第二章企业投资、融资决策与集团资金管理

第二章企业投资、融资决策与集团资金管理

【思维导图】

II团资金管理

企业集团财务公司

第一节投资决策

【知识点1】投资项目的一般分类

—.指某一项目的接受或者放弃并不影响其他项目的考虑与选择。

独立项

,【提示】若无资金限制，只要项目达到决策的标准，则均可采纳。如果资金有限制，则

II

需要进行比较。

互斥项

指某一项目一经接受，就排除了采纳另一项目或其他项目的可能性。

目

指某--项目的选择与否取决于公司对其他项目的决策。

依存项在决策依存项目时，公司需要对各关联项目进行统一考虑，并进行单独评估。

目【例】某企业决定在外地开设子公司，这就是需要考虑到生产线的购置、人员的招聘、

研究与开发的安排等其他诸多项目.

【知识点2］投资决策方法

口非折现的回收期法

T投资回收期法H(------------------

°JU折现的回收期法

［净现值法］

.______________n传统的内含报酬率法］

决策方法［内含报酬率法H1

U修正的内含报酬率法］

现值指数法

投资收益率法

一、回收期法

1.非折现的回收期法

投资回收期指项目带来的现金流入累计至与投资额相等时所需要的时间。回收期越短，方案越有利。

【例2—1】假设某公司需要对A、B两个投资项目进行决策，相关资料如下：

01234

项目A-1000500400300100

项目B-1000100300400600

要求：计算两个项目的非折现的回收期。

»显示答案

«隐藏答案------

『正确答案』

（1）计算项目A的非折现回收期

年限01234

现金流量-1000500400300100

累计现金流量-1000-500-100200300

回收期=2+100/300=2.33（年）

（2）计算项目B的非折现回收期（过程略）

回收期=3.33（年）

结论：如果A、B为独立项目，则A优于B；如果为互斥项目，则应选择A。

2.折现的回收期法

折现的回收期法是传统回收期法的变种，即通过计算每期的现金流量的折现值来明确投资回报期。以

项目A为例。

年限01234

现金流量-1000500400300100

折现系数（10%）10.90910.82640.75130.6830

现金流量现值-1000454.55330.56225.3968.3

累计现金流量现值-1000一545.45-214.8910.578.8

折现回收期=2+214.89/225.39=2.95（年）

3.回收期法的优缺点

①可以计算出资金占用在某项目中所需的对间，在其他条件相同的情况下，回收期越短，项

优

目的流动性越好，方案越优。

点

②一般来说，长期性的预期现金流量比短期性的预期现金流量更有风险。

缺①未考虑回收期后的现金流量。

点②传统的回收期法还未考虑资本的成本。

二、净现值法+

净现值指项目未来现金流入量的现值与现金流出量的现值之间的差额。以项目A为例。

年限01234

现金流量-1000500400300100

折现系数（10%）10.90910.82640.75130.6830

现金流量现值-1000454.55330.56225.3968.3

累计现金流量现值-1000-545.45-214.8910.578.8

净现值NPV=78.8（万元）

【净现值法内含的原理】

①当净现值为零时，说明项目的收益已能补偿出资者投入的本金及出资者所要求获得的投资收益；

②当净现值为正数时，表明除补偿投资者的投入本金和必须地投资收益之后，项目仍有剩余收益。所

以，当企业实施具有正净现值的项目，也就增加了股东的财富；

③当净现值为负数时，项目收益不足以补偿投资者的本金和必需的投资收益，也就减少了股东的财富。

再投资假设：项目现金流入再投资的报酬率是资本成本。

【净现值法的优缺点】

（1）净现值法使用现金流，而未使用利润（因为利润可以被人为操纵）。

（2）净现值法考虑的是投资项目整体，在这一方面优于回收期法。

（3）净现值法考虑了货币的时间价值，尽管折现回收期法也可以被用于评估项目，但该方法与非折现

回收期法一样忽略了回收期之后的现金流。

（4）净现值法与财务管理的最高目标股东财富最大化紧密联结。

（5）净现值法允许折现率的变化，而其他方法没有考虑该问题。

三、内含报酬率法

1.传统的内含报酬率法

内含报酬率指使未来现金流入量的现值等于未来现金流出量的现值的折现率。即

现值（现金流入量）=现值（现金流出量）。

决策原则：

①如果IRR＞资本成本，接受项目能增加股东财富，可行。

②如果IRR〈资本成本，接受项目会减少股东财富，不可行。

【例】已知某投资项目的有关资料如下表所示：

年份012

现金流量-200001180013240

要求：计算该项口的内含报酬率。

（1）适用18%进行测试：

NPV=-491

（2）使用16%进行测试

NPV=13

经过以上试算，可以看出该方案的内含报酬率在16%-18%之间。采用内插法确

定:

16%-18%13-(-491)

解之得：IRR=16.05%

再投资假设：项目现金流入再投资的报酬率是内含报酬率。

NPV法

I项目现金流入再投资弼艮酬率是资本成本

再投资

假设

IRR法

工项目现金流入再投资的报酬率是内含^酬率J

一般认为现金流量以资金成本进行再投资的假设较为合理。

在市场竞争较充分的情况下，企业投资能获得超出资本成本的报酬率的现象是暂时的，超额报酬率会

逐步趋向于零。即：

项目报酬率=资本成本

或：超额报酬率=0

2.修正的内含报酬率法

修正的内含报酬率法认为项口收益被再投资时不是按照内含报酬率来折现的。

回报阶段终值B

B=A(1+MIRR户

叵1|回报阶段终值1

[Aq投资阶段现值

【方法2】

MIRR=A-仁,PU（B沂呗茎+折解）.1

亘很阶段现值

MIRR=nx（i+OLS）-1

（投资阶殁现值

【例2—2】假设某项目需要初始投资24500元，预计在第一年和第二年分别产生净现金流15000元,

在第三年和第四年分别产生净现金流3000元，项目的资本成本为10%。

要求：

（1）计算传统的内含报酬率

年现金流折现系数（10%）现值(10%)折现系数（25%）现值(25%)

0-245001-245001-24500

1150000.909136350.80012000

2150000.826123900.6409600

330000.75122530.5121536

430000.68320490.4101230

净现值5827-134

折现率净现值

--

10%5827

--

IRR--0-

25%-134

IRB.-25%_0-(-134)

10%-25%-5827-(-134)

IRR=24.7%

（2）计算修正的内含报酬率

年现金流折现系数（10%）现值(10%)折现系数（25%）现值(25%)

0-245001-245001-24500

1150000.909136350.80012000

2150000.826123900.6409600

330000.75122530.5121536

430000.68320490.4101230

净现值5827-134

“3635+12390+2253+2049)一…

M1RR=*1-------------.、斗00-----------------x(l+l0%)-1=16%

3.内含报酬率法的优缺点

①内含报酬率作为一种折现现金流法考虑了货币的时间价值，同时也考虑了项目周期的现金

优流。

点②内含报酬率法作为一种相对数指标除了可以和资本成本率比较之外，还可以与通货膨胀率

以及利率等一系列经济指标进行比较。

①因为内含报酬率是评估投资决策的相对数指标，无法衡量出公司价值（即股东财富）的绝

对增长。

缺②在衡量非常规项目时（即项口现金流在项目周期中发生正负变动时）内含报酬率法可能产

点生多个造成评估的困难。

③在衡量互斥项目时，内含报酬率法和净现值法会给出矛盾的意见，在这种情况下，采用净

现值法往往会得出正确的决策判断。

4.净现值法与内含报酬率法的比较

(1)净现值法与资本成本

一个项目净现值的大小，取决于两个因素：一是现金流量；二是资本成本。当现金流量既定时，资本

成本的高低就成为决定性的因素。

(2)独立项口的评估

对于独立项目，不论是采用净现值法，还是内含报酬率法都会得出相同的结论。

(3)互斥项目的评估

对于互斥项目，NPV法与1RR法可能导致不同的结论。此时应该采取净现值法。

理由是：NPV法假设现金流入量还可以当前的资金成本进行再投资；而IRR法则是假设现金流量可

以当前的内部收益率进行再投资。

(4)多个IRR问题

内含报酬率法的另一个问题就是多重根的问题：即每次现金流改变符号，就可能产生一个新的内含报

酬率法。也就是说，IRR法在非常态现金流的情况下，会有多个内含报酬率法，而这多个内含报酬率法往

往均无实际的经济意义。

净现值法不存在这个问题，在资本成本既定的情况下，净现值是惟一的。

四、现值指数法

L含义

现值指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称获利指数法、贴现后收益/成本比率。

2.决策规则

如果PI大于1,则项目可接受；

如果PI小于1,则应该放弃。

即PI值越高越好。

五、投资收益率(ROI)法

投资收益率法是一种平均收益率的方法，它是将一个项目整个寿命期的预期现金流平均为年度现金流,

再除以期初的投资支出，亦称会计收益率法、资产收益率法。

【例】计算项目A、B的投资收益率。

01234

项目A-1000500400300100

项目B-1000100300400600

项目A的投资收益率=【(500+400+300+100)/4]/1000=32.5%

项目B的投资收益率=【(100+300+400+600)/4]/1000=35%

【决策原则】比率越高越好。

投资收益率法的主要缺点是未考虑货币的时间价值。

【各种方法的应用情况】

在1980年以前，净现值法并没有得到广泛使用，但到了20世纪末，净现值法的使用达到了高峰。而

且在2009年所做的非正式调查中表明净现值法仍然是企业的首选方法。

内含报酬率法在20世纪末的使用频率略高于净现值法，而其最近几年使用的增长趋势逐渐落后于净现

值法。

回收期法在早期曾风靡一时，但截至1980年其重要性降至最低点。其他方法主要包括现值指数法和投

资收益法，其重要性随着内含报酬率法，特别是净现值法的出现开始下降。

【例2—4】使用EXCEL求解各种评价指标。

【知识点3］投资决策方法的特殊应用

一、不同规模的项目（寿命周期相同，但规模不同）

【例2一5】有A、B两个项目，现在的市场利率为10%,投资期为四年。各期的现金流和计算出的内含

报酬率、净现值如表所示。

年限01234IRRNPV

项目A-1000004000040000400006000026.40%40455

项目B-3000022000220002000100033.44%10367

扩大规模法：就是假设存在多个B项目，这些项口总的投资、预期的现金流基本相同。在这些假设卜,

我们再计算其净现值与项目A比较（如表2-9所示：）

年限01234IRRNPV

项目B-3000022000220002000100033.44%10367

扩大后-10000073333733336667333333.44%34557

年限IRRNPV

项目A26.40%40455

项目B33.44%10367

项目B（扩大后）33.44%34557

由上可以看出，尽管扩大后的项目B的内含报酬率仍为33.44%,大于项目A的内含报酬率26.4%,但

其净现值依然小于项目A。因此，当两个项目为互斥项目时，应该选择项目A。

【提示】扩大后，IRR不变，NPV变为原来的10/3.

二、不同寿命周期的项目

如果项目的周期不同，则无法运用扩大规模方法进行直接的比较。

【例2一6】某公司需增加一条生产线，有S和L两个投资方案可供选择，这两个方案的资金成本率为

8%。，项目的寿命期及各年的现金净现量如表2—10所示。

0123456NPVIRR

S方案-100040015()600232.4719.59%

L方案-2000300400500600700500250.1411.6%

如何解决这一问题，以做出正确的选择呢？有两种方法：重置现金流法和约当年金法，又称年度化资

本成本法。

L重置现金流法

重置现金流法亦称期限相同法，运用这一方法的关键是假设两个方案的寿命期相同。

0123456

S方案-1000400450600

-1000400450600

重置后-1000400450-400400450600

根据上表，计算出S方案的NPV=417.02；IRR=19.59%

NPVIRR

S方案（重置后）417.0219.59%

L方案250.1411.6%

这样我们就可以得出应该选择项目S方案的结论.

2.约当年金法

这一方法基于两个假设：（1）资本成本率既定；（2）项口寿命期内各年的净现金流入量相同。在这

两个假设基础上，通过使净现值等于初始投资额，计算出不同寿命期项目的每年的现金流量，现金流量较低

的方案则为较优的方案。

niPVFVPMTPMTS

S项目38%-10000Pmt(rate,nper,pv,fv,type)388

L项目68%-20000Pmt(rate,nper,pv,fv,type)433

运用EXCEL财务公式计算结果，可知S项目需要每年末流入现金388元，L项目则需要每年末流入433

元。因此，S项目优于L项目

三、项目的物理寿命与经济寿命

一般情况下，在进行投资决策时，我们都假设项目的使用期限就是机器设备的物理寿命。但实际上，项

目有可能在某物理寿命到期前就应该结束（特别是该项目机器设备的残值较大时）。这一可能性有时会对

项目获利率的估计产生重大影响。

【例2—7】假设有一项目，资本成本率为10乳各年的现金流量和残值的市场价值如表2—13所示。

年限初始投资及税后现金流量年末税后残值

0(5000)5000

120003000

220001950

320000

①如果在第3年结束项目

NPV=-5000+2000X(P/A,10%,3)=-26(万元)

②如果在第2年结束项目

NPV=-5000+2000X(P/A,10%,2)+1950X(P/F,10%,2)=82(万元)

③如果在第1年结束项目

NPV=-5000+5000X(P/F,10%,1)=-454.5(万元)

该项目的经济寿命期短于物理寿命期。

【总结】

［扩大规模法

(不同规］匚二！＞小规模方案扩大投资

rK

［模远自J至规模相同，然后比

I较净现殖。

"决策方法'重置现金流法

重置现金流至两方案寿命周期相

特殊应用不同寿命、同，然后比较重置后的净现值。,

周期项目

约当年金法

’项目经济一净现值最大的项目

寿命r~^年限

【知识点4］现金流量的估计

(一)现金流量的概念

现金流量指•个项目引起的现金流入和现金支出的增量部分.

1.现金流出量。是指项目引起的现金流出的增加额。

2.现金流入量。是指该项目引起的现金流入的增加额。

3.现金净流量

现金净流量指一定期间该项目的现金流入量与现金流出量之间的差额。流入量大于流出量时，净流量

为正值；流入量小于流出量时，净流量为负值。

(-)现金流量的估计

在投资项口的分析中，最重要也最困难的是对项目的现金流量作出正确的估计。

1.现金流量估计中应该注意的问题

(1)假设与分析的一致性。

(2)现金流量的不同形态。

常规的现金流量模工是由最初一次的现金流出与以后连续的现金流入组成。许多资本支出项目都

式是这种模式。

非常规的现金流量南

是指最初的现金流出并没有带来连续的现金流入。

模式

（3）会计收益与现金流量。

对于大型的、较为复杂的投资项目，实务中对现金流量的估计，一般根据损益表中的各项目来进行综合

的考虑直接估计出项目的现金流量，或拧通过预测的损益表加以调整。通过对净利润进行调整得出项目的

现金流量时，应注意以下儿点：

①固定资产的成本。在计算现金流出时，需要注意两点：一是固定资产的成本，不仅仅指厂房、机器

设备的成本，而是包括运输、安装、税金及其他费用在内的全部成本；二是固定资产一般都有残值，在计

算项目现金流时，应考虑残值出售后的现金流入量。

【例】某企业准备投资新建一条生产线，预计生产线寿命为5年.已知购置固定资产的投资为1000万

元（包括运输、安装和税金等全部成本），固定资产折旧采用直线法，按10年计提，预计届时无残值；第

5年末估计机器设备的市场价值为600万元。所得税率为25%,则5年后项目终结时机器设备处置相关的现

金净流量为多少？

»显示答案

公隐藏答案

『正确答案』

出售时固定资产的账面价值=1000—1000/10X5=500万元

出售固定资产的税收=（600-500）X25%=25万元

相关现金净流量=600—25=575万元

②非付现成本。在计算项目各期的现金流量时，需要加回每年估计的该项目购置的固定资产折I口费用

和已摊销的费用。

③经营性净营运资本的变动。

【例】某项目寿命期为3年，第1一3年各年的收入分别为100万元，200万元，300万元，预计经营

性净营运资本投入为收入的10%,要求计算各年的经营性净营运资本投资以及收I可的经营性净营运资本.

>>显示答案

会隐藏答案

『正确答案」第1一3年需要的营运资本为：10万元，20万元，30万元。

第0年的营运资本投资=10万元

第1年的营运资本投资=20—10=10万元

第2年的营运资本投资=30-20=10万元

第3年收回的净营运资本=30万元

④利息费用。在计算投资项目的收益率时，由于使用的折现率是加权平均的资金成本，包括债务资本

和权益资本，因而，利息费用不应作为现金流出，应该加回。

【分析】

利息费用100万元，所得税率25机利息费用导致税前利润减少100万元，利息抵税=100X25%=25

万元，导致税后利涧减少：100—25=75万元。

利息费用导致净利润减少=利息费用一利息费用X所得税率

=利息费用X（1一所得税率）

2.现金流量的相关性：增量基础

现金流量的相关性是指与特定项目有关的，在分析评估时必须考虑的现金流量。在确定投资方案相关

的现金流量时，应遵循的基本原则是：只有增量的现金流量才是与项目相关的现金流量。

增量现金流量指接受或放弃某个投资方案时，企业总的现金流量的变动数。在考虑增量现金流量时，

需要区别以下几个概念：

（1）沉没成本。沉没成本指已经发生的支出或费用，它不会影响拟考虑项目的现金流量。沉没成本不

属于采用某项目而带来的增量现金流量，因此，在投资决策分析中不必加以考虑。

（2）机会成本。在互斥项口的选择中，如果选择了某一方案，就必须放弃另一方案或其他方案。所放

弃项目的预期收益就是被采用项目的机会成本。机会成本不是我们通常意义上所说的成本，不是一种支出

或费用，而是因放弃其他项目而失去的预期收益。

（3）关联影响。当采纳一个新的项目时，该项目可能对公司其他部门造成有利的或不利的影响，经济

学家一般称为“外部效应”。关联影响有两种情况：竞争关系和互补关系。

3.折旧与税收效应

项目税后现金流量的计算有三种方法

直接法营业现金流量=营业收入一付现成本一所得税

间接法营业现金流量=税后（经营）净利+折旧

营业现金流量=税后收入一税后付现成本+折旧X税率

分算法

=收入X（1—税率）一付现成本X（1—税率）+折旧X税率

如果营业期间需要投入营运资本，则：

年度现金净流量=营业现金流量一营运资本增量

（三）投资项目分析案例

评估一个项目可以分成以下几个步骤：

1.列出初始投资；

2.估算每年的现金流量：

3.计算最后一年的现金流量，主要考虑残值、净经营性营运资本增加额的收回等因素；

4.计算各种收益率指标，如项目净现值、内含报酬率等进行综合判断。

【例2—8】2005年某公司欲投资建设•个专门生产教学用笔记本电脑的生产线，预计生产线寿命为五

年，2003年曾为建设该项目聘请相关咨询机构进行项目可行性论证花费80万元。该项目的初始投资额及

有关销售、成本的各项假设如下：

1.购置机器设备等固定资产的投资1000万元（包括运输、安装和税金等全部成本），固定资产的折旧

按10年计提，预计届时无残值；第五年估计机器设备的市场价值为600万元。

2.项目投资后，营运资本投入为销售收入的5%。

3.销售数量、单价、成本数据：

（1）第一年的销售量预计为5000台，第二年、第三年每年销售量增加30%；第四年停止增长：

（2）第一年的销售单价为6000元/台，以后各年单价下降10知

（3）第一年单台设备的变动成本4800元，以后各年单位变动成本逐年下降13机

（4）固定成本第一年为300万元，以后各年增长8机

变动成本和固定成本包含了企业所有的成本费用，即折旧、利息、摊销等已包含在其中。

4.每年年末支付利息费用12万元。

5.税率为25%。

6.公司加权平均资金成本10%„

计算过程如下：

第一步：列出初始投资固定资产投费：1000万元。

营运资本投资=5000X0.6X5%=150万元

第二步：估算每年现金流量（以第一年为例）

销售现金流入=销售收入一固定成本一总变动成本

=0.6X5000-300-0.48X5000=300（万元）

第一年现金净流量=销售现金流入一税金+利息费用一利息抵税+折旧一营运资本增

=300-75+100+12-3-（176-150）

=308（万元）

其他各年计算结果见表2—14.

第三步：计算最后一年的现金流量

第五年现金净流量

=年度现金净流入+项目终止后收回现金一项目终止后支出现金

=年度现金净流入+收回净营运资本+（出售固定资产收入一出售固定资产税收）

=555+166+[600+（600-500）X25%]

=1346（万元）

012345

销售收入30003510410736963326

营运资本-150-176-205-185-166

营运资本增量-150-26-292019166

第四步：计算项目净现值或内含报酬率等指标

012345

初始投资-1000

销售数量50006500845084508450

销售单价60005400486043743937

销售收入30003510410736963326

单位变动成本48004176363331612750

总变动成本24002714307026712324

固定成本300324350378408

销售现金流入300427687647595

税金75118172162149

折旧费用100100100100100

利息费用1212121212

利息抵税33333

销售年度现金净流入0334463624594555

营运资本-150-176-205-185-166

营运资本增量-150-26-292019166

出售固定资产600

出售固定资产税收25

年度现金净流量—11503084346446131346

折现系数10.9090.8260.7510.6830.621

年度现金流现值-1150280358484419836

净现值1227

【总结】

①沉没成本问题

②销售现金流入=销售收入一固定成本一总变动成本

③年度现金净流量=销售现金流入一税金+利息费用一利息抵税+折旧一营运资木增量

④营运资本与营运资本增量

⑤项目终结处置固定资产的现金流量

处置现金收入+处置损失减税(或：一处置收益纳税)

【知识点5】投资项目的风险调整

(-)项目风险的衡量

1.敏感性分析

敏感性分析就是在假定其他各项数据不变的情况下，各输入数据的变动对整个项目净现值的影响程度,

是项目风险分析中使用最为普遍的方法。

敏感度分析的缺点在于分别孤立地考虑每个变量，而没有考虑变量间的相互关系。

偏离数量价格单位变动成本固定成本WACC

-30%575-1183298614621470

012271227122712271227

30%18793638-532993802

S2-10

从上图看以看出，净现值对销售价格和单位变动成本的变动较敏感。

2.情景分析

情景分析是用来分析项目在最好、最可能发生和最差三种情况下的净现值之间的差异，与敏感性分析不

同的是，情景分析可以同时分析一组变量对项目净现值的影响。

【提示】一般“基值”发生的概率可定为5OT：最好与最差情况下发生的概率可分别定为25%,当然企

业可以根据实际情况进行相应的调整。

基准情景概率50%,净现值1

s概率25%_irt_

取好情景-------►净现值.预期净现值

净现值的标准差

口门二口概率25%

最坏情景-------►净现值

【例2-9】某公司销售个人电脑业务，一般情况下售价平均5000元，年销售量60万台。如果市场条

件比较好，销售价格在6000元时销量可以达到72万台，如果市场条件不好，销售价格在4000元时销售量

也只有48万台。各种情况发生的概率、销售数量和价格如表所示。

方案发生概率销售数量销售价格（元）NPV（万元）

最差方案0.25484000600

基础方案0.56050001500

最佳方案0.257260002500

预期NPV=1525标准差=672.21

标准差：“偏差平方的预期值”再开方

3.蒙特卡洛模拟

蒙特卡洛模拟是将敏感性与概率分布结合在一起进行项目风险分析的一种方法。主要步骤与内容如下:

首先，确定各个变量（如销售单价、变动成本等）的概率分布与相应的值。概率分布可以是正态分布、

偏正态分布。

其次，取出各种变量的随机数值组成•组输入变量值，计算出项目的净现值；不断重复上述程序，计算

出项目的多个净现值，比如说1000个净现值。

最后，计算出项目各净现值的平均数，作为项目的预期净现值；再计算出项目的标准差，用来衡量项

目的风险.

4.决策树法

决策树是一种展现一连串相关决策及其期望结果的图像方法。决策树在考虑预期结果的概率和价值的基

基础上，辅助企业作出决策。

不力，「NPV

(-)项目风险的处置

1PC业务资本成本10%—

甲公司--约8%

-污水处理资本成本5%_

如果所有项目都按照8%的资本成本进行折现，PC业务净现值就会虚增，污水处理项目的净现值就会虚

减，从而会误导决策。

如何处理高风险项目中的风险呢？方法有两种：一是确定当量法：二是折现率风险调整法。

无风险流量

缩小净现值模

确定当量法

型的分子,S.wV

解净现值减小无风险折现率

决

方

法

扩大净现值模有风险流量

型的分母，其

风险调整折现率F|u>结果也是使净V

现值减小风险调整折现率

不确定的确定的现

现金流量金流量

【提示】

(1)从理论上讲，确定当量法要优于风险调整折现率法。但在实务中，人们经常使用的还是风险调整

折现率法，主要原因在于：①它与财务决策中倾向于报酬率进行决策的意向保持一致：②风险调整折现法

比较容易估计与运用。

(2)如果该项目的风险明确高于公司风险，就应该以更高的资金成本率进行折现。当然，折现率高多

少或低多少，尚无一种很好的调整方法，只能凭企业管理者的判断进行。

【知识点6】最佳资本预算

所谓最佳的资本预算，就是通过项目的投资组合的选择，使所选项目的投资组合的NPV最大，从而最

大化企业的价值。

在确定最住资本预算时我们需要先了解两个概念：投资机会表和边际成本表。

（-）投资机会表与边际成本表

1.投资机会表

投资机会表按公司潜在投资项目（投资机会）的内部报酬率进行降序排列，并在表中标示每个项目相

对应的资本需要量。

IOS曲线

2.边际资本成本表

边际资本成本（MCC）指每增加一个单位资本而需增加的资本成本。边际资本成本也是按加权平均法计

算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。

【例】假设某公司的最佳资本结构为1:1。

假设企业所得税率40%

<10万元10%

银行借款10万元―50万元12%

>50万元15%

<40万元15%

股本筹资

>40万元20%

0-20万元的WACC=0.5X10%X(1-40%)+0.5X15%=10.5%

20-80万元的WACC=0.5X12%X(1-40%)+0.5X15%=11.1%

80-100万元的WACC=0.5X12%X(1-40%)+0.5X20%=13.6%

WACC曲线

公司资本预算的最高限额80万元，边际资本成本为IL1机潜在投资项目的内含报酬率超过这一资本

成本率的有ABDEF。

(-)资本限额

企业在某个年度进行投资的资本限额，并不一定等于上述的资本预算的最高限额。原因如下：

1.股东大会未审批通过：

2.管理层认为金融市场条件不利，既不愿意借债，也不愿意发行股票；

3.公司缺少有能力的管理人员来实施新项目；等等。

所谓最佳的资本预算，就是通过项目的投资组合的选择，使所选项目的投资组合的NPV最大，从而最

大化企业的价值。

(三)最佳资本预算

最佳资本预算被定义为能够保证公司价值最大化的项目组合。公司财务理论认为所有能产生正净现值的

的独立项目都应该接受，同时产生最高净现值的互斥项目也都应该被接受。因此，最佳资本预算由项目组

合构成。

在实际业务当中，有两个重要事项：

(1)资本成本随着资本预算的规模增加而上升，在评估项目时确定恰当的折现率(WACC)比较困难。

(2)有时公司会设置资本预算的上限，通常叫做资本限额。

【例2-12】某公司评估多个项目，并进行最佳资本预算，数据如表所示

投资机会计划边际资本成本

项目成本IRR排序累计成本加权平均资本成本排序

A10014%1009%

B10013%2009%

C10011.50%3009%

D10010%40010%

E509.50%45011%

F509%50012%

G1008.50%60015%

应该接受的项目为ABCD；公司应该投资并融资的金额为400万元。

【案例分析题】

甲公司是一家以钢铁贸易为主'业的大型国有企业集团，总资产100亿元，净资产36亿元，最近三年净

资产收益率平均超过了10%,经营现金流入持续保持较高水平。甲公司董事会为开拓新的业务增长点，分散

经营风险，获得更多收益，决定实施新的公司战略，即决定从留存收益中安排2亿元对其他行业进行投资。

甲公司投资部根据董事会的决定，经过可行性分析和市场调研了解到，我国某特种机床在工业、农业、

医疗、卫生、能源等行业使用广泛，市场需求将进入快速发展阶段，预计年均增长20%以上；但是，生产

该特种机床的国内企业工艺相对落后，技术研发能力不足，质量难以保证；我国有关产业政策鼓励中外合

资制造该特种机床项目，要求注册资本不得低于1亿元(人民币，下同)，其中中方股份不得低于50%；

欧洲的欧龙公司是