食品饮料行业23年报及24Q1季报总结：白酒稳健、大众品改善、重视分红

内容目录一、食品饮料：收入稳健、盈利上行、分红 升 4二、白酒：延续两端化，整 稳健运行 62.12023年：高端稳健、区域酒优异，整 盈利 升 62.22024Q1：延续稳健，盈利升 6三、大众品：需求边际修复，成本利好农显 11啤酒：短期边际改善，关注旺季动销 12软饮料：大单品造势，成本红利兑现 15零食：性价比战略延续，线上线下成长 18餐饮供应链：需求稳步复门，盈利能力改善 20肉制品卤味：业绩短期承压，静待行业复门 22调味品：需求环比修复，成本利好逐步兑现 24乳制品：需求有待修复，产业链盈利分化 26保健品：短期高基数，持续入扩份额 29、资建议 32风险示 32表目录表1：食品饮料板块营业收入（亿元）及增 4表2：食品饮料板块扣非净利（亿元）及增 4表3：食品饮料板块主要财务指标 4表4：2024年食品饮料板块股息率前10标的 5表5：白酒板块营业收入及增 7表6：白酒板块归母净利润及增 7表7：白酒板块公 营业收入、归母净利润（亿元）及增（%） 8表8：白酒板块公 毛利率、净利率（%）及 比变化（pct） 9表9：白酒板块公 销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct） 10表10：大众品板块营业收入（亿元）及增 11表11：大众品板块扣非净利（亿元）及增 11表12：大众品子行业单季度收入增 11表13：大众品子行业单季度毛利率比变化 12表14：大众品子行业单季度净利率比变化 12表15：啤酒板块营业收入（亿元）及增 12表16：啤酒板块扣非净利（亿元）及增 12表17：啤酒板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%） 13表18：主要啤酒公单季度销量 比变化 13表19：主要啤酒公单季度吨价 比变化 13表20：啤酒包材价格走势 14表21：大麦价格走势（美元/吨） 14表22：啤酒板块公毛利率、净利率（%）及 比变化（pct） 14表23：啤酒板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct） 15表24：软饮料板块营业收入（亿元）及增 15表25：软饮料板块扣非净利（亿元）及增 15表26：软饮料板块公 营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增 （%） 16表27：软饮料包材价格走势（元/吨） 17表28：白砂价格走势（元/吨） 17表29：软饮料板块公 毛利率、净利率（%）及 比变化（pct） 17表30：软饮料板块公 销售费用率、管理费用率（%）及 比变化（pct） 17表31：零食板块营业收入（亿元）及增 18表32：零食板块扣非净利（亿元）及增 18表33：零食板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%） 19表34：零食板块公毛利率、净利率（%）及 比变化（pct） 19表35：零食板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct） 20表36：餐饮供应链板块营业收入（亿元）及增 21表37：餐饮供应链板块扣非净利（亿元）及增 21表38：餐饮供应链板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%） 21表39：餐饮供应链板块公毛利率、净利率（%）及比变化（pct） 22表40：餐饮供应链板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct） 22表41：肉制品卤味板块营业收入（亿元）及增 23表42：肉制品卤味板块扣非净利（亿元）及增 23表43：肉制品卤味板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%） 23表44：肉制品卤味板块公毛利率、净利率（%）及比变化（pct） 24表45：肉制品卤味板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct） 24表46：调味品板块营业收入（亿元）及增 25表47：调味品板块扣非净利（亿元）及增 25表48：调味品板块公 营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增 （%） 25表49：调味品板块公 毛利率、净利率（%）及 比变化（pct） 26表50：调味品板块公 销售费用率、管理费用率（%）及 比变化（pct） 26表51：乳制品产量比变化 27表52：乳制品板块营业收入（亿元）及增 27表53：乳制品板块公 营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增 （%） 27表54：生鲜乳价格走势 28表55：乳制品板块扣非净利（亿元）及增 28表56：乳制品板块公 毛利率、净利率（%）及 比变化（pct） 28表57：乳制品板块公 销售费用率、管理费用率（%）及 比变化（pct） 29表58：保健品板块营业收入（亿元）及增 30表59：保健品板块扣非净利（亿元）及增 30表60：保健品板块公 营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增 （%） 30表61：保健品板块公 毛利率、净利率（%）及 比变化（pct） 31表62：保健品板块公 销售费用率、管理费用率（%）及 比变化（pct） 31一、食品饮料：收入稳健、盈利上行、分红 升行业韧性增长，利快收入。食饮板块2023年收入8690.5元， 比+8.5%；23Q4/24Q1收入1956.5/2711.8亿元， 入环迎善，营23Q424Q1203156比16%34/4142.37598亿元，比+13.5%/13.8%原材料价格回落2023，比55.3%/59.8%，比升板块3年售用率1.%，持平24/241售用率3%/0.%，比+1.1/0.1pct；板块2023年理率4.0%， 比-0.1pct；23Q4/24Q1管理用率5.3%/3.3%， 比+0.2/-0.1pct，整 费率。块2023净率23.9%，比利率22.5%/29.9%，主受成本利下毛率 比 升未成本好势利端具备性。表1：品饮板块业收亿元）增 表2：品饮板块非净亿元）增5000

营业收入 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

14%12%10%8%6%4%2%0%

0

1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

10%扣非归母净利润800扣非归母净利润800净利润yoy25%70060020%50015%4000%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究净利润表3：食品饮料板块主要财务指标净利润1Q23(亿元/%)2Q23(亿元/%)3Q23(亿元/%)4Q23(亿元/%)1Q24(亿元/%)Q423YOY（%/pct）1Q24YOY（%/pct）2022（亿元/%）2023（亿元/%）2023YOY（%/pct）营业收入2547.42026.42160.21956.52711.83.57.58121.68690.58.5毛利率56.950.652.655.359.84.43.051.754.52.8销售费用率9.911.711.713.010.11.10.111.611.60.0管理费用率3.53.83.85.33.30.2-0.14.14.0-0.1净利率扣非归母27.520.522.822.529.93.52.321.923.92.0667.6401.3468.4420.3759.813.513.81686.01957.616.1资料来源：，国盛证券研究分红率升，重视股东回报。食品饮料板块2020-2022年平均分红率54.4%，2023年分红率预计升至59.2%，分红率升大背景下，食品饮料高股息标的增加，根据一致预期估计，臣倍健、汇发展、立高食品、洋河股份、伊利股份为股息率排名前表4：2024年食品饮料板块股息率前10标的排名股票名称现金分红比例（%）PE股息率1臣倍健86.814.26.12汇发展99.416.56.03立高食品115.921.05.54洋河股份70.112.95.45伊利股份73.314.65.06紫燕食品99.420.24.97李子园83.217.44.88承德露露64.314.04.69重庆啤酒101.422.74.510五芳斋84.619.04.5资料来源：，国盛证券研究PS：取2024.4.30收盘价及wind一致预期2024年净利润计PE二、白酒：延续两端化，整 稳健运行2.12023年：高端稳健、区域酒优异，整 盈利 升20234103.3亿元，比1550.7亿元，比2640.7+16.5%，归母净润1181.9元， 比+18.5%，收、母利润别板比重64%、76%；次高白汾、井酒老干下 入 比归母利润比域洋世古种徽伊力 ，下 ）收入 归母净利润 +20.8%，表现积极。Q4单季度业趋势延续2034酒收 +1.%归净润 +189%其高营收 归母利润 次高营收 归母利润 区域营收 比+5.8%，母润 比+6.3%。费用趋势：全年费用率优化，Q4销售费用率上升。2023年白酒板块整 销售费用率10.1%，比6.2%，比15.7%，用率化著区白销售率18.6%，要系河今缘用率 比 2023白板整 理率5.5%，比分价带高高区白管费率别为5.4%5.3%且 比均有小改Q4季度售费率呈现 趋白酒块整 售用率11.2%，比+1.2pct，端次端、域酒售用分别为6.4%20.0%、29.6%，比分别+1.2+2.5、+1.1pct；Q4板整 管用率比-0.4pct，高、高端区白管费率分为、、8.9%， 均现善。盈利能力全年盈利改区域酒毛利率 升显2023白板毛率81.1%，比其高端高端区白毛率别为86.4%75.3%分别比0.c-10c+4pct区酒利率 著3年酒块率39.%，比中端次高域酒利分为46.9%28.3%别 +.3c0.c0.pct盈能均有 4单度酒块率比中端次高域酒利分为73.3%别 比+1.3pct+0.7pct、-0.2pct；Q4块率+1.1pct，其高、次高域酒利别为5.%9.%6.%别 比平-.pc+0.c。2.22024Q1：延续稳健，盈利 升收入利润：两端化趋势延续，保持平稳增长。24Q1白酒板块收入亿元， 比母润620.05亿元、比其中端收 比归母净利润 比茅 入稳净因季道结及 金因 影略慢收五粮延续 数稳长窖高中长旧农高营收 比归母净润 比酒白等动利长域营收 比净利润 其迎驾绩预种子 比亏盈古和世缘表现符合期。费用趋势高端销售用率优化理费用率实现改善24Q1板整 销售用率8.0%，基持中高区酒别为5.0%均 次高1.%，-1.pct2417，比-05c，3.5%3.5%，比均呈现改善趋势。盈利能力毛利率整 次高端净利率恢复显著24Q1酒块整 率81.3%，比86.7%76.3%别比+0.2pct+0.3pct+0.4pct24Q142.4%，比49.1%32.6%升著净率 比+2.0pct至36.1%。2024Q1123.42、131.30亿元，环比位均有下降。表5：酒板营业入及增 表6：酒板归母利润8004002000

营业收（亿） 营收yoy252015101Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

0

归母净（亿） 净利yoy30252015105%0%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表7：白酒板块公营业收入、归母净利润（亿元）及增（%）营业收入 归母净利润2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY贵州茅五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业井坊酒鬼酒老白干酒洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒金徽酒伊力能佑德酒鑫农业1505.6832.7302.3319.370.849.528.352.6331.3101.0202.567.259.614.725.522.312.1105.918.012.620.321.816.96.0-30.113.010.028.021.222.116.123.926.637.523.5-9.3452.4207.482.951.818.413.66.914.128.417.443.019.215.24.05.35.92.717.919.814.09.127.427.651.321.717.9-21.526.78.918.810.46.817.385.742.0-30.6464.8348.391.9153.421.19.34.911.3162.546.782.923.217.74.210.88.35.340.618.011.920.720.94.29.4-48.812.78.022.825.921.311.1-3.020.412.432.8-0.8747.3302.1132.5104.417.712.75.56.7100.231.445.922.917.2-0.23.33.40.9-3.019.213.227.828.95.14.4-47.8-5.96.825.346.034.211.0-88.217.3105.419.0-56.1218.673.826.810.14.82.50.72.5-1.95.07.86.33.70.10.61.1-0.20.019.310.124.82.0-1.953.2-10.142.2-161.318.849.226.06.9-124.9-15.4331.2-33.1-99.5240.7140.545.762.65.51.90.71.460.615.320.79.15.90.22.21.61.14.515.712.023.230.0-3.416.8-75.633.05.022.131.630.410.0-142.921.67.140.437.4白酒板块合计4103.315.51006.314.91507.214.91550.718.9362.218.9620.115.9资料来源：，国盛证券研究表8：白酒板块公毛利率、净利率（%）及比变化（pct）毛利率 净利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY贵州茅五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业井坊酒鬼酒老白干酒洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒金徽酒伊力能佑德酒鑫农业92.075.888.375.374.583.278.367.275.278.379.171.475.240.362.448.263.031.80.10.41.7-0.1-3.2-1.3-1.3-1.20.61.71.93.31.013.9-0.30.21.00.192.675.687.972.172.383.176.668.269.688.479.270.775.152.758.447.560.643.70.71.91.83.0-3.5-0.7-1.8-1.7-5.51.9-0.54.01.733.4-5.1-10.86.98.792.678.488.477.574.280.571.162.776.074.280.375.176.544.565.451.963.037.20.00.00.31.9-4.2-2.7-10.5-2.7-0.6-1.20.73.9-0.217.30.40.4-0.6-0.652.537.944.032.825.025.619.412.730.331.123.334.128.9-1.312.715.57.7-2.8-0.20.02.51.6-3.1-0.4-6.5-2.5-0.9-0.73.93.1-1.314.4-1.25.00.23.151.137.132.419.425.918.010.117.6-7.028.919.033.024.63.410.218.8-3.8-0.2-0.5-1.54.2-5.3-8.10.2-3.63.0-15.6-1.95.22.1-0.817.3-4.411.99.527.054.442.049.840.926.120.014.912.137.232.825.739.433.34.420.419.320.611.1-1.2-0.10.92.7-2.11.3-16.31.8-1.2-0.21.42.7-0.313.70.1-1.11.23.2白酒板块合计81.10.883.21.881.30.439.20.837.61.142.40.3资料来源：，国盛证券研究表9：白酒板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct）销售费用率 管理费用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY贵州茅五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业井坊酒鬼酒老白干酒洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒金徽酒伊力能佑德酒鑫农业3.19.413.110.118.226.432.227.216.320.826.88.713.916.021.09.423.811.40.50.1-0.6-2.91.4-1.06.9-3.22.43.1-1.1-0.50.2-4.60.1-2.8-1.02.63.57.618.913.316.536.839.623.464.235.825.09.112.711.319.910.028.817.61.12.30.04.73.0-2.98.6-5.919.02.3-1.5-0.2-0.43.2-11.9-16.9-4.27.72.57.57.87.516.335.133.922.98.514.227.26.712.117.118.06.614.45.40.50.8-1.2-0.5-2.93.27.9-3.01.1-1.8-1.70.3-0.6-1.40.20.00.3-3.06.54.03.83.89.07.35.97.95.34.26.83.16.88.910.83.612.48.1-0.6-0.2-0.9-0.9-0.7-0.31.5-0.6-1.10.1-0.2-0.41.6-1.10.0-1.0-2.00.78.84.43.66.47.96.58.67.68.89.611.53.19.59.412.11.613.012.7-0.3-0.2-0.8-3.62.9-3.8-1.4-0.1-1.70.30.6-0.13.61.21.4-5.7-7.73.94.43.12.52.07.99.58.08.42.82.24.82.35.37.17.92.77.35.4-0.7-0.5-0.8-0.1-0.2-0.74.3-3.0-0.90.1-0.7-0.30.11.20.7-0.4-0.4-0.4白酒板块合计10.10.111.21.28.00.15.5-0.57.4-0.43.7-0.5资料来源：，国盛证券研究三、大众品：需求边际修复，成本利好农显32Q1大众品板块203年收入659.3+3.%，其中保健品、软饮料板块增领先；单季度来看，大众品板块23Q4/24Q1收入1391.0/1585.5-3.8%/+1.7%，24Q13扣净润43.0亿元，+65%23/41扣净润3.157亿，比整 来众板块2023业绩高求承、春节错期影响下收入、利润均陷入负增长，24Q1需求复门板块迎来改善。表10：大品板块业收（元）及增 表11：大品板块非净（元）及增

营业收入 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

0

扣非归净利润 净利润yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表12：大众品子行业单季度收入增1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q241Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24-3.0%-5.7%1.0%-3.0%-5.7%1.0%0.1%12.7%16.3%17.1%7.5%14.4%11.6%8.4%4.5%6.4%5.9%1.8%0.8%-3.3%-4.3%2.2%-0.2%3.9%4.5%-3.6%13.0%8.7%10.7%10.4%6.8%-25.2%-9.5%18.4%6.3%-1.6%-9.1%-22.6%-8.6%-3.6%-1.8%0.7%5.9%33.4%19.1%14.9%10.0%-5.8%7.8%6.9%10.9%-1.6%0.1%-3.2%13.0%8.5%1.8%-3.4%-3.5%-0.8%2.4%20.2%7.1%5.1%0.5%6.3%7.3%-0.3%3.4%-0.8%-12.9%4.6%12.5%1.0%27.9%9.7%9.6%-29.1%-17.5%-0.5%-1.2%28.1%9.3%10.4%14.0%-2.4%24.2%17.0%18.5%19.3%16.8%-2.7%4.9%肉制品保健品啤酒零食其他酒类大众品板块合大众品板块合计 5.0% 3.9% 10.1% -0.8% 7.0% 8.4% 1.9% -3.8% 1.7%资料来源：，国盛证券研究多个子版块核心原材料价格向下，盈利能力呈改善趋势。大众品板块2023年毛利率28.9%、比+0.3pct；23Q4/24Q126.3%/31.4%，比+0.4/+1.1pct2023年净利率8.4%、比+0.5pct；23Q4/24Q15.0%/12.3%，比+1.5/+1.6pct块产品结构优化、费效率优化下改善。表13：大众品子行业单季度毛利率比变化资料来源：，国盛证券研究表14：大众品子行业单季度净利率比变化资料来源：，国盛证券研究啤酒：短期边际改善，关注旺季动销2023692.0亿元，比23H123Q323Q474.3亿元，比24Q1啤193.3亿元，比-5.2%202361.0亿元，比23Q4/24Q1-13.4/21.6亿元，比亏扩大/+16.7%。表15：啤板块营收入亿）及增 表16：啤板块扣净利亿）及增0

营业收（亿） 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

15%10%5%0%-5%

0

扣非净（亿） 净利yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究图表17：啤酒板块公司营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增速（%）营业收入 扣非归母净利润2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY青岛啤酒339.45.529.6-3.4101.5-5.237.215.9-8.834.515.112.1重庆啤酒148.15.517.9-3.842.97.213.16.5-0.1-117.74.516.9燕京啤酒142.17.718.0-4.435.91.75.084.2-3.72.21.081.7珠江啤酒53.89.18.31.211.17.05.64.6-0.5-834.21.045.8惠泉啤酒6.10.00.2-64.71.42.90.521.7-0.272.70.1824.9兰州黄河2.4-9.50.4-11.70.5-26.9-0.4134.7-0.396.0-0.121.7啤酒合计692.06.174.3-3.8193.3-0.861.015.8-13.4增亏21.616.7资料来源：，2023+0.3%；23Q4/24Q1-9.4%/+6.1%23Q4/24Q1-3.5%/-3.8%23Q4-24Q1价23Q4/24Q123Q424Q1图表18：主要啤酒公司单季度销量同比变化资料来源：，公司公告，图表19：主要啤酒公司单季度吨价同比变化资料来源：，公司公告，持续升级，而重庆啤酒因玻璃瓶成本提升、大麦原材料成本压力致毛利率同比-1.3pct23Q423.9%-4.0pct2023202423Q4费-0.5pct，费投效率继续优化。2023/23Q4/24Q1+0.1pct/+3.9pct/+0.2pct。202312.4%+0.8pct-0.1-0.3pct。23Q4-5.8pct图表20：啤包材价走势 图表21：大价格走（美/资料来源：， 资料来源：，图表22：啤酒板块公司毛利率、净利率（%）及同比变化（pct）毛利率 净利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY青岛啤酒38.71.827.52.240.42.112.81.0-22.0-3.716.02.2重庆啤酒49.1-1.348.8-6.847.92.718.3-0.10.1-9.920.91.6燕京啤酒37.60.2-6.6-10.837.20.46.01.9-16.7-2.63.61.1珠江啤酒42.80.427.7-7.442.11.312.0-0.3-2.1-5.211.42.5惠泉啤酒29.52.4-34.7-23.530.64.28.01.4-69.0-54.53.53.0兰州黄河15.2-0.6-16.7-0.410.8-4.5-23.0-7.0-176.9-126.5-15.4-2.8啤酒合计40.90.723.9-4.041.42.012.40.8-14.2-5.814.41.9资料来源：，表23：啤酒板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct）销售费用率 管理费用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY青岛啤酒13.90.841.49.612.8-1.04.5-0.116.74.23.40.4重庆啤酒17.10.533.14.913.10.23.3-0.57.10.43.10.0燕京啤酒11.1-1.3-0.6-7.911.9-0.610.40.613.47.411.8-0.2珠江啤酒15.20.223.41.516.61.36.90.712.61.48.0-0.4惠泉啤酒4.60.415.217.69.10.06.40.736.229.97.61.4兰州黄河17.52.224.77.316.24.313.11.612.60.615.33.7啤酒合计14.00.327.13.512.9-0.55.70.113.23.95.20.2资料来源：，国盛证券研究软饮料：大单品造势，成本红利兑现场景复门2023362.7亿元，比+16.8%，2023一季度为行业传淡季，23Q4/24Q1软饮料板块收入95.2/109.4亿元，比+8.7%/+12.7%24Q124Q2202355.7亿元，比14.1/19.5-6.3%/+16.9%。表24：软料板块业收（元）及增 表25：软料板块非净（元）及增0

营业收（亿） 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

扣非净（亿） 净利yoy25201510501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表26：软饮料板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%）营业收入 扣非归母净利润2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY东鹏饮料112.632.426.240.934.839.818.738.33.727.76.237.8香飘飘36.315.916.53.17.26.82.332.82.7-2.40.2-382.6李子园14.10.63.40.23.3-3.22.216.70.4-26.60.61.7欢乐家19.220.56.215.65.56.62.737.21.019.80.8-5.1均瑶健康16.365.72.897.04.0-11.10.3-37.2-0.3239.20.228.2承德露露29.59.89.227.512.37.56.35.31.96.62.53.0养元饮品61.64.015.7-9.423.23.913.614.03.0-22.97.115.4维维股份40.4-4.47.1-18.711.10.81.748.10.30.20.323.3百润股份32.625.98.1-14.98.05.57.860.11.3-36.91.6-13.8软饮料板块合计362.716.895.28.7109.412.755.727.714.1-6.319.516.9资料来源：，国盛证券研究包材价格回落毛利率多呈 升趋势软料块2023年利率41.3%，比+1.3pct；其中23Q4毛率44.4%，比-0.3pct瓶饮成本包成占约砂成本超10%，2021-2022年材本高料企成端续压，2022年香飘李欢家企业 过 价解力2023包价有 回白砂价格上对冲分包格下行利，整 成呈下降势，料企利率多数升，均健康利率主要受毛利供应务占比 升影；承露毛利降预受销加均下降响24Q1饮块毛率41.6%，比考虑到部原材料 价、 楞纸价持续行，红利多延续东鹏因产品构变化利小下。加大渠道建设及费用 ，管理费用率相对定。销售用看，软料块2023销售率15.0%， +0.2pct；中23Q4费率16.0%， 持大单铺货动销分企业大销费用 ，如香飘强即饮 建设、加广告费及场 广，售费用率 比+5.8pct；乐家人员 入及市费均有增加，2023销费率 比+2.0pct；而鹏料前期建全化道络在售费用率定情下现收高长24Q1饮块销费率14.5%，+0.9pct，东鹏料大冻陈销费率 比欢家持员市场 入销售费用率 +.9c股份品育期场销 增销费率 比香飘销费率 比降但保高。理用来，饮块2023管费用率4.0%，-0.1pct；23Q4/24Q1管费率4.4%/3.4%，比各企业持对定 平。成本红利释放 升净利率，费 小幅影响短期盈利表现。软饮料板块2023年净利率16.6%，比23Q414.5%，比-3.5pct24Q120.8%，比+8.2pct图表27：软料包材格走（/吨） 图表28：白糖价格势（元/资料来源：， 资料来源：，图表29：软饮料板块公司毛利率、净利率（%）及同比变化（pct）毛利率 净利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY东鹏饮料43.10.744.90.542.8-0.818.11.214.7-0.119.1-0.9香飘飘37.53.743.93.233.62.67.70.916.8-1.33.52.6李子园35.83.434.2-1.338.21.616.81.014.0-5.317.0-0.1欢乐家38.75.241.16.838.71.814.51.716.60.614.9-1.6均瑶健康24.4-11.222.9-26.629.56.94.0-3.5-8.2-4.66.50.9承德露露41.5-3.437.7-9.843.7-3.921.6-0.821.2-4.020.1-0.9养元饮品45.70.646.92.247.20.223.8-1.111.3-15.638.05.1维维股份22.21.437.92.516.60.55.12.910.210.811.48.2百润股份66.72.966.2-0.768.32.924.74.617.7-5.220.9-3.7软饮料板块合计41.31.344.4-0.341.60.616.61.014.5-3.520.81.5资料来源：，图表30：软饮料板块公司销售费用率、管理费用率（%）及同比变化（pct）销售费用率 管理费用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY东鹏饮料17.40.320.40.917.11.43.30.34.21.22.9-0.3香飘飘23.75.817.46.824.0-2.86.3-1.13.90.07.6-0.3李子园11.9-0.514.94.210.8-0.94.70.55.00.36.52.1欢乐家12.42.012.55.312.93.96.40.65.71.15.30.4均瑶健康11.5-7.515.6-21.710.80.87.8-0.513.9-1.58.42.7承德露露11.6-1.98.5-3.516.0-2.01.1-0.10.8-0.20.7-0.1养元饮品12.0-2.213.51.37.3-1.21.6-0.21.60.60.9-0.1维维股份6.10.34.2-1.15.7-0.25.8-0.17.9-0.24.9-0.4百润股份21.7-2.426.43.529.48.85.9-0.78.42.75.91.3软饮料板块合计15.00.216.02.114.50.94.0-0.14.40.73.40.1资料来源：，零食：性价比战略延续，线上线下 成长年板块整营收维稳，2023434.2+1.2%24.223Q4126.3亿元，比亿元，比24Q1135.0亿元，比10.2亿元，比电商量贩等渠道放量利能力略下降2023食板毛率28.3%，比-1.4pct；净利率6.8%， +0.5pct。中23Q4毛利率比-2.1pct；率6.4%，比+0.6pct24Q1零板块率29.3%，比利率8.7%，比-0.6pct，由于电商、量贩等低盈利渠道放量，板块毛利率下降，盈利能力略有下降。费用持续优化效率 2023年食块售用率15.0%，管费用率4.9%，-0.2pct中23Q4售费率14.6%，比理率4.3%，比-0.4pct24Q1销用率15.4%，管费率3.8%，比-1.1pct。费用端 组架优、 效率 费率降。表31：零板块营收入亿）及增 表32：零板块扣净利亿）及增0

营业收（亿） 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

扣非净（亿） 净利yoy1210864201Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表33：零食板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%）营业收入 扣非归母净利润2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY盐津铺子劲仔食品甘源食品洽洽食品有友食品好想你李面包来伊份41.220.718.568.19.717.367.671.180.539.842.241.327.4-1.1-5.723.41.1-2.4-14.8-9.211.15.75.323.32.16.416.925.320.59.720.226.510.9-6.9-27.649.82.029.2-16.0-14.012.25.45.918.22.84.914.036.524.510.637.023.649.836.418.019.1-5.291.82.8-12.54.81.92.97.10.9-0.65.51.00.70.172.864.497.0-16.2-36.8-72.1-12.3150.8-68.8-80.41.00.81.02.90.00.01.10.2-0.60.421.2153.945.4-11.5-99.9-97.1-23.734.9515.0253.51.40.60.82.20.30.11.12.60.50.540.177.569.255.8-10.4-258.6-16.592.8-48.7-24.9零食板块合计434.21.2126.33.1135.026.424.27.76.720.710.229.8资料来源：，国盛证券研究表34：零食板块公毛利率、净利率（%）及比变化（pct）毛利率 净利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY盐津铺子劲仔食品甘源食品洽洽食品有友食品好想你李面包来伊份33.528.236.226.829.425.722.823.327.742.2-1.22.52.0-5.2-1.92.9-1.2-3.40.2-0.931.132.636.029.324.825.521.220.825.441.4-0.27.91.1-5.3-9.56.7-3.0-3.8-0.40.432.130.035.430.431.429.423.127.426.441.5-2.54.0-1.01.9-2.42.7-0.8-0.9-2.7-1.612.510.317.811.812.0-3.38.53.12.21.62.01.96.9-2.4-3.011.2-1.11.3-1.3-0.89.913.521.512.84.9-2.06.82.0-0.65.90.96.17.2-1.3-12.532.4-2.30.2-2.53.113.113.815.613.215.72.58.28.52.55.80.54.81.5-0.1-4.6-0.3-1.2-1.6-3.70.0零食板块合计28.3-1.427.1-2.129.3-1.16.80.56.40.68.7-0.6资料来源：，国盛证券研究表35：零食板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct）销售费用率 管理费用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY盐津铺子劲仔食品甘源食品洽洽食品有友食品好想你李面包来伊份12.510.811.59.112.221.18.117.419.527.9-3.30.1-2.5-1.12.9-1.50.0-3.60.90.513.29.011.19.014.817.38.416.320.627.00.4-2.0-1.9-2.95.6-6.30.1-0.41.4-0.213.013.113.112.311.821.88.216.317.425.4-0.81.2-0.61.72.42.1-0.11.10.40.54.44.03.84.35.17.62.03.25.612.8-0.1-0.4-0.7-0.70.5-0.80.1-0.70.50.44.84.73.22.88.27.11.92.56.010.20.91.80.4-1.54.5-0.2-0.4-1.91.1-0.74.23.93.53.73.76.52.51.34.910.6-0.10.0-0.8-1.5-0.6-0.20.2-1.9-0.2-0.6零食板块合计15.0-1.214.6-0.815.40.54.9-0.24.3-0.43.8-1.1资料来源：，国盛证券研究餐饮供应链：需求稳步复门，盈利能力改善2023366.8亿元、比+10.2%，28.4+19.4%2023Q498.4亿元、比亿元、比-8.6%2024Q12024Q198.2亿元、比8.8比+15.4%，行业保持稳健增长。原材料成本与渠道费用持续优化，盈利能力逐步 升。2023年餐饮供应链板块毛利24.6%、比率8.6%、比中2023Q4季毛率25.5%、比+0.9pct，净率、 采成行与味央2024Q1餐饮供应链板块毛利率26.6%、比+1.1pct，净利率9.8%、比+0.3pct。20238.5%、比4.5%、比持平，其中2023Q48.8%、比+1.c.、+10c2241.%、0.pct，4.3%、比+0.1pct。表36：餐供应链块营收（亿元）及增 表37：餐供应链块扣净（亿元）及增0

营业收（亿） 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

20%15%10%5%0%-5%

扣非净（亿） 净利yoy1098765432101Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表38：餐饮供应链板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%）营业收入 扣非归母净利润2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY安井食品140.515.337.7-6.337.517.713.636.83.4-13.94.221.6三全食品70.6-5.116.4-21.822.5-5.06.5-8.81.6-38.52.0-18.0海欣食品17.25.85.810.54.614.5-0.1-137.4-0.1-235.70.1-31.0惠发食品20.026.46.951.64.28.40.0-97.90.3-171.9-0.1-72.2千味央厨19.027.75.725.04.68.01.227.50.426.50.314.1味知香8.00.11.8-5.71.7-17.91.32.10.3-7.10.2-46.4立高食品35.020.29.26.79.215.31.2-15.0-0.2-148.80.740.3海融科技9.510.02.512.02.55.80.76.00.2158.40.353.4南侨食品30.87.77.91.47.74.52.246.61.0333.30.7127.9巴比食品16.36.94.44.63.510.71.8-3.60.619.20.487.1餐供板块合计366.810.298.4-2.098.28.128.419.47.4-8.68.815.4资料来源：，国盛证券研究表39：餐饮供应链板块公毛利率、净利率（%）及比变化（pct）毛利率 净利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY安井食品23.21.326.32.626.61.810.71.59.6-0.911.70.1三全食品25.8-2.222.8-4.026.6-1.710.6-0.212.0-1.110.2-1.6海欣食品19.7-2.820.7-3.719.2-1.60.0-4.0-0.7-2.42.4-1.0惠发食品18.14.219.96.717.13.00.68.55.715.3-1.13.2千味央厨23.70.325.50.525.41.57.00.26.9-0.17.40.5味知香26.42.327.13.425.0-1.216.9-1.015.7-1.511.4-6.2立高食品31.4-0.428.2-4.332.60.62.0-2.9-9.4-14.48.32.0海融科技35.12.137.16.338.03.79.4-1.49.52.814.14.4南侨食品23.82.027.49.527.07.17.51.913.510.09.94.6巴比食品26.3-1.427.0-0.925.91.713.2-1.213.5-7.111.4-1.1餐供板块合计24.60.225.50.926.61.18.60.47.8-1.29.80.3资料来源：，国盛证券研究表40：餐饮供应链板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct）销售费用率 管理费用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY安井食品6.6-0.68.00.97.50.12.7-0.13.81.63.10.3三全食品11.5-0.49.83.012.2-0.42.0-0.50.8-2.11.9-0.2海欣食品10.50.210.8-0.79.5-0.46.0-0.16.50.85.00.2惠发食品7.0-1.85.0-4.96.7-1.35.8-2.06.3-3.38.90.2千味央厨4.70.84.90.25.90.88.4-0.98.9-0.48.30.5味知香5.01.25.71.36.01.75.41.57.62.87.52.9立高食品13.51.617.36.012.10.29.61.114.96.46.6-0.7海融科技15.00.814.5-0.913.60.27.70.97.80.17.10.1南侨食品7.70.26.5-0.37.70.45.5-0.25.5-0.55.80.0巴比食品5.6-0.15.6-1.25.0-2.37.30.05.7-1.57.6-2.0餐供板块合计8.5-0.38.81.19.0-0.24.50.05.31.04.30.1资料来源：，国盛证券研究肉制品卤味：业绩短期承压，静待行业复门肉制品卤味板块承，绩环比改善。制方，猪市价持下等因 导汇发、龙美食业务承， 整 ；卤味面，费端缓慢对店收入生响2023制品味块入1116.1亿元，非利润42.0亿元，比-32.8%23Q4263.7亿元，比-4.4亿元，比-132.2%24Q1261.4亿元，比-9.3%16.1-12.1%202387415950成本周期波动，整盈利能力逐步修复。导致利承。本价回肉品卤板毛率 比 升净比幅窄盈能步修2023肉品味板毛率13.8%、-0.6pct，净率3.7%、其中2023Q4季利率10.9%、比净率-2.%、-.pc0241肉制卤板毛利率6.%、+.pc净率6.%、比-0.6pct。20233.7%，比2.6%，比23Q43.9%，比+0.7pct；3.8%，比+0.9pct24Q13.9%，比+0.4pct，比+0.4pct202324Q1淡季折扣加大带来费率升。表41：肉品卤味块营收（亿元）及增 表42：肉品卤味块扣净（亿元）及增0

营业收（亿） 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

50

扣非净（亿） 净利1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

1000%800%600%400%200%0%-200%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表43：肉制品卤味板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%）营业收入 扣非归母净利润2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY得利茅煌上煌601.0133.2223.730.972.635.519.2-4.2-17.4-10.50.59.6-1.5-1.7137.532.159.27.816.37.33.4-24.0-31.1-12.2-30.38.5-14.71.2143.125.256.77.817.06.94.6-8.9-27.4-1.2-0.5-7.0-8.0-10.647.3-13.61.5-0.54.02.80.5-9.3-1022.2-64.3-524.355.953.31041.16.2-8.8-0.9-0.80.3-0.2-0.4-53.8-1581.9-222.51217.5-454.5-15.9-41.312.40.31.00.11.60.40.3-11.131.4-46.4-45.315.713.9-11.0肉制品卤味板块合计1116.1-6.3263.7-20.9261.4-9.342.0-32.8-4.4-132.216.1-12.1资料来源：，国盛证券研究表44：肉制品卤味板块公毛利率、净利率（%）及比变化（pct）毛利率 净利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY得利茅煌上煌17.1-1.69.45.324.822.529.10.7-5.6-3.8-1.6-0.86.50.915.0-7.87.4-3.826.915.830.70.2-12.2-1.7-6.74.44.76.419.46.110.010.430.020.935.62.11.4-2.0-1.65.72.26.58.5-11.1-0.6-1.64.49.63.4-0.6-11.8-3.3-2.41.43.62.55.2-24.4-5.1-8.7-3.20.2-9.4-3.6-24.6-5.5-6.9-3.71.09.19.01.20.61.59.47.77.0-0.60.1-2.5-1.12.21.90.4肉制品卤味板块合计13.8-0.610.9-1.216.81.63.7-2.1-2.0-6.66.2-0.6资料来源：，国盛证券研究表45：肉制品卤味板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct）销售费用率 管理费用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY得利茅煌上煌3.21.13.93.37.46.114.90.10.10.20.3-2.32.3-1.43.31.13.43.58.39.727.20.70.3-0.42.2-0.64.1-1.43.41.44.23.57.95.214.20.30.20.2-0.11.10.72.40.92.25.02.66.44.88.50.10.50.6-0.1-1.40.20.52.42.76.41.75.66.514.40.81.20.80.0-2.52.5-0.52.22.54.32.66.36.49.10.40.60.0-0.50.0-0.11.7肉制品卤味板块合计3.70.13.90.73.90.42.60.23.80.93.20.4资料来源：，国盛证券研究调味品：需求环比修复，成本利好逐步兑现收入、利润迎来环改，利润端优为明显。品板块2023收入593.7亿元，比+1.4%，其中千禾味业受益于平价零 加产品在流 渠道快 铺货，收入增长亮眼23Q4/24Q1收入149.8/170.9亿， -4.4%/+7.0%，2023年味板季度现202390.2-4.4%；23Q4/24Q118.9/31.1亿元，比-19.1%/+10.8%。成本红利逐步兑现品构边际改善本来调味板块2023毛利率32.7%，比-0.5pct；中23Q4毛率31.1%， 要需偏影产品构，高毛的油类增 缓24Q1味板毛率35.3%，比大豆原材料成下降一步至报表且需边际带动产结构化。端来看调味品块223销费率8.%，+0.c24/241售用率为90%8，比1./.1c24要受求弱促力大影203管费率37，比+0.5pct，23Q4/24Q1管理用率4.2%/3.1%， 比+1.0pct/持，中23Q4炬高新因人员调整支付劳动补偿费用，管理费用率比+5.8pct。单季度盈利能力持续升。202318.4%，比+3.0pct；其中23Q4净利率33.3%，比202219.4%，比+0.6pct表46：调品板块业收（元）及增 表47：调品板块非净（元）及增0

营业收（亿） 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

扣非净（亿） 净利yoy353025201510501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表48：调味品板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%）营业收入 扣非归母净利润2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY海能味业245.6-4.159.1-9.376.910.253.9-9.612.4-15.418.613.3中炬高新51.4-3.811.9-14.414.88.65.2-5.80.6-60.02.463.9千禾味业32.131.68.8-0.88.99.35.356.71.4-7.81.54.7加加食品14.5-13.82.4-43.04.912.0-2.0114.8-1.6129.10.0-62.9恒醋业21.1-1.54.72.44.6-24.90.8-37.5-0.6221.30.5-35.7安琪酵母135.85.739.31.834.82.511.0-0.92.9-3.82.9-10.8涪陵榨菜24.5-3.95.0-0.87.5-1.57.6-7.61.5-15.42.66.3仲景食品9.912.82.614.42.722.81.674.70.364.40.528.9能味食品31.517.09.117.08.511.34.038.91.264.41.523.5宝立食品23.716.36.18.66.215.72.212.90.4-27.80.5-7.0日辰股份3.616.50.924.10.914.70.523.00.163.80.124.6调味品板块合计593.71.4149.8-4.4170.97.090.2-4.418.9-19.131.110.8资料来源：，国盛证券研究表49：调味品板块公毛利率、净利率（%）及比变化（pct）毛利率 净利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY海能味业34.7-0.932.3-1.737.30.423.0-1.222.1-1.525.10.4中炬高新32.71.033.11.537.05.633.844.2250.8323.117.66.0千禾味业37.10.635.4-4.436.0-3.116.52.416.4-1.417.3-0.4加加食品18.7-1.913.3-11.324.51.0-13.2-8.1-70.5-54.11.1-1.8恒醋业33.0-1.433.61.641.46.33.8-2.3-11.3-7.211.70.0安琪酵母24.2-0.623.0-0.924.7-0.79.7-0.89.2-2.09.5-1.4涪陵榨菜50.7-2.450.63.352.1-4.233.7-1.533.6-6.736.31.9仲景食品41.64.741.67.044.54.417.33.112.52.018.61.0能味食品37.93.740.36.344.13.414.82.115.93.520.94.2宝立食品33.1-1.430.9-4.432.0-3.113.11.810.9-0.510.8-3.8日辰股份38.8-0.637.6-0.538.3-0.415.7-0.815.93.214.10.7调味品板块合计32.7-0.531.1-0.735.30.518.43.033.324.219.40.6资料来源：，国盛证券研究表50：调味品板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct）销售费用率 管理费用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY海能味业5.3-0.14.9-0.75.50.32.10.42.70.91.60.0中炬高新8.90.010.70.77.7-0.97.31.311.25.86.40.0千禾味业12.2-1.411.9-0.511.80.13.90.93.30.42.7-0.9加加食品15.82.231.414.814.13.810.61.022.87.26.7-0.6恒醋业18.62.435.814.617.04.64.9-0.56.1-0.76.11.7安琪酵母5.2-0.55.00.14.8-0.43.40.33.00.93.70.4涪陵榨菜13.4-1.013.29.112.2-5.63.40.34.90.02.6-0.6仲景食品15.0-1.117.12.616.84.85.0-0.16.40.94.4-0.3能味食品15.41.018.54.017.02.26.30.75.5-1.15.1-0.8宝立食品14.6-0.615.7-0.114.9-1.22.8-0.12.5-1.22.4-0.1日辰股份7.90.39.90.18.10.58.8-1.66.5-3.59.9-1.7调味品板块合计8.10.19.01.17.80.13.70.54.21.03.10.0资料来源：，国盛证券研究乳制品：需求有待修复，产业链盈利分化202434.8%202320231925.8亿元，比+0.7%；23Q4/24Q1441.5/483.7亿元，比-3.2%/-.1表现有持续一鸣品盟扩及客户略得效增 行业先。乳品块2023年扣净利润111.2亿元， 比+23.1%；23Q4/24Q1扣非净利润16.0/41.4亿元， +18.8/+1.中34非利润 大幅 升因伊股份 收益加得 转；明业益于利改、售用率降非利大幅 升。表51：乳品产量比变化 表52：乳品板块业收（元）及增乳制品产量乳制品产量:当月比403020100-10-202020-032020-092021-052021-112022-072023-032023-09

乳制品产量:乳制品产量:当月比

营业收（亿） 营收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

15%10%5%0%-5%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表53：乳制品板块公营业收入、扣非归母净利润（亿元）及增（%）营业收入 扣非归母净利润2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY伊利股份1261.82.4287.7-1.8325.8-2.6100.316.815.756.537.312.4光明乳业264.9-6.158.2-14.864.2-9.25.2210.12.1-286.61.96.2新乳业109.99.827.910.626.13.74.657.70.755.61.033.8三元股份78.4-2.016.9-0.620.4-5.90.0-93.8-0.2-71.30.772.1能润乳业27.112.66.313.06.41.51.4-21.60.0-110.00.2-53.6皇氏集28.90.16.5-22.24.8-41.8-1.542.8-1.2118.7-0.1-74.0燕乳业19.54.04.70.73.8-11.61.578.90.161.20.1-53.5庄园牧场9.6-9.02.4-11.82.3-10.0-1.0-457.6-0.7-392.9-0.4-1199.3西部牧业11.2-15.22.5-29.52.4-16.2-0.9-1025.1-0.61246.10.0-494.0阳光乳业5.70.11.51.61.1-6.41.213.10.214.20.21.0熊乳品9.56.22.4-3.81.8-14.00.9104.20.265.20.241.0麦趣尔7.1-28.31.722.51.5-12.3-1.0-22.1-0.4-25.8-0.299.1贝因美25.30.86.12.17.22.30.2-108.60.0-98.70.2364.7妙可蓝多40.5-16.29.7-2.69.5-7.10.1-89.30.1-142.30.3426.3一鸣食品26.48.76.910.16.411.10.2-120.6-0.1-79.40.1240.8乳制品板块合计1925.80.7441.5-3.2483.7-4.1111.223.116.0188.841.411.9资料来源：，国盛证券研究成本红利有望延续，费整 稳定。利来乳制板块2023毛率29.4%，比+0.5pct；23Q4/24Q1毛利率28.9%/32.0%， 因供给余，20222023-24Q152023年销售费用率16.6%，比-0.5pct；23Q4/24Q1销售费用率16.9%/17.2%，比-0.3/+1.0pct；2023年管理费用率4.1%， 比-0.2pct；23Q4/24Q1管理费用率4.4%/4.4%，比-0.5/+0.2pct其中24Q1伊股/乳业/燕 业售用率 比+1.4/1.6/2.4pct，节季促力、宣 入有 加。多数乳企盈利能力 升上游牧业短期盈利压乳制品块2023净率6.4%，比+1.1pct；中23Q4/24Q1率3.1%/13.2%， 。红利费用管控下乳企盈利能力多呈 升趋势，24Q1伊利股份因 资收益大幅增加净利率 表54：生乳价格势 表55：乳品板块非净（元）及增生鲜乳（元生鲜乳（元/公斤）生鲜乳（元/公斤）生鲜乳（元/公斤）4.03.53.0

扣非净（亿） 净利yoy4540353025201510501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

1000%800%600%400%200%0%-200%资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究表56：乳制品板块公毛利率、净利率（%）及比变化（pct）毛利率 净利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY伊利股份32.60.331.50.335.82.08.20.63.2-1.118.37.5光明乳业19.71.023.23.719.6-0.33.11.78.99.02.3-1.1新乳业26.92.825.23.529.42.34.00.41.7-0.23.61.1三元股份23.0-2.521.5-2.323.8-0.32.82.61.15.44.03.4能润乳业19.11.217.6-0.116.4-3.65.2-3.2-0.9-8.50.1-9.0皇氏集18.71.115.51.723.45.22.52.4-16.9-9.61.00.4燕乳业26.02.521.80.124.3-1.19.23.87.94.24.3-2.2庄园牧场18.9-0.220.53.38.8-13.6-8.5-14.3-26.6-37.8-19.8-22.4西部牧业13.1-3.911.8-6.816.70.8-2.9-6.4-14.1-17.6-1.4-4.6阳光乳业36.42.037.84.234.72.519.90.913.92.018.1-0.1熊乳品23.13.922.34.228.98.011.25.011.05.714.56.1麦趣尔17.83.115.810.015.0-9.1-13.921.6-20.44.3-21.1-16.4贝因美47.11.247.2-3.044.30.32.38.80.035.33.41.4妙可蓝多29.2-4.925.0-8.333.10.42.0-1.63.02.84.31.0一鸣食品30.51.031.65.130.61.30.86.2-1.98.51.60.8乳制品板块合计29.40.528.91.032.01.66.41.13.10.913.25.0资料来源：，国盛证券研究表57：乳制品板块公销售费用率、管理费用率（%）及比变化（pct）销售费用率 管理费用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY伊利股份17.9-0.718.7-0.318.41.44.1-0.34.4-0.74.50.3光明乳业12.0-0.310.6-2.411.5-0.33.30.23.80.13.30.1新乳业15.31.715.93.817.11.63.9-0.44.2-0.25.10.7三元股份16.1-0.212.71.617.0-1.44.0-0.55.70.13.1-0.7能润乳业5.40.25.21.95.70.13.60.24.70.34.11.2皇氏集10.71.115.16.511