2024年宏观利率债年度策略：曲线平坦化之路

2024年宏观利率债年度策略：曲线平坦化之路一、2023回顾：内外两番光景1.1美国经济呈现韧性，大类资产交易三条主线23年美国经济持续好于预期，核心CPI同比见顶，但环比中枢高于前。23年，由于财政政策的力度较强、美国居民部门维持了韧性，美联储大幅提升联邦基金目标利率100BP的同时，花旗美国经济意外指数震荡上行。23年前三季度，经季调后的美国实际GDP环比折年率分别为2.2%、2.1%和5.2%，高于1.8%的潜在增速水平和彭博一致预期；截至23年10月，失业率为3.9%，处于历史偏低水平。美国通胀“降温”较慢，虽然不含能源的服务CPI同比在23年2月见顶回落，但CPI季调环比基本在0.4%-0.6%区间，高于前0.2%-0.3%的中枢水平，价格指标也显示美国经济在今年绝大部分时间在处于高于潜在增速的过热状态。海外大类资产演化的主线之一，风险偏好修复，股强债弱。截至11月20日（如无特别提示，23年涨跌幅均截至11月20日），标普500指数较及年初上涨18.9%，10Y美债收益率上行63BP至4.42%。美股上行，一方面是美国经济韧性的大背景下，AI、人工智能等新兴产业蓬勃发展，分子端的企业盈利有所修复；另一方面，23年美联储加息渐入尾声，加息速率有所放缓，风险偏好修复带来分母端的改善，美股内部，纳斯达克跑赢标普500约18.44个百分点，也体现出美国市场风险偏好的提振。美债则更直接地受到美联储加息的影响。伴随着美联储加息100BP，1-10月收益率以上行为主，中间曾因硅谷银行冲击短暂回落；10月中旬以后，伴随着通胀、工业生产指数等经济数据降温，降息预期逐渐提升，至11月20日，美债利率已较10月末的高点回落56BP。海外大类资产演化的主线之二，美元信用受挑战，黄金跑赢美元。一般来说，在美联储加息周期中，实际利率攀升，带动美元指数走强而黄金价格下跌。但23年以来的加息周期中，美元指数震荡，黄金价格上涨8.2%。究其原因，我们认为反映了全球竞争格局的稳定性下降，随着美国大幅提升财政赤字和美国中小银行等薄弱环节风险释放，“一超多强”中美国的地位和美元信用受到一定的挑战。因此，黄金作为贵金属成为全球投资者押注的方向。海外大类资产演化的主线之三，全球被动跟随美联储收紧流动性，需求相对疲软。这主要体现在大宗商品的表现中。23年工业商品整体下跌，原油、铝、锌分别下跌4.2%、7.1%和15.3%，铜微涨0.1%。这些大宗商品主要由美元定价，所以在美元没有升值、大宗商品没有明显扩产的情况下，我们判断大宗商品价格的下跌主要来自需求不足。美联储大幅加息，各国在一定程度上不得不被动跟随，可能是全球需求不足的一个重要原因。1.2国内基本面量、价背离，风险偏好回落国内基本面“量价背离”，风险偏好整体回落。从量、价两个维度看，国内基本面中量的指标呈现温和修复态势，23年前三季度，GDP同比增速分别为4.5%、6.3%和4.9%，规模以上工业增加值同比在3.9%-5.6%区间，均较22年有所修复；但是价格方面，核心CPI同比维持在1.0%以下，PPI同比低位回落，反映出经济的产出缺口有待弥合。资产交易主线是风险偏好回落：股弱债强、人民币汇率承压、大宗商品价格下行。沪深300指数较年初下跌8.0%，且价值跑赢成长17.52个百分点1，低波红利风格占优，显示出风险偏好进一步下降。由于中美货币政策分化，中美利差倒挂加深，人民币兑美元贬值至7.2的阻力位，大宗商品价格除农产品等个别品种外，均较年初有所下行。债券市场表现相对占优，10Y国债利率较年初下行13BP，全年中枢2.74%，较22年中枢下降7BP。节奏上，8月以前，10Y国债利率下行26BP，8月底一揽子政策官宣以后，基本面阶段性触底，资金面边际收紧，债市情绪转弱。1.3非典型债牛：曲线平坦化、投资者谨慎，机构难成合力尽管债券表现出相对价值，但债市投资者的体验并不算很好，因为本轮债市小牛市呈现三个非典型特征。曲线平坦化，信用债、超长债贡献α。一般来说，债券曲线形态呈现“牛陡熊平”的特征，牛市大多伴随短端利率的快速下行，资金价格大幅回落。但本轮曲线大幅平坦化，这是因为资金价格下行幅度低于往年牛市水平，在低位维持的时间也更加短暂。8月超预期降息以后，资金和存单利率持续上行，即便在8月之前资金价格也大多保持在7天逆回购利率附近，低于政策利率的时间短暂，这限制了短久期杠杆套息策略的效果，超长债这一往年不算特别主流的品种，受益于基本面走弱、短端套息策略无法获益、30年国债期货上市等诸多因素，而走出强势行情，全年30年-10年期限利差趋势性下行。信用债走势强劲，则主要由于22年末理财子遭遇赎回的冲击中，信用债曾被大幅抛售，因此估值明显好于其他品种。此外，23年城投融资受到“红橙黄绿”名单限制，信用债供给（余额增速）大幅低于社融增速，23年四季度“一揽子化债”政策推出，信用风险得到缓释，三重因素支持下走出独立行情。投资者相对谨慎，机构难成合力。我们观察到银行间市场杠杆率在107%-110%之间窄幅震荡，公募基金久期在2.7-3.2年窄幅震荡，说明在债市牛市的行情下机构投资者不敢加仓。同时，机构由于各自负债端的压力和监管的约束，节奏上难以形成合力。例如一季度保险迎来保费开门红、农商行投放信贷有压力转为投资债券，形成了相对强劲的需求。但是理财子负债端延续收缩，基金的需求也相对乏力。以上现象，在一定程度上说明严监管的态势下，机构传统的实现收益的路径受到了较大的挑战。二、24年基本面的基准情形分析2.123年GDP主要依靠消费支撑，24年胜负手在于积极财政23年达成5%目标无悬念，防疫政策优化以后的消费潜力是支撑经济增长的主要力量。2023年接近收官，前三季度GDP累计同比为5.2%，从全年来看，四季度GDP环比大幅弱于季节性也能完成全年目标。从三驾马车来看，1-10月社零累计同比6.9%，前三季度消费累计对GDP同比拉动4.3个百分点；1-10月出口金额累计同比-5.6%，前三季度累计拉动GDP同比-0.7个百分点；1-10月固定资产投资累计同比为2.9%，前三季度累计拉动GDP同比1.6%。可以看到，23年支撑经济的主要是消费，其中汽车消费回暖明显，此外随着结束，居民出行、消费均有所回暖，成为本年GDP主要动力。展望24年，经济目标或在5%左右，具有弹性的部分分别是地产、外需和基建。5%左右的增长目标按照三大需求做一个简单拆分，预计消费表现持平，全年增速维持在5%左右；出口增速对经济仍然是拖累效果，24年美国经济动能向下，企业部门的投资和批发商补库可能对我国出口形成一定的支撑。如果美国在24下半年开启降息，预计出口增速在-3%到1%区间；因此，投资需要达到略高于5%的同比增速。在投资中，地产投资增速可能仍在-10%左右，顺利的话24年能够完成探底，制造业投资增速假设与当前持平，达到6.5%-7.0%，基建投资可能需要努力实现10%，这很大程度上需要积极财政并且得到货币政策的配合。2.2地产投资仍在负区间预计24年地产政策仍有放松的空间。按照央行对地产融资方面的定调，“主动适应我国房地产市场重大转型，战略上，牢牢坚持房住不炒，策略上，弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求……”，预计24年地产融资及需求侧相关政策会进一步放开。23年8月底的一系列政策放松的幅度低于15年8月棚改货币化政策出台之前的水平，主要体现在：（1）首套房认定标准变化仅影响20%的城市，14年930以后认房认贷转变为认贷不认房，全国范围内一刀切；（2）首付比例下调大约影响80%的城市，15年330新政，二套首付比例由60%下调至40%，本轮一二线城市首套及二套首付比例全部下调10%；（3）房贷利率下调的幅度更小，14-16年房贷利率累计下行近250BP，本轮房贷利率累计下行150BP，存量房贷利率下调影响73BP，合计房贷利率降幅为223BP。因此，15年8月棚改政策出台之前的情景看，地产销售并没有明显修复。14年930到15年630之间地产销售增长5%：1个季度见底，随后2个季度销量增长了5%；在本轮政策中，22年11月首先放开认房不认贷的杭州，地产销量没有变化，并且从9月初至11月，本轮地产政策也并未给地产销量带来明显变化。地产趋势见底需要量、价充分释放压力。从价格上看，本轮房价从高点下行了5%左右，房价的相对刚性使得行业出清过程或有所延长；从数量上看，以我国20-49岁人口作为参照系，当前的一系列地产数据可能应该对标2004-2005年。过去12个月住宅销售面积为8.65亿平米，2004-2005年中枢约为6亿平米。地产库存也处于较高水平，可喜的是过去12个月的新开工住宅面积已经低于6亿平米，未来一段时间预计地产销售和新开工回落，库存进一步去化。按照线性外推，预计24年下半年地产库存可能回到相对偏低水平。预计24年地产投资增速在-10%附近。当前地产行业发展进入新阶段，类似棚改货币化的需求政策或难以见到。由于新开工已经接近长期可持续水平，预计24年新开工增速回升至-10%到-5%区间；竣工由于23年保交楼形成了高基数，预计24年竣工增速从今年的20%左右回落至-10%，地产投资增速仍在-10%附近。2.3海外经济下行压力显露，降息预期打开2.3.1目前美国处于软着陆状态，预计明年增速保持回落23年，美国经济韧性持续超出市场预期。前三季度美国实际GDP环比折年率均在美联储认定的潜在增速之上，三季度更是创下了5.2%的增速，大幅超出彭博一致预期。我们认为美国经济韧性主要来源于：1）消费支出占美国GDP的70%左右，23年居民消费得到超额储蓄和消费贷款的支撑。后多轮财政刺激在家庭部门积累了大量超额储蓄，我们测算22年底这部分超额储蓄仍有8500亿美元左右，这部分超额财富增加了居民的消费能力和意愿；此外，在超额储蓄消耗完后，一些低收入家庭开始转向信用卡消费，美国消费贷款同比增速仍较高，也支撑了消费表现。2）财政支出力度较大，起到了盘活资金的作用。23财年美国联邦政府赤字为1.7万亿美元，赤字率为6.1%；若扣除此前在本财年冲减的学生贷款豁免支出，23年的赤字将达到2万亿美元，赤字率将达到7%，已经类似于以往经济衰退周期的财政支持力度。3）劳动力市场仍存在供给缺口。尽管劳动力市场正在边际降温，但职位空缺/失业人数仍处于高位，薪资增速回落速度较慢。经历夏季的消费热潮后，四季度美国经济显示出放缓迹象。10月美国CPI环比增速接近0，除能源和住房项目外，非住房核心服务通胀亦有较大幅度回落，或显示随着消费贷款利率高企、寒冷天气、超额储蓄耗尽等负面因素积累，居民非必需消费支出开始放缓。在通胀持续降温的背景下，美联储的措辞也转向“谨慎行事”，平衡做得过多和做得过少的风险。通胀仍在下行通道，软着陆预期升温。23年，美国经济下行带来的通胀周期性回落有限，但去通胀进程仍在持续，主要受益于原油价格的回落和后供应链的修复。结果是，去通胀进入最后一公里，截至23年10月，美国CPI和核心CPI同比已较去年底回落3.3和1.7个百分点至3.2%和4%；但相应付出的经济代价明显低于预期，美联储和市场对软着陆的信心逐渐增强，衰退预期（彭博一致预期）回落。2.3.2二三季度美国增长压力较大，降息最早在下半年展望利率路径，我们认为美联储再次加息的概率不大，首次降息或发生在下半年，美国经济最差的时点可能出现在二三季度。1）从通胀路径看，预计到24年4月，美国CPI和核心CPI同比分别回落至2.7%和3.0%。核心CPI仍位于3%以上，从历史经验看并不支持美联储较早开始降息；2）从流动性角度，23年年中供给冲击和流动性紧缩进一步向经济施压，RRP提供的缓冲垫或坚持到年中。23年6月，美国债务上限法案通过，财政部得以发行新债。由于集中发债+美联储QT+补充TGA账户多重影响，长端美债需求疲弱，四季度美债利率大幅上行，进而压制经济。在美债曲线倒挂的情况下，下半年增发的美债中70%集中在成本更高的短期限债券，这是因为长端美债缺乏需求，而短端美债的需求可以来自货币基金。基本原理是，美国市场的存量流动性相对充裕，美联储创设了隔夜逆回购工具（RRP），向货币基金回收流动性，并由美联储向其支付隔夜利息。截至23年11月，美联储资产规模较去年底下行了7600亿美元，美债净发行2万亿美元左右，货基提取RRP的规模接近1.37万亿美元，说明绝大部分美债供给被货币基金消化掉。以简单线性外推推算，RRP余额或于明年5月消耗殆尽，届时美联储缩表缺少缓冲垫，美债供给没有买盘，利率走高作用于经济，美联储才有必要通过降息托底经济。我们预计美国经济最差的时点可能出现在明年二三季度。1）流动性角度，若明年二季度前后RRP耗尽或短期国债发行放缓、货基不再提取RRP进行置换，届时美联储QT或将明显收紧银行准备金，给信贷和经济增长带来明显下行压力；2）货币政策滞后性角度，一般而言美联储货币政策滞后期在12-18月，且历史经验看，自美联储结束加息至经济触底也多在一年及以上。本轮加息周期中，芝加哥联储研究曾指出由于公众预期充分，紧缩政策的传导速度较之前更快2，若美联储今年7月的加息是本周期中的最后一次，我们保守估计货币政策的紧缩效应将在明年三季度前全部显现。2.3.3企业部门投资与补库有小幅空间，带动出口好于23年在海外经济见底前，预计我国出口仍要经历较长的磨底过程，并在下半年开始趋势性回温，24年全年出口增速或在-3%-1%左右。我国出口与美国企业部门投资与补库行为有关，从领先指标企业利润和制造业PMI看，美国制造业库存拐点可能出现在明年一季度末、二季度初。此外，美国当前的产能利用率接近80%的绝对高位，说明整体的供给相对于需求是偏紧张的，那么私人部门投资可能也处于易升难降的状态。另一方面，库存见底以后是否就能马上回升？本轮美国经济与以往不同的是加息启动更晚，财政退坡更慢，因此居民部门得以维持韧性，也正因如此高利率得以维持更长的时间。高利率的传导具有滞后性，且高利率环境下企业持有库存的成本高，如果私人部门需求向下，企业有可能会延迟补库。只有美联储在预期内开启降息，才能确保补库周期的顺畅展开。因此，我们的中性预期是一季度末美国批发商库存见底，可能呈现3-6个月的磨底状态，随后美联储降息以后开启补库。结构上看，明年机电与地产产业链出口或表现亮眼。截至今年9月，美国批发商的库销比处于2015年以来的48%分位数水平，其中耐用品库存较高，而非耐用品库存较低。非耐用品的库销比仅位于15年以来的0.9%分位数水平，但在高利率和消费放缓的背景下，非耐用品仍处于去库存状态，其在降息周期打开后或率先开启补库。耐用品整体库存积累更高，为15年以来的91%分位数水平；但其中部分商品受供给侧因素扰动，如计算机和地产产业链的商品等库销比较低，边际存在补库需求。2.4财政与基建：解析“积极财政”2.4.1“一揽子化债”或能托底城投债尾部风险，但城投杠杆约束下难以托底需求当前，特殊再融资债已发行近1.5万亿元，预计24年央行创设SPV定向贴息置换隐债，对城投债有强支撑。据IMF估算，全部隐性债务约70万亿，其中发过债券的平台债务约50万亿。其中，以城投债形式存在、级别较低的隐性债务约2万亿（以隐含AA-代替）。我们预期，“一揽子化债”足够解决尾部城投债，但其他形式债务或仍面临考验。跟随“一揽子化债方案”出台的是进一步强化财政纪律，城投发债的标准似在增强。14-16年政府债置换时期，城投债务大幅扩张，地产通过棚改货币化政策实现加杠杆，因此基本面得以快速恢复。由此不同的是，本轮跟随“一揽子化债方案”一起推出的是严肃财政纪律。724政治局会议后证监会、财政部和央行均表态加强对城投债务监测或防止新增隐债，意味着财政通过城投加杠杆支撑需求的路径受到压制，基建需要一条不同于以往的路径。2.4.224年的财政与基建方向积极：项目储备充足，中央政府调增赤字率项目储备相对丰富。1）发改委项目储备比较充足；2）24年地方债提前批顶格下达；3）超大特大城市城中村改造可能是24年落地的重要项目。在资金层面，以突破赤字率的方式弥补资金缺口，提振市场信心。23年1-10月，政府性基金收入累计同比为-16%，预算计划为增长0.4%，存在1万亿缺口。在常规工具丰富的情况下，我国通过调增赤字率来安排资金，显示出中央政府的担当。2.4.3实际能够实现的效果受到规模和传导机制的约束从历史经验来看，非常规时期三轮财政发力的规模分别为2-4万亿，财政力度边际回落。2000年以来，我国应对非常规冲击采用财政大幅发力的背景分别是全球金融危机、地产周期结束、疫后稳增长压力，力度逐渐回落。（1）2008年11月全球金融危机，规模为4万亿，占GDP12.5%。背景：受国际金融危机的冲击，出口急下、工业生产下滑，2008年3季度经济增速骤降，需要“保八”。2008年11月5日，国务院召开常务会议，确定了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，到2010年底约投资4万亿元人民币。（2）2015年6月地产周期结束，规模约为4.3万亿，占GDP6.2%。背景：经济延续下行压力，地产库存高企。GDP增长目标从2012-2014年的平均7.5%左右下调到7%左右。然而1季度GDP增速仅7.1%，接近目标下限。2014年4月25日创设PSL，2015年6月加速发放，共2.3万亿。2015年8月以来发行专项建设债券，2015-2017年累计发放2万亿。（3）2022年6月疫后稳增长压力，规模约为2万亿，占GDP1.7%。背景：2022年延续了2021年的经济下行压力，一季度经济增速受影响仅4.8%，跌破了5.5%的目标底线，4月末政治局会议表示“要努力实现全年经济社会发展预期目标”。22年6月增加政策性银行8000亿元信贷额度；22年7月政策性开发性金融工具接棒，累计投放约7000亿；22年8月，5000亿专项债结存限额接棒。由于土地财政的拖累和传导效率的约束，“积极财政”的实际体感强于23年，绝对水平较低。在乐观情形下，我们假设全年赤字率=3.8%；新增专项债=3.9万亿元；公共财政预算支出增长1.9万亿元，政府性基金支出=23年水平；减税降费=2.5万亿元，较23年提升8000亿元。但实际财政体感好于23年，但力度的绝对水平可能是偏低的。2.524年产出缺口收窄，通胀压力可控通胀影响债市的路径有两个，一是通胀反映了基本面的冷热，二是通胀影响货币政策操作。13年以后CPI、PPI相关性变弱，CPI更多受猪周期影响且波动变小，而中国作为投资和出口型经济体，PPI更能反映经济冷热情况，与国债收益率走势更加吻合。但也有明显背离，如2021年，本质上是因为需求指标和PPI背离。24年预计CPI前低后高，PPI温和修复。CPI整体波动自21年以来变动较小，猪肉集约化养殖及疫病不多，使得猪价波动有所下降，猪周期提早结束上行周期预期在24年上半年可能无法支撑CPI上行，结合季节性来看预计24年CPI先降后升。PPI随着国内产出缺口逐渐弥合而走升，从幅度来看，原产国减产影响正逐步消散、房地产行业温和修复，预计PPI同样呈温和修复态势。整体来看，PPI温和上行，对债市不会带来明显利空。三、债市危与机3.1货币政策有空间，但发力方式不同于以往24年财政传导效率受到约束，而货币政策有空间。首先，美国加息终点大概率已经看到。若24年年中以后美联储开始降息，货币政策空间将进一步打开。其次，财政政策由于土地财政的拖累和城投控杠杆的监管约束，整体力度和传导效率受到影响，更有赖于货币政策配合。最后，当前实际利率（贷款加权利率-PPI）与12-13年相当，而当前名义GDP增速明显更低，说明与实体相匹配的利率水平应该更低。从中央金融工作会议定调看，货币发力的方式与以往不同，资金面或维持紧平衡。（1）管好总闸门的基调下，总量政策相对稳健，货币的量价或维持紧平衡。量的要求是信贷总量和社融规模合理增长，价的表述是合理把握利率水平。存量信贷结构调整自然会带来实体融资成本回落，银行间资金面不是核心影响因素。（2）结构政策可能是重头戏。我们学习潘功胜行长近期发表在人民日报上的《加快现代中央银行制度建设构建中国特色现代金融体系》，24年央行工作的重点可能一是防范化解风险，特别是中小银行的风险，央行需要承担最后借款人的角色。地产和政府债务风险也要提供一定的协同和支持。二是做好“五篇大文章”，为“三大工程”提供中长期低利率资金，这两项或均依赖结构性政策。三是做好存量调结构，潘功胜行长指出“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三方面对支持经济增长的意义本质上是相同的”。（3）微观层面，大行资负压力可能仍存。第一，大小行降息节奏不同和资本新规提升CD资本占用可能长期约束和扰动大行投放同业资产。第二，从传导路径看，大行扩表，小行防风险+回归本源。但由于大行净息差屡创新低，负债与资本的补充相对偏贵（二永+TLAC预计扩容2.3万亿），能够形成的同业资产价格必然也不会太便宜。具体的工具选择，货币政策更具灵活性。降息降准与结构化工具或都在范围内。（1）降准。如果新增25万亿信贷，消耗超储2万亿。若配合1万亿其他工具，则需要降准2次0.25%。否则，可能是两次0.5%。（2）降息，预计20BP以内。（3）结构性工具，包括化债SPV、结构性直达工具及准财政工具（PSL类）。节奏上，降准在前，降息在后阻力更小。（1）降准在前，年初配合信贷开门红，年中做第二次投放。（2）美国降息时点最早在年中以后，降息靠后阻力更小。预计新增信贷25万亿，新增社融38.5万亿，信贷、社融增速分别为10.4%（前值11.2%）、10.2%（前值10.1%）。3.2利率债看好长端表现如果货币相对稳健，那么长端利率相对占优。货币政策相对稳健并强调结构性，意味着短端利率难以大幅回落及维持在低位，那么参照15年和22年6-8月市场走势，长端相对占优。传导路径是财政政策效果受到一定影响，基本面阶段性改善以后继续下行，市场信心难以恢复，风险偏好继续回落。宏观库存周期波动，主要以盈利驱动微观主体行为，“以利诱之”必然伴随着“过量”的政策刺激和收紧，使得经济几乎很难刚好完全回到潜在增速附近，而是过热和过冷。当前我国经济的框架是稳中求进，稳的底线是不发生系统性风险，而不追求经济短周期回到上行通道中，没有“过量”刺激经济很难真正实现“潜在增速”，产出缺口弥合的难度上升，长端很难见底。长端把握2个原则，重视赔率+重视票息：2023年中枢为2.7%，预计2024年10Y国债区间为2.5%-2.8%，预计配置中枢下行是2.6%左右。节奏方面，大概是一季度是基建发力+政府债提前发行，利率上行调整，二季度伴随经济动能趋缓而有所回落，但前瞻性的预期很容易被证伪，建议以区间赔率作为入场信号，关注供给压力、流动性扰动等带来的超调机会。此外，票息品供给大幅下降，重视超长债的机会。以资金为基准，短端有配置价值，全年交易难度高。1YFR007：IRS达到2%以上，1Y国债利率达到2.15%，明显超过资金价格；以DR007=7天逆回购利率+20BP计算，1年期股份行CD利率已突破1年期MLF至2.6%，高于资金50BP，处于20年以来经济过热的水平，有配置价值。由于紧平衡基调和大行扩表、监管趋严带来的结构性问题，资金阶段性宽松的节点可能来自1）基本面走弱至“进”的目标受到影响，2）“稳”的目标受到影响，即风险事件暴露。一个指标观察“进”的目标是否达到压力位。以进出口总额、社零、制造业投资的当月同比增速算数平均值来表征经济的内生动能水平，其中21年和23年采用两年平均值。我们发现当这一指标大幅回落或者以来指标回落到0附近时，会出台托底政策。例如08年的“四万亿”、15年年中的PSL、18年10月和19年1月的连续降准、22年4-5月上缴利润、降准及降低存款利率组合拳和22年11月的