洞悉私募股权专业投资者手册(笔记摘抄)

/洞悉私募股权专业投资者手册(’s)[美]詹姆斯.柯西斯()詹姆斯.罗森鲍姆巴克曼四世()奥斯汀.郎三世()克雷格.尼克尔斯)著曹建海译中信出版社978-7-5086-4724-1.32392014年08月第1版1次印刷目录\o"1-6"\h\z\u序 462774355\h5前言 462774356\h6计量很重要 462774357\h6第一部分夯实基础 462774358\h7第一章背景知识 462774359\h7风险资本的初始由来 462774360\h7造就风险资本家的是什么？ 462774361\h7私募股权是公司的所有权 462774362\h7私人投资的常见形式 462774363\h81.插手型、亲力亲为所有权 462774364\h82.插手型所有权 462774365\h83.放手型所有权 462774366\h84.保持一定距离型型所有权 462774367\h9为什么要投资于私募股权？ 462774368\h9谜底大揭 462774369\h9本章总结 462774370\h10第二章私募股权面面观 462774371\h11私募股权世界 462774372\h11企业视角 462774373\h11基金视角 462774374\h12开始工作 462774375\h12投资阶段 462774376\h12其他一般合伙人的融资轮次 462774377\h13一般合伙人的工作 462774378\h14基金经理的如何挣钱的 462774379\h14组合基金视角 462774380\h15投资人 462774381\h15不同的视角 462774382\h16不同视角的衡量方式 462774383\h16第三章管理投资的过程 462774384\h17持续现有投资关系还是过程管理？ 462774385\h17获得准入权 462774386\h17基于准入权的做法的危害性 462774387\h17私募股权投资的一个途径 462774388\h17私募股权投资政策 462774389\h18交易流量的筛选 462774390\h19定量筛选的好处 462774391\h19确认历史绩效 462774392\h19定性尽职调查 462774393\h19信息请求书 462774394\h19结构化现场面谈 462774395\h19结构化推荐人问询和上头条新闻风险 462774396\h20谈判与协议的签订 462774397\h20监护标准和受托责任 462774398\h20无责任撤资条款(–) 462774399\h20无责任免职(–) 462774400\h20无责任承诺资金冻结(–) 462774401\h20有理由免除职务() 462774402\h21咨询理事会席位 462774403\h21承诺金 462774404\h21法律意见 462774405\h21合伙制的宗旨 462774406\h21关键人物规定 462774407\h21资本投入 462774408\h22后期封盘 462774409\h22取费(包括附带收益)以及交易费用(如果出现的话)共担的方式 462774410\h22回拨收益 462774411\h22作为投资过程一部分的监督工作 462774412\h22本章总结 462774413\h22延伸阅读–年度会议(年度会议应该更富成效) 462774414\h23第四章掌控投资组合 462774415\h27监督投资 462774416\h27是绩效表现监督还是会计记账？ 462774417\h27关于标准问题 462774418\h27记录承诺资金 462774419\h27交易的掌控 462774420\h28资本催缴涉及的是未来的预测 462774421\h28掌控取费情况 462774422\h28掌控资金分红情况 462774423\h28投资价值几何？ 462774424\h29掌控币种影响 462774425\h29基准货币与本国国币现金流 462774426\h29掌控汇率 462774427\h29什么是承诺额漂移？ 462774428\h29本章总结 462774429\h30第五章跟踪投资组合仓位 462774430\h31盲式投资池 462774431\h31急需：法务会计师 462774432\h31资本催缴具有预测性 462774433\h31划出明确界限 462774434\h31潜在可能与实际情形 462774435\h32货币 462774436\h32企业特征 462774437\h32估值挑战 462774438\h33计算按比例的仓位所有权 462774439\h33防范上市风险 462774440\h33本章总结 462774441\h33延伸阅读–给的忠告(贾奇，1993年) 462774442\h33第二部分计量与比较 462774443\h37第六章标准计量 462774444\h37乘数是比率数 462774445\h37乘数的命名 462774446\h37变现乘数 462774447\h38未实现乘数 462774448\h38投资乘数 462774449\h38变现比率– 462774450\h38投入资本乘数– 462774451\h39投资乘数()与时间的关系 462774452\h39让现金流说明问题……或者不让它说明问题 462774453\h39衡量投资组合时的难题 462774454\h39文件的延误影响报告 462774455\h39平差值 462774456\h40负平差值 462774457\h42第七章内部收益率 462774458\h43内部收益率难题 462774459\h43自成立起的 462774460\h43气味测试 462774461\h43从简起步 462774462\h43最简单的 462774463\h44二次方程式 462774464\h45计算结果的验算 462774465\h47微软电子表格的和功能 462774466\h47鉴定条件和反常因素 462774467\h48持有时间不足一年的投资 462774468\h48正高数值与后期现金流 462774469\h50负高数值与后期现金流 462774470\h50多个结果 462774471\h50转型 462774472\h50J形曲线 462774473\h53综合计算 462774474\h53其他相关计量 462774475\h54点到点 462774476\h54零时点(–，) 462774477\h54私募股权与时间加权收益率 462774478\h55本章总结 462774479\h55第八章比较基准 462774480\h56四分位是排名 462774481\h56

序 资产配置是管理机构资金的一个关键性内容，大约占了机构投资组合总体绩效90%或95%。

前言计量很重要私募股权对于散户或短期投资人来说，提供不了任何帮助。本书主要写给那些涉险最大的人，那些提供资金的人，而且是巨额资金，即有限合伙人。在编写本书过程中，特别强调计量。即人们在如何投资、监督私募股权和如何衡量私募股权的绩效和风险方面的普遍认识跟不上私募股权的规模和重要性。在本书重点讨论能够衡量的是什么。创建一个私募股权资产组合需要多年。由于大部分私募股权基金都是10年或者更长的期限，因此所做的几乎所有分析都是针对部分已兑现的投资。衡量私募股权将会促使你习惯于从长远中期结果的角度来思考。这就需要一种与公开市场迥然不同的心态，即不同于当天投资当天衡量的心态。尽管需要着眼于长远，但是中期结果可以用于重要的决定。比如，投资者可以通过卖出(或者买入)合伙制企业的仓位来主动管理其私募股权投资组合。衡量中期绩效对于现行投资过程来说同样至关重要。有关新投资机会和后续投资的决策需要借鉴仅仅走完部分生命进程的基金的绩效特征。中期结果还可以看成是私募股权基金或者投资组合健康状况的指标。没有这些中期结果，提交给投资委员会和其他权益人的报告会显得苍白无力。 我们提及的分析技术在数个抽象层次和规模层次上都十分有用。例如，可以计算一个企业、一只基金、同一年开始的一组基金的内部收益率()，也可以计算整个基金投资组合的。每种计算的结果各不相同，但是原则却是丝毫不变。在你应用这些技术的时候，可能会倾向于用你的绩效结果来比较行业正常情况。当进行这种比较的时候，必须认识到，私募股权调研还处于襁褓阶段。跟从业者和学者可以挖掘大量交易数据宝库的公开市场调研工作不同的是，有关私募股权的资料十分稀缺，且主要依据的是经过筛选的专有数据。私募股权的比较基准数据比较难以获得、汇集、维护和审核。私募股权的有些东西受到炒作、神话和传言的驱策。……，即高就是目标本身。在这类炒作遗失的宝贝往往是财富创建和风险的真正计量。例如，……，这种类型的分析在最好的情况下是误导，在最糟糕的情况下是愚蠢之极。……。投资人应该把重点放在这种投资类型对投资者的影响上。最能显著衡量的收益，也就是所产生的总体财富的表现。在本书可以看到，高并不一定意味着产生了大量的财富。本书介绍一种结构化投资方式。……。还介绍了一些更加高级的计算，比如指数比较法(,)，可以用来拿你的投资比较公开市场。

第一部分夯实基础第一章背景知识 风险投资人必须永远随时待命，准备给予咨询、说服、劝阻、鼓动，但必须永远是帮助创建。然后，风险资本就成了真正的创新资本—为公司实现成长、为投资机构实现财务成功。摘自安特()的《创新资本》()，第173页风险资本的初始由来 风险资本只是私募股权投资的一种形式，通常被理解为对带有创新理念的新兴或年轻企业的投资业务。什么是所谓的私募股权私募股权()常常用于股权收购领域。风险资本()。企业融资()用于描述私募股权中风险资本之外的所有内容，包括股权收购和夹层融资。另类投资()用于描绘诸多投资类型，包括风险投资、企业融资、对冲基金、不良债务，以及木材、能源和房地产投资。造就风险资本家的是什么？ 当然是钱，有时是大量的钱。但是钱常常是其中最不重要的因素。风险资本家必须坚信自己拥有能够帮助企业运作起来的东西：经验、关系、知识、毅力和智慧。通过建设出色的公司，风险资本家日复一日衡量着成功的程度。私募股权是公司的所有权 从最宽泛的意义上说，私募股权是指在私有公司里的或大或小的股份。购买公司股份存在诸多原因，其中一个不可小视的原因是，随着公司的成长，小股份有可能变成大股份。 一个公司或者一个创意要想获得机构投资人的兴趣和关注，就必须具有巨大的潜力。 风险投资可能有助于创建著名品牌，但是私募股权并非局限于风险投资。比如股权买断(企业融资的一种形式)，即通过多种方式改变一个公司所有权结构或所有权类型。 杠杆收购(，简称)也是最常用的一种形式，即通过债务融资和股权融资的组合方式将上市公司私有化。这种结构重组形式的背后的一个核心理念是，在公司资产负债表上大量增加债务有助于产生能够挖掘出潜在价值的变革。 一旦公司成为私有、摆脱了上市公司的监管负担和其他累赘，股权买断的核心目标就是要设法创建这一价值。在很多情况下，这部分工作包括重新调整公司的主旨、卖出非核心资产、更新产品系列、简化流程，并且常常还有更替现有的管理队伍。这种破坏性过程重新注入活力的公司被再次推上市，或者以获利的价格卖给某个战略性买家。这个过程需要数年时间。 股权买断类型多种多样，包括杠杆收购、管理层收购()、管理层购入()、职工收购()、机构收购()和内部管理者与外来投资者联合收购()，其缩写是、、、、、。私人投资的常见形式1.插手型、亲力亲为所有权 希望非常贴近公司的活动？那就买下一家公司并经营之。没有更好的方法能让你理解到：投入辛劳和资金仅仅是个开始，而且这种投入绝不是成功的保障。2.插手型所有权 如果你想不通过中介就获得一家公司的所有权，那么你可以购买所谓的直接投资产品。你的资本换来的是以债务、股权或该公司某种混合工具形式表现的股份。有了这种现金的注入和些许引导，公司得以扩展、提升市场份额、完成某个产品的开发或将某个产品推向市场。 直接投资一般需要大量的资源，资金只是其中之一。年轻或成长中的公司需要各种类型的咨询、管理、纪律和单纯的精神支持。你的关系网可以发挥作用，比如聘用某个关键角色、需要时获取法律协助、指导员工等。创建公司是一项艰苦的工作，开展这种活动正式风险资本家或股权收购专家的本职。 你退出直接投资的方法是在合理的时候卖出你的股份。3.放手型所有权 如果你远离公司的活动，你的责任就少。有两个途径可以你在不负担任何运营责任的情况下拥有公司的所有权：合作投资或者以基金的有限合伙人的神门参与投资。 合伙投资是指以隐名合伙人的身份与某个直接投资人(比如某基金经理)合作。此时，你叫作合作投资人，而你的职责一般就是局限于提供资本。 这种最常见的投资工具时私募股权基金，即为了投资于公司而组建一个法人。这是大多数投资人接触到私募股权的途径。这种基金一般以有限合伙制的形式组建，有固定的期限。作为一名有限合伙人，你向基金承诺资金，基金经理通知你投资于具体的公司，从而你间接拥有了投资组合公司的股权。 基金经理，也就是一般合伙人收取管理费来经营基金。他们的主要职责是寻找目标公司并与之谈判，然后致力于改变他们投资的公司的运营、产品或战略，以提升其价值。在时机成熟的时候，该合伙制基金就会卖出其在目标公司里的股权，并将大部分利润转给它的有限合伙人们。 通过投资于私募股权合伙制公司，得到的好处是在获得所有权的同时无须大量介入。无须担负责任或管理工作。作为经济的一名有限合伙人，更像是个旁观者，而不是参与者。一般合伙人选择要投资的目标公司并监督其进展。私募股权公司运用他们认为必要的其他资源来帮助这些目标公司取得成功，包括资金、时间和人才。一般合伙人为此等工作赚取管理费，而这种费用包含一部分利润。4.保持一定距离型型所有权 你可以向某个私募股权组合基金承诺投资资金。对于那些没有资源直接投资于具体基金的人们来说，这是个不错的选择。投资于组合基金与投资于基金有很多相似之处，此时你的投资对象是替你作出决策的某个团队。 一般来说，距离某个公司的直接所有权越近，拥有的控制权越大，通常涉及的工作就越多。如果收购某公司的直接股权，那么你就要为该企业的成功或失败承担更大的责任，最后有可能需要承诺远远超过资金的资源来确保成功。损失的风险更大，但是潜在的回报也更大。当作为一名有限合伙人投资于某只基金时，你是秘密参与基金做出的公司投资的细节工作。拥有大量股权或有经验的有限合伙人常常被邀请加盟基金的咨询委员会。而当通过基金组合进行投资的时候，主动参与的工作就更少了。 成功的私募股权投资取决于个人关系、信任、精心制定的协议、酬报和大量其他的硬性和软性因素，要将所有这些因素都考虑在内。而最简单、最常用的说法就是一般合伙人与有限合伙人之间的利益一致。为什么要投资于私募股权？ 机会未必总是金蛋。捐赠基金和基金会是永久投资人，本身就能容忍私募股权投资的流动性不足的性质。最重要的是要知道，是否致力于开创私募股权业务，取决于顽强的韧性，必须能够经受得住不规律经济回报的压力。谜底大揭 私募股权投资本身就是一个行业。 私募股权的重点是私人交易。 最大的秘密是，私募股权也并不是那么私密。本章总结 私募股权投资业务需要大量的资源和长远的着眼点。

第二章私募股权面面观私募股权在很大程度上是个仁者见仁、智者见智的行业。私募股权世界 在美国，对私募股权的投资仅限于授信投资者，也就是符合很高的最低监管标准的投资人。这些壁垒意味着，从事私募股权投资的大部分是富人和机构投资者，比如捐赠基金、基金会和养老基金，他们一般拥有投资的资金、着眼于长远的战略和实施管理的资源。企业视角 私募股权也之所以存在，是因为世界各地的企业都有持续不断的资金需求，这这种需求在较为传统的金融市场未能得到充分满足。 私募股权使用最频繁、用于定义资金消耗速度的术语是“资金消耗率”，也就是企业的现金的消耗速度，能够告诉其有关发展阶段的重要信息。 企业是私募股权的核心，也就是它存在的起因。 寻求私募股权投资的企业可以是任何规模、任何行业的企业。 私募股权被认为是一种非常昂贵的资金形式。如果某企业家吧企业的一部分卖给了某个私募股权公司，那么可以认定该私募股权公司是有充分理由购买该企业的股权。假如该企业家未能把企业经营好，私募股权公司会很乐意接管企业。 私募股权公司的资金十分昂贵，其中一个原因是控制权的丧失。银行可能没有能力替代企业家接管企业，但是私募股权公司一般有能力，而且可能愿意在需要保护其投资的时候接手控制权。 如果有人将自己企业的一部分卖给私募股权公司而期望得到的仅仅是资金，没有任何附带条件，那么这个企业家是幼稚的。 企业家同时也明白，当私募股权公司参与进来的时候，企业所涉及的风险和帮助实现成功的经济诱因是什么。私募股权团队与企业家并肩工作，通过直接参与管理，挖掘其在经营、法律、工程设计和金融领域的人才网络来为他们提供必要的指导。如果企业家与私募股权基金经理的关系十分和谐，那么大家的利益就是一致的。定义：基金经理基金只是一个法人机构，是一般合伙人与有限合伙人之间的一个协定。实际运作一个私募股权基金的组织叫做基金经理()。基金视角 大部分机构把私募股权投资与基金投资看成一回事。私募股权基金的目的是要同时提升基金经理的经验和基金投资人的资金作用。 大部分基金都组建成有限合伙制公司，并且有固定的年限，一般为10年。虽然合伙人可以通过协议来延长基金的期限，但在合伙制到期的时候通常都会解散，这是叫作基金自动清算。 基金是由组建的，是成员。负责管理基金，承担合伙制的大部分债务。负责提供资金的大部分。99/1规则，即使用法则，是指与最终提供的资金比例。提供1%或者更多的资金的目的是要进一步将合伙人之间的利益协调一致。当他们自己的资金处于风险之中的时候，就被认为是“涉足游戏之中”了。 资金募集就是将某只基金的前景推销给投资人。这是一个参与过程，一般首先涉及在私募备忘录(,)中描述基金的策略，努力将其做法描述成一个独特的机会。资金募集的真正工作始于将交给数十家，甚至数百家投资人，并与尽量多的投资人会晤。这个过程叫做“路演”。有可能推销给潜在投资人的内容之一是虚无缥缈的交易流量，也就是他们能够接触到的潜在的企业投资。许多基金经理都会强调他们的交易流量的专有性。“专有交易流量”，一般意味着他们的团队已经付出了艰苦的工作，已经有了不少家待选的投资企业。筹资成功的显著标志是封盘，即合伙文件的签署。筹资封盘并不一定意味着对基金的参与已经终止，它表示基金可以开始运营。一只基金出现多次封盘的情形并非罕见。基金可以是任何规模的，但是基金的最终规模和投资人总数可能要在基金开始运营，也就是基金已经最终封盘之后很久才能知道。大部分基金都是独立的，而大部分基金经理都非常小心维持着他们签约的投资人之间的平衡。与之形成鲜明对比的是，“专属基金”，只有一个主要基金来源—常常是母公司。大部分专属基金都专注于能够支持母公司总体目标的某个核心投资策略“半专属基金”可能有一个主要的投资来源，同时也接受外部投资人。开始工作 在许多私募股权公司，正真的工作始于一只基金封盘后。而在有些公司，工作可能早就开始。 如果基金运作的规模较大且比较成熟，整只基金团队都会致力于产生交易流量。这些公司会聘用一些低级职员，每年向各个企业拨打成千上万的推销电话，以便催生交易流量。投资阶段 一只基金的头几年叫做投资阶段。在这个关键阶段，要找到需要投资的企业，要催促投资人缴付资金，要在各企业进行投资。……。基金只有在经过广泛的尽职调查之后才会投资于某个企业，而这个过程目的是要证实一笔交易的战略、金融、税务、法律和人事方面的内容。 只有在经营和具体投资机会有需求的时候，才会要求缴付资金。这对对提出了现金流量管理的严格要求。……。这些资金的一部分以管理费的形式出现的，以作为基金经理的运作资金、法律费用和尽职调查所需开支。在这期间调拨的大部分资金时伴随着为了投资目的发现企业投资机会并付诸实施而投入的。调拨投资人资金被称为“催缴资本”()或“兑现资本”()。 在投资于某企业后，该企业都成了基金的投资组合的一部分，因而常常被称为“成员企业”()。 两个或两个以上的基金可能—且事实上常常是—投资于同一个企业。其他一般合伙人的融资轮次 屡见不鲜的是，两个或两个以上的都投资于同一个企业。在各自的做法上常常具有互补性，因而会带来不同的交易。企业所需要的资金有可能超出了一个功能提供或愿意提供的资金量。一个可能会为企业提供启动资金，而另一个一般合伙人可能会在企业扩张期提供额外资金。这种投资有可能同时发生，也可能出现在不用的时间，而重要的区分实施融资的时间。无论一个企业在什么时候获得投资，都叫作一个“融资轮次”()(或者简单叫作一个“轮次”)。每个轮次常常被叫作一个“系列”()，比如第一轮融资叫作系列A，第二轮融资是系列B，以此类推。 在每个融资轮次的企业价值相关的数字有两个：第一个是融资事件之前的企业价值，叫作交易前估值()；第二个数字是交易后估值()，是指本轮次所提供的资金与融资前的企业价值之和。 如果某个轮次只涉及当前投资于某企业的投资人、没有新的投资人，那么该轮次就叫作“内部轮次”()。当某个新的、无关的投资人增加了投资的时候，就叫作“外部轮次”()。“低值轮次”()是指企业估值低于上一轮次的融资事件。一般来说，这不是一件好事。希望的是，在一个个后续轮次中，企业的价值会上升。无论多么让人失望，低值轮次对于所有参与者来说总是好过听任企业无钱可花。如果是这样，那么所有人都赔了。 某个成员企业的每个后续融资轮次都有在之前轮次中确定的所有权被稀释的潜在可能性，这取决于与企业商谈的具体条件。 一旦都某企业的投资付诸实施后，的核心任务就是要企业取得成功。……。基金经理在评价每个成员企业成功几率时候，必须持续表现为“鸡蛋里挑骨头”，有人可能说是残酷无情。 基金经理要定时向他们的提供书面报告，通常是季度报告。这些报告必须详细描述重大事件，包括投资、企业描述、产品开发和其他里程碑性质的内容。报告还要提供合并投资表，体现每个企业的当期持有成本、目前市场价值、以及该企业投资所产生的收益情况(如果理想的话)。 对于持续性未能满足预期的企业，必须尽快减少估值或彻底注销。未能表象出成功退出迹象并一直保留在基金账面的成员企业叫作“活死人”，这种股权可能会消耗基金经理的经理和有限资源。 在完成了一个企业里的所有这些工作之后，成员企业的理想结果是以数倍于基金因此所产生的成本的价格卖给另一个企业，或者更理想的话，能够通过上市。平均来说，成员企业中只有相对较少的风投项目能够做大，但是如果真的做大了，那么基金经理就是金钱和名声双丰收。从一系列成员企业成功推出案例中获得美名是持续发财的关键。 成功的案例能够催生成功，而且事实上能够创造品牌。 成功的基金经理所从事的工作是兼顾相互交叠的资金募集、企业投资、价值创建、投资退出和基金清算阶段。这些动态的阶段和这种周期性有助于平衡所有参与各方的利益。一般合伙人的工作 基金经过初创阶段之后，进入为期数年的为成员企业投资阶段。随着资金的投入使用和基金的耗竭，就要继续募集新的基金。第一只基金的表现，也就是它的历史记录，成为了下一次路演的部分内容。于此同时，第一只基金的工作还要继续，以证明他们的策略切实有效。如果募资取得了成功，这一循环就得以继续。有些人认为，一家私募股权公司必须在它致力于募集第三只基金的时候才算是得到了充分的检验，因为在募集第二只基金的时候，第一只基金成功的程度还不是十分明朗。 私募股权公司必须不断募集基金，否则就会走向灭亡。某只基金募集失败的现象并非罕见，而且未必总是致命的失败，但是如果没有新的注入资金，就只能完成现有基金能支撑的工作。基金经理的如何挣钱的 私募股权公司一般将他们所管理资金赚取的资本收益的20%作为持有权益。罗纳德.科恩()爵士(2007年) 基金经理赚钱的渠道主要有两种：收取管理费，以弥补基金经营的成本。该费率一般是基金承诺资金的22.5%，……。一般来说，管理费在基金的后期若干年会降低，实施投资正在得以实现，工作量减少； 收取利润分成，此利润分成叫作“附带收益”()，或简称为“附带”。20%。只有在确定了一定比例的利润–“最低预计回报率”()[也称为“优先收益”()]–返还给之后才能开始。基金一旦满足了，就进入了追赶阶段(–)，此时获得收益分红的大部分，直至达到事先认可的利润分成比例。在基金的早期阶段所赚取的在后续投资赔钱的情况下也可能不得不返还投资人，这叫作“回拨收益”()组合基金视角 私募股权组合基金跨越了和的领域。私募股权这基金并不投资于企业，而是投资于私募股权基金。 组合基金构成了投资人身上的另一层取费。优点：组合基金的构成为那些有可能缺乏私募股权投资知识或其他资源的投资人提供了一个投资于私募股权的便捷渠道，这些投资人投资于组合基金的目的是把它当做设计自己计划的跳板；组合基金还能通过分区域、分阶段和分行业为投资者提供很大程度的多样化，而且只需要一个资金承诺。同时，许多组合基金与业内最优秀的基金经理保持着长期的合作关系。 由于大规模投资于基金，组合基金拥有传统的所有特征，包括着眼于长远的策略和大量的资本。作为一个，组合基金要筛选投资对象，对各基金经理进行尽职调查，按计划进行投资，并且有定期提交报告的对象。 组合基金也是一种。作为一名，它的主要资金来源并非自己，而是定期从第三方募集。组合基金收取管理费，并且享有绩效良好时的奖励。跟一样，组合基金通过调拨资金来履行其义务，并在投资得以实现的时候进行现金分红。区别之处，组合基金一般投资于基金，而不是企业。 从基金运作的两个层面来看，组合基金有的特征，又有的特征，其差别主要在于规模。 由于其规模大，组合基金十分依赖于自动化机制，拥有通过各种方式进行分红的系统。组合基金通常拥有或者外包有助于行政管理的精密的系统或服务。组合基金的良好运营需要一个经验丰富的投资团队，其背后是技能娴熟的行政职员和精密的基础构架。 跟许多一样，有些组合基金的专业性强。比如，有几家组合基金专门从事从正在寻求流动性的有意愿的卖家那里获得有限合伙股权，这种有限合伙制股权叫作“二级股权”()。投资人 基金的大部分资金到来自。私募股权的投资人一般都拥有大量的长期资产或债务，可以从额外的多样化和更高回报收益的潜在可能中获益，同时能消化部分额外的风险。 典型的私募股权投资者包括捐赠基金、基金会、上市公司和私有养老基金、金融服务公司和家族投资机构。以咨询顾问和监管人的身份出现的另一个服务供应商群体，有可能代表其他人进行投资。私募股权的投资人在私募股权领域有三个主要投资机会：投资者可以投资于基金，即加入有限合伙制里一个投资者的小圈子。该投资的初始形式是对基金的承诺资金。承诺资金的额度决定了他们在基金中的比例份额，……。主要投资者常常被要求加盟基金的咨询理事会，从而能够更多看到基金的运作情况并提供有价值的意见；投资者可以通过投资于组合基金来提供自己的投资回报。典型的组合基金在投资者承担额度外额外一层取费和费用的条件下，可以提供几十只基金的所有权，从而能接触多元化程度大得多的成员企业组合；投资者也可以把钱直接用于企业，即直接投资。这时，投资者的资金换来的是企业的股权、债务或两者的组合。……。它的另一种形式，即“共同投资”，允许投资者与另一个更加积极的投资者一起直接投资于某个企业，而这位积极的投资者一般是一只基金。 无论是直接投资还是间接投资，所有权都会出现。投资人拥有一只基金，而基金拥有企业的股权。组合基金拥有基金的股权，而基金拥有企业的股权，投资者时而会增加共同投资。不同的视角 从根本上说，每个视角都是投资者的视角。在现实世界中，资本的流动是全方位的，而且常常是同时发生的。资本可能会在分红的同时催缴。不同视角的衡量方式视角的不同源自宗旨和目的的不同。的一个关键性里程碑是募集下一只基金。成功的会不断募集一只有一只基金，并可能最终投资于企业，其中每个企业都是一个衡量尺度。从一个简单的层面上说，无论是还是，当经过风险因素调节并涵盖了私募股权投资所构成额外经营成本之后，他们的绩效超过了其他投资机会，那么他们都是是成功的。

第三章管理投资的过程创建一个私募股权资产投资组合是需要时间和耐心的。持续现有投资关系还是过程管理？私募股权投资是一个高赌注诉求。如果一个投资决策将要锁定数百万美元数年时间，使资金的流动性几乎为0，并且你将作为某个专业投资团队的合伙人被拴住，那么你怎样作出这种决策呢？答案：“我们续约”。这句话的意思：下一步投资行为将是某个现有关系的继续，而且常常是经过许多只基金和多年时间建立起来的关系。对于对自己的深信不疑的许多来说，这也许是一个合理的做法。有很多投资者，根据可复制的绩效记录进行投资。我们强烈推荐这种方法，即基于一套综合定量定性方法的投资过程。对基金的每一笔资金承诺都应该是处于不断衡量、阶段性重新评估中的某个计划的一部分。获得准入权基于准入权的做法的危害性“不要爱上一只股票”，……，无论哪个具体基金对于你来说有多么重要，对于你的投资组合和该投资组合能够产生的财富来说，它的重要性可能要小的多。投资者也是过路客的情形，过于依赖于具体某些投资者的基金经理有可能吧自己陷入失望的境地。……。如果说准入权有什么意义的话，那么它的意义就在于机会出现的时候能让你享用。私募股权投资的一个途径世界上不存在单一的投资过程，即不存在一种途径能适用于所有的投资过程。私募股权投资一旦启动，就既没有起点也没有终点。相反，它是一个持续不断的周期性循环，有其正常规律，其中的各项内容都是一环扣一环。由于没有起点也没有终点，合理的启动之处就是确定你的总体资产配置目标。……。在这个阶段，需要确定的最重要的问题：你的私募股权配置在你的总投资组合中所占的比例应该是多大；确定你的子资产配置目标。必须提前分配计划向每个子资产类型中承诺资金的金额，子资产类型包括公司收购、风险投资、夹层融资和问题债券等； 着手工作。产生、筛选交易流量，以获得与你的投资目标相一致的最佳机会； 对于你筛选出来的每个投资机会，要确认并分析其数量和质量信息； 谈判并商定能够让你的利益与的利益相一致的法律协定； 监督你的投资组合，宗旨是要优化其经过风险因素调节的收益。私募股权投资政策 你的资产配置和子资产配置应该在投资政策说明书中进行比较详尽的阐述，而该说明书是你与你的理事会、董事会、监事会等互动的结果。让他们知道可以期望从私募股权中得到什么，以及其风险、收益、相关性和流动性特征；他们让你知道他们的可接受范围。这是一个重复的过程，最终的结果是建立一个稳定的平台。所有的参与者都明白彼此的角色和作用。一旦董事会批准了投资政策，它就成了一种宪法框架，你需要在该框架内运作以执行计划。 一种投资政策应该至少包括： 长期的投资策略； 资产配置的目标和范围； 子资产配置的目标和范围； 私募股权投资组合的投资目标； 资产类别的基准； 允许和禁止的投资； 风险管理考量； 员工、顾问，以及董事会的各个委员会等职责； 汇报要求。交易流量的筛选 减少要会晤的投资经理人数的方法： 用指数比较法，拿潜在经理的历史绩效来比较公开市场指数； 衡量一下该经理冒了多大风险产生了这种收益，以及该收益与有关公开市场指数的相关性； 确定绩效归因，以确认该经理的收益是技能的结果，而不是运气； 以一种便于理解的图形格式汇总以上结果，以便筛选。 过去的成功是未来成功的指示器。……，评估一个经理的历史绩效就显得至关重要。定量筛选的好处 反应速度、客观性、控制权、专业化、效率。确认历史绩效 建议首先审计经理们的现金流和估值。 避免欺诈或失实陈述是尽职调查的主要目标之一。定性尽职调查信息请求书 的设计母的是设定最佳的投资条件：它并不提供适用的决策框架。为了弥补，通过信息请求书(,)，经常性请求提供补充信息。业内的就给投资人可以提供标准的尽职调查问卷。的设计目的是要更加细致了解的经营情况和历史绩效棘轮。有了，可以提出任何问题。结构化现场面谈 对回复得好就为在基金经理办公室与其面谈奠定了基础。这种结构化现场面谈最好是与其团队所有的主要投资人进行。 设计一组结构化面谈的目的是促使每次都能完全一致重复这一过程。可重复性是该技能的核心所在。 与基金经理面谈本身就是一种技能。你应该永远问对方：你做过的最糟糕的交易是什么？最佳的回复是彻底坦诚。我们寻找的是具有各种品质特征的基金经理，包括坦诚、关注细节、谦逊、以及对不断学习的改进和热忱。结构化推荐人问询和上头条新闻风险 我们建议在结构化面谈之后询问那些对基金经理做过投资，或者十分了解基金经理，并愿意向你透露自己看法的推荐人，这是互惠互利的事情。 头条新闻风险。谈判与协议的签订 每次谈判的目标都是应该让你的利益与基金经理的利益尽可能达成一致。关键点：如果你赚不到钱，该经理就不应该赚钱。 即便你不了解钻石，也应该了解你的珠宝商。 以下是谈判中重要问题：监护标准和受托责任 受托责任被引用最频繁的描述是最大诚信()。由此，交易就为代表他人利益的行为施加了受托责任，同时将受托人自己的利益至于从属地位，这也是法律要求的最高责任标准。 永远必须努力在你的有限合伙协议中明确阐述受托责任的原因。协议中包含或不包含明确的受托的责任，其差别完全足以威胁到任何一个投资，甚至是整个投资计划。无责任撤资条款(–) 可以彻底中止整个项目。 常见的许诺是，可以通过绝对多数权益投票的方式，以任何理由或毫无理由结束认购期限，清算基金。 谨慎型会努力确保他们最稳定的长期合伙制，包含阻断权益。无责任免职(–) 绝对多数权益投票可以免去的职务，无论是什么理由或者没有任何理由，并从外部招募一位新的取而代之。无责任承诺资金冻结(–) 这是无责任免职(–)的退一步规定。绝对多数权益可以使暂停认购期限，以便观察投资组合的表现或等待其他投入，从而证明重启投资计划允许催缴资本的做法是安全而审慎的。有理由免除职务() 该规定几乎总是限定于实质性违反协议时的情形，但是其他考量也适用。这里“理由”的定义工厂不包括一般性疏忽，也就是说，实质性违约是一定是严重失职、故意疏忽、不履约、欺诈以及类似事件造成的结果。 这一条款有时还附有说明，允许在被免职、没有新的接班的情况下，有理由终止合伙制。咨询理事会席位 建议争取一个咨询理事会席位。咨询理事会常常是第一个获知合伙制重要进展的，无论是好消息还是坏消息。另外，咨询理事会机会总是对的合伙制投资估值拥有审批权。在某些情况下，这种审批权有可能成为合伙制管理的核心。承诺金 很多认为，向合伙制承诺的资金越多越好。最能够导致利益一致的是和共同承担个人的经济风险。有些大型甚至要求有具体的最低承诺金额，……。……，利益的有效一致是为了更好地使根据其个人的经济条件承诺资金规模。法律意见 要求提交有关合伙制机构、税务和证券法方面的正式法律意见。机构法律意见应说明，根据合伙制成立时依据的法律，你在任职于咨询理事会时，不会被视为参与合伙制的管理和控制。合伙制的宗旨 协议应该要求促使合伙制的投资方式符合的内容。关键人物规定 如果某个指定高管或一组指定高管离开了的机构，必须向提供书面通知。通常在120天内。而在此期限内，只有在咨询理事会批准的前提下才能投资于新项目。如果出现一组指定高管离任的情形，协议常常要求，经过咨询理事会批准的任何新投资要在绝对多数权益批准后才能进行(离任时意向书中的交易和投资组合中成员企业的后续投资除外)。资本投入 协议应该明确说明，资本只有在需要的时候才能催缴。，无论是用于行政管理，还是用于投资。资本投入必须严格局限于你的承诺额度，而且协议还应进一步规定，你对催缴的资本作出反应之举并不是对任何违约的弃权。后期封盘 除非合伙制只有一次封盘，否则在后期封盘的(后期封盘)可能会与早期封盘共同参与在此期间进行的投资。协议应该包含具体的条款，规定这种投资的共同参与方式。后期封盘有限合伙人常常被要求权益因此而稀释的早期封盘支付其已投入资本的利息。取费(包括附带收益)以及交易费用(如果出现的话)共担的方式 管理费通常是随着时间的推移而降低，以体现买入并经营i卖出所需要时间多得多的观点。换句话说，许多合伙制协议将前期的管理费用加大，以补偿在寻找、成交以及之后的管理投资中所付出的时间和费用。 对于附带收益，主要存在连个问题：是否要求有最低回报率，以便支付附带收益(以及相关但属于从属的问题：是否存在追加收益)； 附带收益是按各个交易分别支付，还是将投资组合综合起来确定回报率。 随之时间的推移，最低回报率达到中间值，即8%左右。一般这是一种复利。 盈利和亏损的合并也是个关键问题。如果盈利和亏损不进行合并，那么就像自己支付产生了盈利的卖给投资的附带收益。 建议在计算和支付附带收益的时候要求盈利和亏损合并。回拨收益 大部分协议要求在亏损情况下，退还一部分附带收益，该退还金额按比例支付给，使得得到的收益正好是总利润的20%。作为投资过程一部分的监督工作 监督工作常常并不被人们看成是尽职调查过程的一个重要组成部分。然而对投资的监督，包括数量和质量工作，构成了评测、证明经理技能的基础。本章总结 投资过程是一种通过结构化方法完成的连续不断的活动。 投资过程的理念：要信任，但要核实！延伸阅读–年度会议(年度会议应该更富成效) 年度会议是随时掌握进展情况的主要手段之一。

第四章掌控投资组合 衡量一个投资组合，首先要掌握、组织数据。监督投资 尽职调查、协议条款谈判、资金承诺、封盘文件签署。是绩效表现监督还是会计记账？ 掌控任何投资绩效的最为关键的内容之一是把握好时机。……。……，会计制度和基于绩效的制度就必须相互独立。关于标准问题 在开始考虑掌控信息资料的时候，建议花些时间制定在用词、大小写和标点符号方面的规范。 资金筹措()。记录承诺资金 首先，把要跟踪的对象设想成一个投资组合。投资组合是对你觉得各具些许特点的各只基金的诸项投资之综合。比如，有些捐赠基金将自己的投资划分为经营资产类和长期资产类。“守门人”()可能会为每个客户设定一个投资组合。 在这些投资组合之内是对基金的投资承诺。一项投资资金承诺的最基本要素可能是基金名称和承诺金额。为了持续监督工作而有利于掌控的私募股权投资承诺的相关信息投资承诺基金经理山顶人有限责任公司募集该基金的公司名称。基金经理是的法律名称。基金名称山顶人合伙制三期，有限合伙人合伙制的法律名称承诺金额采用的是投资组合的币种，叫作基准货币。基金规模200000000币种美元成交日期2016-09-23正式签字加盟基金的日期。资产类别私募股权有助于给投资分类。子资产类别风险投资成就年份2008年是资金定义催缴拨付的年份。 基金规模可以发生变化，因此起初是一个移动靶子，因为更多的投资者会加盟合伙制。基金报表采用的币种是本国货币。交易的掌控 当基金催缴资本的时候，它会用资本催缴通知书提醒：包含金额和该金额缴付的到期日期。 投入到基金的金额常常记为负数，资金分红记为正数。基本交易控制格式(包括日期、金额和交易类型)基金编号日期金额交易类型管理费/资本催缴/现金分红/股票派发资本催缴涉及的是未来的预测 要在资本催缴时掌控交易金额。 根据经验，想在实施投资之前掌控催缴资本的精确用途，即浪费时间又浪费精力。极少有会将如何投资你被催缴的资本的精确详情提前提供。大部分是在他们下一份季度报告中报告该细节，届时交易已经执行，具体金额已经明了，而且篇幅较长的说明可以阐明确切的催缴缘由。掌控取费情况 承诺投资额中如包含取费则会减少随时催缴拨付的额度，这部分费用叫作“为落实承诺额”()。还有一些费用与投资活动有关，但并不包含在承诺金额中，比如后期成交费、律师费和尽职调查费用，这些都是基金买卖的重要成本，应当给予掌控，但对为落实承诺并没有影响，在计算绩效的时候也不做报告。掌控资金分红情况 严格的现金和股票会计工作要求将每一项分红分类为本金回收、资本收益和所得。 许多资金协议允许基金经理为了投资目的召回已经分红的资金，叫作“可召回资金”。它常常与合伙制早期几年里发生的已实现分红有关。 股票派发构成的是另一种复杂情形。如果派发股票，那么这些股票是否受制于不允许立刻将其卖出的限制条件？如果不得不持有这些股票一段时间，那么采用什么样的绩效衡量方法？是用的派发的几个，还是你最终卖出股票的价格？这是允许派发股票的任何一个都会面临的正常问题。有些规定他们的职能派发现金，从而避免该问题。投资价值几何？ 合伙制工作定期—通常是每季度报告你在基金中所占份额的价值。该信息的提供形式要么是季度报告，要么直接通知，要么是单独发表《合伙人资本表》()。虽然可以将估值数据与交易数据混在一起，但如果将其纳入独立的分类账中，就能轻松产生一些基本的基金绩效表现衡量尺度。建议是单独记录分类账。掌控币种影响 需要特别关注国际性私募股权投资组合。没有一个投资者希望投资或投资组合因为货币波动变成了亏损。基准货币与本国国币现金流 对于每个投资组合来说，挑选一个基准货币()就产生一个自然对比货币，在进行衡量或报告的时候可以参考一种熟悉的货币来分析币种组合。 本国货币()即合伙制的币种。一定要同时掌握基准货币和本国货币的所有现金流量。本国货币现金流失基金活动的最纯正表现。掌控汇率 同时掌控本国货币和基准货币的现金流和估值，就掌控了精确的汇率。……；一般这种汇率并非平均汇率或收市汇率。平均汇率或收市汇率是在计算应付本国货币金额数，即基准货币未落实金额()时采用的汇率。什么是承诺额漂移？ 以某种外国货币表现的债务，有可能发生重大变化，不定期监督会出现问题。 以你的货币计算的最初的承诺额所发生的这种变化叫作承诺额漂移()。本章总结 要想衡量一项私募股权投资的绩效表现，必须采取一种系统的方法来识别并记录所出现的数据。……，会计系统应该独立于绩效衡量系统。

第五章跟踪投资组合仓位 大部分投资希望尽可能了解基金在限制范围内的投资组合仓位情况。盲式投资池 每个私募股权基金都有一个策略，即一个投资于各企业的总体方式。这一策略最可靠的描述是意向书。从一开始，该策略就为大家所知晓，但是基金将要投资的具体企业就不是那么回事了。所以投资于私募股权基金就是承诺与投资各企业这个盲池，随着时间的推移，这个池子会变清晰，并且最终能看到池底。急需：法务会计师 为了评测基金的运行状况，大部分寄希望于的季度报告。这些报告通常都是阶段性活动的总结，赋予快照式的财务报表。但是没有历史过程。资本催缴具有预测性 不要依赖公文来准确描述投资组合的标的仓位的情况，……，它不能准确预测未来。 资本催缴通知常常只是资本投资方式的一个引子。划出明确界限 经过证实的跟踪投资仓位的方法：现金就是现金：把与基金的交易看成是成员企业毫无关系的事件来处理。在记录在投入分红和估值中的交易时，不要将其与成员企业的活动联系在一起；要从整个基金层面来记录记录报告中投资组合持仓信息，而不是像往常那样记录自己的按比例份额。潜在可能与实际情形 最上面一层的企业仓位有可能简单到只包括基金已经投资的企业的清单。3各分类账分别用于记录投资给企业的金额(它的成本)、每期的企业仓位市值，以及投资这些企业获得的任何收益。企业特征包括地址、所属行业和阶段等内容。 所有金额都掌控在整个基金层面，而无论你在该基金拥有多少仓位，该数据只记录一次。这些独立的分类账可能简单到只有交易日和交易金额。当你记录收益类账里的任何收益时，可以简单在成本分类账中记入一个负数，用本金回收额来减少总成本。货币 在混合币种的投资组合中，最合理的做法是以合伙制的货币，也就是本国货币，来记录这些数据。企业特征 用来衡量私募股权投资组合企业多样化的常用属性包括所属行业、地址(法人的法定地质、法人总部的法定地质、主营业务所在地址)和开发阶段(种子阶段、早期阶段、后期阶段、成长期、扩张期)。为了保持这种企业描述的持续一致性，必须确定这些属于的定义。估值挑战 市值分类账是给仓位审定一个估值的地方。 《国际私募股权和风险投资指南》(,)。计算按比例的仓位所有权 要计算在标的投资组合仓位的风险敞口，有两个方法：承诺额在基金规模中的比例：计算在标的企业中的所有权。然后，该比例数用于该基金中的每个投资组合仓位。交叉持仓，也就是两只或更多只基金投资于同一家企业的时候，可以进行合并，从而得出你在该企业的总风险敞口； 例：承诺额估值在基金估值中的比例：承诺额估值/基金估值。但这里的关键是，在基金中的份额可能会因为随时记入基金估值的资本收益而加大。防范上市风险 私募股权投资组合有可能包含上市或挂牌企业。这通常是战略性卖给上市公司或的结果。可以尝试进行的比较艰巨的工作之一是监督私募股权投资组合中上市仓位。本章总结 私募股权基金盲式投资池(，即先募集，后发掘和锁定项目)。延伸阅读–给的忠告(贾奇，1993年) 《私募股权分析师》()。

第二部分计量与比较第六章标准计量 1.拿到现金；2.拿到现金；3.拿到现金。三大会计准则 乘数，也就是比率数，是一项衡量投资进展和绩效的可靠尺度。 平差值()。 投入资金、回收资金和未偿资金各位多少，这就是私募股权标准计量的全部内容。乘数是比率数 乘数是描述私募股权投资状况的简单而有力的比率数。这种数据可以迅速衡量一项投资的健康状况和总体回报。 财富是指投资已实现和未实现的收益之和。 乘数缺少一个重要的元素，即时间影响。为此，乘数常常与时间加权和资金加权一并使用，特别是内部收益率。乘数的命名 投资乘数的缩写是：投入资本的总值倍数()。缩写定义及解释乘数名称缩写说明样本数据投入资本投资资本+管理费90分红D现金+股票回收80估值也叫残余价值100总值估值+分红180承诺投资额C允诺投资的资本100变现乘数 (分红比投入资本，)是分红与投入资本之比： =(分红/投入资本)=D/ 仅仅是现金流的一个计量。它忽略了估值。没有任何分红的投资，其位零。为1.00表明某基金在现金层面实现了损益平衡。大于1.00说明投资已经实现了大于投入资本的收益。相反，小于1.00的表明投资还没有实现已经投入其中的资本额的返还。未实现乘数 未实现乘数()是未实现收益的一个指数。公式： 未实现乘数=(估值/投资资本)=/ 如果没有过任何分红，而接近1.00，那么它可能表明投资正处于亏损状态。的数值较大可能表现投资的大部分收益还没有实现。 由于投入资本是累计数，而估值却不是，所以我们认为这个乘数并没有太大用处。但是，用估值数来比较投资成本却很有意思。财富用衡量出来的绩效非常有意思，但不是能清晰。我们喜欢那些与投资者的产出有着直接关系的衡量尺度。对于私募股权基金来说，这种产出在任何时候都可以简单地用其已实现收益和未实现收益之和来衡量。我们称之为财富。跟一样，财富是一种过渡性计量，直至基金清算。与不同的是，财富总是不确定的，而且在很多方面它是底线。投资乘数 投资乘数()，公式： 投资乘数=(总值/投入资本)=/ 总的来说，是投入的总现金与预计回报之比是多少。如果投资进行了清算，那么就是它所产生的财富的一个明确计量。变现比率– 变现比率是投资总值与实现分红的比例。变现比率缩写为，而不是。公式： 变现比率=(分红/总值)=D/ 变现比率永远是0~1.00之间的一个数值。在基金期限结束的时候，基金已经全部变现，因而为1.00。如果变现比率小，那么该投资就有产生多得多的现金的潜在可能性。如果变现比率大，那么表明总值的大部分已经从投资中抽出。投入资本乘数– 投入资本乘数(–)公式： 投资资本乘数=(投入资本/承诺投资额)=/C 在基金有权召回资金的情况下，承诺投资额以及以此为计算基础的，有可能不准确。投资乘数()与时间的关系 计算某个时间点的投资乘数能看到某项投资的静态绩效表现