白酒2023年中报总结：报表质量分化营销竞争加强

投资评级投资评级:看好(维持)12月市场表现食品饮料食品饮料沪深30012%5%-1%-8%-14%-21%分析师 孙瑜SAC证书编号：S0160523010003sunyu02@相关报告 《23Q2基金食品饮料持仓分析》2023-07-26《零食量贩连锁赛道系列报告（二》2023-06-13《白酒2022年报及2023一季报总结》 2023-05-11

报表质量分化，营销竞争加强 食品饮料/食品饮料/行业专题报告/2023.09.062023年中报总结证券研究报告核心观点低基数温和复苏，商务需求仍待修复。23H1白酒板块营业收入同比增长16.85%19.52%19.25%；23Q2白酒板块营业收入同比增长18.58%，归母净利润同比增长21.03%，扣非净利润同比增长21.81%。23Q2行业需求延续温和复苏态势，报表增速环比23Q1有所回升，主要系基数回落。宏观层面，23Q2行业层面，23Q2高端价格带剑南春水晶剑、汾酒青20走势最为稳健，其他次高端单品批价小幅波动。然保持稳健；2023年渠道周转压力开始向酒企报表传导，特别是产品结构偏看，22年以来酒企收现连续回落，23Q2渠道回款压力进一步在高端酒报表显别为19.7%、8.8%、12.9%、12.9%、10.4%，订单额（收入+△预收）同比增速分别为20.3%、-0.4%、19.0%、12.1%、16.3%。22Q2以来白酒行业动销及发货差异导致渠道周转压力逐季增大，22Q4~23Q1经历开门红打款、疫情达峰、渠道信心不振的集中压力测试，23Q2需求弱复苏背景下供需格局仍待改善，酒企报表压力仍在逐步释放。高端酒企23Q2表现分化，整体业绩表现仍然稳健。23Q2茅台、五粮液、老窖营收分别同增20%、5%、30%，归母净利分别同增21%、5%、27%。次高端酒企底部持续承压，报表端压力持续释放，静待需求修复。经济复苏前期，商务及中产消费需求仍待改善，23Q24家次高端酒企合21.93%，板块内部分化明显（23Q2汾酒/水井坊舍得/酒鬼酒收入分别同增31.75%、2.2%、32.10、-32.02%。徽酒、苏酒消费景气保持相对占优，报表质量表现领先。23Q2伴随疫后场景修复，大众消费复苏推动地产酒业绩保持较好兑现，整体收入、归母净利分别为22.10%、29.91%33.0%、25.0%。利润端：毛销差持续提升，营销投入分化。23Q2上市酒企净利率同比增幅环比收窄，主因营销投入加大，毛销差承压。我们统计17家白酒上市公司中，23Q2毛销差、净利率同比提升的酒企分别各有8家、9家。存量竞争背景下，酒企营销投入分化，23Q2毛销差同比增长1.20pct。2023年酒企营销手段也更贴近C端，1是数字化营销手段全面跟上，各家纷纷上线扫码红包及反向奖励刺激开瓶；2是宴席投入白热化，主要酒企包括酱酒都有布局；3是积请阅读最后一页的重要声明！行业专题报告/行业专题报告/证券研究报告PAGE2PAGE2谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准极通过演唱会、旅游等热门手段帮助刺激动销。伴随酒企存量竞争加剧，产品结构升级放缓，预计全年毛销差仍待修复。管理费用率方面，23H1白酒企业管理费用率下滑0.47pct至4.72%；营业税率方面，2023H1白酒上市公司营业税率为14.61%，同比增长0.29pct。利润增速方面，23Q2次高端（35.99%）＞（25.02%（18.36%次高端及地产酒增速环比提升，高端酒增速保持相对稳定。其中，次高端酒主大众消费同比改善。投资建议：伴随地产刺激政策落地，经济复苏预期边际强化，预计顺周期方向较强、自身经营周期更优的标的，战术上亦可关注超跌反弹品种。1）展望23H2~24年业绩弹性及当前peg性价比，持续推荐山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒。2）从中长期赔率角度，可关注回落至估值低位的舍得酒业、伊力特、五粮液、老白干酒。消费修复不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。内容目录内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u白酒23中报总结：报表质量分化，营销竞争加强 5居民消费延续温和复苏，商务消费仍待修复 5批价基本维持春节后水平，预计全年走势相对平稳 5收入端：高端、次高端分化加大，地产酒景气延续 7高端白酒：节奏调整，理性发展 9次高端白酒：持续承压分化明显，静待需求修复 10地产酒：苏皖景气延续，不乏亮眼个股 11利润端：毛销差持续提升，营销投入分化 13毛销差：结构升级承压，酒企持续分化 13管理费率：费控持续优化，23Q2降幅延续 15营业税率：产销节奏更趋匹配，季度波动收窄 15利润增速：分化加大，区域酒表现领先 15投资建议： 17风险提示： 17图表目录图表目录图1.社会消费品零售总额增速表现 5图3.23H1通胀同比走低，白酒批价走势偏弱 5酒企营收增速与工业企业利润增速基本一致(%) 5图5.高端酒批价走势(元/瓶) 6图6.次高端酒批价走势(元/瓶) 67.白酒板块累计收入规模及增速（%） 6图8.白酒板块累计净利润规模及增速（%） 6图9.白酒子版块单季收入增速(%) 7图10.白酒子版块季度累计收入增速(%) 7单额增速及收现增速对比 8高端酒收入增速、订单额增速及收现增速对比 8次高端酒收入增速、订单额增速及收现增速对比 8地产酒收入增速、订单额增速及收现增速对比 8图15.23H1白酒个股毛销差变动(pct) 14图16.23Q2白酒个股毛销差变动(pct) 14图17.白酒子版块季度累计营业税率 15图18.白酒子版块单季营业税率同比变化 15表1.白酒板块及公司22Q2-23Q2单季收入及归母净利润增速情况 7表2.白酒子板块单季收现及订单额增速情况（%） 93.白酒子板块单季收入增速情况（%） 13白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct） 14酒子板块单季销售费用率同比变动情况（pct） 14白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct） 14白酒子板块单季管理用率同比变动（pct） 15表8.白酒子板块归母净利增速情况（%） 16表9.白酒子板块扣非归母净利增速情况（%） 1610.白酒子板块扣非净利增速-收入增速(pct) 16表11.白酒上市公司23Q2业绩概览 16白酒23中报总结：报表质量分化，营销竞争加强居民消费延续温和复苏，商务消费仍待修复19.52%，扣非净18.58%，归母净利润同210321812Q223Q1有所回升，主要系基数回落。据表现略低于市场预期。社零烟酒类消费相应在低基数背景下整体呈现弱复苏态2.81%中枢。3）通胀水平持续回落，消费升级节奏暂缓。继商品消费疫后修复，餐饮链、出行链等服务消费有明显改善，但消费升级仍有待购买力及消费者信心的进一步修复。4）商务消费需求仍然偏弱，有待经济刺激政策显效。23H1伴随地产投资增速波动，工业企业盈利利润增速回落，商务招待需求表现承压。社零总额:当月同比社零总额:当月同比-预期值:2019CAGR餐饮收入:当月同比服务业生产指数:当月同比餐饮收入:当月同比2019CAGR服务业生产指数社零总额:当月同比社零总额:当月同比-预期值:2019CAGR餐饮收入:当月同比服务业生产指数:当月同比餐饮收入:当月同比2019CAGR服务业生产指数:当月同比:2019CAGR20%15%10%5%0%-5%

15%10%5%0%-5%19-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1219-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0619-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06数据来源：Wind、财通证券研究所 、财通证券研究所图3.23H1通胀同比走低，白酒批价走势偏弱 图4.酒企营收增速与工业企业利润增速基本一致(%) 120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%09-1210-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06

20% 0茅台一批价同比茅台一批价同比（右）CPI+PPI:当月同比（右）白酒行业营收：当季同比6050403020100工业企业：利润总额：当月同比1080604020010%5%0%20-5%4014-0614-1215-0614-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06数据来源：Wind，财通证券研究所 财通证券研究所批价基本维持春节后水平，预计全年走势相对平稳相对平稳。Q1控制回款进度，23Q2转守为攻，3~5月推进春雷行动抓抢铺货进度。在刚性成本约束下，五泸批价低位保持平稳。20走势稳健，其他次高端单品批价小以来批价走势更趋稳固。5.高端酒批价走势(元/瓶) 图6.次高端酒批价走势(元/瓶) 品味舍得酒鬼酒红坛剑南春水晶剑水井坊井台茅台一批价 五粮液一批价(右) 国窖一批价(右)品味舍得酒鬼酒红坛剑南春水晶剑水井坊井台3,5003,0002,5002,0001,5001,000500

1100100090080070060050009-0810-0809-0810-0811-0812-0813-0814-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-0823-08

47045043041039037035033031029027025020-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02230820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08数据来源：今日酒价、财通证券研究所 源：今日酒价、财通证券研究所图7.白酒板块累计收入规模及增速（%） 图8.白酒板块累计净利润规模及增速（%） 亿元 白酒板块收入合计 400035003000250020001500100050015-0615-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06

4035302520151050-5-10-15

亿元 白酒板块合计 14001200100080060040020015-0615-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06

50403020100-10-20数据来源：Wind，财通证券研究所 财通证券研究所收入端：高端、次高端分化加大，地产酒景气延续23Q2逐2Q218521.1。2022年白酒行业步入供需弱平衡状态，渠道库存压力增加，但酒企报表增速兑现受商务需求影响较大的高端、次高端酒企，业绩分化加大。22Q2-23Q2单季收入及归母净利润增速情况收入增速归母净利增速证券简称22Q222Q322Q422Q123Q222Q222Q322Q422Q123Q2高端14.9%15.1%14.7%16.5%16.9%17.1%18.1%18.5%19.7%18.4%贵州茅台15.9%15.2%16.5%18.7%20.4%17.3%15.8%20.6%20.6%21.0%五粮液10.0%12.2%10.3%13.0%5.1%10.3%18.5%10.8%15.9%5.1%泸州老窖24.1%22.3%16.3%20.6%30.5%29.0%31.0%27.9%29.1%27.2%次高端-1.3%24.6%15.1%6.5%21.9%-9.2%41.5%58.0%14.1%36.0%山西汾酒0.4%32.5%50.0%20.4%31.8%-4.3%57.0%127.1%29.9%49.6%水井坊10.4%7.0%-25.4%-39.7%2.2%-116.9%10.0%-19.1%-56.0%508.9%舍得酒业-16.3%30.9%5.6%7.3%32.1%-29.7%55.7%75.9%7.3%14.8%酒鬼酒5.3%2.5%-27.1%-42.9%-32.0%-18.7%21.1%-55.7%-42.4%-38.2%地产酒16.7%19.1%11.7%19.6%22.1%12.7%25.1%7.7%18.2%25.0%洋河股份17.1%18.4%6.3%15.5%16.1%6.1%40.4%3.7%15.7%9.9%古井贡酒29.5%21.6%24.7%24.8%26.8%45.3%19.3%58.2%42.9%47.5%老白干酒24.6%27.9%-4.8%10.4%10.0%41.6%36.6%24.6%-61.5%18.5%今世缘14.0%26.1%27.6%27.3%30.6%16.3%27.3%27.5%25.2%29.1%迎驾贡酒1.8%24.5%15.5%21.6%28.6%3.0%14.4%19.5%27.2%59.0%口子窖-7.9%5.7%-1.9%21.3%34.0%-4.9%-0.2%-39.6%10.4%22.8%金徽酒12.2%-9.1%0.7%26.6%21.0%-34.5%-96.7%-18.6%10.4%53.7%其他0.2%-38.8%-20.2%12.7%15.1%-192.4%-481.6%-2667.9%-10.2%255.4%金种子酒2.6%-18.6%-8.3%25.5%30.5%-13.3%73.2%132.2%228.1%-107.9%伊力特4.7%-60.0%-33.1%18.5%-5.6%-75.2%-79.2%-44.4%37.0%39.8%天佑德酒-13.6%-23.2%-14.2%-6.2%53.0%-367.6%-96.7%10.9%-29.6%-291.8%% 高端合计地产酒合计次高端合计全部合计图9.% 高端合计地产酒合计次高端合计全部合计6060%504030高端地产酒次高端全部合计2010010100806040200--20

-2018-0618-0918-1218-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0618-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06数据来源：Wind，财通证券研究所 财通证券研究所从现金流表现看，22Q2以来酒企收现连续回落，23Q2渠道回款压力进一步在高（收入+△预收）同比经历开门红打款、疫情达峰、渠表压力仍在逐步释放。23Q210.90%、4.49%、21.5%，1则需求修复偏慢，2则回款账期有一定优化。订单额同比增3.16%、12.55%、-9.81%。苏酒、徽酒受益大众消费场景恢复，景气仍有较好延续，23Q2订单额增速好23Q222.05%39.79%、42.40%。图11.白酒行业收入增速、订单额增速及收现增速对比图12.高端酒收入增速、订单额增速及收现增速对比40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

收入 订单 收现增速

30%25%20%15%10%5%0%-5%

收入 订单 收现增速数据来源：Wind，财通证券研究所 财通证券研究所次高端酒收入增速、订单额增速及收现增速对比图14.地产酒收入增速、订单额增速及收现增速对比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

收入 订单 收现增速

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

收入 订单 收现增速数据来源：Wind，财通证券研究所 财通证券研究所表2.白酒子板块单季收现及订单额增速情况（%）收现增速订单额（收入+△预收）增速简称21Q321Q4+22Q222Q322Q4+23Q221Q321Q4+22Q222Q322Q4+23Q222Q123Q122Q123Q1全行业33.6%19.7%8.8%12.9%12.9%10.4%13.8%20.3%-0.4%19.0%12.1%16.3%高端23.5%11.8%16.0%16.8%20.6%4.2%4.5%17.3%2.5%25.1%16.7%10.6%贵州茅台17.1%23.1%6.1%19.6%12.7%12.3%9.8%23.6%3.9%24.0%13.7%10.9%五粮液59.4%-5.4%17.8%10.8%43.7%-18.6%-9.3%8.0%-13.3%38.0%20.8%4.49%泸州老窖-14.8%21.4%72.2%20.1%-8.2%25.7%14.8%20.8%46.9%2.7%18.4%21.5%次高端104.2%57.4%-4.7%4.8%-4.3%24.9%44.8%21.9%4.2%10.0%10.0%26.3%山西汾酒152.5%79.0%-7.1%5.1%6.4%35.5%41.9%18.9%12.7%17.4%21.8%37.2%水井坊35.0%9.5%36.8%0.3%-30.1%9.4%34.6%12.2%32.1%-0.1%-31.4%12.6%舍得酒业95.2%44.1%-3.7%1.6%-3.3%36.0%94.6%31.4%-8.4%-10.4%39.8%3.16%酒鬼酒43.1%41.0%-12.0%21.8%-43.2%-40.3%9.9%41.1%-33.6%28.4%-40.7%-9.81%地产酒36.4%30.6%-4.9%7.3%2.4%25.0%27.7%30.0%-12.7%11.6%1.2%33.1%洋河股份40.6%27.5%-8.5%7.7%-10.7%13.8%36.7%31.6%-8.8%6.0%-11.3%28.6%古井贡酒66.3%59.4%7.0%-10.1%13.5%19.3%37.6%38.8%-21.8%11.5%11.3%22.1%老白干酒9.3%10.8%-20.4%-0.1%-5.7%24.9%17.0%14.7%-17.0%8.2%-2.9%20.0%今世缘12.5%33.4%-7.7%52.7%12.5%32.6%8.5%36.8%-5.0%31.2%14.0%39.8%迎驾贡酒23.0%31.5%-8.7%29.6%26.1%42.5%23.3%25.0%-6.6%29.6%18.3%42.4%口子窖39.6%7.2%2.4%-13.2%20.7%48.9%10.9%12.6%-15.9%11.9%12.9%59.5%金徽酒32.5%6.9%-24.6%-16.5%16.7%93.1%5.5%10.4%-10.9%-7.2%8.2%57.3%其他-19.7%3.8%3.5%18.4%-16.7%12.8%-2.1%2.7%-10.8%-33.7%1.3%7.8%金种子酒-49.3%18.0%150.3%163.9%-15.3%52.1%-16.1%5.9%3.7%-7.8%25.1%-5.0%伊力特-21.5%-0.5%-16.5%-26.2%-25.4%-21.6%-3.8%-0.6%-16.0%-58.5%-8.9%-2.2%天佑德酒18.5%-4.8%-12.9%-20.5%0.6%48.9%20.2%5.5%-15.1%-21.4%-6.1%55.7%Wind，财通证券研究所2.1高端白酒：节奏调整，理性发展23Q2收入增幅有所回落。伴随经济刺激逐步落地，期待茅台非标产品放量空间进一步打开，五粮液动销提速推动渠道量价步入正循环，老窖中高档酒齐驱并进实现量利双增。贵州茅台：Q2靓丽兑现，结构持续改善。23H1706亿元，同35619.5%。23Q2公司营业总收18.9%、18.0%。分产品看，23Q2茅台酒实现收入253.820.2%，22H118.3%。23Q248.6亿23“美行业专题报告/行业专题报告/证券研究报告10谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准202341（同增8提升护航吨价，预计收入增长势能兑现积极；中期伴随扩建产能落地，亦看好公司在数字营销赋能下实现量价优解。23H1455.06亿元，Q2报表压力释放，近期公司正围绕区域市场及经销商销售能力进行重新甄别，有望通过合同任务调整、终端培育建设优化普五量价关系。考虑公司当前回款节奏保持正常，渠道历史库存持续清理，未来报表与实际动销增速将更佳匹配，期待后续需求转好实现报表弹性传导。23H1145.93亿元，同比增70.9028.2%。23Q2分别实现营收、69.83、33.7830.5%、27.2%。Q2收入增长超预期主因25.2%，吨价、销量同比+29.1%、-3.0%，国窖结算价提升贡献23增长，未来在品牌引领、营销进取攻势下，华北、华东及华南区域亦23中长期仍然看好公司领先的营销管理及C300~500元价格带发挥积极作用。2.2次高端白酒：持续承压分化明显，静待需求修复经济复苏前期，23Q2商务及中产消费需求仍待改善，4家次高端酒企合计营业收入同比增长21.9%，板块内部分化明显（23Q2汾酒舍得水井坊酒鬼酒收入分别同增31.75%/32.10%/2.22%/-32.02%，汾酒、舍得报表兑现相对较强，显示二者具备更为突出的终端扩张能力以及更为扎实的全国化动销基础。后续静待经济周期上行拉力确认，次高端酒水的居民及商务消费有望迎来全面复苏。67.7535.15%23Q2营19.5650.14%。需行业专题报告/行业专题报告/证券研究报告11谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准345-350，复兴版培育落地亦更为细化。作为梯队市场承接完62%，环山西、华东华南市场增长后劲仍足、动销反馈领先、香型红利可观的龙头酒企，公司全国化空间仍然广阔，看好汾酒业绩持续积极兑现。舍得酒业：次高端逆境承压，激励完善以待云开。23H135.3亿元，同15.1、3.532.1%、14.8%。Q2利润增速低于市场预期，修复带动舍得弹性重新显现。23H115.4139.2%；实4.2241.2%。23Q25.77、1.2232.0%、38.2%。23H1/Q2公司酒类收入分别同比下滑C家，有效提升酒鬼网点覆盖及终端服务效率。伴随省内酒鬼红坛组织架构及运作体系调整走上正轨，未来其他产品有望通过经验复制实现逐个突破。伴随省内库存回落，下半年收入端或有修复。43.15%。23Q26.732.22%；归母净利润508.87%。22Q4以来公司主动控制出货，23Q2公司社会库存同比有所改善，带动公司收入重返增长，八大核心市场表现稳定。未来伴随公业绩有望实现进一步修复。2.3地产酒：苏皖景气延续，不乏亮眼个股23Q2伴随疫后场景修复，22.10%、良好放量趋势。后续持续看好苏酒、徽酒业绩兑现保持稳健。行业专题报告/行业专题报告/证券研究报告1PAGE1PAGE2谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准78.614.1%。23Q2分别实现营收、归母过多项品牌及动销活动部署，积极推动中秋国庆旺季回款达成全年任务。长期来着手加强销售团队建设，优化薪酬激励以激发销售人员积极性，依托数字化营销及渠道建设，未来营销管控效率有望提升。后续伴随团队建设收效、宏观环境转6+、水晶梦扩容趋势仍然可期。23H1113.125.6%；44.9%23Q247.3、26.26%23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列产品分别。凭借公司较强的渠道深耕能力及完善的产品矩阵，公司充分受益安徽省内经济旺盛带来各价逻辑清晰。同时公司费用管理持续优化，通过“重规划，降随量”提高费用使用效率，降低费用损失。数字化管控升级叠加市场和产品规模效应逐步显现，公司盈利能力有望稳步提升，高质量迈向营收双百亿及后双百亿时代。今世缘：销售多点提升，营销求变高质冲线。23H159.7亿元，同比提21.7、7.930.6%、29.1%。公司不断升级市场营销体系，润中心，管理体制持续扁平化。省内以区县为单位持续深耕，优势区域（淮安、南京）推动渠道下沉，薄弱区域（苏南等）积极开拓；省外引入赛马机制激活增23H2，考虑经济见底预期明确，四开升级换代在即，预计中秋国庆回款势头有望维持，全年营收目标达成能见度高。迎驾贡酒：Q2利润高增，结构景气凸显。2023H131.4亿元，同比3.629.5%60.9%23H1公司白酒收入同增25.4%，28.0%、16.3%，收入增速有所平滑，兑现符合预期。69升级，结alpha明显。23H120.3210.2%；实23.0%23Q212.291.150.96亿元，同比变化+10.0%、+18.5%、+14.5%。23Q213.6%，增速较Q11则次高端产品全面推广唐山模式，在省酒龙头认知优势基础上，进一步加强渠道绑定、激活渠道推力，有望在石家庄、保定、沧州、邯郸等地市实现低基数高2来有望修复终端动销对公司销售的顺畅传导。表3.白酒子板块单季收入增速情况（%）22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计14.9415.1214.6616.5316.95次高端合计(1.34)24.6115.116.4721.93地产酒合计16.6819.1111.7219.5722.10其他合计0.21(38.77)(20.19)12.7315.08全部合计13.0516.4613.7015.7718.58利润端：毛销差持续提升，营销投入分化23Q28家、23Q21.20pct。毛销差：结构升级承压，酒企持续分化差均同比小幅回落；23Q23.31pct，主因汾酒毛销差提升模效应，古井、今世缘、迎驾等苏皖地产酒毛销差继续同比提升。2023年酒企营销手段也更贴近C端，1是数字化营销手段全面跟上，各家纷纷上线扫码红包及反向奖励刺激开瓶；2是宴席投入白热化，主要酒企包括酱酒都有剧，产品结构升级放缓，预计全年毛销差仍待修复。图15.23H1白酒个股毛销差变动(pct) 图16.23Q2白酒个股毛销差变动(pct) 销售费用率同比变动(负) 毛利率同比变动 毛销差同比变动1086420-2-4-6

2520151050-5-10

销售费用率同比变动(负) 毛利率同比变动 毛销差同比变动金山迎古泸老种西驾井州白子汾贡贡老干酒酒酒酒窖酒

伊五洋贵力粮河州特液股茅份台

口今金舍子世徽得窖缘酒酒业

酒天水鬼佑井酒德坊酒

金迎天种驾佑子贡德酒酒酒

山古洋西井河汾贡股酒酒份

泸今五州世粮老缘液窖

贵水伊州井力茅坊特台

金舍口老酒徽得子白鬼酒酒窖干酒业 酒数据来源：Wind，财通证券研究所 财通证券研究所表4.白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct） 22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计1.20(0.29)(0.48)0.380.10次高端合计(0.41)1.05(3.29)(0.32)(1.08)地产酒合计(1.08)(0.87)2.76(0.13)4.65其他合计(6.25)(5.90)(3.74)(4.29)2.82全部合计0.49(0.13)(0.01)0.150.91表5.白酒子板块单季销售费用率同比变动情况（pct） 22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计0.39(0.70)(1.28)(0.27)(0.59)次高端合计1.040.28(5.98)(3.20)(4.39)地产酒合计(1.17)(0.17)8其他合计1.329.661.60(0.18)(4.15)全部合计0.01(0.31)(1.34)(0.59)(0.29)表6.白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct） 22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计0.810.410.800.650.69次高端合计(1.45)0.772.692.883.31地产酒合计0.09(0.70)1.57(0.30)2.17其他合计(7.56)(15.56)(5.33)(4.11)6.97全部合计0.480.171.330.741.20管理费率：费控持续优化，23Q2降幅延续表7.白酒子板块单季管理用率同比变动（pct）22Q222Q322Q423Q123Q2管理费率方面，酒企费控持续优化，23H1/Q2表7.白酒子板块单季管理用率同比变动（pct）22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计(1.09)(0.79)(0.22)(0.76)(0.11)次高端合计(0.09)(0.77)(3.63)(0.46)(0.05)地产酒合计(0.59)(0.65)(0.41)(0.25)(1.12)其他合计1.644.333.61(0.61)0.01全部合计(0.83)(0.73)(0.49)(0.58)(0.32)营业税率：产销节奏更趋匹配，季度波动收窄营业税金及附加方面，酒企季度税率保持窄幅波动，2023H1/Q2白酒上市公司营4.61、5150.2pc.30pc更趋匹配，酒企营业税率同比波动收窄。图17.白酒子版块季度累计营业税率 图18.白酒子版块单季营业税率同比变化 高端合计全部合计 高端合计全部合计其他合计Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4高端合计 次高端合计 地产酒合计 全部合计20 18 3216 14 -112 10 -418-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-068 -518-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06

pct 2021 2022 2023数据来源：Wind，财通证券研究所 财通证券研究所利润增速：分化加大，区域酒表现领先2Q2（3.9925.28.36。速保持相对稳定。其中，次高端酒主要系汾酒增速环比提升拉动，地产酒则主要受益产品结构更为多元，本地市场大众消费同比改善。表8.白酒子板块归母净利增速情况（%）22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计17.1018.0618.5119.7318.36次高端合计(9.21)41.5257.9614.1335.99地产酒合计12.7225.157.6518.2125.02全部合计13.7120.9819.0418.6721.03表9.白酒子板块扣非归母净利增速情况（%）22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计17.3717.3418.9019.3018.47次高端合计(10.79)39.7566.9914.3036.04地产酒合计24.5123.0713.0920.8429.91全部合计15.4619.9819.9918.9021.81表10.白酒子板块扣非净利增速-收入增速(pct)22Q222Q322Q423Q123Q2高端合计2.471.52次高端合计-9.4615.1551.887.8314.10地产酒合计7.833.961.361.277.81全部合计2.413.516.293.123.2323Q2业绩概览23Q223Q1证券简称营业收入（亿元）YOY(%)归母净利（亿元）YOY(%)营业收入（亿元）YOY(%)归母净利（亿元）YOY(%)贵州茅台709.8719.4%151.8621.01393.7918.66207.9520.59五粮液455.0610.4%44.955.11311.3913.03125.4215.89泸州老窖145.9325.1%33.7827.1676.1020.5737.1329.10山西汾酒190.1124.0%19.4849.57126.8220.4448.1929.89水井坊15.27-26.4%0.43508.878.53(39.69)1.59(56.02)沱牌舍得35.2916.6%3.5014.8320