2024年新化股份研究报告：有机溶剂惟实励新-合成香料化茧成蝶

2024年新化股份研究报告：有机溶剂惟实励新_合成香料化茧成蝶一、主业企稳，合成香料、萃取提锂培育成长新动能1.1优质脂肪胺、异丙醇生产商，香料携手奇华顿，积极拓展新业务公司是国内最大的异丙胺生产商，生产经营多元化。公司主要从事脂肪胺、有机溶剂、合成香料及其他精细化工产品的研发、生产与销售。截至23年底，公司脂肪胺/有机溶剂/合成香料产能为13.5/9.0/1.6万吨/年，在生产规模、成本、市场占有率方面均具有较强竞争优势，其中异丙胺产能10万吨/年，为国内最大。宁夏年产2.67万吨（含1万吨自用）合成香料项目预计24年6月完工，已有部分产品试生产。深耕精细化工多年，上市以来积极扩展商业版图。公司前身为成立于1967年的国营新安江化肥厂，1999年异丙胺装置开车成功，2014年与国际香精香料龙头奇华顿合资建立馨瑞香料。2019年登陆上交所以来，公司积极塑造新成长曲线，自2020年起陆续申请萃取锂相关专利，进军卤水提锂行业。23年2月，公司与盐湖蓝科锂业签署了合同价约0.96亿元的关于沉锂母液萃取回收的合同，23年6月，公司公告拟与吉利子公司江苏耀宁共同建立废锂回收生产线。股权结构较分散，无控股股东与实际控制人。截至23年底，公司第一大股东为建德市国有资产经营有限公司，持股比例16.89%，公司不存在单一股东持股比例超过30%的情况，无控股股东、实际控股人，股权较为分散。第二大股东胡建先生和多名高管为新安江化肥厂领导，具备丰富的生产管理经验，与公司共同成长。以现金分红共享发展硕果。上市以来，公司以良好的股利支付率回馈股东，19-22年共计现金分红3.06亿元，平均股利支付率39%。22年公司现金分红1.02亿元。23年年报披露，公司计划以2023年度利润分配方案实施时股权登记日的总股本为基数，每10股派发现金红利人民币4.5元（含税），股利支付率达33%。1.2盈利能力修复，公司经营行稳致远23年盈利承压，24Q1净利重回增长。23年公司产品价格承压，盈利水平降低，脂肪胺产品价格下降8.62%，有机溶剂产品价格下降7.90%，香料香精产品价格下降2.86%。23年公司营收为25.97亿元，同比-3%，19-23年CAGR为3%；23年归母净利为2.53亿元，同比-23%，19-23年CAGR为8%。24Q1环比好转，营收为7.44亿元，同/环比+12%/+7%，归母净利润0.76亿元，同/环比-3%/+58%。脂肪胺仍为公司营收、盈利支柱。营收占比方面，上市以来公司三大主营业务对营收贡献保持在90%左右。23年脂肪胺/合成香料/有机溶剂在主营业务营收占比分别为47%/20%/19%。毛利占比方面，有机溶剂毛利占比随产量下滑而收缩，23年脂肪胺/合成香料/有机溶剂毛利占比分别为34%/18%/25%。盈利能力较为稳定。23年公司毛利率23.26%，同比-0.31pct，由于财务费用、管理费用增长，净利率为11.12%，同比-2.65pct。长期来看，公司各业务毛利率较为接近。23年，受益于异丙醇价格走高，公司有机溶剂业务毛利显著提高，脂肪胺/合成香料/有机溶剂毛利率分别为16.56%/20.58%/30.55%。三费控制良好，研发投入较为稳定。自2019年上市以来，公司积极推进降本增效，三费均有所降低。2020年以来，公司销售费用控制得当，销售费用率低于1%。公司注重研发投入，19-23年研发费用率均值为3.40%，23年研发投入0.91亿元，研发费用率为3.50%。盈利质量较好，经营能力较为稳定。21年后公司净现比有所改善，盈利质量总体呈现提升趋势，23年公司净现比达到1.11。公司销售、回款能力均较为稳健。23年公司存货周转天数55天，应收账款周转天数36天。二、盐湖提锂稳步推进、锂电回收正当其时2.1盐湖提锂：萃取法大有可为，迎来布局良机2.1.1盐湖锂资源丰富，具备成本优势锂资源分布不均，供给主力为澳洲锂矿。据USGS统计，2023年全球已探明锂资源储量约1.05亿吨，玻利维亚储量位居世界第一，占比为21.9%。阿根廷、智利和澳大利亚储量分别为2200/1100/870万吨，占比分别为21.0%/10.5%/8.3%。我国锂资源储量约680万吨，位居第五。目前锂资源供给主力为澳洲高品位锂矿，23年澳大利亚锂矿产量约8.6万吨，占全球总产量47.8%，智利、中国、阿根廷占比分别为24.4%/18.3%/5.3%。我国碳酸锂供给主力为矿石冶炼，锂资源对外依存度高。据期货日报，2022年，我国碳酸锂产品中锂辉石/云母/盐湖产品分别为12.3/9.6/6.8万吨，占比分别为35.1%/27.5%/19.4%。长期以来，我国大量进口锂原料。据海关数据统计，2023年我国进口锂精矿约401万吨，同比增长约41%。我国盐湖卤水型锂资源丰富，自主可控。据隆众资讯，盐湖类型锂资源占全球探明锂资源的58%，资源总量庞大。据《中国锂矿床主要类型特征、分布情况及开发利用现状》，我国盐湖卤水型锂（LiCl）已探明资源量约2596万吨，折合金属锂资源量425万吨，占全国锂资源总量的46.58%。盐湖卤水型锂主要分布在青海和西藏，据自然资源部，截至2022年，青海/西藏锂矿（折算为氧化锂）储量186.61/56.29万吨，合计占全国锂储量38.2%。盐湖提锂成本优势显著。据SMM数据，23Q1盐湖提锂单吨成本为4-5万元，自有锂辉石矿单吨成本约6万元，自有锂云母矿单吨成本约6-8万元，外采锂云母单吨成本约20-25万元，外采锂辉石单吨成本约30-32万元。据藏格矿业披露，23年公司碳酸锂单吨成本为3.74元/吨，毛利率为80.51%。盐湖提锂“一湖一策”，青海已工业化生产，西藏持续推进。相较于南美盐湖，我国盐湖锂浓度低、镁锂比高，沉淀法经济效益低。科研人员提出“一湖一策”，已在多个盐湖实现工业化的生产。青海盐湖锂资源量丰富，盐湖提锂工业开发较早。据《青海日报》，柴达木盐湖地区已探明的锂矿储量约1724万吨。据中国储能网报道，2023年，青海省碳酸锂产量达11万吨，同比增长49.4%。《中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展》指出，西藏有8个大型以上盐湖卤水锂含量达工业品位，且锂含量高、杂质少，但受自然环境限制、基础设施薄弱等因素制约，项目推进较为缓慢。2.1.2新型萃取法前景广阔吸附耦合膜法为我国盐湖提锂主流技术路线。吸附耦合膜法在吸附工段利用吸附剂从卤水中选择性提取锂离子，洗脱后实现锂离子的浓缩，再在膜工段通过一系列有机膜梯度耦合进一步浓缩、纯化卤水。该法实现了两种分离方法的优势互补，生产成本较低、环境污染较小，广泛应用在察尔汗盐湖、一里坪盐湖、大柴旦盐湖等多个盐湖。得益于吸附耦合膜法的广泛应用，吸附剂企业为主要市场参与者。目前，盐湖提锂技术厂商包括蓝晓科技、久吾高科、三达膜、碧水源等。其中，蓝晓科技为行业龙头，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能8.6万吨，其中5个已经成功投产运营。久吾高科也与五矿盐湖、金海锂业、藏格矿业等广泛开展合作，提供吸附剂或整套生产装置。此外，金圆股份开发了电化学脱嵌法，目前设备尚在调试阶段。西藏矿业使用太阳池结晶法生产碳酸锂精矿，由于资源综合利用率不高，处于停工阶段。萃取法成本低、分离效率高，新型萃取法发展迅速。萃取法利用锂离子在水相和有机相的溶解度差异，转相富集，再通过反萃取提取，可实现高镁锂比盐湖卤水提锂。经产业化应用研究，萃取法从高镁锂比盐湖卤水中分离提取锂，在锂镁选择性分离以及资源高效利用率方面已呈现比现有任何提锂工艺更加优异的效果。此外，萃取法兼具工艺简单、成本低、经济效益高等优点。然而，传统萃取体系需使用高浓度的盐酸，易造成设备腐蚀，换用塑料材质则设备热膨胀系数增大，难以适应青海、西藏工作环境，制约了萃取法的发展和应用。以兴华锂业在大柴旦盐湖的年产1万吨碳酸锂产线为例，存在反萃液酸度高、设备腐蚀严重、锂回收困难等问题，大规模应用和产业化达产达标均存在阻碍。新化股份改良了萃取体系，克服了传统萃取法中设备腐蚀、萃取剂溶损等问题。除直接应用于盐湖提锂外，萃取法可应用于沉锂母液回收锂。矿石提锂和盐湖提锂均会产生沉锂母液，直接排放会造成资源浪费。据《从盐湖卤水与沉锂母液选择性萃取提锂新工艺的开发与研究》，高锂母液与碳酸钠反应得到碳酸锂产品，由于沉锂反应受平衡溶解度限制，锂的单程收率仅有83%，仍有17%的锂以离子形式存在于溶液中难以有效回收。沉锂母液是具有高浓度Li+（1~2g/L）和大量Na+（50～60g/L）的复杂盐体系，直接排放会造成锂资源的浪费。萃取法在沉锂母液回收中独具优势。沉锂母液回收是排纳除杂的过程，母液中钠离子高，残余大量碳酸根离子，溶液呈碱性，多数提锂方法难以胜任。目前沉锂母液回收方法主要有磷酸锂法、加酸缩合法、加酸自循环和溶剂萃取法。相较于其他方法，萃取法分离效率高、回收率高，萃取法锂钠分离系数可达100以上。据藏格矿业披露，使用萃取法回收沉锂母液后，沉锂收率由90%提高到100%，增加产能1000吨。此外，萃取法能耗低，处理量大，自动化程度高并且具有成本优势。新型萃取法已在下游龙头藏格矿业、盐湖股份实现工业化应用。2.2锂电回收：千亿赛道蓄势待发，政策助推行稳致远2.2.1新一轮动力电池退役潮带动废锂回收发展新能源汽车和锂电产业维持高速增长。2023年，我国新能源汽车产销量分别达到958.7万辆和949.5万辆，分别同比+35.8%/+37.9%。截至23年底，我国新能源汽车保有量为2041万辆，占汽车保有量比重为6.1%，同比提升2pct。新能源汽车产业的快速扩张带动了锂离子电池的生产和使用，2023年我国动力锂电池出货量为739GWh，同比增长36.43%，近五年CAGR达到62.60%。退役动力电池量加速增长。据CABRCA统计，18-23年我国动力电池退役量由2.0万吨增长至16.8万吨，近五年CAGR为27.43%。23年，全国共产生退役动力电池16.8万吨，同比增长78.3%。其中，停用汽车产生退役动力电池14.5万吨，车辆维修产生退役动力电池2.3万吨。从材料类型看，磷酸铁锂电池占比50.1%，三元电池占比46.9%。据SMM，若考虑生产中的不合格品和废料，23年动力电池实际回收量为50.1万吨，同比增长67%。新一波退役潮蓄势待发。从动力电池普遍5-8年的使用寿命来看，2019年以前的新能源汽车已陆续退役，并支撑了近年动力电池回收的规模和数量。根据第二轮新能源车市增长周期(2020-2022年)推算，25年前后有望开启新一轮动力电池退役潮，届时退役电池将逐渐反超产间废料，成为市场供给主力，进而显著带动动力电池回收产能规模。动力电池回收产业综合效益高：1）电池回收产业可节约原矿资源开采，降低进口稀土依赖度。我国钴、镍等资源储量稀少。据自然资源部，截至2022年，我国已探明的镍储量约434.65万吨，钴储量约15.87万吨；据USGS，全球已探明镍储量13000万吨，钴储量830万吨。由此测算得到我国镍/钴储量约占世界总储量的3.23%/1.91%。对动力电池中的金属元素进行回收，不仅可以更好地发展循环经济，也能有效缓解我国长期以来对此类资源的对外依存度。GGII预测，2025年通过回收动力电池可再生的锂/钴/镍/锰资源量分别约占相应需求量的27.7%/55.5%/28.7%/47.9%。2）经济效益好，成长潜力巨大。从回收量来看，据SMM预测，25/30年锂电回收量将分别超130/440万吨，20-30年CAGR达35%。从市场规模来看，据EVTank测算，2022年废旧动力电池回收产业市场规模为154.4亿元，同比增幅达到182.8%，预计2030年锂电回收市场规模将达到1053.6亿元。我们预计2025年动力电池回收市场规模将达到319亿元，2030年将超千亿，具体测算如下——假设磷酸铁锂回收价值约为0.93万元/吨、三元电池理论回收价值约为4.29万元/吨。据《锂电回收业分析》，磷酸铁锂电池平均循环次数在4000次左右，呈现缓慢衰减趋势，回收主产物为碳酸锂，理论回收价值约为0.93万元/吨。三元电池平均循环次数约为2000次，回收产物除碳酸锂，还有锰，钴、镍等，理论回收价值约为4.29万元/吨，回收流程更为复杂。据SMM数据，随着电芯端三元被铁锂反超，预计三元废料规模占比下降，但仍有望在2025年与铁锂平分市场。铁锂废料已成为市场主供，但因磷酸铁锂电池寿命较长，大规模退役将滞后至25年。我们假设22-30年退役电池在总回收量中占比将由45%提升至72%，24/25/30年电池回收量为83.7/130/440万吨，三元电池回收价值4.29万元/吨，磷酸铁锂回收价值为0.9万元/吨，测算得到动力电池回收市场规模2030年有望达1001.4亿元。2.2.2电池回收适用湿法冶金，萃取法优势显著目前动力电池回收主要产物为有价金属。废旧电池回收分为预处理、分离提取和产品制备回收三个阶段。据AlfredHKnight，废电池被收集、分类、放电并拆解后机械粉碎、干燥、分拣、筛分，热解至700°C以去除电解液和氟化物，产出金属混合物“黑粉”。将金属离子从黑粉中分离提取，最终得到价值较高的金属盐或前驱体。废旧电池有价金属的提取有化学法、物理法、生物法等方法。相比于机械物理法，化学法可将金属离子充分提取，资源利用效率显著提高。其中，火法冶金工艺流程短、操作简单，适合大规模处理种类繁杂的废旧锂电池，但设备投入较大、能耗高，商业化应用集中在欧洲和北美。湿法冶金设备成本、能耗成本更低，回收率和产品纯度更高，在国内应用更为广泛。生物冶金尚在实验室研究阶段，尚未实现工业化应用。国内主流工艺为湿法冶金。以格林美、邦普循环为代表的行业龙头大多采用湿法冶金，而火法冶金则多被用作补充工艺，用于尾气处理、阶段性补充产能等。主流厂商的湿法冶金的工艺可概括为，采用酸或碱溶液将电极材料中的固态金属转移至液相，联用多种萃取剂以除铜、铝等杂质离子，净化液沉淀得到最终产物金属盐或金属氧化物。最终产物可直接作为电池材料或作为前驱体。萃取法优势显著，广泛应用于锂电回收龙头。萃取是分离金属离子的关键工序，具有分离效果好、产品纯度高、能耗低、操作条件较为温和等优点。邦普循环在粗萃和精萃过程中均使用P204作为萃取剂；华友钴业与浙江天能使用C272萃取Mn，P204进行除杂，P507进行Co和Ni的萃取；赣州豪鹏通过调节萃取pH，改变P204和P507对不同离子的溶解度，实现Ni、Co、Li的分离回收。博萃循环自主研发的BC196萃取剂，可一步实现Ni、Co、Mn共萃。包括萃取剂在内的辅助材料或为湿法回收的成本环节。参考《锂离子动力电池的电极材料回收模式及经济性分析》，湿法回收工艺中，回收过程中使用的辅助材料（包括萃取剂、酸碱溶剂、沉淀剂等）为成本环节，在LFP回收中成本占比约为28%，在三元电池回收中成本占比约为27%。此外，购买废旧电池、环境治理费用、燃料动力成本也为决定回收收益的关键环节。2.2.3第三方+生产厂模式成熟，政策助推产业发展动力电池回收产业加速扩张，市场较为分散，小微企业众多。据《动力锂离子电池规划回收利用的效益及对策》，截止2023年2月底，全国现有与拟新建的废旧动力锂离子电池回收处理规划建设产能987.5wt，环评批复产能469.2wt。2023年11月工信部发布《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单（第五批），新增68家“白名单企业”，将行业规模扩充至156家。天眼查数据显示，截止23年12月，全国有超过10万家企业经营范围含“动力回收”内容，大多为存续期不超过3年的小微企业，仅在1年内成立的相关成立企业便超过5万家。按回收主体可将废旧动力电池回收分为三种模式：其中，以格林美、华友钴业、天奇股份为代表的第三方，运行规模较大、回收成本较低、专业化程度较高，已逐渐成为市场主体。此外还有以比亚迪、宁德时代（邦普循环）、国轩高科为代表的电池生产商；以吉利、特斯拉、丰田、奔驰为代表的整车生产商。大量废旧电池流入“黑市”，环境、安全隐患问题突出。据中国化学与物理电源行业协会统计，目前75%的废旧电池被小作坊及尚未进入白名单的企业消化，非法的小作坊隐蔽性强、监管难度大、安全隐患突出。部分回收物若处置不当将会污染环境，电解质溶剂中的含氟盐类在空气中易水解产生五氟化磷、氟化氢等强烈腐蚀性物质。废旧动力电池含有300-1000V不等的高压，操作不当则会引发起火爆炸等安全事故。废电池成为重要资源，第三方+生产厂是成熟的商业模式。据头豹研究院数据，正规锂电回收企业约50%原料为电池厂生产的不合格电池，20%为整车企业测试、淘汰或召回的电池。第三方与电池厂、整车厂合作开发锂电回收已成为成熟的商业模式。格林美与丰田、亿纬锂能、孚能科技等超630家整车厂与电池厂达成战略合作，共同推动废旧动力电池回收。宁德时代15年入股锂电回收企业邦普循环，并于21/23年先后投入320/238亿元，建设废旧电池回收项目。相关政策密集出台。2023年有关部门进一步加强了对动力电池回收产业的政策引导，密集出台一系列政策措施，明确电池回收各环节责任主体，鼓励培育头部企业，推动回收利用体系的建设。23年11月以来，行业提出两大重要政策：1）多地提出对动力电池白名单企业给予补贴。23年11月，深圳市提出对白名单企业的示范项目，按照经核定总投资的20%给予最高3000万元资助。12月，福建省对通过行业规范条件的企业，每家给予20万元的一次性奖励，对年处理能力在1万吨及以上、年再生利用量达到5000吨（或75万kWh）及以上且信息完整、生产前驱体或正极材料的企业，按1000元/吨（或6.6元/kWh）予以补助，单家企业最高补助1000万元。2）“以旧换新”政策对报废汽车的循环利用提出要求。2024年3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，不仅提出汽车以旧换新，还针对报废汽车的循环利用提出了具体要求。方案提出，到2027年，报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%。加大政策支持力度，促进汽车梯次消费、更新消费。加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，优化报废汽车回收拆解企业布局。行业标准有待完善。目前的车用动力电池回收利用领域国家标准分为四大标准系列，分别是通用要求、梯次利用、再生利用和管理规范，一共20个标准。截至2023年10月，国家标准化管理委员会已发布9项车用电池回收利用的国家标准，多项标准仍处于研究阶段。此外，我国尚未对回收中可能产生的有毒有害化学品实施严格的管控。具有技术优势、回收渠道的企业有望受益。我们认为，当前锂价处于低位，技术不成熟、回收成本较高的企业压力较大。随着相关标准的出台和行业规范逐渐收紧，回收过程不规范、污染较大、缺乏相关资质的产能有望陆续出清，同时流入“黑市”的废旧电池也有望涌入正规回收企业。具备技术优势、供货渠道的回收企业能够有效控制回收成本并保障原料来源，竞争力较强，有望受益。2.3卤水提锂：公司技术研发惟实励新，强强联合加速商业推广环境压力和安全隐患限制了传统萃取法在盐湖提锂中的应用。萃取法能耗低、回收率高、处理量大、设备投资小、连续生产性能强，广泛应用于金属离子分离提取。但传统萃取法提锂大多使用TBP协同萃取体系，需构造强酸环境。以兴华锂盐在大柴旦盐湖的1万吨/年碳酸锂生产线为例，反萃液酸度高，对设备腐蚀严重。公司开发新型萃取剂，克服了传统萃取剂的不足。公司立足于实际生产，开发出的新型萃取剂解决了传统萃取体系存在的设备腐蚀、环境污染、混合液乳化等问题，有效降低了生产成本。自2020年起公司陆续申请相关专利。公司萃取法优势明显。和吸附法膜法比，萃取法投资规模低，效率高，自动化程度高，萃取装置可在低温下运行，最低工作温度-10°C，年生产周期可从8个月提升到10个月，有效提高年生产时间，在高海拔、交通不便地区优势更加明显。成本方面，在碳酸型或碱性卤水体系（如沉锂母液、碳酸型盐湖）中更具有成本优势。同时，公司萃取法绿色环保、安全可控，委托国家有资质机构按国家标准进行检测，最终报告为萃取剂属于非危险化学品、自然环境下28天可降解、对生态环境和生物无实质性影响，可达国家一级排放标准。公司加速推动萃取法提锂商业化应用。21年，公司的萃取法成功应用于藏格矿业装置，22年5月，公司成立浙江新锂想，目前，浙江新锂想有多个相关专利进入审核阶段，应用场景涵盖锂矿、云母提锂等多个领域。23年2月，公司公告将主导开发适用于盐湖蓝科沉锂母液回收的萃取工艺，合同金额约9555万元。锂电回收与萃取法提锂在技术上有较强协同性，依托于成熟的商业化生产经验，公司锂电回收业务加速推进。公司与吉利子公司耀宁成立新耀循环，共同建设三期共10万吨/年废旧锂回收生产线，一期1万吨/年产能规划于24年7月完成建设。与海创循环签署再生能源合作框架协议。公司萃取剂已成功应用于格林美项目中，具有良好的示范作用。公司与汽车厂商及回收龙头的合作，项目的顺利推进具有保障。随着碳酸锂价格的不断下探，目前多数锂电回收企业面临盈利能力的冲击。供给方面，由于锂电回收产能相对过剩，没有稳定废旧电池包供应的中小回收厂需要压价抢夺货源。需求端，碳酸锂价格不断下探，废锂回收产物相对于锂矿企业价格优势减弱。同时，大量锂电回收企业为跨界企业，自身缺乏相关的技术积累与生产经验，需要外购回收设备及辅助材料，回收成本较高。公司与吉利耀宁、海创循环等签署合作协议，具有稳定的废旧电池包供应，回收的碳酸锂或前驱体可直接作为吉利耀宁的生产原料，从而实现优势互补。此外，公司在萃取法提锂方面深耕多年，萃取剂已在废锂回收龙头格林美得到应用，验证了公司萃取剂及萃取提锂技术能够迁移至锂电回收行业，并具有较强的竞争优势。公司新型萃取法良好的经济效益已得到盐湖提锂行业龙头验证。21年藏格矿业成功将公司萃取剂运用于沉锂母液回收，减少盐田浓缩工程直接投入约5000万元，生产成本下降约400元/吨，沉锂收率由90%提高到100%。23年7月，公司主导的盐湖蓝科年产6000吨沉锂母液回收项目顺利投产运行，当月单日即可完成沉锂母液溶液提碳酸锂20多吨，沉锂母液段回收率由75%提高至95%以上，锂资源整体回收率提高约5pct。截至24年3月，盐湖蓝科工业化试验示范线运行稳定，产出高锂母液锂离子含量达设计标准，均在25g/L以上，锂钠比≥4。锂价处于周期底部，利于公司技术推广。碳酸锂价格已由最高点57万元/吨下探至10-11万元/吨，截至24年5月13日，碳酸锂价格为11.8万元/吨，同比-51%，部分生产成本较高的冶炼厂面临较大的成本压力。萃取法提锂成本低、综合回收率高，且能够应用于沉锂母液回收，可以大幅降低生产成本，助力锂矿企业提质增效，保持先进的技术水平，在行业供给宽松、企业竞争压力较大的背景下，益处凸显。三、脂肪胺筑牢业绩基石，有机溶剂、合成香料促成长3.1合成香料：公司与国际龙头深度合作，产能释放稳步推进香精香料原料来源广泛、终端应用覆盖面广。香料是从带香物质中提取或以人工合成方法得到的香味物质。香料经过调制后可应用于食品饮料、日化用品以及烟草等行业。据中草香料招股说明书披露，目前全球香料品种约有7000多种，天然香料约有500种，合成香料超过6000种。香精香料市场稳定增长，亚洲市场增长较快。随着人们对食品饮料、日化用品品质要求的提升，香精香料行业保持了持续的增长。15-22年，全球香料香精市场规模由223亿欧元增长到390亿欧元，近五年CAGR为6.5%。根据MordorIntelligence数据，预计23-28年全球香料香精市场将以年均4.87%的速度增长。亚洲为增速最快、市场规模最大的市场，2021年市场份额占比达到40%。全球香料香精市场高度集中，奇华顿为行业龙头。在国际香精香料市场中，奇华顿、IFF、德之馨、芬美意等海外巨头垄断高端市场，以销售额计算，2023年行业CR4达到67%。其中奇华顿为香精香料行业龙头，23年市场占比约18%。23年奇华顿营收约574.8亿元，净利润约74.2亿元。18-23年，奇华顿亚太地区销售收入由1475百万瑞士法郎增长至1698百万瑞士法郎，23年营收占比24.56%，为仅次于欧洲的第二大市场。我国香精市场集中度较低、行业尚处于发展初期。18-23年我国香料香精市场规模由387亿元增长至439亿元，近五年CAGR为2.55%，并有望于26年达到508亿元。我国香料行业存在供给格局相对分散，规模效应尚不凸显等问题，多数厂商根据自身掌握的核心技术聚焦于少数几种香料产品，且行业品牌效应较为薄弱。截至2022年我国前5大上市公司香精香料营收占比为17%，行业集中度较低。公司生产经验丰富，携手国际优质客户。公司具有20余年的香料研发生产经验，2014年与全球最大的香精香料企业奇华顿合资设立馨瑞香料，充分利用合作双方的技术和生产经验进行装置建设与生产。公司具有奇华顿独家授权的技术，相关产品75%左右供应奇华顿全球采购。此外，公司与其他大型香精香料跨国公司芬美意、IFF等，国际日化巨头宝洁、花王等均保持了长期合作关系。公司合成香料种类较为齐全，产品布局合理。公司合成香料产品涵盖苯酚酯类、烯醇酯类檀香类、醛酮类共四大类产品。其中，水杨酸及其酯类化合物等为大宗香料，多用于日化领域，市场需求量较大。麝香、檀香类化合物多用于高档香水，部分醛酮类香料可用作烟用香料，均具有较高的附加值和毛利率。生产规模快速扩张。合成香料产品繁多，单个香料的市场容量从数百公斤到数千吨不等，而超过万吨规模的品种非常有限，馨瑞香料的产能规模都已位居市场前列。公司合成香料生产规模快速扩张，22年产量为1.564万吨，已成为国内生产规模领先的香料生产商。技术研发具有优势。根据中国香料香精化妆品工业协会《香精香料行业“十四五”发展规划》，我国香料香精企业绝大多数都属于中、小、微企业，研发力量相对薄弱，特别是近年来由于人工、运输、管理等成本上涨等，经营压力不断增加，对研发创新的持续投入能力不足。公司合成香料业务则拥有国际巨头的技术授权，并可直接受益于公司精细化工的生产经验及良好的研发支持。公司合成香料业务盈利波动较小，22年对应毛利率24%，处于行业中游。规模效应逐渐凸显，产品矩阵不断扩张。19-22年，公司合成香料产能利用率由22.81%提升至97.74%。随着产能利用率不断提升，公司有效摊薄制造成本。19-22年，公司合成香料制造费用占比由9.95%降至6.77%。受出口减少影响，23年产能利用率降至94.21%。公司拥有奇华顿独家授权的相关技术的同时，重视自主研发，近年来陆续申请多项相关专利。根据馨瑞香料改扩建环评文件，公司现有产能中包含三十余种香料，改扩建完成后，产品种类将增加至近六十种。宁夏宁东项目有望增强公司综合竞争力。根据环评公告，宁夏一期项目位于宁东能源化工基地煤化工园区。合成香料主要原材料为石油化工及煤化工产品，根据公司经营数据，19-22年合成香料业务中，原材料及公用工程成本占比均高于85%。宁东项目有望受益于宁东产业园相对低廉的能源及原料成本。此外，宁东项目包含酸己酯、水杨酸戊酯等较为大宗、应用范围广泛的合成香料，该等产品市场需求量大，增强了公司产能消化的确定性。合成香料业务有望成为公司新成长曲线。公司宁夏宁东合计1.67万吨项目计划于23年建成，部分产品已试生产，4.8万吨（二期）合成香料项目稳步推进。22年7月，公司公告，拟与奇华顿共同增资2.974亿元，对盐城馨瑞香料进行改扩建，将在原有1.6万吨/年的产能上扩建1.88万吨。根据馨瑞环评披露，该项目计划于24年2月开工建设，项目建设周期为2年。预计24年/25年/远期新增产能1.87/1.68/4.80万吨，对应新增权益产能1.77/0.86/4.8万吨。项目建成后，公司合成香料产能将达到9.95万吨，对应权益产能8.24万吨。合成香料产能持续释放，较23年的权益产能十倍扩张，为公司业绩增长注入强大动能。3.2市场增长+，电子级异丙醇布局正当其时3.2.1EIPA扬帆起航异丙醇（IPA）是重要的化工产品和原料。IPA用途广泛，主要用于制药、化妆品、塑料、香料、涂料，并在电子工业中用作脱水剂及清洗剂。IPA是较廉价的有机溶剂，作为化工原料，可用于制造丙酮及其衍生物。IPA可用于生产涂料、油墨、萃取剂等，还可用作防冻剂、清洁剂、调和汽油添加剂、颜料分散剂、印染固定剂、玻璃和透明塑料防雾剂等。我国IPA产能利用率低，市场竞争激烈。据生意经数据，截至2023年底，国内异丙醇产能约为116.5万吨左右，23年产量约46.99万吨，产能利用率为40.33%。丙酮加氢法是我国最为主流的生产方法：截止2022年底，丙酮加氢法产能占比为75.7%；丙烯合成法、醋酸异丙酯氢化法产能占比分别为15.3%、9.0%。出口增速放缓，但高端产能依赖进口。2023年，我国异丙醇出口量为13.1万吨，同比下降20.55%，18-23年CAGR为3.66%。2023年，我国异丙醇出口额为8.6亿元，出口均价6595元/吨；进口量为4.48万吨，进口额为4.74亿元，进口均价10570元/吨。EIPA可用于半导体制造和光伏行业。电子级异丙醇（EIPA）为半导体制造不可或缺的组成部分，主要用于芯片、液晶、磁头等精密电子元件、印刷电路板或金属制品的超净清洗，对于去除水痕与粒子有显著效果；在高科技产业中，如：IC、TFT-LCD、LED及PV的清洗制程，EIPA为影响成果品质、不可或缺的关键原料。在光伏行业中，EIPA被广泛用于单晶太阳电池片的表面清洗。EIPA技术壁垒高。EIPA主要用在晶圆制造各工序的清洗及最后工序的水分干燥，对颗粒、有机物、金属离子要求高于其他类似化学品。我国尚无EIPA相关标准，但一般来说，达到G3及以上（对应金属杂质浓度1ppb）可应用于先进半导体制造。以日本德山为例，生产高纯IPA需使用丙烯液相水合法，反应压力25MPa，采用钨系阴离子催化剂。而根据荣化披露，最先进半导体加工使用6N级别电子级IPA，生产工艺包含无尘室维持密封式灌装等，要求极高。电子级IPA市场将持续增长。根据QYR数据，22年全球高纯度IPA市场销售额达到了28.13亿元，预计29年将达到46.18亿元，22-29年CAGR为9.22%。22年中国市场规模为12.43亿元，全球占比44.19%；预计将以9.7%的CAGR持续增长，29年将达到23.76亿元。产品及应用方面，超高纯级别占有重要地位，预计29年占比92.72%。应用方面，半导体清洗在22年份额约71.50%，23-29年CAGR约11.48%。国际巨头市占率高，潜力大。全球主要的EIPA供应商为LGChem、李长荣化工（荣化）、德山化工等。国内市场的主要厂商为荣化、德山化工、陶氏化学和埃克森美孚化工等国际巨头。其中，荣化为国内最主要的供应商，占有超过50%的市场份额，2022年数据显示，前三大国际厂商市占率约78.6%。市场增长与共振，EIPA前景广阔。EIPA为实现芯片自主生产不可或缺的关键化学品，快速增长的市场规模与的强烈需求吸引企业陆续入局。新化、江化微、晶瑞、润玛电子等均有相关的产能或规划。EIPA产品要求严格，客户验证周期长、技术壁垒较高。我国EIPA产业尚处于起步阶段，除少数企业实现G5级产品生产，多数产能尚处于项目建设阶段。我们认为，拥有客户渠道优势、相关生产经验和技术优势的企业竞争优势更为显著。3.2.2公司携手头部企业兴福，传统优势项目焕发新机公司为国内唯一同时实现丙酮加氢法、丙烯水合法两种工艺规模化生产异丙醇的厂家。丙酮加氢法是国内首创，曾获中国专利优秀奖；丙烯水合法是利用中科院大连化物所的专利技术建设并持续改进提升而成。公司可在不同原料间选择具有成本优势的原料进行生产，保持成本优势。23年，丙酮价格上涨推高IPA价格，据百川盈孚，2023年，IPA均价约7487元/吨，同比+7.07%；丙烯价格走弱，丙烯均价约6847元/吨，同比-10.64%。丙烯法利润丰厚。公司异丙醇产能利用率始终高于行业平均水平。18-21年，公司产能利用率始终高于行业平均30-50pct。2022年后，随着国际消毒剂需求减弱、国内有新增产能陆续入场，行业竞争加剧，22年公司产能利用率为56.74%，同比下降21.23pct，但仍高于行业平均15.85pct。丙烯水合法生产高纯IPA更具优势。根据《半导体级异丙醇的制备与检测》，EIPA对水分的要求一般≤50×10-6，IPA的同分异构体NPA及其他有机杂质都需要做到10×10-9以下。丙烯水合法工艺条件苛刻、工艺流程较长，但副产物较少，利于后期提纯。目前生产超高纯IPA的厂家均使用液相直接水合法，严苛条件下制得的产物中有机杂质大大降低，为后期精馏分离创造良好条件。公司为少数掌握丙烯水合法规模化生产IPA的厂商，生产经验充足。自1999年异丙醇生产装置开车以来，公司已有二十余年异丙醇生产经验。公司在江苏盐城拥有丙烯法异丙醇产能5万吨，为国内少数掌握丙烯水合法工艺的厂商。根据专利申请情况，公司自2020年便开始了提高IPA纯度的相关研究。公司的相关专利（含在审）涵盖原料提纯、合成工艺优化、生产设备改型和产物提纯等多个领域，为后续向高纯IPA延伸提供了坚实的技术保障。23年起公司陆续申请了多项高纯异丙醇相关专利，技术研发稳步推进。携手湿化学品头