减，也体现了投资者对长期投资回报的预期差异，即使对于近期业绩超预期表现的Prada也无法给到更高的估值溢价，因为时尚奢侈品短期的边际变化难以产生长期增长的逻辑关系，即更多赚取的是EPS，估值水平依然与品牌矩阵强相关。图：2020年以来主要公司PE估值LVMHHermesKeringBurberryTapestryPrada历峰706050403020100资料26：Bloomberg，中信建投目录

一、化妆品海外恢复复盘

二、奢侈品海外恢复复盘

三、免税海外恢复复盘

四、出行与娱乐海外恢复复盘

五、酒店海外恢复复盘

六、餐饮海外恢复复盘

七、本地消费海外恢复复盘

八、全球贸易恢复复盘

九、总结及风险提示27旅游零售：有税恢复较免税明显更优

欧美伴随跨国旅行恢复有税增长明显，免税相对较弱：2024Q1Avolta（原Dufry）有税及拉格代尔旅游零售（主要为有税）分别恢复至2019年的148.9%/133.5%，恢复度达到历史新高。而免税方面Avolta则为2019年同期的99.6%，恢复度连续3个季度下滑。本身欧美市场主要以退税为主，从购物便捷性上免税更弱，而考虑价格高低问题时，亚洲免税价格及日本地区退税后价格优势显著，因此欧美市场免税业务相对发展较慢。从Dufry合并Autogrill餐饮来看，欧美旅游零售商更多向多元化综合零售商模式发展，其更加依赖于业务新增以及经营能力。图：Dufry合并Autogrill餐饮后正式更名Avolta，2024Q1分业务营收占比图：Dufry&拉格代尔收入-百万欧元（恢复为较2019年）拉格代尔TRDufry免税恢复-右轴1,6001,4001,2001,000800600400200-Dufry免税拉格代尔TR恢复-右轴Dufry有税恢复-右轴140%120%100%80%60%40%20%0%Food&Beverage29%Duty-Paid35%Duty-Free36%资料28：Bloomberg，Dufry&拉格代尔公司公告，中信建投韩免：数量新规限制下影响代购，规模持续收缩

韩国整体市场规模萎缩：外国游客部分：2024年3月销售额达到7.00亿美元，同比2019年-56.9%/同比2023年-11.0%（上月为-60.3%/-29.0%），2024Q1累计销售额22.00亿美元，同比-46.2%/+11.7%。整体市场：2024年3月销售额8.91亿美元，同比-53.6%/-4.8%，Q1累计销售额27.78亿美元，同比-44.4%/+14.1%。

新规对大客户进一步限制，整体市场影响明显：自2024年2月1日起，个人消费者不得购买超过

50

件任何单品（即瓶装酒、盒装香烟、化妆品（套装）以及最多

50

件其他相同商品）或

10

件包袋和腕表产品。同时，为个人

B2C

客户通过货运（空运和海运）将此类货物运出韩国的行为也被禁止，即需要随身携带货物。该政策下1月囤货存在放量刺激，而2,3月份开始回落，预计后续在考虑价格体系和利润情况下较难恢复此前水平，韩国市场规模竞争力难以维系。图：韩国免税店销售情况（亿美元）15.114.514.914.113.9

14.013.2

13.313.813.013.713.013.112.613.212.312.712.112.712.0

12.011.4

11.511.911.311.912.010.011.611.011.4

11.510.5

10.411.210.310.610.410.08.19.79.09.58.510.0

9.89.48.9

8.78.87.08.98.67.0

7.9

7.3

7.18.66.810.8

11.98.37.76.6

5.89.5

9.18.18.16.9

7.06.44.85.0国内游客外国游客外国人销售额合计销售额资料：KDFA，中信建投29免税：国际运营商利润率低位稳定，中免规模领先持续

海外出行恢复，欧美系运营商所在市场更加稳定：

Dufry以及拉格代尔业务多集中在欧美机场，且消费者多为欧美地区出行人群，因此其收入恢复较亚太系运营商更快，且其新增标段多集中在欧美市场，整体增长较为平稳。利润率角度拉格代尔EBIT

margin持续提升，2023年已达到4.9%，高于疫情前2019年水平，Dufry2023年净利润率虽已回正，但仍是微利状态。欧美运营商多业务发展的零售物业商模式注定了其净利润率不高，收益更多需要依赖高周转。规模角度拉格代尔全球旅游零售和Dufry的免税业务24Q1均不到100亿规模，对比中免差距持续存在。两家在亚太市场并不多，线上运营能力也明显不足，本质上没有直接竞争关系，更多是不同市场的商业模式差异造成。

韩国运营商规模均未恢复疫情前水平，盈利角度Q3盈利能力边际下滑：2024Q1新罗/新世界免税收入规模分别为2019Q1的68%/69%，乐天23Q4为19Q4的51%，并未出现明显的边际恢复趋势，结果韩国免税新增的实施，预计本土市场规模仍将短期承压，部分海外标段可能有所恢复。从利润率角度来看，取消高返点的B2B大代购模式后2023Q2三家利润率均有效回复，新世界新罗均已恢复到疫情前水平，但下半年伴随中小代购恢复且返点模式在个人消费者端的推广，三家利润率均再度下滑，新罗直接转负。2月新规实施对代购预计将产生明显影响，整体来看除了政策和品牌端的困境，渠道商自身盈利性也对代购模式造成压力，因此预计即使后续国际客流恢复也难以重回往昔。图：海外旅游零售商收入利润率情况2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q42021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1收入规模/亿人民币乐天免税84.37

88.97

92.94

98.3042.47

45.38

46.61

52.4374.02

72.28

79.28

85.2271.58

82.06

90.27

87.51124.46

152.86

174.04

150.3579.96

89.48

103.60

94.5744.95

48.65

54.00

63.68

67.32

62.11

63.38

71.24

39.67

39.45

40.75

45.8128.08

32.57

44.81

45.45

41.70

41.91

42.55

54.54

26.91

25.54

23.98

26.55

26.4037.08

49.14

48.21

55.63

52.85

52.07

59.46

62.36

32.01

37.25

46.48

42.35

45.0326.76

38.29

54.39

81.87

52.01

69.66

80.10

80.71

77.89

95.54

108.28

100.82

96.1933.10

51.71

95.44

96.61

77.72

127.04

154.70

125.61

177.13

251.96

296.74

270.67

223.9814.86

23.56

45.05

46.22

48.34

68.22

86.78

75.12

67.31

95.06

109.79

97.28

80.63新世界免税新罗免税拉格代尔旅游零售DufryDufry免税净利润率乐天免EBITDAMargin新世界免税净利润率新罗免税营业利润率拉格代尔TRRecurringEBIT%Dufry净利润率6.3%4.8%6.6%6.4%3.4%0.3%2.9%2.3%2.9%

-3.0%1.5%

-0.3%2.1%3.5%1.5%1.5%-0.6%5.0%

-4.4%0.6%

-2.6%0.1%

-1.7%3.5%8.4%4.8%4.1%4.5%8.3%2.4%3.0%1.1%1.9%1.8%6.7%2.2%5.7%2.3%1.4%3.4%8.1%5.0%2.5%1.4%0.7%5.6%2.3%0.6%1.3%6.1%

-1.9%

-3.8%-11.6%-43.2%4.0%4.9%0.7%-6.0%

-0.3%5.6%

-2.2%-10.1%0.9%-0.5%资料：Bloomberg，表格列示的各公司公告，中信建投30旅游零售商库存问题有一定缓解，但规模恢复较慢

旅游零售商需要考虑存货问题，品牌商该部门收入与C端可能并不一致：雅诗兰黛2024Q1EMEA板块同比已恢复增长，尽管较2022Q1仍有8%的降幅，但其中主要的旅游零售板块单季度实现强双位数增长。这与C端市场趋势并不完全一致，主要由于2022年底开始中免等加大了采购，使得中端库存较大，伴随2023年库存逐步消化，2024年再度开启采购周期，表明经营端和消费端的库存问题都有一定缓解。

零售商角度存货也明显改善：中免库存周转天数连续两个季度下降，2024Q1基本已下降至2020-2021年水平。图：雅诗兰黛EMEA降幅有所收窄图：中国中免库存周转天数有效下降EMEA规模（百万美元）OrgainicSalesGrowth(NON-GAAP)2502001501005025002000150010005000.30.20.10-7.7%-0.1-0.2-0.300数据：雅诗兰黛公司公告，中信建投31免税竞争者从全球旅游零售商转移至全渠道参与者产品图片2024.5.2050ml2024.3.850ml2023.10.2450ml2023.5.2650ml日上5/13海南5/13100ml海旅5/13100ml¥1,100.00¥10.0020ml*3¥1,100.00￥10/ml20ml*3¥1,100.00￥10/ml20ml*3¥1,100.00￥9.73/ml7ml*9+定制包¥1,156.00￥11.56/ml¥1,061.10￥10.61/ml一般贸易的线上渠道快速发展使得价格透明度提升显著，大促折扣力度不断加大下免税价格优势走弱：疫情后线上渠道迎来大规模发展，线上渠道打破了场景限制和价格的不透明度，初期形成了免税快速发展的情况。但伴随各国际品牌对淘系和近年来的抖音重视程度加大，以及对价盘自主可控性的需求，其自销渠道在大促期间价格也明显下降（可以理解为线下的营销费用通过折扣在线上转移）。放开初期国际品牌赠品主要以非核心单品或小样为主，至去年及今年大促，多数已进一步切换至同款正装，使得单位价格下降显著。以兰蔻为例，李佳琦直播间首日链接与免税重叠的7个品中仅小黑瓶免税价格最优，同时兰蔻仍有7个品免税缺货或未售卖。

小黑瓶缺货100ml*2¥1,967.66￥9.83/ml15ml¥373.62￥24.98ml100ml*2¥1,836.00￥9.18/ml15ml￥530.00￥15.14/ml5ml*4+按摩棒*115ml*2￥1050.00￥15.00/ml5ml*8+按摩棒*2新版粉水50ml*230ml15ml¥545.00￥15.57/ml5ml*4+按摩棒*115ml*2¥1,080.00￥15.42/ml5ml*8+按摩棒*2新版粉水50ml*230ml15ml¥515.00￥14.71/ml5ml*4+按摩棒15ml*2¥1,020.00￥14.57/ml5ml*8+按摩棒*2

5ml*8+按摩棒*2+眼罩新版粉水125ml30ml¥495.00￥7/ml15ml¥515.00￥14.71/ml5ml*4+按摩棒+眼罩15ml*215ml¥349.00￥23.27/ml发光眼霜15ml*2¥659.00￥21.9/ml新升级15ml¥311.35￥20.76/ml¥1,020.00￥14.57/ml新版粉水50ml*230ml¥490.00￥7/ml10ml*4+定制包50ml¥414.00￥8.28/ml50ml¥388.00￥7.76/ml￥470.00￥6.71/ml10ml*4¥495.00￥7/ml10ml*4+新版粉水50ml

0ml*4+舒缓粉水50m小白管防晒50ml*3¥1,092.30￥7.28/ml30ml*2￥935.00￥6.68/ml10ml*8400ml¥495.00￥0.48/ml125ml*5+化妆包30ml（第二代）¥470.00￥7.23/ml5ml*7化妆刷极光水10ml20ml缺货缺货400ml¥495.00￥0.48/ml400ml¥495.00￥0.48/ml400ml¥450.00￥0.44/ml400ml¥316.00￥0.79/ml舒缓版粉水持妆粉底液新版粉水125ml*5+化妆包版粉水125ml*5+化妆

新版粉水125ml*530ml（第二代）¥470.0030ml¥460.00￥6.57/ml5ml*8化妆刷定制包30ml¥450.00￥6.43/ml5ml*8美妆蛋定制包20ml¥1,150.00￥25.56/ml30ml¥360.00￥12/ml30ml¥259.35￥8.65/ml30ml¥380.00￥12.6/ml￥7.23/ml5ml*7化妆刷极光水10ml20ml¥1,165.00￥25.89/ml5ml*5+按摩棒

免税的大单品模式容易冲量但在当前竞争加剧的化妆品市场SKU优势较弱：国际品牌此前主要以大单品为核心销售，免税模式很好承接了这个情况。但伴随本土产品每年推新不端，倒闭国际品牌上新速度也在加快，而新品较难直接在免税渠道销售，使得SKU角度虽中免已可以做到全球最优但与有税相比仍有差距。20ml¥1,165.00￥25.89/ml*5

+按摩棒+柔肤水1

5ml*5+按摩棒+眼罩40ml¥2,330.00￥29.13/ml眼霜5ml*8+大眼精华5ml*4定制按摩棒*220ml¥759.00￥37.95/ml20ml¥792.00￥39.6/ml20ml¥736.40￥36.82/ml¥1,200.00￥26.67/ml5ml*5+按摩棒20ml*2菁纯眼霜20ml*2¥1,399.00￥34.98/ml20ml*2¥1,350.50￥33.76/ml20ml*2¥1,519.10￥37.9/ml￥26.67/ml*10+按摩棒*2+面霜轻盈版5ml*130ml¥1,580.00￥24.31/ml30ml¥1,580.00￥24.31/ml30ml30ml¥1,550.00￥23.85/ml60ml¥1,699.00￥28.31/ml60ml¥1,756.08￥29.27/ml5ml*2+5ml*1+菁纯水15ml*5ml*2+5ml*1+菁纯水15ml*l*2+5ml*1+菁纯水115ml*2+5ml*1+定制包缺货60ml¥2,870.00￥23.92/ml60ml¥2,870.00￥22.07/ml60ml¥2,870.00￥23.92/ml60ml¥2,800.00￥21.54/ml菁纯面霜3215ml*4+5ml*2+身体乳75ml*1+菁纯水15ml*2+定

5ml*4+菁纯水150m15ml*4+5ml*2+定制包制包*115ml*4+菁纯水50ml*3+身体乳75ml*1数据：雅诗兰黛等公司公告，中信建投免税：欧美系依赖有税已恢复增长通道，韩系仍表现低迷

至2023年末，Avolta及拉格代尔的市值基本较疫情前接近，而伴随24Q1有税业务的快速恢复，两家股价重新进入上升通道，截止2024年5月17日，两家市值分别较年初上涨13%/19%，较2020年初上涨15%/24%。而对于韩国免税公司则股价呈持续下降趋势，新罗酒店去年伴随国际客流放开出现一定回升，但四季度开始再度下行。新罗酒店及新世界截止2024年5月17日市值较2020年初分别下滑39%/41%。

旅游零售业务估值在成熟市场更靠近零售商而非品牌商：Avolta及拉格代尔2024年以来PE估值基本在10-15倍左右，而韩国的新世界仅为5倍上下，新罗酒店依赖酒店业务估值较高，在20倍附近。从中国中免估值的变化情况来看，2024年以来PE估值也基本降至20倍附近，考虑到规模和盈利能力，较欧美运营商仍享有一定的估值溢价。图：2020年以来主要公司标准化涨跌幅图：主要公司PE水平新罗酒店新世界拉格代尔Avolta中国中免新罗酒店新世界拉格代尔Avolta1.64035302520151051.41.21.00.80.60.40.20.00资料33：Dufry完成并购后更名为Avolta，Bloomberg，中信建投目录

一、化妆品海外恢复复盘

二、奢侈品海外恢复复盘

三、免税海外恢复复盘

四、出行与娱乐海外恢复复盘

五、酒店海外恢复复盘

六、餐饮海外恢复复盘

七、本地消费海外恢复复盘

八、全球贸易恢复复盘

九、总结及风险提示34OTA：头部效率受益年内全球旅游恢复大势

Booking及Expedia

24Q1间夜恢复度再度提升。全球OTA两大龙头在间夜预订数量上，2023年以来各季度较2019同期的修复度逐步平稳，但24Q1恢复度均明显抬升，这与世界经济论坛等组织预测2024年国际游客接待量和旅游业对全球GDP贡献将恢复至疫前水平相一致；2023Expedia总佣金率约12.3%，Booking约14.2%；Expedia间夜恢复度已达约97%，环比升约7pct。而Booking自2022Q2以来间夜即超2019同期，24Q1较2019同期已增近37%，明显高于2023各季度。24Q1

Expedia的总预订额达302亿美元，约较19Q1增3%，恢复度明显好于23Q3，且客单价较2019提升，收入和EBITDA超预期，Vrbo增速低于预期，公司预计2024中高个位数营收增长，利润率与去年基本一致。24Q1Merchant占总预定量55.9%，较23Q4下降0.5pct。公司推进人力优化，在新技术平台和忠诚度计划培育情况下，销售等费用整体控制良好，B2B业务持续优质、数据望逐步强大，主要市场住宿业务份额有所提升；Booking在24Q1的间夜数恢复度较2023年进一步提升，间夜量、收入、运营利润均超公司此前预期，直接流量增加，用户交互更频繁，部分Genius忠诚度会员升级了更高的会员等级。24Q1

Booking预订总额435亿美元，同比+10%。24Q2预计间夜量增长较24Q1有所放缓，预计24Q2总预定量增长3%~5%。24Q1公司回头客增长更快，互联旅行取得较好效果，Booking将持续推进互联旅行、结合人工智能与产品、发展非标住宿等。24Q1间夜同比增8.5%，租车天数同比增10.7%，机票同比增33.1%。Merchant占比自23Q4的58.0%提升至59.3%，持续近年增势。欧洲和亚洲Q1正常化的需求仍是驱动间夜增长的主要动力，同时提价措施也使得整体预订额较间夜量增速更快。图：Expedia预订间夜数及变化情况图：Booking间夜数及变化情况资料：Expedia公司公告，中信建投，注：2021年及以后均为同比2019年Expedia公司公告，中信建投；注：2021年及以后均为同比资料2019年：35OTA：利润稳健修复，差异化运营能力或带来分化从两大OTA龙头24Q1的收入和业绩看，由于23Q1亚洲复苏趋势仍受影响而24Q1逐步正常，且全球旅游业持续发展，两大龙头收入和业绩均较2019同期改善，Expedia营收较19Q1+10.7%，业绩端亏损，较19Q1略有改善。Booking收入端同比较19Q1大增55.6%，而业绩端较19Q1微增1.4%。两家收入和EBITDA均超过自身预期。

24Q1

Expedia的收入结构看，B2C占比从23Q3的71.7%降至68.7%，B2B从25.3%升至28.8%，已较22Q1提升9.6pct。分产品看，住宿业务收入占比达77.1%，同比+1.0pct，价格略降3%，根据地理和产品组合进行调整后，住宿价格总体保持不变，但航空和汽车业务持续面临压力。集团的广告和媒体业务收入同比+46.5%，而航空稳定，trivago的广告媒体以及其他业务收入下滑。24Q1仍维持此前一季度亏损的情况，结构看24Q1毛利率略升，直接和间接销售费用占比+0.8pct，行政管理费用-0.5pct。

Vrbo

在技术迁移后取消营销而导致增速慢于预期，公司下调2024全年预期。公司仍预计2024B2C业务广泛复苏，公司转化能力有所提升，预计持续投资Vrbo和国际市场，2023年推出新忠诚计划One

Key，新会员数量同比+40%，复购率向好。公司今年至Q1发布已回购7.8亿美元；Booking业绩端同比仍增长明显，+191.7%，增幅环比上两季度明显提升。成本费用端，24Q1市场费用占比36.5%，同比-3.7pct，行政管理费用4.2%，同比-2.7pct，净利率17.6%，同比+10.6pct，较19同期-9.3pct，但业绩绝对额已超19Q1。公司持续提升营销支出的效率。国际旅行强劲需求抵消了美国休闲旅行需求的减弱，客房间晚超预期受欧洲需求健康及中东负面影响小于预期。会员表现优质，成功将更多旅客转移到更高的

Genius

级别（2

级和

3

级），该类旅客比公司整体业务更高的频率和更高的直接预订率。公司预计第二季度收入增长4%~6%，调整后

EBITDA

将在17亿美元~17.5亿美元，同比下降低个位数，主要系复活节时间变化及外汇影响；总体看，巨头恢复状态仍较2023稳健，差异化运营能力将凸显。图：Expedia收入及利润变化情况（21及以后同比图：Booking收入及利润变化情况（21年以后同比19）资料：Exp