2024年中集安瑞科研究报告：清洁能源越两岸-“氢舟”已过万重山

2024年中集安瑞科研究报告：清洁能源越两岸_“氢舟”已过万重山一、公司介绍：业绩持续改善的全球能化装备龙头（一）清洁能源、化工、食品三大领域装备布局，综合实力行业领先经过二十年的稳健发展和积淀，中集安瑞科现已成为天然气等清洁能源、化工和液态食品三大领域的装备制造龙头。根据公司官网信息显示，在清洁能源领域，目前公司的低温运输装备、高压气体运输装备、LNG/CNG/LPG储存装备位居中国第一，同时公司也是世界中小型液化气船市场和国内海工模块建造的领先者；在化工和液态食品领域，公司罐式集装箱连续18年全球市占率第一、啤酒交钥匙工程全球前三、烈酒交钥匙工程全球第一。二十年来公司的具体发展历程如下：业务成型期（2004-2009年）：中集安瑞科的前身是安瑞科能源装备控股有限公司，成立于2004年，于2005年10月在香港联交所创业板上市，并于2006年7月转至主板。2007年，安瑞科被中集集团收购，中集安瑞科自此诞生。2008-2009年，公司先后收购或注入荆门宏图、张家港圣达因、南通中集罐箱以及啤酒发酵罐品牌Holvrieka，完成清洁能源、化工环境、液态食品装备三大业务布局。业务快速扩张期（2010-2020年）：十年间公司通过一系列并购整合活动，形成“业务覆盖LNG上、中、下游全产业链”和“产品覆盖能源、化工和食品三大行业关键装备制造”的双覆盖模式。特别是在2017年，公司收购南通太平洋海工，将天然气装备及工程价值链自陆地扩展至海洋，迈出了海陆一体化的第一步。传统业务收获期，加速布局氢能赛道（2021年至今）：2021年，公司收入利润体量踏上新台阶，根据公司公众号，期间中集太平洋海工以5.29亿元收购丰顺船舶长江岸线的船坞、船台等资产，造船能力大幅增强，水上清洁能源产业链布局得到完善。同时，公司与HexagonPurus成立氢能合资公司、与鞍钢合作利用焦炉气联产LNG制氢，不断深入氢能产业链。根据公司官网业绩材料，2022年公司氢能业务实现收入4.4亿元，同比增长1.5倍。立足三大行业，全产业链布局提供一体化解决方案。公司在三大行业全产业链布局，为客户提供加工、储运、应用的关键装备、工程服务及系统解决方案。公司主营业务包括：（1）清洁能源：提供天然气和氢能从上游生产加工，到中游储运，再到下游应用全产业链的装备和服务。其中，公司在天然气领域的核心产品为低温储罐、LNG运输车、LNG车用气瓶、球罐、CNG高压车及管束、中小型液化气船；在氢能领域，氢气管束车、储罐、车载储氢瓶及供氢系统为核心产品，近两年订单快速增长。（2）化工环境：主要提供储运多类化学液体、化学气体及粉末类化学品的罐式集装箱产品和罐箱维修、智能化等服务。此外，公司还在环保领域从事金属资源化和关键设备的研发制造及咨询服务。（3）液态食品：在啤酒业务中，公司提供全球领先的工业啤酒和精酿啤酒酿造整体解决方案；非啤业务涵盖蒸馏酒、果汁、乳制品等领域的不锈钢储罐的工程、制造及销售业务。（二）资深管理层经验丰富，股权激励+分拆上市打造良好激励体系公司股权结构稳定且集中，间接控股股东为中集集团，无实控人。根据Wind，公司目前主要股东为中国国际海运集装箱（香港）有限公司和CharmWiseLimited，持股比例分别为58.19%和9.4%，二者均为中集集团旗下的全资子公司。此外，公司控股的多家子公司在产业链上中下游或不同领域各司其职、分工明确，其中南通中集太平洋海工有限公司负责水上清洁能源板块，中集氢能科技（北京）有限公司聚焦氢能业务，中集环科和中集醇科分别专注于化工环境和液态食品装备业务。公司管理层多为中集集团资深干将，股权充分激励下，管理层核心利益绑定。公司总裁杨晓虎先生技术出身，本科毕业于华中科技大学船舶与海洋工程专业，早在1997年就加入中集集团，三十余年来从业务前线晋升至今成为中集安瑞科总裁兼中集环科董事长，可谓技术、销售与管理经验集一身。此外，根据公司2023年11月21日发布的授出期权公告，公司已向208名员工授予3950万份股权，占公司股本总额的1.95%，激励对象覆盖董事会和多名高管，将核心管理层利益绑定，激发团队中长期内生动力，行权价为7.05港元/股，彰显公司对自身长期发展向好的信心十足。为拓宽融资渠道，公司将化工环境和液态食品两大业务板块分拆子公司并于A股上市。目前负责化工环境板块的中集环科已于2023年10月登陆深交所创业板，负责液态食品板块的中集醇科正申请于“新三板”挂牌，随后进入北交所上市流程。分拆上市后，两家子公司与中集安瑞科的控股关系保持不变，财务数据也将继续纳入后者的合并报表。（三）盈利能力持续改善，业务布局进入收获期历史业绩复盘：能源装备业绩弹性较大，化工板块周期波动，食品装备表现稳健。业务扩张期：根据Wind，2009-2014年，公司整体业绩保持稳定增长。2015年后，受国际油价急剧下跌与中国政府实施的天然气定价改革的影响，天然气作为石油的替代燃料的价格优势减弱，公司LNG和CNG相关设备销量和均价均有不同程度下滑，收入因此也于2015和2016年分别出现了27%和3%的下降，并进一步影响了当期利润。2016年，由于公司停止收购南通太平洋海工事件造成亏损，共计减值拨备13.63亿元，因而造成公司全年大幅亏损9.29亿元。2017-2019年，公司业绩重回增长轨道，主要原因系2017年冬季燃气短缺促使国内LNG储运建设加速，公司清洁能源装备业务受益明显。2020年，受罐箱市场周期下行影响，公司化工环境收入同比下滑40%，整体业绩受到拖累。业务收获期：2021年至今，公司三大业务板块均进入收获期，其中2021年罐箱市场出现周期复苏，能源上游加工处理业务迅速放量。2022年，受俄乌冲突导致天然气价格大幅上涨并维持高位影响，公司清洁能源中下游业务表现不佳，整体业绩小幅下滑。2023年上半年，天然气价格持续快速走低，天然气替代石油、煤炭等能源的经济性凸显，公司清洁能源业务实现较快增长，带动整体业绩改善。近三年公司盈利能力总体稳定。2020-2023H1，公司净利率保持平稳，综合毛利率主要随化工环境和液态食品业务毛利率波动。具体来看，根据公司官网业绩材料，清洁能源业务毛利率近年来稳定在12%以上；化工环境业务毛利率受国际汇率市场波动、钢材原材料市场价格上涨及产品结构变化等因素影响存在较大波动，但2022年以来，公司罐箱产品采取策略性备库，提前锁定部分原材料价格和供应，未来该业务毛利率有望稳定在20%以上；液态食品业务毛利率因原材料及海运等供应链成本增长而呈现下滑态势。公司期间费用率呈现波动下降趋势，费用管控水平逐步提升。2020-2023H1，公司期间费用率与毛利率变动方向保持一致，净利率得以平稳运行。具体来看，根据Wind，管理费用构成公司期间费用的主要部分，销售费用率和财务费用率稳中有降，研发费用率则经过2017-2020年公司大力开发氢能业务快速增长后稳定在3%附近。清洁能源业务持续发力国内市场，化工环境和液态食品业务聚焦海外市场。根据公司官网业绩材料，清洁能源业务现为公司第一大业务板块，收入占比在50%以上，该业务主要面向国内，且国内收入占比呈现稳步提升态势。其中，来自中游储运的收入占到清洁能源业务的三分之二，而下游应用由于对天然气的价格更为敏感，在2021、2022年国内LNG价格处于高位的背景下LNG应用的经济性不明显，因此公司当期清洁能源下游业务的收入及占比均有下降。化工环境和液态食品两大板块的收入各占总收入的20%左右，且两大板块90%的收入来自于海外。特别是在液态食品板块，公司依托DME、ZiemannHolvrieka、Briggs等国际知名品牌形成了覆盖全球范围的销售及服务体系。二、LNG行业：大扩张+新结构共振，新一轮周期启航（一）天然气需求长坡厚雪，低成本+更清洁打开长期增长空间天然气具备高效、清洁、灵活等优势，储运难度较大使其对装备的要求更高。根据何东博等人在《世界天然气产业形势与发展趋势》中的数据，在化石能源中，天然气的热值与石油相当，为煤炭的1.86倍；另根据国际能源网数据，同等热值下，天然气燃烧的碳排放量相较煤炭和原油分别减少40%和23%，且天然气主要成分为甲烷，硫、氮等元素含量极低；在发电调峰调频灵活性上，根据GEVernova测算，气电的平均可靠容量系数为84%，是除核电外第二可靠的调峰电源，相比风光等可再生能源发电有明显优势。然而，天然气因自身特点和储运方式的不同存在储罐建造难度大、储运成本高、安全隐患高等问题，产业链价值量分配方面也因此向储运环节有所倾斜，相关装备的用量和难度均有所提升，孕育了广阔的装备市场机遇。天然气是全球能源转型中的关键过渡能源，短期对传统化石能源有替代效应，因此需求周期显著长于石油、煤炭等化石能源，预计需求高峰在2035-2040前后。依托高效、清洁、灵活等优势，天然气在支撑电力系统安全稳定运行和工业、交通等领域减污降碳，撬动氢能产业链发展等方面发挥重要作用，承担从传统化石能源到可再生能源之间的关键桥梁。（1）发电领域：据IEA估计，燃气发电相比燃煤发电能够减少50%的碳排放，在供热领域这一数值为33%。中远期来看，鼓励气电发展是加速低碳转型和提升可再生能源系统可靠性的重要途径。根据世创咨询和IGU数据，过去几年我国发电用气量占总消费量的17%左右，仅为全球平均水平的一半，气电替代煤电的空间较大。（2）工业燃料领域：用天然气替代煤炭和石油进行锅炉燃烧能够降低脱硫、废物处理、设备保养等工序的成本。（3）制氢领域：天然气与氢气具有一定类似的物理属性，天然气产业的发展有利于未来氢气的推广利用。以天然气制氢代替煤制氢，搭配碳捕集与封存或采用天然气无碳制氢工艺生产的“蓝氢”可起到与绿氢相同的碳减排效果。特别在农业领域，随着全球人口稳步增长，粮食安全尤为重要，以氢为原料的氮肥需求将快速增长。在搭载CCUS技术手段后，天然气在气源地、工业技术相对发达及农业需求较大的地区（如巴西等）制氢将具有明显优势，可在较短期内快速减少农业部门的碳排放。（4）交通领域：LNG和CNG在道路交通和航运领域的单位碳排放和其他温室气体排放均低于石油制品，减污降碳优势明显。此外，电力、天然气、氢能等能源均为交通领域的发展方向，但受限于能量密度、电池重量与续航能力，远途重型运输领域的电气化面临挑战，而氢能技术和基础设施尚未成熟，大规模推广尚需时日。我们认为，中期内天然气将在重卡、船舶等较难电气化且氢能尚未普及的领域持续替代石油。定量来看，全球&中国天然气需求预计在2035-2040年附近达峰，未来10-15年需求仍有1-1.5倍的扩张空间。参考Rystad在1.9-degrees和2.2-degrees情景下的预测，全球天然气需求将在2035年前后达峰，峰值在4.7~5万亿立方米。而根据贾爱林等人在《双碳背景下中国天然气供需形势预测》的研究，随着人口及各终端领域对天然气消费强度的增长，中国天然气需求将于2040年前后达峰，基础情景下峰值约为6700亿立方米，2025-2030年CAGR为4%。可见，无论国内还是海外，中长周期内对天然气总量的需求仍然向上。长期来看，天然气也面临可再生能源的替代，但目前交通、建筑、工业等领域相关技术的成熟度仍然较低。在双碳目标的引领下，根据周吴雪涵等人在《能源转型趋势下中国天然气产业可持续发展战略研究》的数据，我国国家政策文件中已明确指出到2030年非化石能源消费比重达到25%，2060年达到80%以上。这意味着长期来看天然气将同其他化石能源在一次能源消费结构中占比稳步下降，届时天然气将面临消费达峰后新能源在各应用领域的全面替代，而清洁电力的普及应用是天然气消费达峰的主要原因。2023年中国电力在终端能源消费中所占比重约为26%，预计到2060年将达到60%左右。天然气对其他化石能源的替代进程取决于终端用能价格，比价优势越大则替代效用越明显。我们以发电和交通领域的天然气重卡为例，分别分析天然气对煤炭和石油的替代效应，以及下游需求对天然气价格变化的敏感性。降碳减排为燃气发电替代燃煤发电的主要驱动力，气价下行则会加速替代进程。据Rystad测算，2021-2022年欧洲天然气价格基准荷兰TTF和东亚LNG现货价大部分时间高于替代煤炭的临界价格上限，欧洲和东亚地区的燃气发电需求受到一定抑制。美国方面，2021年，较高的气煤比使得美国天然气发电量在煤&气总发电量中的占比出现下滑；但2022年下半年以来，美国HH天然气价格持续低于替代煤炭的临界价格下限，带动气电占比回升。随着2023年以来气价快速下探至经济区间，天然气作为清洁能源在全球范围内替代煤电的进程有望加快。天然气重卡作为天然气在道路交通领域的重点应用环节，其销量对气柴价比极其敏感。历史数据表明，国内气柴比与天然气重卡销量的负相关性具有随时间推移而增强的趋势，且据我们测算，使油气重卡第一年成本差价为零的气柴比临界水平约为0.66。23M1-10是气柴比新低主导的新一轮行情，11-12月气柴比上穿临界水平导致天然气重卡销量明显降温。24年以来，随着供暖季即将结束，1月气价快速回落，天然气重卡市场迎来复苏拐点。根据国家统计局、交强险和第一商用车网，2月气价加速下探，天然气重卡单月渗透率高达36.2%（与23M8旺季同一水平），同环比大幅提升25pct/17pct，天然气重卡在整体重卡市场疲软情况下一枝独秀。目前气柴比逼近0.5，天然气重卡高景气度迅速回归。天然气重卡销量高增将带动交通用气需求，预计23-24年国内交通领域的天然气消费占比将明显提升。（二）站在LNG产能大扩张前夜：产业链装备需求有望借势扩容预计未来三年全球天然气整体供需保持宽松，LNG供需差不断扩大，美国将为全球天然气贡献主要供给增量。根据衣旭峰《2024年全球天然气市场：回归买方定价的常态化市场》，预计2023-2025年全球天然气供给增量持续高于需求，LNG市场供需差距加速拉升，将对LNG价格形成较大压力。具体来看，美国天然气需求面临经济衰退以及光伏发电替代燃气发电压力，供给端随着GoldenPass、Plaquemines、Driftwood等大型液化项目的陆续投产，天然气供给增速将超过需求增速，LNG出口成为其消化过剩供应的主要途径。全球LNG液化与接收项目资本开支强劲，大批产能将于未来三年内集中落地。根据Clarksons，截至2023年末，全球已建成的天然气液化（面向出口）产能为4.69亿吨/年，在建产能2.14亿吨/年，占现有产能的45.6%，将集中于2025-2027年投产。此外，根据中国能源报，今年2月，卡塔尔宣布北方天然气田将在现有产能基础上每年再增加1600万吨LNG产量，预计新扩产项目将在2030年前完工，届时卡塔尔的LNG产量将达到1.42亿吨/年。全球天然气液化项目资本开支十分强劲。从液化出口项目的盈亏平衡点来看，根据Rystad，卡塔尔和莫桑比克合计约0.3亿吨/年的产能以DES方式出口至东亚的LNG成本在5~7美元/MMBtu，有望为东亚提供大量廉价气源。进口方面，截至2023年末，全球已投产的LNG接收能力为9.76亿吨/年，同比增长6.3%，在建产能1.64亿吨/年，拟建产能3.1亿吨/年，在建项目将集中于2024年投产。其中，中国计划投产的LNG接收项目接收能力占比最高，在建产能为0.96亿吨/年，约占全球的58%；在建+拟建产能合计为1.75亿吨/年，约占全球的37%。回顾历史，2005-2017年荷兰TTF现货价与全球天然气液化出口项目投产量之间的相关系数达到-0.77，存在明显的负相关性；2018年起，气价在经历短期需求爆发或突发事件后，两者的相关性逐年递减。整体来看，2011-2020十年间，前五年液化出口产能投放量较高时的气价相比后五年投放量较低时的气价降幅达到40%。我们认为，2023年全球天然气供需格局重塑后，在2030年中国碳达峰之前全球天然气需求低速稳定增长的预期下，天然气将回归供给主导的市场定价。因此，2024-2027年全球天然气液化出口产能的新一轮更大幅度的扩张有望带动气价继续下行并维持低位。低成本产能有望集中释放，带动气价长期低位，产业链设备需求扩张。根据Rystad统计，近期共计30个、总液化能力2.3亿吨/年的FID和Pre-FID液化项目出口至东亚的成本在5~12美元/MMBtu范围内，平均成本线约为9美元/MMBtu。按照10%的利润水平计算，东亚进口LNG的长期价格接近10美元/MMBtu。而根据Wind，当前中日韩LNG到岸均价已低于10美元/MMBtu，接近2019-2021年的历史平均水平。在全球天然气液化产能与LNG接收能力快速提升的背景下，10美元/MMBtu有望成为未来几年东北亚LNG到岸价的上限。短中期来看，LNG接收站集中投产+LNG进口价格较低，中国LNG进口蓄势待发。根据沈鑫等人在《中国天然气市场发展2022年回顾与2023年展望》中的数据，2022年底中国已建成的LNG接收站总接收能力为1.1亿吨/年，按照现有扩产规划，2023-2025年中国LNG接收能力的增速至少达30%/50%/20%。随着接收能力的快速扩张，近年国内LNG接收站利用率快速下降，运营商的经营效益或已受到影响，叠加LNG进口到岸价回落至低位，各大运营商购气动力充足，2024-2025年我国LNG进口规模有望加速放量，从而直接带动LNG运输船、储罐、槽车等储运装备的需求扩容。天然气在价格持续处于低位的条件下，对其他化石能源的替代效应将得到加强，LNG重卡、LNG动力船、燃气锅炉等终端装备有望打开市场空间。以LNG重卡为例，2023年，国内天然气价格快速回落至经济区间，柴油价格高位震荡，天然气重卡在天然气燃料的经济性驱动下景气度高涨。根据交强险数据，2023年国内天然气重卡渗透率达到25%，同比大幅增长17pct。在气价与气柴比低位运行的预测下，我们认为2024年国内天然气重卡渗透率有望进一步提升至30%。（三）新结构：供给结构剧变，海运LNG扩张带动装备需求增长后俄乌冲突时代，液态LNG海运占比提升对运输、液化和接收装备的需求持续扩张。根据Rystad，由于俄乌冲突，北溪管道被毁后，俄罗斯输往欧洲的管道天然气流量断崖式下跌，从此前的日均3-3.5亿立方米降低至不足1亿立方米。欧洲不得不通过大量海运LNG进口来补充供需的缺口。2023年，欧洲对于LNG的进口需求已经开始持续增长，以弥补管道气供应的下降。根据《北溪管道断供后的全球液化天然气市场及贸易格局》中的数据，2022年欧洲LNG进口量达到1.26亿吨，同比增长63%，预计欧洲LNG进口需求在2030年前将持续增长，到2030年达到约1.5亿吨。在LNG进口需求带动下，欧洲LNG接收能力将快速增长。根据国际燃气联盟（IGU）统计，2022年超过10个欧洲国家市场共增加26个新建LNG接收项目，合计接收能力将达到1.05亿吨/年，其中70%的新增设施为FLNG，以实现尽快投产。2023年欧洲LNG接收能力达到2.15亿吨/年，较2021年增加18%。预计未来几年欧洲LNG接收能力仍将快速增长，2027年现有及在建项目的接收能力合计将达到2.7亿吨/年。海运LNG超低温运输占比提升，带动全产业链对LNG液化、再气化、船队投入大幅度增长。海运LNG与管道运输最大的区别在于运输的LNG物理状态，海运由于运输距离长，成本高，往往需要通过超低温液态运输LNG，需要增加更多的液化、再气化的口岸装置。随着全球LNG产能投产，叠加欧洲进口LNG占比不断提升，有望带动全球LNG产业链设施建设的持续扩容。欧洲LNG贸易正在引领全球LNG贸易量快速增长。各国天然气供需之间的不平衡可通过PNG或LNG贸易解决，但天然气管道存在建设周期长、投资巨大、灵活性差等问题，相比之下，LNG海运贸易的优势明显。根据Clarksons，过去几年全球LNG贸易量及其在天然气总贸易量中的占比快速提升，2022年受俄乌冲突影响，占比进一步提升至45%。展望未来，由于西欧和东亚等主要地区的LNG需求与自身产量增长将持续存在缺口，预计LNG在天然气贸易中的份额也将持续增长并成为天然气的主流贸易方式。在海运需求带动下，2024-2027年将迎来LNG运输船的新一轮交付浪潮。Clarksons统计数据显示，过去二十年全球LNG运输船在役船数和运力持续扩张，2024年2月底达到760艘、11387万立方米的运力。从现有在手订单的未来交付情况来看，2024-2027年LNG运输船将开启新一轮交付浪潮，将合计交付311艘、运力达5305万立方米，占现有运力的47%。小型进出口终端产能扩张带动小型LNG运输船的需求扩张。根据Clarksons，截至2023年6月，全球共有30个小型LNG接收站在运营，总产能为1300万吨/年。此外，还有6个、合计年产400万吨的项目正在建设中，以及27个、合计年产1900万吨的拟建项目。小型项目多建于偏远或大型LNG运输船难以到达的地区，因此小型LNG运输船的需求潜在空间较大，且难以被大船替代。小型LNG运输船在LNG加注基础设施与区域间贸易中也发挥着重要作用，中集太平洋海工在小型运输加注船领域的市占率较高。根据Clarksons，截至2023年6月，全球共有20艘LNG加注船，其中15艘同时作为小型LNG运输船运营。从在手订单来看，14艘小型LNG运输船中12艘兼具加注功能。从订单造船厂来看，中集太平洋海工拥有6艘小型LNG运输加注船订单，市占率达到50%。三、清洁能源：LNG装备着眼当下，氢能布局放眼未来顺应行业扩产节奏，天然气装备将在运输与应用端加速放量。根据第二章行业情况的分析，随着天然气（特别是LNG）供给大幅扩张与贸易结构显著变化，将直接导致LNG运输车船、LNG罐箱等运输设备需求高增与天然气价格处于低位，LNG运输车船保有量的快速增长又将带动LNG加注站与加注船需求，而低气价一方面会抑制上游采气动力，另一方面也会刺激终端天然气消费，叠加环保标准趋严背景，LNG动力船与LNG重卡有望加速渗透，进而带来船用燃料罐与车用气瓶的需求。我们认为，顺应行业扩产节奏，未来天然气行业将从上游开采加工和中游储存进一步向中游运输和下游应用环节传导，后者需求增速将高于前者。天然气运输与应用环节正成为公司清洁能源板块增长的核心驱动力。从中集安瑞科清洁能源产业链各环节的收入来看，根据公司官网业绩材料，氢能业务收入体量较小（22年、23H1氢能业务收入占清洁能源板块的比重均不足5%），因此可忽略氢能业务对天然气业务的影响，23H1公司运输与应用环节的收入增速明显快于储存，上游增速仍然较高的原因主要系22H1基数较小，运输与应用环节在整体清洁能源中的收入占比均在提升，而上游与储存的占比均在下降。从新签订单来看，23Q3上游订单增速与占比均大幅下滑，中下游订单增速显著提升，特别是下游订单占比极具弹性，有望带动应用端装备收入实现底部反转。因此，下面我们重点探讨公司在天然气运输与应用端的核心业务，主要包括：（1）造船、燃料罐、内河船舶油改气三大水上能源装备业务；（2）陆上清洁能源装备中的气瓶业务。最后重点分析氢能产业发展近况与公司布局。（一）水上能源装备：造船+燃料罐+内河船舶油改气，三驾马车齐奔腾公司是水上能源装备细分市场领军者，近期新签订单飞速增长。中集安瑞科的水上清洁能源装备业务主要由全资子公司南通中集太平洋（CIMCSOE，以下简称SOE）负责。作为世界中小型液化气船细分市场的领军者，SOE产品链覆盖能装载LPG、乙烷、LEG和LNG等各种液化气的全压式和半冷半压式系列运输船、LNG加注船，全球市占率名列前茅。此外，在海工装备方面，根据公司官网，公司已成功交付再气化模块、FPSO上部模块、VOC模块、电气模块、甲板室等各类模块20多个，其中LNG再气化模块的全球市占率第一。在应用端，公司能够提供船舶油改气整体解决方案、船用LNG燃料罐、LNG加注船、内河LNG加注系统及船用尾气洗涤器等装备与系统改造。根据公司官网业绩材料，2023H1公司水上清洁能源业务收入约12亿元（海外收入占比40%），占整体清洁能源业务收入的19%（同比提升5pct）；订单方面，2023Q1-3公司水上清洁能源新签订单47亿元，同比大幅增长138%，主要受益于造船和LNG船用燃料罐订单高增。1.SOE造船业务：LNG加注船细分赛道冠军，量价齐升盈利改善在IMO减碳战略快速推进的背景下，全球LNG动力船数量快速增长将持续带动LNG加注船需求。航运业低碳转型不断加速，根据国际船舶网，从EEXI、CII指标的制定，MEPC80大幅提前碳排目标（2050年实现零碳，GHG到2030年/2040年较2008年分别减少20%/70%，力争30%/80%），到欧盟碳税的实施，船东下单环保船的动力不断增强。DNVAFI预计2023-2024年全球LNG动力船运营数量（不含LNG运输船）将分别增长50%、30%以上。在LNG运输船及动力船运营数量快速增长的推动下，LNG加注需求将明显提升。根据信德海事数据，预计到2025年，全球船用LNG加注需求将超过1000万吨，2030年将达到3000~4500万吨，保守估计2025-2030年LNG加注船需求CAGR为25%。SOE在LNG加注船/小型LNG运输船领域的市占率较高，船厂资产产能充足。根据Clarksons，截至2023年6月，SOE拥有6艘LNG运输加注船订单，在全球小型LNG运输船订单中的市占率为43%，在LNG加注船中的市占率达到50%。船厂资产方面，根据公司公众号，2021年6月，SOE以5.29亿元收购丰顺船舶船厂资产，该厂区占地约1123亩，占有长江岸线700余米，拥有7万吨级船坞1座、5万吨级船台2座，7万吨级舾装码头1座，材料码头1座，3条生产线，年生产能力250万载重吨。23年造船在手订单占六成，中小型液化气船加速放量，进军以清洁能源为燃料的集装箱船和干散货船市场。根据SOE公众号，截至23年12月，其在手订单共计100亿元，另据Clarksons统计，SOE共计27艘造船在手订单，分布于24-26年交付，我们估算出订单金额约60亿元，占总体在手订单的60%。从各船型载重吨和价值量来看，SOE23-26年交付的船型以中小型的LNG加注船（含运输加注船）和LPG船（包含Ethy/LPG船）为主，价值量分别为21亿元和30亿元，到26年LPG船将成为交付主力。同时，公司也在向集装箱船和散货船等非液化气船型拓展，订单包括23年6月签订的2+2艘1450TEULNG双燃料集装箱船以及4艘1.25万吨清洁能源干散货船，总金额超12.5亿元，将集中于25年交付。今年以来，根据SOE公众号，3月公司再度斩获2+2艘40000立方米LPG/液氨船订单，预计于2028年交付，类比公司23年6月承接的单船价值量4.5亿元的同一船型订单，叠加新造船价进一步提升（Clarksons显示23M6-24M3涨价7.2%），预计新接的四艘LPG/液氨船订单合计金额接近20亿元。我们测算出公司2024年造船收入同比高增，业绩复苏迹象明显。假设SOE单船签单、建造、交付三个年份的收款比例分别为50%、30%、20%，根据Clarksons统计截至2023年底公司造船在手订单的交付日期，测算出公司各年度造船收入，其中2024年造船收入预计达19亿元，同比大幅增长89%，2025年收入有望进一步放量，业绩较2023年将出现明显复苏。2.船用燃料罐：燃料罐产业龙头，布局甲醇未来可期在全球绿色动力船舶订单快速增长带动下，公司船用燃料罐有望先后受益于LNG、甲醇等清洁能源替代需求扩张。根据DNVAFI数据，2023年全球替代燃料动力船新签订单共计298艘，同比增长8%，其中甲醇订单大幅增加至138艘，与LNG动力船并驾齐驱，替代燃料船订单快速增长将持续带动相应船用燃料本身及装备需求。公司作为传统LNG船用燃料罐的龙头供应商，2023H1取得超10亿元LNG燃料罐订单。同时，为顺应LNG向甲醇、氨等清洁能源转换的长远需求，公司在首批8条碳中和清洁燃料（LNG/甲醇/氨）汽车运输船项目中使用304L不锈钢材料，并加强了结构设计以满足鞍座的特殊形式要求，顺利通过DNV船级社审核。此外，公司已于去年12月获得DNV颁发的甲醇燃料供给系统原则性认可（AIP）证书，表明公司正向其他清洁能源的船用燃料装备持续发力。而在主要限制甲醇燃料船大规模应用的燃料供给方面，根据公司公众号，公司已在22年与全球航运巨头马士基建立起绿色甲醇战略合作关系，将推出首个5万吨生物质绿色甲醇项目。在该项目完成后，公司将最终使绿色甲醇年产量增至20万吨，并可能择机在生物质发达的南美、欧洲等地区设立项目，实现绿色甲醇的全球化生产。届时公司将在全球航运甲醇燃料供应中占据一定市场份额，并形成从甲醇燃料到燃料供给系统的整体解决方案。3.内河船舶油改气：“油改气”+“设备更新替换东风”，未来空间广阔政策推动下，我国内河船舶“油改气”将加快实施，预计23-25年年均市场规模超150亿。根据公司公众号数据，广东省要求将在2025年前改造1500艘LNG船舶投入内河航运，约占全省船舶数量的15%。2021-2022年，广东省政府计划投入5.5亿补贴，完成300艘LNG动力船改造，2023-2025年通过市场化方式鼓励引导剩余1200艘船舶改造工作。2024年2月23日，习近平主持召开的中央财经委员会第四次会议强调：（1）鼓励引导大规模设备更新和消费品以旧换新。提升先进产能比重，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造。（2）降低全社会物流成本。优化运输结构，强化“公转水”。内河船舶“油改气”具备实现以上两点的条件，有望在全国范围内加快实施。而据中集集团和中集安瑞科公众号披露，截至2022年4月中旬，公司已在“气化珠江”首批160艘LNG船动力包“油改气”项目中获得112艘改造订单，订单金额超4亿元，市占率高达70%。据此估算出单船改造费用平均为360万元，2023-2025年广东省余下1200艘船舶“油改气”市场规模达43.2亿元。全国范围来看，根据Wind，2022年末我国内河船舶数量为10.95万艘，按照广东省2023-2025年12%的改造比例计算，2023-2025年全国内河船舶“油改气”市场规模达473亿元。经测算，我国内河船舶“油改气”在缺少政策补贴下的市场化选择中仍然具备经济可行性。根据刘志仁在《水上LNG加注站市场预测的研究》中的数据，2020年我国内河船舶油耗量约为360万吨，燃油单耗为1.94克/吨公里。结合交通运输部公布的2022年内河货物周转量，燃油单耗按照21-22年累计下降2.4%测算，在全部使用柴油燃料的情况下，22年内河船舶柴油消耗量与20年基本一致，我们假设23-25年柴油消耗量也与22年保持一致。而根据中集安瑞科公众号，LNG双燃料船的LNG平均替代率下限为80%。再根据国统局公布的23年LNG和0#柴油市场价估算出23年船用燃料均价，最终测算出“油改气”后的LNG双燃料船舶每年可节约燃料成本约30%，仅需不到两年即可回收改造费用。在未来LNG价格长期处于低位的情况下，内河船舶“油改气”的经济效益将进一步凸显。作为广东省绿色航运“气化珠江”示范项目的重点承接商，中集安瑞科提供涵盖LNG动力船、加注站、LNG接收站和LNG保供等“装备+工艺+服务”的一揽子解决方案，以及创新推出LNG船舶船用罐换罐示范模式，助力项目加速落地。目前公司已在长江、珠江、京杭大运河水域等各大水系航道布局船舶油改气业务。此外，2021年10月，公司与中海油围绕广东省LNG动力船舶改造加注供气服务签署了LNG购销协议，约定未来由公司负责改造完成的LNG动力船，在改造完成后将由中海油负责供气服务，LNG价格将保持相对当期柴油价格固定折扣。按照八折LNG加注价格估算，公司改造完成后的LNG双燃料动力船每年可为船东节约燃料成本达到40%，船东只需运营16个月即可回收全部改造费用。未来公司将结合LNG动力船换罐加注模式，为船舶油改气业务提供可替换的LNG燃料罐换罐模式应用以及更便捷高效的船舶油改气LNG供应，有望在内河船舶“油改气”领域保持较高市占率。（二）陆上能源装备：天然气重卡气瓶高增长，主业稳健增长公司陆上清洁能源业务产品线齐全，在天然气全产业链各细分领域市场份额名列前茅。具体来看，在上游天然气开采与加工环节，公司较早进入，通过打通上下游以带动全产业链设备销售；在中游储运环节，公司拥有天然气全系列罐式产品的制造能力以及领先的乙烷、乙烯等工业气体储罐制造能力，LNG、LPG、CNG和工业气体相应的储运类产品产销量全国领先；在下游应用环节，公司是国内LNG车用气瓶龙头制造商之一，与中国多家合资品牌以及本土品牌商用车企保持着良好的战略合作伙伴关系。1.气瓶业务：天然气重卡渗透率快速提升，产能扩张驱动份额稳中有升在低气价带来的替代经济性以及政策驱动下，国内LNG车用气瓶市场将随天然气重卡持续渗透而不断扩容。根据国家统计局、交强险及第一商用车网数据，23年国内天然气重卡销量15.2万辆，同比大增307%，全年渗透率达到24.8%；今年1-2月天然气重卡合计实销1.6万辆，其中2月销售0.96万辆，单月渗透率达36.2%。在重卡市场整体实销承压与春节假期的影响下，天然气重卡2月份依然实现了同环比的快速增长，同环比增长48.5%/50.1%。当前LNG价格已降至4元/kg以下，气柴比也已来到0.52，展望全年，预计天然气重卡渗透率至少达到30%。从气瓶厂订单来看，根据中集安瑞科公众号，今年1月，公司气瓶订单1.65亿元，同比增长27倍，远超行业销量增速，我们认为主要系整车厂为保障节后销售提前备货所致。多种迹象表明，24Q1天然气重卡市场正回归高景气。此外，2月23日，中央财经委员会第四次会议提出鼓励引导大规模设备更新，强调提升先进产能比重、降低全社会物流成本。天然气重卡同样具备实现这两点的条件，换购需求有望得到刺激。在低气价及政策带动下，我们预计，24年全年天然气重卡渗透率至少达到30%。假设24年中汽协口径下的重卡销量为100万辆、气瓶均价保持在2.5万元/台，进而测算出24年LNG车用气瓶市场规模达75亿元，同比增长32.7%。天然气重卡与车用气瓶市场高度集中，竞争格局显著改善。根据卡车前沿和交强险，21年以来一汽解放在天然气重卡市场中份额均位于榜首，23年全年实现天然气重卡销量5.1万辆，市占率达33.5%，陕汽集团、东风公司、中国重汽、福田汽车分别以17.7%、16.7%、16.3%、9.0%的市占率位居第2-5名，CR5高达93.1%。而作为天然气重卡除发动机以外的另一核心装备，LNG车用气瓶的厂商主要包括致远新能、中集圣达因、富瑞特装、奥扬科技（未上市）四家公司，四家公司在经历了22年气瓶市场极度低迷的优胜劣汰阶段后成为寡头。据各公司披露，24年致远新能和中集安瑞科将分别有8万台/年、10万台/年产能的新产线投产，届时四家气瓶厂理论产能将分别达14万台、20万台、10万台、6.8万台。除新建产线外，气瓶厂还可根据市场需求灵活安排单、双甚至三班工作制灵活调节产能。从气瓶厂与整车厂的合作关系来看，气瓶市场竞争有序。据中集安瑞科公众号披露，公司是中国重汽的主要气瓶供应商，同时也是福田汽车集团的战略合作供应商；据东风商用车官网，富瑞特装是23年东风商用车五大优秀供应商之一；根据中汽联，致远新能和富瑞特装同为23年一汽解放的优秀供应商；据奥扬科技公众号显示，陕汽长期以来都是奥扬科技的重要战略伙伴。整体而言，即便24年气瓶行业供给充足，但由于气瓶厂各自绑定了不同头部整车厂，在竞争秩序平稳的预期下，我们预计气瓶价格下调幅度有限，气瓶厂仍将保持一定的利润水平。预计公司23年气瓶收入接近10亿，对标可比公司，23年气瓶业务有望贡献较多业绩增量。根据公司公众号披露，公司旗下中集圣达因和石家庄安瑞科气体机械两家全资子公司于23年1-9月累计新签气瓶订单超7亿元，同比增长近34倍，对比2021年同期亦增长近3.4倍；1-11月累计新签订单10.4亿元，同比约增72倍。由于LNG车用瓶的订单交付期极短，且23年12月销量较低，我们预计公司23年气瓶收入接近10亿元。此外，我们根据公司气瓶订单金额及交强险口径下的行业销量，测算出公司在23年10-11月时的气瓶价格与市场份额的乘积相比前三季度提升了36%，而气瓶价格因气瓶厂商的议价权较低难以实现较大抬升，可见公司23Q4的市场份额有明显提高。产能方面，根据公司公众号，公司新建的LNG车用瓶智能化产线已局部试生产中，预计将于今年3月投产，投产后公司LNG车用瓶最高年产能达20万台/年，产能翻倍，届时公司将成为气瓶理论产能最高的厂商。从利润端来看，23年下半年以来，富瑞特装和致远新能两家可比公司的业绩均大幅扭亏，可见气瓶市场放量的同时盈利能力提升也在利润端得到验证。公司23年气瓶业务也有望为整体业绩贡献明显增量。2.陆上能源装备（剔除气瓶）：乘产业大扩张东风，行业龙头地位稳固公司陆上清洁能源板块中，非气瓶业务增长主要跟随天然气产业链扩张节奏。根据第二章行业分析，中长期内，全球天然气需求、接收站接收能力以及液化工厂产能的不断提升将带动天然气储运装备和终端应用基建需求的稳步增长。中集安瑞科在LNG/CNG运输车及储存装备市场国内第一，有望持续充分受益。从新签订单来看，据我们按照公司官网业绩材料披露的数据估算，2023年前三季度公司陆上清洁能源中剔除气瓶业务的新签订单为72.4亿元，同比增长25.6%。其中包括23年3月和8月分别中标的两大储气调峰EPC项目，分别于24年6月和11月建成投产，合计订单金额6亿元。23年新签订单的增长将为24年公司该板块的业绩提供支撑，后续重点关注公司取得大额订单情况。对于LPG装备业务，近年来我国LPG表观消费量逐年增长，未来几年仍有一定增长空间。据Wind，2023年我国LPG表观消费量达到8157万吨，2013-2023年CAGR为11%。作为一种介于天然气与石油之间的衍生能源，预计在碳减排压力下LPG的需求达峰将快于天然气，但未来几年仍有望保持一定增速，进而带动LPG产业链装备需求。具体到公司层面，中集安瑞科的LPG运输车、微管网带泵车、小型储罐等产品仍有增长空间。（三）氢能业务：仰望星空、脚踏实地，全力打造新增长曲线氢能具备多重优势，有望接力天然气成为全球能源转型的重要载体。氢能作为二次能源是最佳碳中和能源载体，具有零污染、热值高、可存储、储量足、应用广等优点，可用于发电、储能、交通燃料、工业等多个领域。氢的储能属性使其具备跨时间和空间灵活应用的潜力，能与可再生能源有效衔接，助力可再生能源消纳与更大规模发展。基于氢的优点与潜能，氢能有望在全球能源转型及提高能源系统灵活性方面发挥关键作用。国际氢能委员会预计到2030年，氢能将为汽车燃料、炼油、化肥等22种终端应用市场提供强有力的碳减排解决方案，也将成为最具有竞争力的能源替代品。根据IEA2050年近零排放约束情景下的测算，2050年氢能在全球终端能源体系中的占比将超过18%。政策东风频吹，氢能产业迎来春天。自2022年3月，国家发改委发布的我国首个氢能产业顶层设计规划《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》后，国内氢能政策体系逐步完善。根据ZHFCA，2023年，国家各部委发布涉氢政策超43项，氢能相继被纳入《新型电力系统发展蓝皮书》、《绿色产业指导目录（2023年版）》、《2023年能源工作指导意见》、《产业结构调整指导目录（2024年版）》等多个文件，产业顶层设计日趋完善。各地方也在持续加码氢能政策，2023年国内各地方政府出台氢能产业相关政策超317项，并从规划引导过渡到补贴支持，政府纷纷提前下达燃料电池汽车城市群奖补资金。2024年以来，氢能相关产业政策高频发布。据氢能汇统计，2月共计8项部委政策提出，10个省（市）提出14条与氢能相关的政策。我国氢能“制储运加用”全产业链有望在政策助力下驶入发展快车道。氢能市场空间广阔，中国氢能产业正处于从0到1的高速发展阶段。目前我国是世界上最大的制氢国，据灼识咨询，2022年中国氢气产量约占全球的37%。国内氢能产业已初步掌握氢能制备、储运、加氢、燃料电池和系统集成等主要技术工艺，正处于从0到1的孵化期，未来二十年内市场规模有望持续高速增长。根据中国氢能联盟及EIA预测，在2030年碳达峰愿景下，我国氢气的年需求预期达到3715万吨，在终端能源消费中占比约5%，市场规模快速扩张至百亿级；在2060年碳中和愿景下，我国氢气的年需求量将增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中占比约为20%，市场规模将达7500亿元。目前燃料电池汽车为氢能的第一大应用领域，且呈现“重商轻乘”的发展特征。当前燃料电池汽车与2010年左右的纯电动汽车相似，在“以奖代补”以及示范城市群政策完成了初期导入，与纯电动汽车侧重在不同车型应用领域共同发展。而对于近期山东省率先推出的氢能商用车免收高速公路通行费政策，根据香橙会研究院，其效应类似于城市纯电动乘用汽车免费上绿牌，氢能商用车的推广有望进入提速阶段。从推广类型来看，重卡、客车、公交车等商用车是目前国内燃料电池技术路线推广的最佳领域，原因主要包括：（1）车辆可搭载的储氢罐体积直接决定了汽车续航能力，商用车体积较大，可以提供更多储氢空间；（2）商用车的使用环境更为规律和集中，在燃料补给方面比乘用车更加便利；（3）商用车对燃料电池的功率密度要求相对较低，目前国内的技术水平可以满足使用要求。因此，可以预见，燃料电池商用车渗透率将持续提升，灼识咨询预计2035年燃料电池重卡/客车渗透率有望达25%/15%。随着国内氢气产量和加氢站数量持续快速增长，终端加氢价格有望迅速下降，预计2030年燃料电池商用车开始在无补贴或优惠下的TCO上具备与燃油车竞争的优势。根据灼识咨询，截至2022年底，中国加氢站保有量为274座，2027年保有量有望超过2000座，市场化的终端加氢成本将下降至35元/kg，达到国家燃料电池汽车示范期末（2024年）要求的加注价格上限。而根据王建建等人在《2023年氢燃料电池专用车发展现状与形势分析》中的研究，当车用氢气加注价格低于26元/kg时，使用成本开始具备明显竞争优势，预计到2030年，燃料电池商用车全生命周期成本将与传统燃油车相当，并具备经济性优势。我们认为，2020-2025年燃料电池商用车会在政策补贴下完成从0到1的跨越；2025-2035年，类比天然气重卡在燃料价格处于经济区间时的渗透进程，燃料电池重卡将开启加速渗透，形成天然气重卡与燃料电池重卡共同抢占柴油重卡市场份额的局面。公司是氢能全产业链关键装备和解决方案的领先供应商。氢能产业链可大致分为制氢、储存、运输、加氢和用氢五大环节，公司早在2006年开展氢能业务，目前已实现“制储运加用”全方位布局，其产品涵盖电解槽、储氢球罐、氢气管束运输车、液氢储运装备、加氢站及其核心装备、车载储氢瓶及供氢系统等装备，同时还能提供制氢系统（甲醇制氢、焦炉气制氢）、海上氢能、分布式氢电储能等多种解决方案。从市场地位来看，根据财联社数据，公司目前在氢气管束车和站用储氢瓶领域的市占率均超过40%，现已发展成为氢能储运装备的龙头供应商和全产业链布局的业内领先者，有望在氢能产业蓝海中充分受益。2023年以来，公司在氢能产业链各环节取得诸多新突破。（1）上游制氢环节：根据公司公众号，2023年公司成功下线1200Nm3/h碱性电解槽和撬装甲醇蒸汽重整制氢装置，并与首钢水钢合作开展焦炉气制氢联产LNG项目。（2）中游储运加环节：在高压气氢领域，公司30MPa缠绕气瓶管束式集装箱与99MPa站用储氢瓶组成功实现批量销售，并形成不错市场反响；在中压储运领域，2023年成功中标内蒙古首个大型球罐储氢EPC项目；在液氢领域，公司成功下线40英尺液氢罐箱和国内首台商用液氢罐车，并实现国内首台商用液氢球罐的开工建设，进一步完善液氢装备布局。（3）下游应用环节：车载储氢瓶方面，加速建设Ⅳ型车载瓶及供氢系统在石家庄的生产基地；向用于出口的氢能重卡与氢能智轨实现Ⅳ型车载瓶供氢系统的配套；完成390LIII型气瓶的开发、批量生产及销售。加氢站方面，2023年成功下线90MPa/1000kg液驱压缩机及45MPa隔膜压缩机，显著降低加氢站建造成本；交付多个固定式加氢站及撬装式加氢站。行业快速兴起叠加公司产品具备竞争优势，公司氢能业务收入高增长有望持续。根据公司官网业绩材料，2023Q1-3，公司氢能业务实现收入4.36亿元，同比增长62.7%；新签订单5.82亿元，同比增长34.3%，其中运输环节订单占比52%，存储环节订单2亿元，实现翻倍；截至2023Q3，公司氢能业务累计在手订单4.19亿元，同比增长56%。氢能业务整体呈现高速增长态势。展望未来，2024-2025年两大焦炉气制氢项目的投产将为氢能业务贡献较高业绩增量；氢气管束车、站用储氢瓶组等优势产品将随行业扩张继续放量；公司III型和Ⅳ型车载瓶也具备较强竞争力，在品牌效应加持下，公司中长期市占率目标为20%~30%，未来将充分受益于燃料电池商用车的快速渗透。从公司对氢能业务收入体量的规划来看，据财联社数据，公司目标到2025年氢能业务收入突破30亿元，按照2024-2025年每年翻倍增长估算，2023年该板块收入有望达7.5亿元，同比保持高增。四、化工环境&液态食品：长期稳定增长的现金奶牛（一）化工环境：罐箱需求筑底回升，价格有望高位维稳罐式集装箱保有量将持续增长，年均增量市场空间约90亿元。近年来罐箱保有量稳定增长，据国际罐式集装箱组织（ITCO）统计，2012-2022年全球罐式集装箱保有量CAGR为9%，2022年底，全球罐箱保有量达到80.18万台。展望未来，随着多式联运政策的逐步推广、化工安全要求趋严、跨地区的化工产业投资加大，罐箱在化工物流领域的渗透率将持续提升。特种罐箱方面，在电解液、半导体等产业良好前景的驱动下，电解液罐箱、高端内衬罐箱需求将持续增长；气候变暖也将带动制冷剂罐箱的需求增长。若假设未来罐箱保有量CAGR仍保持在9%，未来年均市场需求约7.2万台，按照中集环科罐箱结构和均价测算，罐箱年均市场规模在90亿元左右。中国是世界罐式集装箱的最大生产国和出口国，罐式集装箱多数外销，后罐箱出口迅速放量。根据Wind，在后生产、物流修复大环境下，国产罐箱外销情况同步改善，罐箱出口价格出现回升，20英尺罐箱出口均价继2022年大幅提升后2023年再创新高；40英尺罐箱出口均价呈现波动爬升态势。出口金额方面，20英尺罐式集装箱是中国主要的出口罐箱，2020年因全球性停工受到显著影响，但出口额仅在2021年就修复到前的水平；2022年出口额受益于国际贸易和化工行业高景气实现高增，增速达71%，但一定程度透支了未来的需求；2023年出口额约10亿美元，同