行业比较周报：红利的对手是成长吗？-日股启示

策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明行业比较周报红利的对手是成长吗？——日股启示核心结论：长期来看，股息率提升的核心是盈利的成长。日股经验来看，企业提升股息率（每股股息/每股股价）主要依靠盈利能力提升，而分红意愿的提升存在上限，受制于周期，多为辅助。从财务指标与股息率的关系来看，ROE中枢提升能直接提升股息率，而ROE波动下降可能使得企业更愿意分红（提高分红率）。但以历史财务指标寻找股息率提升机会需注意：辩证看待格局稳定，选择低波动也放弃了向上的可能性；也需注意防御性策略适用的宏观环境。如何理解日股1990年代以来的股息率提升日股经验来看，企业提升股息率（每股股息/每股股价）主要依靠盈利能力提升，分红率（分红/盈利）提升为辅。我们复盘了1985年以来日股各行业龙头的股息率趋势，有以下发现：1）在日本股市大幅调整的1990年代，尽管股价跌幅大，但日本各大龙头的股息率并未呈现大幅提升；2）我们将股息率提升拆解为三种因素：ROE提升、分红率提升或股价下跌，拆解计算证明，日股龙头2000年后的股息率持续抬升主要依赖于ROE的贡献；3）分红率的提升代表企业更愿意分红，但分红率有上限，无法永远提升，长期来看边际效用递减：1990-1995年日股ROE刚步入下行期时，日股龙头显著提升了分红率，分红率对股息率显著正贡献，但无法完全对冲盈利能力的下降。ROE改善提升股息率，ROE波动收敛提升分红率ROE中枢提升直接提升股息率，ROE波动下降则使得企业更愿意分红。我们以ROE为例，探究财务指标形态与企业股息率提升的关系。我们发现，ROE中枢上移、波动下降或提升股息率。股息率提升的中枢（下图虚线直线）高于分红率提升的中枢（下图实线直线说明ROE中枢提升和波动下降均对增加股息有贡献，但主要是通过股息率而非分红率。ROE提升时企业可能并不会“更愿意”分红；而ROE波动收敛时，企业则有更高的概率提升分红率，将更多的利润返还给投资者。辩证看待格局稳定：选择低波动也放弃了向上的可能性通过历史财务数据寻找股息率提升个股的方法在复苏后或失效。我们将本文讨论的ROE中枢提升-波动下降结合起来，发现在1990年代日股行业格局和盈利状况恶化时，筛选当期满足“ROE中枢提升+ROE波动下降”的日股，有70%左右的概率获得股息率的提升；而2000年后日股ROE与利润率均回升进入复苏进程后，ROE波动下降+中枢提升→股息率提升的规律失效。另外，追求历史财务数据的低波动有其局限性，在基本面恶化时可能是不错的防守策略，但周期反转后容易跑输。行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜继续看好“耐心资产”等高股息方向，6月新质生产力或有表现机会。1）看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。截至2024年6月3日，A股总体PE(TTM)为16.77倍，2012年以来48%分位，并未过于低估；新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，我们认为其中又以央国企分红提升逻辑最顺；短期看红利板块超额收益处于历史中低位，并不拥挤。2）从日历效应看，5-6月成长、小盘略占优，新质生产力方向或有表现机会。风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）日本经验仅供参考；3）本文提供一种筛选思路，实际企业分红行为或有其他影响因素；4）不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。证券研究报告作者吴开达分析师SAC执业证书编号：S1110524030001wukaida@孙希民联系人sunximin@相关报告流动性边际转弱-微观流动性跟踪2《投资策略：海外与大类周报-港股策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.长期来看，提升分红需要成长 41.1.如何理解日股1990年代以来的股息率提升 41.2.ROE改善提升股息率，ROE波动收敛提升分红率 71.3.辩证看待格局稳定：选择低波动也放弃了向上的可能性 92.行业比较之资金面：北向交易盘主要流入医药和公用事业板块 3.行业利润预期&估值：全A估值（TTM）48%分位，增速预期仍低 3.1.PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE 3.2.申万一级行业预期利润&估值 4.风格日历效应跟踪：历史经验看5-6月成长、小盘略占优 5.行业拥挤度与超额收益：红利风格短期并不拥挤 6.风险提示 图表目录图1：日本各行业龙头的股息率（%）在1990年代走平，2000年后中枢回抬 4图2：股息率提升可拆解为三种因素，表现为ROE提升、分红率提升或股价下跌 5图3：日本各行业龙头的ROE中枢大多在80-90年代经历了下降过程，而2000-2010年、2010年后又有两波回升 5图4：日本各行业龙头在1990年代初期较多提升了分红率 6图5：实证拆解计算：日本各行业龙头的股息率（%）提升主要依靠ROE提升贡献，分红率增加在ROE下滑时候作为对冲尝试熨平周期 6图6：龙头日股各年份在ROE提升/波动下降下，分红率提升/股息率提升的概率 7图7：以ROE为例，财务指标的改善&波动收敛框架示意图 8图8：ROE中枢提升，股息率增加但不增加分红率；ROE波动下降，则企业提升分红率进而提升股息率 8图9：日本各行业龙头的ROE波动（%）也伴随着ROE中枢的历次变化出现回升 9图10：日本各行业龙头的营业利润率（%）的中枢与ROE类似：1980年代开始下降，2000年后中枢回抬 图11：2000年后日股ROE与利润率均回升进入复苏进程，ROE波动下降+中枢提升→股息率提升的规律失效 图12：ROE波动下降组净值在1989年-1998年跑赢基准组合 图13：1999年后，大部分时间ROE波动下降组难以跑赢基准组合 图14：ROE中枢提升组净值在1989年-1998年跑赢基准组合 图15：1999年后，大部分时间ROE中枢提升组难以跑赢基准组合 图16：北向资金交易盘&配置盘流入拆解：过去一周（2024年6月3日至2024年6月7日）交易盘主要流入医药和公用事业板块 图17：北向资金整体回流电子和公用事业 图18：杠杆资金加仓银行和农林牧渔 图19：两大主体对电子和公用事业等方向共识较强 图20：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：切换至2024E、2025E后，全A预期增速仍较低 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图21：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高 图22：申万一级行业预期利润&估值 图23：申万一级指数PB&ROE情况 图24：沪深300/中证1000相对走势的日历效应：历史上5-6月小盘走强较多 图25：国证红利/国证成长指数相对走势日历效应：6月整体成长风格不悲观 图26：房地产和社服成交额占比高位，短期煤炭、公用事业和交运超额收益高位 策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4核心结论：长期来看，股息率提升的核心是盈利的成长。日股经验来看，企业提升股息率（每股股息/每股股价）主要依靠盈利能力提升，而分红意愿的提升存在上限，受制于周期，多为辅助。从财务指标与股息率的关系来看，ROE中枢提升能直接提升股息率，而ROE波动下降可能使得企业更愿意分红（提高分红率）。但以历史财务指标寻找股息率提升机会需注意：辩证看待格局稳定，选择低波动也放弃了向上的可能性；也需注意防御性策略适用的宏观环境。1.长期来看，提升分红需要成长1.1.如何理解日股1990年代以来的股息率提升日股经验来看，企业提升股息率（每股股息/每股股价）主要依靠盈利能力提升，分红率（分红/盈利）提升为辅。我们复盘了1985年以来日股各行业龙头的股息率趋势，有以下发现：1）在日本股市大幅调整的1990年代，尽管股价跌幅大，但日本各大龙头的股息率并未呈现大幅提升；2）我们将股息率提升拆解为三种因素：ROE提升、分红率提升或股价下跌，拆解计算证明，日股龙头2000年后的股息率持续抬升主要依赖于ROE的贡献；3）分红率的提升代表企业更愿意分红，但分红率有上限，无法永远提升，长期来看边际效用递减：1990-1995年日股ROE刚步入下行期时，日股龙头显著提升了分红率，分红率对股息率显著正贡献，但无法完全对冲盈利能力的下降。图1：日本各行业龙头的股息率（%）在1990年代走平，2000年后中枢资料来源：FactSet，天风证券研究所；数据采取5MA平滑请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图2：股息率提升可拆解为三种因素，表现为ROE提升、分红率提资料来源：天风证券研究所图3：日本各行业龙头的ROE中枢大多在80-90年代经历了下降过程，而2000-2010年、2010年后又有两波回升资料来源：FactSet，天风证券研究所；ROE中枢的定义为过去五年的ROE均值策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图4：日本各行业龙头在1990年代初期较资料来源：FactSet，天风证券研究所；龙头日股定义为1990年末日本所有上市公司市值前100的公司候作为对冲尝试熨平周期资料来源：Wind，FactSet，天风证券研究所策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明71.2.ROE改善提升股息率，ROE波动收敛提升分红率ROE中枢提升直接提升股息率，ROE波动下降则使得企业更愿意分红。我们以ROE为例，探究财务指标形态与企业股息率提升的关系。我们发现，ROE中枢上移、波动下降或提升股息率。股息率提升的中枢（下图虚线直线）高于分红率提升的中枢（下图实线直线说明ROE中枢提升和波动下降均对增加股息有贡献，但主要是通过股息率而非分红率。ROE提升时企业可能并不会“更愿意”分红；而ROE波动收敛时，企业则有更高的概率提升分红率，将更多的利润返还给投资者。这背后逻辑为：1）ROE中枢提升时，企业经营者往往对公司和行业的经营状况较为乐观，愿意将利润进行投资进而扩大再生产，另外，管理层也往往运用分红率的高低对尝试熨平行业的周期性，在利润较高时减少分红率，在利润较少时增加分红率。2）ROE波动的收敛则代表公司所处的行业进入相对稳定状态，扩张机会相对减少，企业有动力增加分红率。图6：龙头日股各年份在ROE提升/波动下降下，分红率提升/股息率提升的概率资料来源：Wind、FactSet、Choice、天风证券研究所；1）ROE中枢的定义为滚动五年的ROE均值；2）ROE波动的定义为滚动过去五年ROE环比变化的标准差；3）龙头日股定义为1990年末日本所有上市公司市值前100的公司；4）数据统计区间为1990-2023年，数据均为年度时间序列；5）以1991年数据为例，“ROE中枢提升下，分红率提升”的数值表示1991年当年ROE中枢实现提升的日股龙头中，分红率也随之提升的比例策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图7：以ROE为例，财务指标的改善&波动收敛框架示意图资料来源：天风证券研究所；金色虚线通道表示财务指标的波动范围，通道缩窄表示波动下降图8：ROE中枢提升，股息率增加但不增加分红率；ROE波动下降，则企业提升分红率进而提升股息率资料来源：FactSet、choice、Wind、天风证券研究所；1）ROE中枢的定义为滚动五年的ROE均值；2）ROE波动的定义为滚动过去五年ROE环比变化的标准差；3）龙头日股定义为1990年末日本所有上市公司市值前100的公司；4）数据统计区间为1991-2023年，数据均为年度时间序列；5）以“ROE中枢提升下，分红率提升”为例，其数值表示1991年-2003年实现ROE中枢实现提升的日股龙头中，分红率也随之提升的比例策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明91.3.辩证看待格局稳定：选择低波动也放弃了向上的可能性波动放大不一定意味着绝对的“好”或“坏”。复盘日股龙头的ROE波动率走势，我们发现，波动率放大仅意味着ROE弹性增大，不能确定是向上还是向下。日股龙头1990年代、2000年后和2010年后ROE波动率均有放大，但背后ROE的运动方向却不同：1990年代ROE恶化；而2000年后和2010年后则有两波ROE中枢上抬，日股股息率的主要提升期也正是这两个时期。资料来源：FactSet，天风证券研究所；ROE波动的定义为滚动过去五年ROE环比变化的标准差策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图10：日本各行业龙头的营业利润率（%）的中枢与ROE类似：1980年代开始下降，2000年后中枢回抬资料来源：FactSet，天风证券研究所；营业利润率中枢定义为过去5年营业利润率的平均通过历史财务数据寻找股息率提升个股的方法在复苏后或失效。我们将前文讨论的ROE中枢提升-波动下降结合起来，发现在1990年代日股行业格局和盈利状况恶化时，筛选当期满足“ROE中枢提升+ROE波动下降”的日股，有70%左右的概率获得股息率的提升；而2000年后日股ROE与利润率均回升进入复苏进程后，前文所述的ROE波动下降+中枢提升→股息率提升的规律失效。追求历史财务数据的低波动有其局限性，在基本面恶化时可能是不错的防守策略，但周期反转后容易跑输。我们将ROE中枢提升和ROE波动下降作为一类策略，对日股龙头进行回测，发现ROE波动下降组和ROE中枢提升组净值在1989年-1998年显著跑赢基准组合，而在2000年后日股盈利能力和行业格局改善后（表现为ROE和利润率复苏），ROE中枢提升和ROE波动下降都难以跑赢日股龙头组成的基准样本。背后的逻辑或为：1）对于ROE波动下降策略来说，选择低波动也放弃了向上的可能性，这一思路在各行业股票基本面都在恶化的情况下或为一个不错的防御性策略，但在复苏期反而失去了弹性。2）对于ROE中枢提升策略而言，由于策略筛选的是过去一阶段ROE中枢出现提升的个股，这一“面向过去”的筛选方式在整体股票基本面恶化时可能可以筛选出逆周期或稳定性强的个股，但在整体复苏、追求未来成长的风格下难或超额。策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图11：2000年后日股ROE与利润率均回升进入复苏进程，ROE波动下降+中枢提升→股息率提升的规律失效资料来源：FactSet、天风证券研究所；1）ROE中枢的定义为滚动五年的ROE均值；2）ROE波动的定义为滚动过去五年ROE环比变化的标准差；3）研究选取的日股样本为1990年日本市值排名前100的上市公司资料来源：Wind、FactSet、Choice、天风证券研究所；1）ROE中枢的定义为滚动五年的ROE均值；2）ROE波动的定义为滚动过去五年ROE环比变化的标准差；3）研究选取的日股样本为1990年日本市值排名前100的上市公司；4）以1989年末定基为100资料来源：Wind、FactSet、Choice、天风证券研究所；1）ROE中枢的定义为滚动五年的ROE均值；2）ROE波动的定义为滚动过去五年ROE环比变化的标准差；3）研究选取的日股样本为1990年日本市值排名前100的上市公司；4）以1999年末定基为100请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind、FactSet、Choice、天风证券研究所；1）ROE中枢的定义为滚动五年的ROE均值；2）ROE波动的定义为滚动过去五年ROE环比变化的标准差；3）研究选取的日股样本为1990年日本市值排名前100的上市公司；4）以1989年末定基为100资料来源：Wind、FactSet、Choice、天风证券研究所；1）ROE中枢的定义为滚动五年的ROE均值；2）ROE波动的定义为滚动过去五年ROE环比变化的标准差；3）研究选取的日股样本为1990年日本市值排名前100的上市公司；4）以1999年末定基为100策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明医药和公用事业板块资料来源：Eastmoney、ifind、choice、天风证券研究所；单位：亿元人民币2024年6月3日-2024年6月7日净流向前五行业：北向资金：公用事业、电子、电力设备、医药生物、有色金属融资融券：农林牧渔、银行、交通运输、石油石化、食品饮料2024年6月3日-2024年6月7日净流向后五行业：北向资金：计算机、银行、家用电器、非银金融、食品饮料融资融券：传媒、通信、计算机、医药生物、电力设备北向资金流入，主要流入行业为公用事业、电子、电力设备、医药生物、有色金属；杠杆资金流出；本周净流向21.26亿元。杠杆资金流入行业前五为农林牧渔、银行、交通运输、石油石化、食品饮料，后五为传媒、通信、计算机、医药生物、电力设备。以两大资金主体合力结果来看，公用事业、电子、农林牧渔、美容护理、轻工制造获得较强共识，而通信、家用电器、非银金融、计算机、食品饮料则面临两大资金主体共同流出压力。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：ifind、choice、天风证券研究所资料来源：ifind、choice、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图19：两大主体对电子和公用事业等方向资料来源：ifind、choice、天风证券研究所仍低创业板指PE（TTM）估值为27.74倍，2012年以来3%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为14.5倍，为2012归母净利增速PE归母净利增速PEPE分位PE-TTM86.9318.7883.2486.9318.7883.24 8.93%-4.37%5.28% -4.42% 76% 75%21%18% 44%0%0% 创业板指科创板沪深300中证5002.71%5.04%2.71%5.04%市值维度-7.43% 7.81%-7.43% 7.81%8.98%6.56%8%5.32 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：考虑经济结构改革因素，沪深指数各分位数计算从2012年起始，下同3.1.PB-ROE视角看行业：全从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来1%，ROE分位为2012年以来1%，属于低PB对应低ROE分位状态。创业板指当前PB分位为2012年以来12%，ROE分位为2012年以来81%，PB分位-ROE分位为-69%，属于表观低PB对应高ROE分位状态。策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明ROEPBPB-ROE分位ROEPBPB-ROE分位历史最高历史最低历史中位当前分位当前历史最高历史最低历史中位当前分位历史最高历史最低5.145.125.145.122.182.64l2%5%5%4%8%16%8%11%1%3.56-69% 0% 4%-16%-2%25%17%10%9%81% 2% 20%5%4%7%5%8%4%6%4%9%8%6%3.033.519.312.475.868.142.562.811.161.461.643.033.519.312.475.868.142.562.811.161.461.64500亿以上200-500亿50-200亿上游原料中游制造下游消费金融房建支持服务2.232.660.692.496.666.742.936.906.522.105.621.792.330.651.592.282.262.833.331.122.134%4%0%9%9%4%7%7%9%7%48%48%5%7%0%9%40%4%3%6%14%17%20%14%9%9%4%8%8% 0%-4%-8%5%3%资料来源：Wind，天风证券研究所3.2.申万一级行业预期利润&估值2023A归母净利增速2024E2025E2023A86%14%26%PE分位2024E2025E 历史最高PE-TTM历史最低8.246.08历史中位24E较最低24E较中位 67%25E较最低25E较中位 -14%2023A2024E2025E上游原料基础化工钢铁有色金属建筑材料煤炭石油石化18.76% 4.39% 1.36%5.98%2.87%9.13中游制造机械设备下游消费农林牧渔食品饮料轻工制造社会服务传媒金融房建房地产非银金融建筑装饰支持服务公用事业资料来源：wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6060历史最低数据截止2024/6/3ROE历史最低数据截止2024/6/3历史中位历史最高PB-ROE分位 0% -18%-41%历史中位历史最高PB-ROE分位 0% -18%-41% 20%16% 0.902.276%9%18%8%11%6%基础化工钢铁5.892.635.306%9%18%8%11%6%基础化工钢铁5.892.635.303.572.822.562.462.731.971.331.240.731.751.020.850.816%6%18%19%24%15%2%4%6%4%3%7%8%9%32%69% 65%61%28% 2%85%77%上游原料煤炭石油石化电力设备中游制造机械设备中游制造国防军工通信2.756.882.148%7%3%8%54%8%7%9%24%6%4%6%53%9%21%7%8% -4014%12%35% -4014%12%35%17%3.343.072.483.082.30 -12-179 2.746.478.596.022.602.022.582.602.022.58 家用电器4.854.852.652.55下游消费纺织服饰下游消费轻工制造社会服务传媒美容护理7.284.152.238%34%29%38%15%13% 8%34%29%38%15%13% 6% 9%9%10%18%21%10%10%10%10% 9%28%18%23%28%18%15%15%12%16%29%6%7%9%8%4%8%8%13%19%21%12%11%13% 8%11%29%31%23%58% 5%35% 91%11%9%-21%4 2.192.975.612.05 -85%-1%2.484.003.42l2.95l3.99 -85%-1%%%-21%-21% -21%1.943.141.581.395.17 5.17 6.136.698.272.502.092.55房地产金融房建银行金融房建非银金融建筑装饰0.724.081.474.203.970.61 0.745%4%0%23%7%20%6%0%0%3% 3% 0.891.921.23011%0.570.77计算机环保支持服务公用事业交通运输商贸零售支持服务 2.69 02%73%22% 02%73%22%0%4.572.621.751.542.348%8%8%8%2%7%61%9%7%7%6%9%% % % 3.723.875.67资料来源：wind，天风证券研究所4.风格日历效应跟踪：历史经验看5-6月成长、小盘略占优盘走强较多资料来源：Wind，天风证券研究所（平均数、中位数意为按该指数历年的当日涨跌取平均数/中位数合成折线图，按5月31日定基为100进行复盘，选取范围为2009年以来）风格不悲观资料来源：Wind，天风证券研究所（平均数/中位数意为按该指数历年的当日涨跌取平均数/中位数合成折线图，按5月31日定基为100进行复盘，选取范围为2009年以来）策略报告|投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.行业拥挤度与超额收益：红利风格短期