THK 全球直线导轨行业龙头有望充分受益于制造业周期向上

买入（首次）盈利预测与估值2023A2024E2025E2026E每股收益-最新股本摊薄（日元/股）投资要点球直线导轨行业的领军者，全球市占率超过50%，日本市场市占率约出现低位，而后开始稳步回升。我们预计这些订单将在24年常领先滚动功能部件约1个季度，合计约3-4个季度。结合全球制造业开发OmniTHK及OMNIedgen盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为一年最低/最高价流通日股市值(亿34.8每股净资产34.8公司深度研究 4 4 6 8 9 2.3.竞争格局稳定，预计外资厂商仍 2.4.制造业景气度回升，滚动功能部件厂 公司深度研究 4 5 6 7 7 8 8 9 9 9 4 公司深度研究线导轨商业化的公司。目前，公司已发展为全球直线导轨行业的领军者。据公司及QYResearch数据，公司在全球直图1：THK是世界上第一家将直线导轨商业化的公司数据来源：公司官网，东吴证券（香港）表1：公司主要产品及其用途2023年营收产品分类产品名称产品示意图主要用途 公司深度研究直线运动直线导轨滚珠丝杠滚珠花键47%5%主要起导向和定位作用；广泛运用于半导体封测设备、机床运动轴、工业机器人等场景。核心传动部件之一，可以将电机的旋转运动转变为工作台等部件的直线运动；常与直线导轨搭配使用，应用领域与直线导轨重合度较高。主要用途及应用领域同“直线导轨”。旋转运动球面关节轴承交叉滚子轴环4%6%载荷能力和抗冲击能力强，主要起到支撑作用；广泛应用于液压油缸、锻压机床、汽车减震器等场景。旋转精度高，可承载各个方向的负荷；广泛运用于工业机器人的关节部/旋转部、机床的旋转工作台等场景。智能组合单元执行器由电机、丝杠及导轨等功能部件组合而成的集合体。通常由电机驱动丝杠运动，同时带动导轨运动。数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券（香港）据公开资料整理图2：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎公司深度研究46%42%40%2011201220132014201520162017数据来源：公司公告，东吴证券（香港）沫”催生半导体设备需求激增。2002-2008年，汽车和数码家电市场繁荣，机床需求大情期间居家办公等需求带动PC需求爆发，以及芯片公司营收起到一定积极作用。图3：1999年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响数据来源：公司公告，东吴证券（香港）公司深度研究图4：公司日本业务订单领先日本业务营收约1-2个季度数据来源：公司公告，东吴证券（香港）图5：公司电子行业订单已出现回升趋势数据来源：公司公告，东吴证券（香港）放大了利润率的波动幅度。公司深度研究图6：公司毛利率主要受到经营杠杆的影响数据来源：公司公告，东吴证券（香港）公司营业利润率波动趋势与毛利率基本一致。2008年以后营业利润率的中枢从此2008年后的平均销售、管理及一般费用率较此图7：2008年以后公司营业利润率的中枢下降5.2pct数据来源：公司公告，东吴证券（香港）公司深度研究动，从而起到支撑及引导工作台等运动部件做往复直线运动的作用。图8：滚动导轨由支撑座、滑块及滚珠三部分组成数据来源：THK公司官网，东吴证券（香港）图9：滚动直线导轨中，滚珠滚动方向的示意图数据来源：THK公司官网，东吴证券（香港）Insights及QYResearch数据，2016图10：预计2022-2027年全球直线导轨市场规模CAGR约5.6%公司深度研究数据来源：QYResearch，BusinessResearchInsights，东吴证券（香港）滚道内自转，同时又在封闭的滚道内循环运动，使丝杠和螺母相对产生轴向运动。图11：滚珠丝杠分类及优缺点数据来源：金属加工公众号，NSK，东吴证券（香港）新冠疫情的冲击，滚珠丝杠市场规模波动较大，2022年市场规模公司深度研究图12：预计2022-2029年全球滚珠丝杠市场规模CAGR约6.0%数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）欧洲及中国台湾企业所垄断。据QYResearch有约90%的市场份额，滚珠丝杠前十大厂商占有约67%的市场份额。图13：全球直线导轨前十大厂商占有90%的市场份额THKHiwinNSKPMIBoschRexroth schaeffler IKO CPCAltraMotion数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）注：深蓝色为日本企业；灰色为中国台湾企业；浅蓝色为欧美企业图14：全球滚珠丝杠前十大厂商占有67%的市场份额THKSKF BoschRexroth schaeffler AltraMotion HiwinTsubakiNakashimaKSSkuroda数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）注：深蓝色为日本企业；灰色为中国台湾企业；浅蓝色为欧美企业公司深度研究作为行业代表，可以发现三家公司固定资产占总资产的比重均处于较高水平，其中HIWIN该比例高达64%。同时，三家公司仍持续进行较大额的资本开支，2023年 图15：滚动功能部件厂商固定资产占总资产的比重较 THK固定资产占比（%） NSK固定资产占比（%）46.7%46.7%2016201720182019202020212022数据来源：各公司公告，东吴证券（香港）图16：滚动功能部件厂商资本开支占营收的比重较高8%6%4%2%THKNSK数据来源：各公司公告，东吴证券（香港）图17：滚动功能部件厂商折旧占营收的比重均超过6%8%6%4%2% THK折旧占营收的比重（%）NSK折旧占营收的比重（%）HIWIN折旧占营收的比重（%）20162017201820192020数据来源：各公司公告，东吴证券（香港）2）技术实现颠覆性突破的概率不大。滚动直线导轨与滚珠丝杠均以滚珠的滚动摩公司深度研究说明书，传动系统（主要包括主轴、丝杠、导轨等）成本占机床整机成本的比重工工序过于复杂，下游整机厂因成本压力替换稳定供货的供应商的概率较小。能部件（设备零部件）需求增长。图18：2022年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重为48%21%21%精密电子48%数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）图19：预计2029年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重会继续上升至51%机床设备机床设备20%21%精密电子数据来源：QYResearch，东吴证券（香港）图20：机床订单领先滚动功能部件需求约3个月公司深度研究数据来源：JMTBA，JMAA，东吴证券（香港）一个季度”的结论，我们认为滚动功能部件厂商也有望充分受益于制造业景气度上行。图21：全球制造业PMI领先日本机床订单额约2-3个季度数据来源：JMTBA，Wind，东吴证券（香港）公司深度研究表2：直线导轨与滚珠丝杠精度划分标准精度等级UPPH精度(E100)(μm)1235精度等级精度(E300)(μm)578数据来源：THK，东吴证券（香港）丝杠。此外，半导体设备、三维测量仪等设备也对滚珠丝杠的精度提出了较高的要求。图22：不同应用场景下的滚珠丝杠精度等级表公司深度研究数据来源：NSK，东吴证券（香港）注：◎表示其中使用例较多的精度等级；○表示使用例的精度等级范围图23：国外滚珠丝杠的原材料在显微镜下较为均匀图24：国产滚珠丝杠的原材料在显微镜下带状组织较为公司深度研究数据来源：《国产Cr/Mo钢滚珠丝杠与国外同类产品的质量分析》，东吴证券（香港）数据来源：数据来源：《国产Cr/Mo钢滚珠丝杠与国外同类产品的质量分析》，东吴证券（香港）2）高精度磨床获取难度较国产厂商更低：直线导轨及滚珠丝杠加工工序均多达十表3：滚珠丝杠加工工序复杂192加工端面、钻中心孔磁力探伤34研磨中心孔5678研磨中心孔数据来源：《精密滚珠丝杠机械加工工艺规程研究》，东吴证券（香港）世纪70年代推出，至今已有约50年的应用历史。且其主要下游电子、机床行业均为日形成较强的绑定关系，可以根据用户的反馈持续升级迭代产品，形成了“研究-应用-反公司深度研究图25：OmniTHK示意图数据来源：公司公告，东吴证券（香港）失，提升客户粘性，同时提高竞争对手的获客门槛。盈利预测方面：我们预计公司FY2024-26收公司深度研究表4：公司收入拆分及预测7.7%数据来源：公司公告、东吴证券（香港）预测投资建议方面：2008年以来，公司并表汽车零部件制造商RHYTHM，估值中枢下时，考虑到目前下游制造业景气度已出现回升趋势，我们认为THK作为设备的零部件图26：THK历史估值情况公司深度研究 数据来源：Bloomberg，东吴证券（香港）公司深度研究 存货9销售、一般及行政开支0002222444488880000每股收益-摊薄(日元)6667投资活动现金流9数据来源：公司公告，东吴证券（香港）预测研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证(不论明示或默示)，于法律及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所场评论和/或交易观点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人有关发行人之