白酒专题报告：湖湘酱酒还看武陵-四维度重观武陵酒

│行业报告│白酒专题报告/（老白干酒600559）行业专 湖湘酱酒还看武陵—四维度重观武陵酒题研 前言：四维度重估武陵酒究 我们在老白干酒深度报告《河北酒王升级路，武陵一酱觅功成》中曾论述老白成长点，是老白干未来的弹性所在。我们将分别从品牌视角、产区价值视角、管理赋能视角、产品产能角度，进一步探讨武陵酒价值重估的潜力。名酒品牌视角：昔时潜龙勿用，而今见龙在田“十七大名酒”由历史上五次评酒会选出，武陵酒也位列“十七大名酒之一”。白酒行业逐渐步入名酒引领的发展时代，老牌名酒蓬勃发展，武陵酒在体量方面掉队明显，从2021年数据来看，茅台收入已突破千亿，五粮液突破600亿，泸州老窖、洋河、剑南春迈上200亿，宝丰酒和全兴大曲在2021年实现翻倍以上增长，武陵酒收入规模仅有5亿多。我们认为，多个名酒曾陷入危机，短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，都重回正轨。从历史名酒的品牌力方面，我们看好未来武陵酒的发展前景。产区价值视角：湖湘产区，还看武陵地理条件优越，地处酿酒黄金纬度带，也明确提出到2025年要将湘西、邵阳、常德打造为产值超100亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德白酒品牌，也是湖南第一酱酒品牌，身兼湖南白酒产业优势产区打造的重任，省内地位突出。管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利助推经营改善武陵酒禀赋厚重，但历史上六次变更大股东、实控人，管理波动较大，发展受制，因而错过了白酒行业的黄金发展时期。目前老白干入主武陵，今年初也对领导层进行了调整。我们认为，后续管理层稳定后，各项新举措有望落地，管理红利会逐步释放。复盘酒鬼酒和舍得酒，在新管理层进入后的走势，我们发现，管理改善带来的市值增长是显著的：酒鬼酒和舍得在新的大股东入主、改革推行之后，市值分别获得了6倍和8倍以上的增长，上涨均提前于报表端的改善，基本与股东管理层变动、改革推行同步。产品产能视角：酒质媲美飞天、内参，扩产夯实发展根基15年以上的基酒；武陵中酱使用8年以上基酒；武陵王采用12年基酒，并加入18年以上的老酒。对标飞4000吨以上。由于酱酒工艺特性，当前基酒储备需要支撑2022-2025年生产销售，若假设2022-2025年销量增长20%、出厂吨价年收入20亿），武陵在2022-2025年累计消耗基酒约7000多吨，可供使用的基酒为2021年底的基酒库存和2022年产出的基酒，陵酒在2025年达成20亿收入。投资建议武陵酒是十七大名酒中为数不多的体量不足十亿的名酒，湖南产区得天独厚，白干酒（600559），维持老白干酒目标价32元，维持“增持”评级。风险提示：疫情影响白酒消费；武陵酒扩产不达预期；区域市场竞争加剧。1

证券研究报告20220822日投资建议： 强于大市(维持评级)上次建议： 强于大市相对大盘走势分析师：陈梦瑶S0590521040005邮箱：cmy@分析师：王卓星S0590522050002邮箱：wangzx@相关报告1:220801-220807食饮市场表现亮眼，生猪养殖景气上行食品饮料》:环比改善逻辑持续演绎，养殖板块配置机遇再现食品饮料》2022.07.313:食品饮料&农业周观点：茅台做实高端酒稳健预期，大众品复苏在途食品饮料》行业报告│行业专题研究行业报告│行业专题研究PAGE10请务必阅读报告末页的重要声明PAGE10请务必阅读报告末页的重要声明正文目录前言：四维度重估武陵酒 4名酒品牌视角：武陵：从潜龙勿用到见龙在田 4评酒会开启名酒时代，武陵酒曾夺酱酒之首 4武陵酒：昔时潜龙勿用，而今见龙在田 6产区价值视角：湖湘产区，还看武陵 9白酒产区概念兴起，助力产业集群发展 9湖南产区得天独厚，武陵身兼振兴之任 12管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利助推经营改善 13产品产能视角：酒质媲美飞天、内参，扩产夯实发展根基 15武陵核心产品均使用10年以上基酒，更具价值和性价比 15酒产能扩建开启，基酒储备足以支撑2025年发展 18投资建议 20风险提示 20图表目录图表1：五届评酒会情况 5图表2：第二届评酒会评出“老八大”名酒 5图表3：第三届评酒会评出“新八大”名酒 5图表4：第四届评酒会评出“十三大”名酒 5图表5：第五届评酒会评出“十七大”名酒 5图表6：1981年白酒评比武陵酒胜过茅台 6图表7：1988年第五届评酒会武陵酒胜过茅台 6图表8：十七大名酒的体量对比 7图表9：黄鹤楼近年收入增长情况（亿） 8图表10：武陵酒六次易主 9图表11：武陵酒营业收入及增速 9图表12：武陵酒销量及吨价 9图表13：白酒六大核心产区 10图表14：白酒产区情况（以江河流域划分） 11图表15：白酒产区分布图（以江河流域划分） 11图表16：北纬27度附近的白酒产区密集 12图表17：湖南地区白酒品牌分布 12图表18：官方提及“白酒产区”的情况 13图表19：酱香酒产区分布情况 13图表20：湖南地区酱酒占比30%左右 13图表21：酒鬼酒市值复盘 14图表22：舍得酒业市值复盘 15图表23：武陵酒高端产品均采用10年以上基酒（极客琥珀、武陵上酱、武陵王） 16图表24：武陵酒、茅台和内参产品对比 17图表25：武陵酒、茅台和内参产品对比 17图表26：茅台、内参和武陵酒2021吨价对比（万元） 18图表27：茅台、内参和武陵酒2021年销量对比（吨） 18图表28：武陵酒产能情况（投资者交流公告口径） 18图表29：武陵酒扩产情况（环评公示口径） 19图表30：武陵酒基酒供给和消耗量推演测算 19图表31：武陵酒2025年前基酒供给和产销推演 20前言：四维度重估武陵酒乘湖湘南酱酒东风，是有可能成为公司新的成长点。武陵酒作为为十七大名酒之一，值重估的潜力。名酒品牌视角：武陵：从潜龙勿用到见龙在田评酒会开启名酒时代，武陵酒曾夺酱酒之首评酒会开启白酒行业的名酒时代，武陵酒位列十七大名酒之一。评酒会是白酒评酒会的评判标准有所不同，受到当时社会环境、经济条件等因素影响。19100万以上才可参362种，是历届参选数量最多，最宋河粮液、宝丰酒、武陵酒。1：五届评酒会情况图表2：第二届评酒会评出“老八大”名酒 图表3：第三届评酒会评出“新八大”名酒来源：华夏酒报，国联证券研究所 来源：华夏酒报，国联证券研究所图表4：第四届评酒会评出“十三大”名酒 图表5：第五届评酒会评出“十七大”名酒来源：华夏酒报，国联证券研究所 来源：华夏酒报，国联证券研究所回顾武陵酒的历史，曾有“三胜茅台”的佳话。1981年，全国白酒质量现场会举办，茅台酒与武陵酒均0.54分的成绩当选第一，这也是武陵酒历史上第一次胜过茅台。1988年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号、获得国家质量金奖，力压茅台夺下酱酒第一，为第二次胜过茅台，同时跻身中国十七大名酒之列，成为三大酱酒“茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒05人盲测白酒酒质的活动，最终武陵酒还是以61%的认可率，实现了武陵酒历史上第三次超过茅台。图表6：1981年白酒评比武陵酒胜过茅台 图表7：1988年第五届评酒会武陵酒胜过茅台来源：武陵酒官网，国联证券研究所 源：武陵酒官网，国联证券研究所武陵酒：昔时潜龙勿用，而今见龙在田老牌名酒蓬勃发展，武陵酒在体量方面掉队明显。历届评酒会评选出的各个名2021势。8：十七大名酒的体量对比的市值。多个名酒曾陷入危机，但品牌、品质支撑下仍可破茧重生。最后一届评酒会评其中以黄鹤楼和全兴酒业为典型，武陵酒也在重振名酒风范的道路上。黄鹤楼在被古井贡收购后重回市场焕发新生：清香型名酒黄鹤楼，原名汉汾酒，第四届评酒会首次参赛，就直接斩获“中国名酒”头衔，成就清香白酒“南楼北汾”90黄鹤楼市场萎缩、濒临停产，2000年后又面临重组改制，大量工人被裁撤，新战略2016年被古井贡收购，逐渐重回市场，202114201926%，焕发新生。9：黄鹤楼近年收入增长情况（亿）1020002006-2008集团纳入麾下。近年，依托上海糖酒集团的资源，全兴酒业在全兴大曲品牌基础上，2211多次易主导致武陵酒掉队，老白干入主后后期待再次腾飞。武陵酒作为“十七01997期。1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒20460%80%股权。联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。消费者的多年检验，虽然短期或因战略失误、管理动荡错失发展机遇、陷入困境，但在内外部稳定后，重回正轨可期。武陵酒也是正处复兴道路中的历史名酒，从历史名酒的品牌力方面，我们看好未来武陵酒的发展前景。10：武陵酒六次易主图表11：武陵酒营业收入及增速 图表12：武陵酒销量及吨价营业收入(亿元) 同比65432102015201620172018201920202021

0%

180016001400120010008006004002000

销量(吨） 吨价（万元/吨)40353025201510502015 2016 2018 2019 2020 2021来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所注：2017年数据未披露产区价值视角：湖湘产区，还看武陵白酒产区概念兴起，助力产业集群发展白酒产区的概念近年越来越受到市场的关酒产业发展。（五州（古井贡）六大白酒核心产区80%以上。13：白酒六大核心产区从地理、河流流域分布视角，白酒产区则更加丰富。长江和黄河分别孕育长江还有辽河松花江的东北产区、两湖产区等其它白酒产区。14：白酒产区情况（以江河流域划分）15：白酒产区分布图（以江河流域划分）湖南产区得天独厚，武陵身兼振兴之任湖南产区地理条件得天独厚，地处酿酒黄金纬度带。从地理条件来看，湖南比27°附近的亚热带和温带过渡区域，括湘西的酒鬼酒、常德市的武陵酒、邵阳市的湘窖、长沙市的浏阳河等。图表16：北纬27度附近的白酒产区密集 图表17：湖南地区白酒品牌分布来源：百度地图，国联证券研究所 来源：酒经，国联证券研究所湖南省是为数不多官方提及“白酒产区”的省份，常德的武陵酒受到地方政府酒大省，例如白酒大省贵州和四川均把白酒产区、产业集群的概念写入十四五规划；100亿的白酒产区，酒鬼酒所在的湘西、武陵酒所在的常德市也对建设产区重点表态。湖湘产区，值得一提的高端白酒就是酒鬼酒的内参与武陵酒。内参是独树一帜的馥郁香型，而武陵是传统的酱香型。作为湖南省内唯一获得“中国名酒”头衔的位突出。18：官方提及“白酒产区”的情况湖南酱酒消费氛围提升，武陵酒受益省内酱酒振兴。湖南是除了传统赤水河流10充分受益湖南酱酒振兴和扩容的过程。图表19：酱香酒产区分布情况 图表20：湖南地区酱酒占比30%左右

管理赋能视角：复盘酒鬼和舍得，管理红利助推经营改善武陵酒身世跌宕，酒鬼酒和舍得具有同样经历，新股东入主后释放管理红利。地，逐渐释放管理红利。选取发展历程同样跌宕、经历过大股东变更的酒鬼酒和舍得酒业，复盘两家公司在新管理层进入后的走势,我们发现，管理改善带来的市值增长是显著的，酒鬼酒68倍以上的增长，且上涨均提前与报表端的改善，基本与股东管理层变动、改革推行同步。①酒鬼酒：酒鬼酒历史上曾经历四任控股股东的更迭，分别是湘泉集团、成功2016年确定了三回上升轨道2020年利润端实80%以上增2020年初开始上9020216006倍。21：酒鬼酒市值复盘来源：公司公告，国联证券研究所②舍得酒业：舍得作为“川酒六朵金花”之一，也曾因实控人和管理层问题陷股2017年舍得基本全部取消了定制产品开发，202040122021年舍得推行多项改革，经营逐2021年实现收入利润高增。同样可以看到，舍得的市值上涨领先于报表改善，基本同步于管理层变动、改革具体措施推行，从2020100800亿。22：舍得酒业市值复盘来源：公司公告，国联证券研究所产品产能视角：酒质媲美飞天、内参，扩产夯实发展根基武陵核心产品均使用10年以上基酒，更具价值和性价比10年以上基酒进行勾调，158123/4/52310（极客琥珀、武陵上酱、武陵王）来源：京东商城，国联证券研究所53度飞天与内参，从实际销售价格来看具备性价比，综合吨价来看更具提升潜力。193558（15）158151947.2715723.4515.0281000-1500121935510442从基酒年份的视角来看，同为老牌名酒，武陵酒的产品相比于茅台和省内的内参酒，具备价格提升的空间。24：武陵酒、茅台和内参产品对比25：武陵酒、茅台和内参产品对比2862582862581941044234.4300250200150100500来源：公司公告，国联证券研究所注：飞天茅台、茅台生肖酒为估计值

4000036261296423017732003626129642301773200996 1559300002500020000150001000050000来源：公司公告，国联证券研究所注：飞天茅台、茅台生肖酒为估计值武陵酒产能扩建开启，基酒储备足以支撑2025年发展顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，价值重估进行时。作为湖南本地头部的酱1050吨6001000（100吨021年92000吨预计022年400028：武陵酒产能情况（投资者交流公告口径）来源：公司公告，国联证券研究所29：武陵酒扩产情况（环评公示口径）202520亿收入。由于酱酒酿造工艺的特性，20212022-2025年的成品酒产出和销售，对此我们设定以下核心假设：①1年酿酒、3年储存4年可供销售；②1:1.3；③420亿左右收入；2022-2025年累计生产和销售9000-10000吨，2022-20257000多吨，可供武陵酒在2022-20252021202280302025年20亿收入。30：武陵酒基酒供给和消耗量推演测算来源：公司公告，国联证券研究所312025来源：公司公告，国联证券研究所投资建议陵身兼振兴之任，老白干入主后管理红利有望逐步释放；武陵酒质媲美飞天、内参，实际销售价格具备性价比，综合吨价更具提升潜力，产能扩建开启夯实发展根基。600，维32风险提示PAGE21请务必阅读报告末页的重要声明PAGE21请务必阅读报告末页的重要声明分析师声明对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评）6300指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数500指数为基准。股票评级买入20%以上增持5%~20%之间持有-10%~5%之间卖出10%以上行业评级强于大市10%以上中性-10%~10%之间弱于大市10%以上一般声明未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使