白酒中报总结：分化加剧高端坚挺行业经营最差时点已过

东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分食品饮料行业深度报告·行业深度报告·食品饮料食品饮料行业深度报告·行业深度报告·食品饮料白酒中报总结：分化加剧，高端坚挺，行业经营最差时点已过增持（维持）

2022年09月03日投资要点行业端：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性。22Q2白酒行业营业收入同比+11%，归母净利润同比+13%，均保持双位数稳定增长；合同负白酒板块经营性现金流净额同比-52%2022Q2销售毛利率同比+2pct至利率同比+1pct37%。营收、利润稳定增长，净利率保持稳中有升。Q2高端酒营收同比

证券分析师 汤军证券分析师 汤angj@证券分析师 🖂颖洁wangyj@23%18%13%8%3%-2%-7%-12%-17%-22%

食品饮料 沪深300Q2全国化次高端酒营收同比-1%，归母净利润同比-9%；Q2销售收现同比-5%；经营性现金流净额同比-61%；销售费用率同比+1.04pct，管理费用率同比-0.09pct，销售毛利率利润率有所下滑，现金流表现分化明显。22Q2区域化酒企营收同比0.5pc1.8pc511pc。个股分析：Q2经营有压力，酒企表现分化加剧。1）收入拆解：量价干。高端酒消费场景相对更加刚性，Q2韧性足；次高端价位段直接受损于宴席场景的消失和疫情封控下的物流影响，Q2收入端承压明显；2）受疫情影响，招商进度整体有所放缓，更有实力的经销商更具备有抗风H1100-200家的经销商数量增加；单个经销商的体量也均有不同幅度的提升。5）利润拆解：由直销占比Q2这样的市场环境下实属不易；季度间税金率的波动影响当期利润率，Q2线下费用投表现：受疫情影响酒企现金流波动较大，表现较好的是茅台、🖂粮液、净现金流净额波动性较大。白酒当前观点：中秋备货有序推进，旺季行情有望向前演绎。全年我们维持坚守高端酒+高端酒推荐顺序贵州茅台、泸州老窖、🖂粮液；弹性次高端推荐顺序为山西汾酒、舍得酒业、洋河股份宏观环境不及预期、疫情反复影响、食品安全问题。

相关研究2022H1总结：高端2022-09-01推进》2022-08-281/17行业深度报告行业深度报告请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录行业表现：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性 5分价格带：高端酒奠定行业综合表现，次高端承压明显 7个股指标进一步简析：Q2经营有压力，酒企表现分化加剧 12白酒观点：中秋备货有序推进，旺季行情有望向前演绎 16风险提示 162/17东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：16Q2-22Q2行业营收及同比 5图2：16Q2-22Q2行业归母净利润及同比 5图3：16Q2-22Q2营收+∆合同负债+∆应收账款票据及同比 5图4：16Q2-22Q2行业扣非归母净利润及同比 5图5：16H1-22H1行业合同负债及同比表现 5图6：17H1-22H1行业应收账款及票据及同比表现 5图7：16Q2-22Q2行业经营活动现金流净额及同比 6图8：16Q2-22Q2行业销售收现及同比 69：2016Q2-2022Q2行业期间费用率 6图10：2016Q2-2022Q2行业税金率 6行业销售毛利率及销售净利率 7图12：17Q2-22Q2高端酒营收及同比 7图13：17Q2-22Q2高端酒归母净利润及同比 7图14：17H1-22H1高端酒合同负债及同比 7图15：17Q2-22Q2高端营收+∆合同负债+∆应收票据 7图16：17Q2-22Q2高端酒销售收现及同比 8图17：17Q2-22Q2高端酒经营性现金流净额及同比 8图18：17Q2-22Q2高端酒销售费用率及管理费用率 8图19：17Q2-22Q2高端酒销售毛利率及净利率 8图20：17Q2-22Q2次高端营收及同比 9图21：17Q2-22Q2次高端归母净利润及同比 9图22：17H1-22H1次高端合同负债及同比 9图23：17Q2-22Q2次高端营收+∆合同负债+∆应收票据 9图24：17Q2-22Q2次高端销售收现及同比 9图25：17Q2-22Q2次高端经营性现金流净额及同比 9图26：17Q2-22Q2次高端销售及管理费用率 10图27：17Q2-22Q2次高端酒销售毛利率及净利率 10图28：17Q2-22Q2区域酒营收及同比 10图29：17Q2-22Q2区域酒归母净利润及同比 10及同比 11图31：17Q2-22Q2区域酒营收+∆合同负债+∆应收账款 11及同比 11金流净额及同比 11理费用率 11率及净利率 11表1：主要上市酒企业绩表现（亿元） 123/17东吴证券研究所东吴证券研究所2：主要上市酒企经销商数量及规模 13表3：主要上市酒企毛利率、税金率、销售费用率及净利率情况 144：Q2酒企现金流表现汇总（单位：亿元） 154/17行业表现：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性2022Q2702亿元，+13%，保持双位数稳定增长，同比略有放缓。Q2行业营业收入+∆合同负债变动+∆6425%。图1：16Q2-22Q2行业营收及同比 图2：16Q2-22Q2行业归母净利润及同比8007006005004003002001000

营业收入(亿元） yoy（%）16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

300250200150100500

归母净利润（亿元） yoy（%）22Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图3：16Q2-22Q2营收+∆合同负债+∆应收账款票据及同比 图4：16Q2-22Q2行业扣非归母净利润及同比8007006005004003002001000

营收+合同负债及预收账款+应收票据及账款（亿元）yoy（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

300250200150100500

扣非归母净利润（亿元） yoy（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所合同负债同比增速小幅提升，应收账款及票据保持双位数增长。2022Q2白酒上市亿元，同比+4.75%279亿元，同比+26.45%。图5：16H1-22H1行业合同负债及同比表现图6：17H1-22H1行业应收账款及票据及同比表现5/17东吴证券研究所400350300250200150100500

预收账款及合同负债 yoy（%）16H117H118H119H120H121H122H1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

250200150100500

高端 次高端 区域2017H12018H12019H12020H12021H12022H1数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所销售收现提升，经营性现金流净额下降。2022Q2829亿元，同比+8.4%；152亿元，同比-52%。图7：16Q2-22Q2行业经营活动现金流净额及同比 图8：16Q2-22Q2行业销售收现及同比350300250200150100500

经营活动产生的现金流量净额（亿元）yoy（%）16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%

9008007006005004003002001000

销售商品、提供劳务收到的现金（亿元）yoy(%)16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所+1pct37%。图9：2016Q2-2022Q2行业期间费用率 图10：2016Q2-2022Q2行业税金率30%25%20%15%10%5%0%

销售费用/营业总收入 管理费用/营业总收入期间费用率（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2

120100806040200

税金及附加（亿元） 税金及附加率(%)22Q2

16%14%12%10%8%6%4%2%0%6/17东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所图11：2016Q2-2022Q2行业销售毛利率及销售净利率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

销售毛利率（%） 销售净利率（%)16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2数据来源：Wind、东吴证券研究所分价格带：高端酒奠定行业综合表现，次高端承压明显-4%；Q2550151亿元，同比-46%，预计主要系茅台控股子+1.24pct43.02%，同比+0.8pct，保持稳中有升。图12：17Q2-22Q2高端酒营收及同比 图13：17Q2-22Q2高端酒归母净利润及同比500450400350300250200150100500

营业总收入（亿元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

250200150100500

归母净利润（亿元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图14：17H1-22H1高端酒合同负债及同比图15：17Q2-22Q2高端营收+∆合同负债+∆应收票据7/17东吴证券研究所300250200150100500

预收账款及合同负债（亿元） yoy2017H12018H12019H12020H12021H12022H1

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

500450400350300250200150100500

营收+合同负债变动+应收账款变动（亿元）yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图16：17Q2-22Q2高端酒销售收现及同比 图17：17Q2-22Q2高端酒经营性现金流净额及同比6005004003002001000

销售收现（亿元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

300250200150100500

经营性活动现金流净额（亿元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

250%200%150%100%50%0%-50%-100%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图18：17Q2-22Q2高端酒销售费用率及管理费用率 图19：17Q2-22Q2高端酒销售毛利率及净利率销售费用率 管理费用率 销售毛利率 净利率12%10%8%6%4%2%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所次高端收入业绩受疫情影响最为明显，净利率下滑。2022Q2全国化次高端上市酒75亿元，同比-1%18亿元，同比-9%；22Q2营收+∆合同负债+∆8/17东吴证券研究所用率0+1.pc700pc70.41pc，图20：17Q2-22Q2次高端营收及同比 图21：17Q2-22Q2次高端归母净利润及同比营业总收入（亿元） yoy807060504030201002017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%

归母净利润（亿元） yoy25201510502017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图22：17H1-22H1次高端合同负债及同比 图23：17Q2-22Q2次高端营收+∆合同负债+∆应收票据预收账款及合同负债（亿元） yoy807060504030201002017H12018H12019H12020H12021H12022H1

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

营收+合同负债变动+应收账款变动（亿元）yoy90807060504030201002017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图24：17Q2-22Q2次高端销售收现及同比图25：17Q2-22Q2次高端经营性现金流净额及同比9/17东吴证券研究所行业深度报告行业深度报告请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分1009080706050403020100

销售收现（亿元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%

302520151050-5-10

经营性活动现金流净额（亿元）

2017Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2300%200%100%0%-100%-200%-300%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图26：17Q2-22Q2次高端销售及管理费用率 图27：17Q2-22Q2次高端酒销售毛利率及净利率销售费用率 管理费用率 销售毛利率 净利率30%25%20%15%10%5%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所39亿元，同比+11%，保持稳定增长态势；22Q2营收+∆合同负债及预收款+∆112亿元，同比-17%。Q2销-171%，其中古井贡酒14亿元，表现突出，洋河股份现金流为-14亿元，主要系上年,以及本期支付的各项税费、支付给职工以及为职工支付的现金等增加，致使经营活动现金流出增加所致，17%，同比-1.05pct；管。图28：17Q2-22Q2区域酒营收及同比图29：17Q2-22Q2区域酒归母净利润及同比10/17东吴证券研究所180160140120100806040200

营业总收入（亿元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

归母净利润（亿元） yoy4540353025201510502017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%40%30%20%10%0%-10%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图30：17H1-22H1区域酒合同负债及同比 图31：17Q2-22Q2区域酒营收+∆合同负债+∆应收账款180160140120100806040200

预收账款及合同负债（亿元） yoy2017H12018H12019H12020H12021H12022H1

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

160140120100806040200

营收+合同负债变动+应收账款变动（亿元）yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图32：17Q2-22Q2区域酒销售收现及同比 图33：17Q2-22Q2区域酒经营性现金流净额及同比180160140120100806040200

销售收现（亿元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%-40%

20151050-5-10-15

经营性活动现金流净额（亿元）

2017Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2200%100%0%-100%-200%-300%-400%数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所图34：17Q2-22Q2区域酒销售及管理费用率图35：17Q2-22Q2区域酒销售毛利率及净利率11/17东吴证券研究所销售费用率 管理费用率 销售毛利率 净利率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所个股指标进一步简析：Q2经营有压力，酒企表现分化加剧Q220%的是老窖、古井、老白干。1）高端酒的消费场景相对更加刚性，Q2i茅台的上。2）300-800元价位段直接受损于宴席场景的消失和疫情封控下的物流影响，Q2收入端承压明显，拆分量价来看，主要是价格受到场景缺失和经济下Q1的销售进度相对较前，Q2适当确认合同负债实现快速增长。Q2合同负债拆解：同比、环比大幅增加的是茅台、老窖、汾酒。合同负债的表现主要是受三方面的影响：去年二季度基数较高、今年一季度动销较好带动预收款增加、Q297亿元，同比+4亿，环比+1323亿元，同比+9亿，环比+648亿元，同比+16亿，环比+10亿。Q2千元价位段的产品H16.46亿元/+24.3%，量2%。次H1古井的年+31%40%以上的增长等。表1：主要上市酒企业绩表现（亿元）22Q2收入yoy22Q2收入+∆合同负债yoy合同负债同比(亿元)环比（亿元）H1公司主要产品的量价12/17东吴证券研究所行业深度报告行业深度报告请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券研究所贵州茅台26316%2774%97413+16%，系列酒同比+25%🖂粮液13710%88-34%19-45-17🖂粮液产品系列量+15%，价+2%泸州老窖5424%5947%2396中高档系列量+22%，价+3%山西汾酒480%5813%48161020-30%10%+舍得酒业11-16%12-8%410.4中高档收入同比+28%，低档酒+31%酒鬼酒85%4-66%6-3-1内参系列量+23%，价+1%；酒鬼系列量+50%水井坊710%730%920水井坊系列收入同比-0.7%，中低档酒+6%洋河股份5917%36-18%7924-19海之蓝收入同比+40%，M6+在20-30%之间今世缘1714%15-7%104-1A+收入同比+20%，特A+27%古井贡酒3730%24-22%3412-13年份原浆系列量+25%，价+6%迎驾贡酒102%9-6%40-1洞藏/金银星收入同比+34%，低端同比-7%口子窖10-8%10-30%4-10高档收入同比+2%，中档同比+1%，低档同比+4%金种子酒33%34%1-10酒类收入同比-19%老白干酒1125%7-8%174-4老白干酿酒事业部收入同比+7%，武陵事业部+69%，板城事业部+45%，文🖂事业部+59%金徽酒512%4-11%31-1高档收入同比+31%，中档同比+18%，低档同比+95%伊力特55%4-24%100高档收入同比+4%，中档同比+24%，低档同比+16%顺鑫农业26-30%3221%19-10624.13%数据来源：wind、东吴证券研究所H1今年受疫情影响，不同幅度的提升。表2：主要上市酒企经销商数量及规模22H1环比年初增加（家）同比增加（家）单个经销商体量（万元/家）同比贵州茅台2188-5-12271718%🖂粮液30153598213679%泸州老窖1638-293-36971253%山西汾酒36481245014209%舍得酒业24562044121235%酒鬼酒14792234241726%水井坊43-1-3482221%洋河股份7769-373-139424343%今世缘988-63-4347026%古井贡酒40938637322017%13/17东吴证券研究所东吴证券研究所迎驾贡酒1291161919620%口子窖81752102281-10%金种子酒406-20-4214822%老白干酒107783412101920%金徽酒701112177175-6%伊力特6611101717-7%顺鑫农业4320-391509-23%数据来源：wind、东吴证券研究所Q2利润拆解：综合毛利率和费率表现，利润端表现出质量最好的是茅台、汾酒。Q2这样的市场环境下实属不易；季度间税金率的波动影响当期利润率，Q2线下费用投放受阻，下半年在旺季或将增加部分投入，但近几年主要的费用投入更多集中在消费者端，做消费者培育，促进动销，费用投放更加精准。Q2毛利率波动主要系产品结构、渠道、货折影响。1）直销占比提升推动：像构提升推动：🖂粮液在普🖂放量增长及占比提升和系列酒价增的推动实现Q2毛利率739+1pcQ2毛利率提升12pc，Q277%/1.4pct。今世缘A及以上产品占比小幅提升综合影响，Q269.2%，同比+3.0%。2Q2来看部分酒企🖂年来税金率平15-16%16.3%，同比+3.5pct，费用增加、舍得（职工薪酬及营销推广活动增加、洋河（主要系职工相关薪金徽酒、伊力特；5）税金率增加、净利率下降：茅台、汾酒。表3：主要上市酒企毛利率、税金率、销售费用率及净利率情况毛利率税金率销售费用率净利率14/17东吴证券研究所东吴证券研究所22Q2同比22Q2同比22Q2同比22Q2同比贵州茅台91.8%0.8%16.7%2.9%4%1%51.9%-0.5%🖂粮液73.9%1.9%13.8%-0.2%16%1%32.8%0.1%泸州老窖85.3%0.1%7.3%-0.7%10%-2%50.1%1.8%山西汾酒78.4%1.2%22.0%3.7%16%1%27.6%-1.5%舍得酒业73.8%-5.9%13.4%0.0%16%1%27.1%-5.2%酒鬼酒77.8%-3.4%16.6%1.4%27%6%23.2%-6.9%水井坊84.6%1.1%20.7%4.4%43%-9%1.1%8.1%洋河股份66.5%-4.3%10.3%-3.6%11%-3%32.5%-3.3%今世缘69.2%3.0%10.5%-0.3%10%3%37.1%0.7%古井贡酒77.0%1.4%13.8%-0.9%27%-1%22.6%2.4%迎驾贡酒63.2%1.9%14.9%-1.1%12%1%24.2%0.4%口子窖72.1%-0.7%16.6%0.4%15%-2%25.8%0.8%金种子酒31.4%4.3%10.2%-