锡行业深度报告：光伏+新能车+智能设备三架马车驱动供需格局向好长期看好锡价表现

20%10% 0%-10%-20%-30%有色金属沪深30007/2309/2311/2302/2404/2407/24资料来源：Wind，甬兴证券研究所位震荡》震荡》等金属；而从国内来看，锡略高于铅锌，同属于较低档，铅锌老矿山面临较大的供给压力。老矿山禀赋下降叠加部分地区罢数据，2024-2026年复产/新建锡项目累积贡献增量分别为长潜力或将进一步被压制。计未来锡价有望震荡上行，价格中枢有望不断下游需求不及预期、供给大幅增长引发产品价格下 4 42.1.锡矿：锡资源禀赋相对较差，供给格局偏稳定 42.2.精炼锡：二次资源供给偏稳定，精炼锡总供给弹性不足 93.需求：光伏+新能车+智能设备带来增3.1.锡焊：光伏、新能源汽车以及智能 17 17 19 4 4 5 5 5 6 6 6 6 7 8 10 10 12 12 13 13 13 13 14 14 14 15 15 15 16 16 16 17 18 18 18 19 8 9品包装、机械、原子能及航天工业等行业，被誉为“工业味精”。锡矿呈带状分布，太平洋地区是主要蕴藏区，主要分布在东南亚和东征研究》李聪（2020年甬兴证券研究所地壳丰度07006005004003002000200420052006200720042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E610610610610560560520480490470480480470480470470490460430430资料来源：USGS，甬兴证券研究所亚资料来源：USGS，甬兴证券研究所锡矿整体产量趋于稳定，全球锡矿产量集中在前六大国家，占比合计35302520502003200420052006200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E31.31.826.42626.524.42420.73230.229.929.0726.429资料来源：USGS，甬兴证券研究所亚 资料来源：USGS，甬兴证券研究所锡资源禀赋较差决定了资源供应较为紧张，锡储采比在常见金属中明40.543.748.0资料来源：Wind，甬兴证券研究所80.060.040.020.0资料来源：Wind，甬兴证券研究所未来锡矿增量有限，核心受制于两个因素，一是老矿山禀赋下降叠加部分地区罢工、停产等供给扰动，核心供给预计印度尼西亚、秘鲁和玻利维亚。目前核心矿区普遍开采年代较为久远，资源禀赋下降明显，如锡业股份核心矿区所在的个旧地区2.71%2.71%2.35%2.08%资料来源：Minsur公司年报，甬兴证券研究所2.多因素扰动供给：供给端出现扰动供给端最大的扰动则为缅甸禁矿事件。目前缅甸佤邦政策的变动对缅甸锡矿的供给造成了较大的影响。供给端局部的扰动对产量的影响不容小觑。003资料来源：兴业银锡公司公告，甬兴证券研究所文件进一步强调了政府致力于停止导致资源浪费、环境污染和工人安全问题的不可持续采矿雇，矿石运输车辆被禁止运行，以防止任何原矿运输。一个工作组将通过矿山检查来执行暂停令。目前，据报道佤邦政府拥有约200万实物吨的已开采原矿库存，估计选矿潜力为5,000-6,000金属吨锡精矿。然而，由于选矿厂关闭，精资料来源：ITA，SMM，甬兴证券研究所资源禀赋下降且新矿山少决定新增供给增量有限，且资本开支有分别达到+2.8%/+3.4%/+2.2%，支不足，勘探成果有限，未来锡矿增长潜力或将进一步被压制。0Rentails0HeemskirkprojectAndeanPreciousUistinmine0mineproject0000AchmmachprojectAlphaminResources00注：1，产能爬坡周期无明确信息来源均假设6个月，爬坡周期假设产量为满产的50%；2，假设Uistinmine项目2025年Q2投产，爬产周期半年，Q4满产，故2025年全年增量为增量的50%，2026年亦为50%资料来源：各公司年报或公司Presentation，ITA，SMM，甬兴证券研究所50再生锡（万吨）精炼锡（万吨）再生锡占比2014201520162017201820192020资料来源：ITA，SMM，甬兴证券研究所价格与原料供给等多重因素影响下，再生锡更多作为原生锡供给后的资料来源：SMM，甬兴证券研究所除统计的矿山项目增量外，目前对供给端影响较大的主要为缅甸地区禁矿02020202120222023资料来源：SMM，ITA，各公司官网，Wind，甬兴证券研究所看，2018-2022年锡焊在锡消费中占比均达到47%及以上资料来源：ITA，甬兴证券研究所资料来源：ITA，甬兴证券研究所锡焊用锡集中在计算机、通讯、其他消费电子、汽车以及工业设备领备子11%资料来源：ITA，甬兴证券研究所资料来源：ITA，SMM，甬兴证券研究所增量①-光伏：光伏新增装机量高增带动光伏焊带耗锡量高增。根据资料来源：SMM，甬兴证券研究所20202021202220232024E2025E2026E资料来源：ITA，BNEF，IEA，SMM，甬兴证券研究所们预计2023-2026年新能源汽车用锡增量CAGR达到+32%。20202021202220232024E2025E资料来源：SMM，甬兴证券研究所资料来源：UBS，LME，EVVolumes，甬兴证券研究所年PC（包括AIPC）出货量CAGR达到2.4%，2024-2028年智能手机出货2.40%2.30%PC注：PC、智能手机、可穿戴设备为2024-2028年年均，数据中心为2024-2029年年均资料来源：IDC，MordorIntelligence，甬兴证券研究所有量快速增长，2023年城镇/乡村家庭平均每百户空调拥有量分别达到新型智能家居快速增长。根据艾瑞咨询，预计智能家居市场规模在2024-2025年分别同比增长21.4%/28.4%，新型智能资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所资料来源：Wind，甬兴证券研究所智能家居市场规模（亿元）增长率（%）0201920202021资料来源：艾瑞咨询，甬兴证券研究所整体需求有支撑，预计保持稳定。资料来源：ITA，甬兴证券研究所资料来源：ITA，甬兴证券研究所资料来源：世界银行，甬兴证券研究所20202021202220232024E0甬兴证券研究所4.供需格局与锡价展望：供需格局偏紧，锡价有望震荡荡上行。2023-2026年供给端、需求端CAGR分别为2.58%和3.资料来源：公司年报，甬兴证券研究所资料来源：公司年报，甬兴证券研究所资料来源：公司年报，甬兴证券研究所兴业银锡：银漫矿业是公司产锡的主体。子公司银漫矿业以铅锌银矿04480资料来源：公司年报，甬兴证券研究所格下跌；请务必阅读报告正文后各项声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，专业审慎的研究方法，独立、客观地出具本报告，保证报告采用的信息均来自合规渠道，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本报告所发表的任何观点均清晰、准确、如实地反映了研究人员的观点和结论，并不受任何第三方的授意或影响。此外，所有研究人员薪酬的任何部分不曾、不与、也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。甬兴证券有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，具备证券投资咨询业务资格。股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准指数。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。在法律许可的情况下，甬兴证券有限公司(以下简称“本公司”）或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问以及金融产品等各种服务。因此，投资者应当考虑到本公司或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。也不应当认为本报告可以取代自己的判断。本报告版权归属于本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用本报告中的任何内容。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。请务必阅读报告正文后各项声明本报告由本公司发布，仅供本公司的客户使用，且对于接收人而言具有保密义务。本公司并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为本公司的客户。客户应当认识到有关本报告的短