第四节收益法评估案例

第四节收益法评估案例一、评估案例基本情况

某电气设备制造企业(以下简称“被评估企业”)的股东拟采用增资扩股方式引入新的投资者，委托评估机构对被评估企业的股东全部权益价值进行评估。评估基准日为2015年12月31日。被评估企业成立于2009年10月，注册资本为5000万元。被评估企业为电气设备制造企业，主要生产变压器、电抗器、电容器等电气设备。其所在行业发展比较成熟，行业内的企业竞争比较充分，通过多年的发展，被评估企业已在区域市场占据较稳定的市场份额，其客户总体较为稳定。被评估企业为一般纳税人，企业所得税税率为25％。被评估企业2013—2015年的收入及利润情况如表3—8所示。

项目2013年

2014年2015年一、营业收入

5114．00

8944．00

10384．00减：营业成本

3743．00

5414．006358．00

营业税金及附加

20．0036．00

42．00

营业费用

627．00

1627．001861．00

管理费用

248．00

644．00

731．00

财务费用

36．00

63.00

72．00

资产减值损失加：公允价值变动损益

投资收益二、营业利润440．00

1160．001320．00加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额440．00

1160．001320．00减：所得税110．00

290．00

330．00

四、净利润330．00

870．00

990．00截至评估基准日，被评估企业账面总资产为11685万元，负债总额为4285万元(其中，短期借款2000万元)，净资产为7400万元。本次评估的评估对象为被评估企业的股东全部权益。评估范围为被评估企业的全部资产及负债。流动资产主要包括货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款、存货等。非流动资产主要包括长期股权投资、固定资产、在建工程。流动负债主要包括短期借款、应付票据、应付账款、预收款项、应交税金、应付股利、其他应付款、其他流动负债等。二、评估过程和结果

(一)收益预测的假设条件现时对被评估企业业务有重大影响的国家或地区的政治、法律、财政、市场或经济情况将无重大变化。被评估企业的营运及业务将不会受任何不可抗力事件或不能控制的不可预测因素的影响而严重中断，包括但不限于出现战争、军事事件、自然灾害或大灾难(如水灾及台风)、疫症或严重意外。被评估企业的经营管理层是尽职尽责的，现有经营范围不发生重大变化，被评估企业的内部控制制度是有效且完善的，风险管理措施是充分且恰当的。被评估企业已完全遵守现行的国家及地方性相关的法律、法规；被评估企业资产使用及营运所需由有关地方、国家政府机构、团体签发的一切执照、使用许可证、同意函或其他法律性或行政性授权文件于评估基准日时均在有效期内正常合规使用。不考虑通货膨胀因素的影响。未来财务信息预测中所采用的会计政策与被评估企业以往各年及撰写本报告时所采用的会计政策在所有重大方面一致。对被评估企业业务有重大影响的国家或地区所执行的税赋、税率等政策无重大变化。(二)评估计算及分析过程1．收益法模型的选取对被评估企业的股东全部权益价值进行评估具体选择企业自由现金流量折现模型中的两阶段模型。计算公式如下：

OV—企业整体价值；EV—股东全部权益价值D——付息债务；FCFFt—第t年的企业自由现金流量WACC—加权平均资本成本；∑ci—非经营性、溢余资产的价值g—固定增长率。2．收益期的确定由于评估基准日被评估企业经营正常，没有对影响企业继续经营的核心资产的使用年限进行限定和对企业生产经营期限、投资者所有权期限等进行限定，或者上述限定可以解除，并可以通过延续方式永续使用，因此，假设被评估企业评估基准日后永续经营，相应的收益期为无限期。根据对被评估企业近年来经营状况、财务状况以及投资计划的分析，被评估企业尚处于成长期，为进一步发展和巩固市场占有率，除为维持现有生产能力而进行更新改造的资本性支出以外，被评估企业还将进一步追加投资。经综合考虑，将2016—2019年划分为预测期，2020年及以后年度为永续期3．未来收益的预测(1)主营业务收入的预测。被评估企业2014年主营业务收入快速上涨，2015年的涨幅趋缓。根据对被评估企业产品的市场需求情况、同类企业竞争状况以及被评估企业目前市场份额及未来变化趋势的分析，预计2016年被评估企业的主营业务收入同比增长率与2015年基本持平，2017年的主营业务收入同比增长幅度预计将进一步收窄。考虑到企业的生产能力将趋于饱和，企业计划于2017年追加投资l000万元购建一条新的生产线，以扩大生产能力。2017年新增的生产能力预计在2018年形成收入，之后预计企业收入逐渐趋于稳定。对预测期的主营业务收入，主要根据被评估企业所处的市场环境和竞争优劣势情况进行逐年预测。(2)主营业务成本的预测。被评估企业2013—2015年主营业务成本占主营业务收入之比分别为73.19％、60.53％、61.23％，2013年主营业务成本占主营业务收入的比例较高，主要原因是当年规模还比较小，生产线开工不足，固定成本高企。最近两年企业的主营业务成本占主营业务收入的比例趋于稳定，预测期预计被评估企业主营业务成本占主营业务收入的比例在2015年度的基础上略有上升。(3)营业费用的预测。营业费用主要由营销人员工资福利、修理费、运输费构成。对预测期营业费用中的各项具体构成项目区分固定费用和变动费用分别进行预测，其中变动费用随主营业务收入的变化而变化，固定费用根据被评估企业的预计经营情况逐项测算。(4)管理费用的预测。管理费用主要由管理人员薪酬、技术开发费、折旧、摊销等构成，对被评估企业管理费用进行预测的方法与营业费用类似。(5)财务费用的预测。财务费用主要根据预测期各期间付息负债总额及所适用的利率进行预测。经预测，被评估企业2016—2018年各年末的银行贷款余额分别为2500万元、2800万元和2200万元，预计2019年之后将保持2018年的付息债务水平，贷款利率按6％计算。被评估企业预测期债务资本及利息支出的预测结果

项目

2016年

2017年

2018年

2019年期末债务资本

2500

2800

2200220O利息费用(税前)150168132

132(6)折旧摊销费的预测被评估企业的固定资产主要包括机器设备、电子设备和车辆等。固定资产按取得时的实际成本计价。本案例中，按照被评估企业执行的折旧政策，以评估基准日经审计的固定资产账面原值，预计使用年限、加权折旧率等估算未来经营的折旧额，经预测，被评估企业预测期折旧摊销金额被评估企业债务折旧和摊销预测表项目2016201720182019折旧和摊销470480490500(7)资本性支出的预测资本性支出包括资产更新支出和追加资本性支出。对于资产更新支出，按照收益预测的前提和基础，在维持现有资产规模和资产状况的前提下，结合被评估企业历史年度资产更新和折旧回收情况进行预测，假设折旧完毕后即进行一次更新。对于追加资本性支出，因被评估企业未来生产经营规模的扩大，未来需追加投入扩建生产设备。经预测，被评估企业预测期资本性支出金额如下

被评估企业资本性支出预测项目2016201720182019资本性支出6601485585514(8)营运资金增加额的预测本案例，对营运资金增加额通过以下公式进行计算：

营运资金增加额=当期营运资金-上期营运资金

其中：

营运资金=经营性现金+存货+应收款项-应付款项

经营性现金=年付现成本总额÷现金周转率年付现成本总额=营业成本总额+期间费用总额-非付现成本总额经对被评估企业历史情况以及未来经营状况进行调查，其主营业务属于现金类业务，其现金周转率较高，本案例参照历史年度现金周转率计算。存货=营业成本总额÷存货周转率应收款项=营业收入总额÷应收账款周转率其中，应收款项主要包括应收账款、应收票据、预付账款以及与经营业务相关的其他应收账款等项。应付款项=营业成本总额÷应付账款周转率其中，应付款项主要包括应付账款、应付票据、预收账款以及与经营业务相关的其他应付账款等项。

根据对被评估企业经营情况的调查以及经审计的历史经营的资产和损益、收入和成本费用的统计分析以及对未来经营期内各年度收入与成本的估算结果，按照上定义，可得到未来预测期内各年度的经营性现金(最低现金保有量)、存货、应收款项以及应付款项，进而计算各年度所需的营运资金及营运资金增加额。经预测，被评估企业预测期营运资金增加额如下表。

项目

2016年

2017年

2018年

2019年营运资金增加额1401523519(9)预测期企业自由现金流量预测结果

项目

2016年

2017年

2018年

2019年一、营业收入12329125451592616176减：营业成本75827715987410029营业税金及附加

49.00

50.00

64.00

65.00

营业费用2200221627922835

管理费用

869.00

877.001096l122

财务费用

150.00

168.00

132.00132.00

资产减值损失加：公允价值变动损益

投资收益二、营业利润

1479151919681993加：营业外收入减：营业外支出三、利润总额1479l51919681993减：所得税

369.75

379.75

492.00

498.25四、净利润1109.251139.2514761494.75加：税后利息费用

112.50

126.0099.0099.00

折旧和摊销

470.00

480.00

490.00

500.00减：资本性支出

660.001485

585.00

514.00营运资金增加额

140.00

15.00

235.00

19.00五、企业自由现金流量

891.75

245.2512451560.75(10）永续期的增长率本案例采用企业自由现金流量折现模型中的两阶段模型，即2016年至2019年12月为预测期，2020年及以后年度为固定增长率的永续期。长期增长率g取值是基于2020年及以后年度的永续期平均预测水平以及被评估企业未来经营发展趋势而拟定的，结合行业特点及宏观经济长期发展趋势，长期增长率按2％拟定。4．折现率的确定本项目采用加权平均资本成本计算折现率，具体过程如下：(1)股权资本成本。采用资本资产定价模型测算股权资本成本计算公式为①无风险报酬率。以沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限为10年以上的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为无风险报酬率。经计算，无风险报酬率为4.0％。β系数。根据被评估企业的业务特点，通过Wind资讯系统查询了沪深A股5家可比上市公司调整后有财务杠杆β系数(βL值)，然后根据这些可比上市公司的所得税率、资本结构换算成无财务杠杆β系数(βt值)，并取其平均值0.9557作为被评估企业的βL值。假设被评估企业基准日的资本结构即为其目标资本结构，则被评估企业的βL值计算如下：

③市场风险溢价。本案例基于历史的方法测算市场风险溢价。经计算，市场风险溢价为7.5％。

④被评估企业特有风险调整系数的确定。在综合考虑被评估企业在行业中的规模、所处经营阶段、主要客户情况、企业内部管理机制及控制机制、管理人员及人力资源水平等基础上，确定企业特定风险调整系数为1％。

⑤股权资本成本。股权资本成本计算结果如下：

=4％+1．1494X7．5％+1％=13．62％(2)债务资本成本。被评估企业评估基准日的债务资本成本率为6％，基本反映了被评估企业的信用级别及其客观融资成本，因此，债务资本成本率按6％拟定。(3)加权平均资本成本。将上述确定的参数代人加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估企业的加权平均资本成本。5评估结果测算（1）预测期折现值的测算。根据企业自由现金流量折现模型的两阶段模型，第一阶段折现值计算过程为：(2)永续期折现的测算。根据企业自由现金流量折现模型的两阶段模型，第二阶段（即永续期）折现值也称为永续价值的现值。计算公式如下：

为了就算投入资本回报率（ROIC）和永续期的税后净营业利润(NOPATt+1),需要先计算出预测期各年的投入资本情况，各年度投入资本可以从资本占用的角度进行计算，项目2016201720182019期初投入资本940097301075011080减：当期消耗资本（折旧和摊销）470480490500加：当期新增资本（补充运营资金、追加投资）8001500820533期末投入资本9730107501108011113以2019年末的投入资本为基数，乘以投入资本回报率（ROIC），即可得出永续期的税后净营业利润（NOPATt+1）。假设永续期的投入资本回报率与2019年度的水平持平。2019年度的ROIC=2019年度NOPAT÷2019年初的投入资本=（2019年净利润+税后利息费用）÷2019年初投入资本=（1494.75+99.00）÷11080=14.38%(3)上述尚未考虑非经营性资产、负债和溢余资产的价值的情况下，被评估企业的企业整体价值为12028.63万元(三)非经营性资产、负债和溢余资产的评估1．非经营性资产

被评估企业的非经营性资产包括以下两项：(1)其他应收款。被评估企业的其他应收款中有一笔与关联方的往来，账面金额为100万元，界定为非经营性资产。经评估，该项其他应收款预计能够在合理期限内收回，不会发生坏账损失。因此，该项其他应收款的评估价值为100万元。(2)长期股权投资。被评估企业共有以下两项长期股权投资，均界定为非经营性资产。

①持有甲公司100％的股权。被评估企业于2005年6月全资设立甲公司，注册资金为300万元，甲公司是一家汽车运输企业。截至2015年12月31日，被评估企业持有甲公司100％股权的账面成本为300万元，甲公司净资产为-289.45万元。甲公司近年经营困难，且难以在短期内扭转困境。因此，对甲公司采用资产基础法进行评估，甲公司净资产评估价值为-182．38万元，因此，根据有限责任公司的属性，被评估企业持有甲公司100％股权按零值评定。②持有乙公司284．473万股股份，占乙公司股权比例为3．5559％，乙公司为上市公司。截至评估基准日2015年12月31日，被评估企业持有的股份为有限售条件的流通股，限售期截止日为2016年10月23日。截至评估基准日2015年12月31日，被评估企业持有乙公司284.473万股股份的账面价值为1146.84万元，按账面价值计算的每股价格为4.031元。对被评估企业持有乙公司有限售条件流通股，系在乙公司股票价格基础上，考虑限售条件带来的缺少流通性折扣因素和大宗交易折扣因素后，得出被评估企业持有乙公司284.473万股股份的评估价值为2200.81万元。其中，限售对应的缺少流动性折扣测算思路为：被评估企业持有乙公司股票处于限制流通期，不能自由流通，应测算缺少流通性折扣率，具体可通过估算一个时间长度与股权限制期相同，并且期满后执行价格的现值与评估基准日流通股交易均价相同的卖方期权的价值来估算限售股缺少流通性折扣率(具体过程略)：2．非经营性负债

被评估企业的非经营性负债为应付股利223．5万元以账面价值作为评估价值。3．溢余资产评估基准日被评估企业的货币资金为467．98万元，综合考虑企业营业成本、销售费用、管理费用及税金等综合分析计算确定，经分析，评估基准日货币资金金额均为企业正常经营所需的资金，则评估基准日被评估企业无溢余货币资金。所示。4．非经营性资产、负债和溢余资产的账面价值及评估价值被评估企业非经营性资产、负债和溢余资产的账面价值及评估价值如下

类别

具体科目

账面价值

评估价值非经营性资产其他应收款

100.00

100.00非经营性资产长期股权投资1446.84

2200.81非经营性负债应付股利223．5

223.5非经营性资产、非经营性负债和溢余资产净额1323.34

2077.31

（四）评估结果及分析1、评估结果经评估，被评估企业的股东全部权益为12106万元，具体计算过程如下

序号

项目

金额1预测期折现值2892.232永续期折现值9136.403非经营性资产、非经营性负债和溢余资产净额2077.314企业整体价值14105.945付息债务价值2000.006股东权益价值

12105.947股东权益价值(四舍五入取整)

12106.002．评估结果与账面价值比较变动情况及原因采用收益法中的企业自由现金流量折现模型，对被评估企业的股东全部权益价值进行评估，截至评估基准日2015年12月31日，被评估企业的股东全部权益价值为12106万元，评估价值比账面价值高4706万元，高63．59％。评估结果比账面价值高的原因主要是：被评估企业拥有的账面未核算无形资产主要为企业的品牌、客户关系、销售渠道以及专有技术，这些表外无形资产的价值在账面净资产中没有反映，但收益法从企业的未来获利角度考虑，已将表内表外各项资产的价值均包含在内，因此，评估结果高于账面价值。3．股东部分权益价值的溢价(或者折价)的考虑等内容本案例尚未对被评估企业由于具有控制权或者缺乏控制可能产生的溢价或者折价进行考虑。三、案例分析本案例较为完整地展示了运用企业自由现金流量折现模型中的两阶段模型评估企业股东全部权益价值的全过程。在介绍评估项目基本情况和被评估企业未来收益预测情况的基础上，重点对企业自由现金流量、股权资本成本和加权平均资本成本、营运资金、非经营性资产的计算过程进行了说明。对永续期折现值(即永续价值的折现值)，本案例首先基于资本来源与资本运用相等的原理，从资本运用的视角计算预测期各年度的投入资本情况；其次，计算预测期最后一年的投入资本回报率；再次，在假设永续期的投入资本回报率相对于预测期最后一年的水平保持不变的前提下，将永续期的投入资本回报率与预测期最后一年的投入资本相乘，得出永续期的税后净营业利润；最后，再结合长期增长率和加权平均资本成本等数据，运用永续价值的计算公式得出永续期的折现值。这种做法避免了在长期增长率大于零的情况下简单地将预测期最后一年的企业自由现金流量作为永续期的企业自由现金流量的错误，其实质是，为了维持永续期预计的长期增长率，已在永续期的企业自由现