探析银行转债的退出

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期：2024年06月探析银行转债的退出探析银行转债的退出核心观点银行转债进入到期潮，规模下降造成投资者底仓资产的稀缺。银行转债强赎意愿高，但现存平价相对高的转债距离提前赎回仍有距离。平价低的转债无下修空间。银行转债退出难度加大，未来持债股东转股、引入投资机构增持转债溢价转股的概率上升。2024年银行转债反弹的幅度相较于权益指数更小。银行转债目前仍然是转债市场中体量最大、占比最高的品种。其高评级、规模大的特点合适作为投资者配置I分析师：王明路wangminglu@.chentingting01@stocke相关报告转债的底仓品种。整体银行转债指数跟随银行行业波动，银行转债指数表现更加稳健。但是2024年中信银行转债指数上涨19.5%，而银行转债指数仅有6.6%。2024年进入银行转债到期潮，叠加近一年在无新券发行的背景下，规模持续下降。目前银行转债存续规模2130.9亿元，占整体转债市场规模27%。2023年开始无新发银行转债。股份行和城商行是银行转债主要发行人。到期压力下，如果没有新的银行转债发行，银行转债规模在2025年快速压缩。供给方面，2023年开始，银行就没有发行新的转债。这背后和监管对于银行再融资的审慎态度是分不开的，未来银行转债的发行可能也相对较少。目前符合转债发行标准的银行仅有瑞丰转债有发行转债的预案。但是瑞丰银行目前的股价仍然处于破净、破发的状态，后续发行转债的进展需要进一步跟踪。银行转债规模大、评级高，合适作为公募基金的底仓品种。成为底仓品种后，银行转债债券性特征愈发明显，换手率低。四类主要配置转债的固收+基金配置25%左右的银行转债，1/4的银行转债固收+基金持仓中。进一步分析，以银行转债在整个转债市场的占比作为基准，拆分各类固收+基金对银行转债的配置情况：偏债混合超配，二级债基标配，一级债基和转债基金低配。银行转债在触发强赎时，大概率会选择提前赎回。银行转债促转股、强赎的意愿很强。如果正股涨幅不够带动转债触发提前赎回，那么还有什么其他方法可以帮助银行解决转债呢？第一，我们发现已经退市的转债中，大部分实控人将持有的转债转股，维持住自己的持股比例，降低转债的规模，补充银行的核心资本。第二，光大转债引入“白衣骑士”给银行转债的退出提供了一个新的渠道。第三，为了促转股，下修工具是必不可少的。银行转债的下修面临着净资产的要求，但是普遍能够下修到底。现存平价水平相对高的银行转债距离提前赎回仍有一定距离，平价低的转债无下修空间。未来如果银行转债不能顺利强赎，那么为了解决转债，银行控股股东将持有转债转股为大概率事件，也可能通过引入其他白衣骑士增持转债，将转债转股。风险提示经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 42银行转债规模下降 53银行转债发行受再融资监管约束 64机构配置银行转债的情况 65从过往银行转债推演现存转债的退出路径 8 10请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：银行转债指数收益表现优于中信银行指数 4图2：银行转债指数对比中信银行指数 5图3：银行转债发行和退出节奏 5图4：银行转债规模下降 5图5：四类固收+基金持有银行转债的占比下降 6图6：各类基金配置银行转债比例的中位数 6图7：银行转债整体的转股溢价率不断攀升 7图8：银行转债整体的纯债溢价率处于低位 7图9：2020年以后银行转债成交占比明显下降 7图10：银行转债换手率明显低于全市场 7表1：瑞丰银行各项指标满足转债发行条件，但当前处于破发、破净状态 6表2：过往已经退市的银行转债情况分析 8表3：10次银行转债下修情况统计 9表4：现存银行转债情况 10请务必阅读正文之后的免责条款部分银行转债目前仍然是转债市场中体量最大、占比最高的品种。其高评级、规模大的特点合适作为投资者配置转债的底仓品种。但是2024年进入银行转债到期潮，叠加近一年在无新券发行的背景下，规模持续下降。存续的银行转债强赎意愿较强。在转债期限老化的过程中，银行控股股东有概率通过将持有转债转股，也可能通过引入其他白衣骑士增持转债，将转债转股，达到让转债退出，补充银行的核心资本的目的。如果银行转债规模进一步下降，可能造成投资者底仓资产的整体银行转债指数跟随银行行业波动，银行转债指数表现更加稳健。银行转债指数仅在2017、2020、2024年跑输中信银行指数，其余年份均为跑赢。而且在2018、2022、2023权益指数调整阶段，转债都展现了较好的防守性，全年收益率为正，但是2024年中信银行转债指数上涨19.5%，而银行转债指数仅有6.6%，反弹的幅度相较于权益指数更小。银行转债的发行可以分为两个阶段，一个是2015年以前，一个是2017年以后。2015年以前转债市场规模较小，有3只银行转债先后发行退市。而2017年开始银行转债重新启动发行，发行高峰期在2018年，随后直到2022年每年都有新的银行转债发行。而银行转债的退出集中在2019、2023、2024年。其中4只转债是强赎退出，3只转债到期退出。银行转债指数以2017/3/17为100中信银行指数以2017/3/17为100发行请务必阅读正文之后的免责条款部分50005000银行转债指数中信银行指数银行转债指数中信银行指数累计收益率年化收益率年化波动率夏普比率无风险收益率76543210-1-2-3-4个发行强赎到期个2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242银行转债规模下降目前银行转债存续规模2130.9亿元，占整体转债市场规模27%。自2010年来共有25只银行转债发行，目前共有15只存续银行转债。转债规模在2022年底达到历史最高约2928亿元，2023年开始无新发银行转债。股份行和城商行是银行转债主要发行人。2015年之前国有行是转债发行的主要力量。2017年开始股份行成为银行转债的主要发行人，城商行2019年开始起量，农商行整体转债规模较少。目前股份行转债3只，规模占比52.7%，城商行转债8只，规模占比41%，农商行转债4只，规模占比6.2%。到期压力下，如果没有新的银行转债发行，银行转债规模在2025年快速压缩。2024年即将到期的2只农商行转债最新规模为37.6亿，2025年到期的2只股份行转债最新规模较大，为624.1亿元。如果没有新的转债发行，则银行转债规模在2025年快速压缩。亿元股份行农商行城商行国有行光大转债光大转债退市兴业浦发转债发行债发行苏行、南银201020112012201320142015201620172请务必阅读正文之后的免责条款部分3银行转债发行受再融资监管约束供给方面，2023年开始，银行就没有发行新的转债。这背后和监管对于银行再融资的审慎态度是分不开的，未来银行转债的发行可能也相对较少。目前符合转债发行标准的银行仅有瑞丰转债有发行转债的预案。2024年4月12日，瑞丰银行再次申报转债发行方案。但是瑞丰银行目前的股价仍然处于破净、破发的状态。11月8日上交所有关负责人就优化再融资监管安排的具体执行情况答记者问，进一步细化了优化再融资的具体措施，包括：严格限制存在破发、破净情形上市公司再融资。瑞丰银行后续发行转债的进展需要进一步跟踪。盈利能力最近三个会计年度盈利。主板上市公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%(净资产收益率-扣除/加权(%)平均净资产收益率ROE(加权)平均负债结构累计债券余额不超过最近一期末净资产的50%最新净资产(亿)最新存量债券余额(亿)债券余额/净资产利息保障倍数最近三年平均可以分配利润足以支付公司债券一年的利息可分配利润（亿元）平均利息支出（亿元）再融资新规严格限制破发、破净情形上市公司再融资。IPO价格BPS收盘价破发、破净4机构配置银行转债的情况需求方面，银行转债规模大、评级高，合适作为公募基金的底仓品种。9008007006005004003002000二级债基转债基金18-03二级债基转债基金18-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03亿元偏债混合基金亿元四类基金持有占比，右轴35%30%25%20%15%10%5%0%一级债基二级债基 转债基金转债存量市场偏债混合基金70%60%50%40%30%20%0%18-0318-0618-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03请务必阅读正文之后的免责条款部分18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04四类主要配置转债的固收+基金配置25%左右的银行转债，1/4的银行转债固收+基金持仓中。固收+18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04进一步分析，以银行转债在整个转债市场的占比作为基准，拆分各类固收+基金对银行转债的配置情况：偏债混合超配，二级债基标配，一级债基和转债基金低配。偏债混合基金超配银行转债。这和偏债混合基金对转债资产的定位有关，偏债混合基金利用权益资产做进攻，转债配置方法更加贴近纯债。二级债基存量规模最大，是公募基金中配置转债的最大力量，标配银行转债。一级债基略微低配银行转债，可转债基金低配银行转债。2024年一季度，四类基金配置银行转债比例的中位数均有上升。银行转债成为底仓品种后，债券性特征愈发明显，换手率长期处在低位。（1）债券性特征愈发明显。从2018年至今，银行转债整体的转股溢价率不断攀升，反而纯债溢价率却不断下降，银行转债整体越来越像信用债，债券性特征愈发明显。这背后的原因是由于银行转债的平价跟随着银行股的走势调整，而银行转债的纯债价值却由于广谱利率的中枢不断下台阶而持续走高。（2）换手率低，持仓稳定。2020年以后，银行转债成交量占比出现了明显的下降，并且换手率也在低于全市场。银行转债持仓结构相对稳定。70%60%50%40%30%20%0%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0118-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0490807060成交额占全市场比重-四周移动平均50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%18-0118-0418-0718-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0445%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0118-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0495908580银行转债换手率全市场换手率20%8%6%4%2%0%请务必阅读正文之后的免责条款部分5从过往银行转债推演现存转债的退出路径已经退市的10只银行转债当中有，7个是提前赎回的，3个是到期的，并且银行转债在触发强赎时，都会选择提前赎回。银行转债促转股、强赎的意愿很强。转债代码转债名称上市日期停止交易日/到期日期存续期退出方式发行规模（亿未转股比例到期规模（亿公司大股东/实控人对转债的操作特殊事件是否下修触发强赎113002.SH工行转债(退市)2010/9/102015/2/134.5提前赎回250第一次触发即提前赎回113001.SH中行转债(退市)2010/6/182015/3/94.8提前赎回4002013年3月下修第一次触发即提前赎回110023.SH民生转债(退市)2013/3/292015/6/252.3提前赎回200第一次触发即提前赎回113018.SH常熟转债(退市)2018/2/62019/5/17提前赎回30大股东所持占发行量9%的转债均转股2018年8月下修第一次触发即提前赎回128024.SZ宁行转债(退市)2018/1/122019/8/22提前赎回大股东所持占发行量56.89%的转债均转股第一次触发即提前赎回127010.SZ平银转债(退市)2019/2/182019/9/190.7提前赎回260大股东所持占发行量57.94%的转债均转股第一次触发即提前赎回110053.SH苏银转债(退市)2019/4/32023/10/174.6提前赎回200①发行截至2020年6月大股东累计转股所持转债超8%；②2023年6月20日，江苏投管通过持有可转债转股，增持股份第一次触发即提前赎回113011.SH光大转债(退市)2017/4/52023/3/176.0到期30024.2%72.7①自2017年至2019年安邦资管减持转债占发行总额的20%，减持完成后占发行总额7.03%；②2020年10月光大集团转股可转债占发行总量的10%，转股完成后占发行总额9.70%；③2023年3月中国华融转股可转债占发行总量的46.73%2023年3月9日，中国华融增持转债，增持后累计占比40.56%128034.SZ江银转债(退市)2018/2/142024/1/266.0到期2030.6%12.02024年1月16日江南水务所持占发行量28.08%的转债均转股2024年1月5日，江南水务增持转债，累计占发行总量的21.03%①2018年5月下修；②2018年8月下修。110043.SH无锡转债(退市)2018/3/142024/1/306.0到期3089.5%26.8①发行截至2020年6月大股东累计减持转债超11%；②2024年1月19日大股东长城人寿将原有占未转股余额4.58%的转债转股，并增持占未转股余额1.40%的转债2024年1月19日，长城人寿增持转债1.4%①2018年5月下修；②2020年4月下修，如果正股涨幅不够带动转债触发提前赎回，那么还有什么其他方法可以帮助银行解决第一，我们发现已经退市的转债中，大部分实控人将持有的转债转股，维持住自己的持股比例，降低转债的规模，补充银行的核心资本。第二，光大转债引入“白衣骑士”这件事情给银行的退出提供了一个新的渠道。即银行可以通过引入其他的战略投资者，通过转债转股增持公司股票，帮助银行转债转股，降低到期兑付压力。光大转债引入“白衣骑士”帮助解决转债。2023年的3月10日光大银行公告，引进中国华融增持转债，增持之后累计占转债规模比例40.56%。截至3月10日，光大转债的投资者选择转股的比例只有19.34%。意味着还有超过241亿元转债投资人未选择转股。而中国华融在光大转债马上到期之前承接40%的转债，而后转股，成为光大银行的主要股东，转股后转债未转股比例从80.65%下降到24.23%。光大转债最后仅仅兑付72亿左右的转债，花费76亿元，兑付压力明显降低。2023年6月，江苏银行大股东江苏投管集团增持苏银转债，而后转股。2024年1月，江银转债到期前，江南水务增持江银转债，增持之后累计占转债规模比例21.03%，转股后转债未转股比例从88%下降到60%，兑付压力明显下降。最后江银转债请务必阅读正文之后的免责条款部分第三，为了促转股，下修工具是必不可少的。银行转债的下修面临着净资产的要求，但是普遍能够下修到底。历史上统计到10次银行转债下修。当中有8只都是在转债发行的第1年下修，仅有中行转债和无锡转债在后面的存续期下修过。银行转债的下修条款设置，下修线设置在80%，相对较为严苛。银行转债下修条款中面临着净资产的约束。银行转债的下修基本上都能下修到底。但由于净资产的约束，部分转债下修后，平价没有显著提升。证券代码转债简称公告日期下修条款设置下修前转股价是否有每股净资产的要求最新一期净资产20个交易日均价前一日交易均价理论可下修的最底价下修后转股价是否到底下修前平价下修后平价董事会提议次日涨跌幅下修次日涨跌幅中行转债(退市)【15/30，80%】是2.992.992.99是江银转债(退市)【15/30，80%】是7.017.017.02是无锡转债(退市)【15/30，80%】是6.856.856.85是常熟转债(退市)【15/30，80%】是5.765.765.76是江银转债(退市)【15/30，80%】是5.665.665.67是无锡转债(退市)【15/30，80%】是5.975.975.97是青农转债【15/30，80%】是4.474.474.47是紫银转债【15/30，80%】是4.064.064.05是杭银转债【15/30，80%】是12.9912.9912.99是齐鲁转债【15/30，80%】是5.685.685.68是现存平价水平相对高的银行转债距离提前赎回仍有一定距离，平价低的转债无下修空间。现存银行转债当中有6支转债平价是低于80的，但是他们下修条款都有净资产的约束，没有下修的空间。有3只银行转债平价在110以上，距离130相对比较接近，他们的强赎的可能性相对较大。平价相对高的转债，其转股溢价率也相对较低，说明投资者有银行转债强赎意愿较强的共识。未来如果银行转债不能顺利强赎，那么为了解决转债，银行控股股东将持有转债转股为大概率事件，也可能通过引入其他白衣骑士增持转债，将转债转股。2024年3月底，中信转债控股股东公告将所持有的65.97%的转债均转股。中信转债距离到期不到一年，此番转股，大幅的降低了中信转债的余额。大股东仍然持有转债的银行包括兴业、浦发、齐鲁、杭银、南银、成都、青农、常银。请务必阅读正文之后的免责条款部分分类转债代码转债简称全价平价转股溢价率纯债价值纯债溢价率YTM强赎条款设置下修条款设置是否长期不公告，默认不下修最新评级债券余额元)剩余期限（年)公司大股东/实控人发行持有转债情况公司大股东/实控人截至2023年末持有转债变动情况近12个月股息率(%)股份行113052.SH兴业转债107.774.245%105.42%1.6%【15/30,130%】【15/30,80%】是AAA500.03.5大股东持有转债占发行量17.29%23年末大股东持有转债17.29%6.9110059.SH浦发转债110.161.380%110.10%2.1%是AAA500.01.4大股东累计持转债占发行量47.83%23年末大股东持有转债占发行量18.17%，期间减持转债29.66%9113021.SH中信转债118.4107.210%109.48%-8.5%AAA124.10.7控股股东持有转债占发行量65.97%2024年4月2日，控股股东公告将65.97%的转债均转股城商行113056.SH重银转债109.273.449%106.13%1.5%是AAA130.03.8大股东累计持转债占发行量21.54%21.54%均减持5.1113042.SH上银转债113.376.947%112.11%1.7%是AAA200.02.6大股东累计持转债占发行量20.42%20.42%均减持5.3113065.SH齐鲁转债114.287.630%103.610%0.0%AAA66.04.5大股东累计持转债占发行量22.24%23年末大股东持有转债6.19%，其余7.35%减持，87%转股7110079.SH杭银转债120.4106.913%104.615%-2.9%AAA150.02.8大股东累计持转债占发行量6.88%23年末大股东持有转债6.88%3.1113050.SH南银转债120.7110.99%103.816%-2.9%AAA166.23.0大股东持有转债占发行量36.18%23年末大股东持有转债11.7%，其余24.48%均转股5.3127032.SZ苏行转债124.3112.510%106.916%-3.2%AAA50.02.8大股东持有转债占发行量9%9%均减持5.4113055.SH成银转债126.2115.79%102.024%-3.5%AAA52.03.7大股东累计持转债占发行量47.5%23年末大股东持有转债占发行量12.99%，其余3451%均转股5.1农商行113037.SH紫银转债110.067.563%108.81%1.7%是AA+45.02.1大股东持有转债占发行量7.32%7.32%均减持4.0128129.SZ青农转债106.464.565%105.91%1.9%是AAA50.02.2大股东累计持转债占发行量23.4%23年末大股东持有转债占发行量9%，期间减持14.4%113516.SH苏农转债110.597.513%109.71%-3.5%AA+12.60.1大股东累计持转债占发行量16.13%16.13%均转股8128048.SZ张行转债109.897.113%108.12%-1.8%AA+25.00.4大股东持有转债占发行量4%4%均减持5.0113062.SH常银转债120.9107.512%100.520%-2.1%AAA60.04.3大股东累计持转债占发行量5.88%23年末大股东持有转债4.09%，其余1.79%减持，3.1‘风险提示经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动；债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌；海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压；历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分债券投资评级说明利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：利率风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。信用债：