任淮秀证券投资学第章第章投资组合与管理

第十七章证券投资组合管理基础投资组合理论是马柯维茨提出的收益和风险密切相关，收益与风险及其两者关系是证券投资活动中涉及最广的内容。投资组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT）的核心，是解决投资活动的两个根本性问题。第一个问题，证券市场客观存在着大量的投资组合，但为何要进行投资组合，投资组合究竟具有何种机制和效应。针对这一问题，投资组合理论认为证券的投资组合，是为了实现风险一定下的收益最大化，或收益一定下的风险最小化，投资组合具有降低投资风险的机制。第二个问题，证券市场的投资者除了通过证券组合来降低风险之外，将如何根据有关信息进一步实现投资的最优化。

1可以投资的资产有多种：股票（价差、股利）、国库券、商业票据、海外证券、公司债券、指数、基金等马柯维茨在创立投资组合的同时，也用数量化方法提出了确定最佳资产组合的基本模型。投资组合理论，成为投资学中的主流理论217.1证券投资组合管理概述317.1.1证券投资组合组合：是Portfolio，通常是指个人和机构投资者所拥有的各种资产的总称。投资者通过组合投资可以在投资收益和投资风险中找到一个平衡点，即在风险一定的条件下，实现收益的最大化，或在收益一定的条件下使风险尽可能的降低。不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里4资产组合理论证明：证券组合的风险随着组合所包含的证券数量的增加而降低，资产间关联性降低的多元化证券组合可以有效的降低非系统性风险，并使系统风险趋于正常水平。投资组合理论有一个基本假设：理性投资者都是厌恶风险、追求收益最大化的不一定正确5投资组合管理的目标，是实现投资效用最大化根据组合的投资目标为标准，证券组合可以分为以下几种：避税型收入型增长型收入和增长混合型货币市场型国际型指数化型6根据投资组合的发展，可以把投资组合分为：传统的投资组合、现代投资组合717.1.2传统的投资组合传统的投资组合主要依靠非数量化的标准－－基本分析、技术分析投资步骤：确定投资目标实施证券分析构思证券投资资产修订证券组合资产结构对证券组合资产的经营效果进行评价817.1.3现代证券投资组合理论的产生和发展马柯维茨（MPT）夏普，等（CAPM）罗斯（APT）9马柯维茨，1952，《证券组合选择》他考虑的是单期投资问题，即投资者在某个时间（期初）用一笔自有资金购买一组证券在一定时期后（期末）出售他在起初购买的证券并将收入用于消费或再投资。他认为投资者追求风险最小化、收益最大化他用期望收益、收益率的方差－－衡量收益水平、风险水平也有局限性通过后面公式模型加深印象10马克维茨的学生，威廉.夏普提出了一种简化形式计算方法。夏普、林特、摩森共同提出资本资产定价模型，CAPM通过后面公式模型加深印象11史蒂夫.罗斯，突破性的发展了资本资产定价模型，提出了套利定价理论（APT）此理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得无限财富，那么，期望收益率一定与风险相关通过后面公式模型加深印象1217.2现代证券投资组合理论基础1317.2.1证券投资风险14一、风险来源市场风险：风险市场主要指市场买卖双方供求不平衡引起的价格波动通货膨胀风险：实际收益＝名义收益－通货膨胀利率风险：证券价格反比于利率流动性风险：主要是价格下跌不能出售证券的风险违约风险：没有履行承诺破产风险15二、系统风险与非系统风险总风险＝系统风险＋非系统风险系统风险，与市场的整体运动相关非系统风险，与单只股票具体运动相关对于非系统风险，可以通过分散投资来化解；对于系统风险，分散投资无能为力如：崩盘16三、风险的度量17(一)收益的不确定性在证券投资学中，风险并不是指收益的损失，而是指收益的不确定性。18（二）期望收益率的计算投资学主要用期望值、方差来评估风险。期望值，是一个概率术语。它表示不确定变量的平均水平方差，表示不确定性变量的分散程度19期初财富总计：Wα＝17200证券名称购买证券股数每股期初市场价格（美元）总投资（美元）证券期初市场价值比率（%）A公司B公司C公司1002001004035624000700062000.23250.40700.360520期末财富总计：Wt＝20984证券名称购买证券股数每股期末市场价格（美元）总预期价值（美元）A公司B公司C公司10020010046.4843.6176.1446488722761421组合证券预期收益率：rp＝22.00％证券名称证券期初市场价值比率（%）单个证券预期收益率对组合证券预期收益率贡献A公司B公司C公司23.2540.7036.0516.226.422.83.7710.018.2222计算投资组合的公式：投资组合预期收益率＝

∑(期初比率×预期收益率)23（三）方差的计算投资组合认为：风险本质上是由可能的收益率的分散造成的。风险的大小可由未来可能收益率与预期收益率的偏离程度来反映。方差为：预期收益率单只股票取值的可能性单只股票的取值2417.2.2证券市场效率市场的高效性依据价格反映三类不同资料而分为三种不同的假设关系：（1）弱形式高效市场假设（2）较强形式高效市场假设（3）强形式高效市场假设所有可能的资料（内部、外部）所有公开的资料

证券市场的历史价格资料2517.2.3证券间的相关性证券之间的相关性，是指证券组合中不同证券之间运动方向的变动关系。用计量的方法来衡量证券间的相关性，主要两个指标：协方差、相关系数262024/5/302717.2.4证券组合的有效域对于N种证券，存在无穷种证券组合形式，要确定具体的组合形式，是困难的，并且是没有必要的。通过确定投资组合的有效域（有效区域），来指导投资是可以进行，并可以在实践中操作的。28因此，投资者只需要对位于有效集（EfficientSet）内的证券组合方式进行评估。有效集的条件在各种风险水平条件下，提供最大预期收益率在各种预期收益率水平条件下，提供最小风险29如图，只要在可行集内投资的投资组合才可以达到要求（收益率、风险水平）预期收益率风险有效集可行集30有效集与最优组合资产选择将无差异曲线同有效集向交，切点最优预期收益率风险有效集可行集最优31第18章现代证券投资组合管理理论现代证券投资组合管理理论，是以马柯维茨首开先河，经过半个世纪的发展，主要演化为两种理论：资本资产定价理论、套利定价理论。3218.1马柯维茨均值方差模型1852年，马柯维茨的论文《证券组合选择》，探讨了如下问题：投资者将一笔资金在给定时期（持有期）里进行投资。他认为投资者的目标在于：在期初从所有可能的证券组合中选择一个最优的证券组合进行投资。3318.1.1基本假设34353637383918.2资本资产定价模型上一章介绍了证券组合的基本原理，利用它们可以得到有效证券组合,结合投资者的无差异曲线,投资者就能寻找到自己的最优证券组合。这一章介绍证券被市场定价的理论，我们将讨论证券收益率的决定，特别是探讨收益率与风险的关系,这就是由威廉·夏普(1964)、约翰·林特(1965)和简·莫森(1966)几乎同时独立提出的资本资产定价模型。4018.1.1资本市场线41一、资本资产定价模型的基本假设资本资产定价模型要解决的是,在引入无风险证券的基础上，假定所有投资者都运用前一章的投资组合理论，在有效边缘上确定投资组合，那么将怎样测定证券的风险，风险与投资者的收益率之间是什么关系。可见，这个模型是在一定的理想化的基础上形成的，理想化具体体现在下列几个假设上：42假设一，投资者都是在期望收益率和方差的基础上选择投资组合。这个假设说明的是，如果在两种证券组合中进行选择时，必须知道证券组合的期望收益率和方差。这一假设对证券组合收益率的特性作了最大限度的简化。因为收益率的不同分布完全可能产生相同的期望收益率和方差，这种简化对此不作任何区别，其后果是必然带来一定的不精确性，任何理论为了集中于所要解决的核心问题，忽略那些对问题本身无关紧要却增加不少麻烦的细节是完全必要的，而且不会引起本质上的偏差。由于资本资产定价模型要解决期望收益率与风险的关系，因而将目光聚集到期望收益率和方差上是十分自然而合理的。一个特殊情况可以产生完全的精确性，那就是，投资组合收益率服从正态分布的情形。因为此时，正态分布将完全由期望收益率和方差所刻画。43假设二，投资者具有完全相同的预期且均按前一章所述的理论来选择证券组合。这个假设多少有一些不符合现实，但这里该假设只是使推导容易并能对问题的本质有一个更清晰的理解。44假设三，在资本市场上没有摩擦。摩擦是指对整个市场上资本和信息的自由流通的阻碍，在该假设下，不存在与交易有关的交易成本，也不存在对红利、股息收入和资本收益的征税，信息向市场中的每个人自由流通且毋须付费，卖空上没有限制，市场只有一个无风险利率，单一证券无限可分。该假设的目的仍然是为了得到期望收益率与风险关系的明确表述，从而避免交易成本、税收以及信息滞留造成的无效率来扰乱这种关系。

45二、引入无风险借贷后的证券组合引入无风险借贷后,投资者将在无风险资产和风险资产间分配自己的资金.一部分投资者把资金分配于无风险资产和风险资产；一部分投资者卖空无风险资产,并把所获资金连同自有资金一起投向风险资产，投资者的可行证券组合将发生变化。因为假定投资者根据证券的期望收益率和方差选择证券,对证券的期望收益率、方差和证券间的相关系数有相同的认识,并允许卖空。那么,投资者的风险证券组合的曲线根据证券