闽发铝业(002578)专注铝加工业持续培育型材利润新增长点

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u公司概述：海西铝型材行业的龙头企业 4公司股权架构稳定，上饶城投为其实际控制人 4公司营收稳中有进，需求不足拖累利润承压 5公司专注于铝加工行业，持续培育型材利润新增长点 7建筑+工业双轮驱动，公司工业铝型材业务迎供给放量期 8顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本 8我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长 盈利预测与估值 12风险提示 142/16东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：闽发铝业股权结构图（截至2023年12月31日） 4图2：公司发展历程 5图3：公司营业收入及同比 5图4：公司归母净利润及同比 5图5：公司各业务营收稳定增长（百万元） 6图6：公司各业务毛利率 6图7：公司研发费用逐年增长 7图8：公司杜邦分析 7图9：公司所处产业链位置 7图10：公司高端铝型材产品示意图 8图公司铝型材产销量及同比 8图12：公司铝模板销量与同比 9图13：公司铝模板租赁面积与同比 9图14：铝模板购置及租赁成本测算（元/平方米） 10图15：中国新能源汽车销量（万辆） 12图16：中国广义乘用车销量（万辆） 12图17：中国光伏新增装机量（GW） 12图18：全球光伏新增装机量（GW） 12表1：中国铝模板市场情景测算 10表2：2023年中国工业铝型材产量（万吨） 表3：公司业务拆分 13表4：可比公司估值（2024年5月8日） 143/16东吴证券研究所东吴证券研究所公司概述：海西铝型材行业的龙头企业公司股权架构稳定，上饶城投为其实际控制人199320239.687.01公司股权架构稳定，实际控制人为上饶国资委。截至2023年底，上饶市城市建设31.57图1：闽发铝业股权结构图（截至2023年12月31日）数据来源：公司年报，1998-201044020204/16图2：公司发展历程数据来源：公司公告，公司年报，公司营收稳中有进，需求不足拖累利润承压公司自2018201914.63至2023年的28.24亿元。202128.242686.2946.19%。图3：公司营业收入及同比 图4：公司归母净利润及同比30 50% 706025 40%502030% 401520% 3010205 10% 10

50%30%10%-10%-30%0 2018 2019 2020 2021 2022 2023

02018 2019 2020 2021 2022 2023

-50%东吴证券研究所东吴证券研究所营业总收入（亿元） 同(归母净利润（百万元） 同(数据来源：， 数据来源：，5/1692%20212022202392.75%94.62%96.52%2020317方米增长至2023年的532万平方米。公司铝模板租赁业务具备高利率的特点。2023年公司铝型材业务与铝模板业务毛4.70%0.54pct2023加需求不足，公司各类型材加工费及铝模板租赁费均有不同程度下降。图5：公司各业务营收稳定增长（百万元） 图6：公司各业务毛利率3,0002,5002,0001,5001,0000

2018 2019 2020 2021 2022

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023东吴证券研究所东吴证券研究所铝型材销售 铝模板租赁及安装 公司毛利率铝型材 铝模板租赁及安装 其他业务 铝模板 净水剂 铝锭、铝棒数据来源：， 数据来源：，公司近六年研发费用率保持3%左，推动公司产品结构优化。公司近六年研发费用率稳定在3%左，研发费用随营收呈递增态势，主要原因为1）公司以加工业务为+2020202220231.181.28236/16图7：公司研发费用逐年增长 图8：公司杜邦分析90807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 研发费用总额(百万元） 研发费用率（，%）

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%

5%4%3%2%1%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023权益净利率(ROE)(%) 销售净利率(%) 资产周转率（，次

1.41.210.80.60.40.20东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，公司专注于铝加工行业，持续培育型材利润新增长点5G12.022022万533.10532.15图9：公司所处产业链位置数据来源：公司年报，7/16建筑工业双轮驱动，公司工业铝型材业务迎供给放量期202220239.13万吨、12.0220212023年CAGR14.8%。2023公司自成立伊始就将研发作为公司核心。截止至2023年底，公司在标准制修订领471486M63图10：公司高端铝型材产品示意图 图11：公司铝型材产销量及同比

25%20%15%10%5%0

0%2023东吴证券研究所东吴证券研究所铝型材销量（百吨） 铝型材产量（百吨）销量同比（，%） 产量同比（，%）数据来源：， 数据来源：，顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本8/162023533.10图12：公司铝模板销量与同比 图13：公司铝模板租赁面积与同比

2018 2019 2020 2021 2022

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%东吴证券研究所东吴证券研究所租赁（万平方米） 租赁同比（，%）数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，公司铝模板经营模式以租代销，重点开发旧版置换降低生产成本。1050元/2028元/203017元/3015元/509/16东吴证券研究所图14：铝模板购置及租赁成本测算（元/平方米）东吴证券研究所140120100806040201357911131517192123252729313335373941434547495153555759购买成本 租赁成本数据来源：《志特新材首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，注：x为楼房建造层数地产冲击短期铝模板市场规模，长期替代逻辑并未改变。回顾整个地产端在202320231-12202226.7%年中国房地产开发投16.5%20.4%。2023年受到地产新开工数据的下滑，铝模板市场呈现断崖式下降，市场萎缩预计超过20%20237950760060502024/20256200/65001240/1300表1：中国铝模板市场情景测算2020A2021A2022A2023E2024E2025E铝模板保有量（万平米）6,200.007,950.007,600.006,050.006,200.006,500.00YOY24%27%-4%-20%2%5%当年新增比例30%30%30%20%20%20%铝模板当年新增需求量（万平米）1,860.02,385.02,280.01,210.01,240.01,300.0数据来源：中国模板脚手架协会，世铝网，10/16东吴证券研究所铝模板行业经历大规模产能出清，行业集中度进一步提升。根据中国模板脚手架协东吴证券研究所100我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长根据中国有色金属加工工业协会联合北京安泰科信息股份有限公司统计，202346953.9%9%20234030.9830.7。表2：2023年中国工业铝型材产量（万吨）产品名称产量增幅建筑模板型材40-11.1%光伏型材（含电站安装用铝）34030.8%轨道交通车体型材8-11.1%3C型材958.0%新能源汽车型材9830.7%其他36930.4%数据来源：公司年报，东吴证券研究所20232057.4万95932.8%202420252725高增至446GW202417%。11/16图15：中国新能源汽车销量（万辆） 图16：中国广义乘用车销量（万辆）数据来源：，国家能源局， 数据来源：，国家能源局，图17：中国光伏新增装机量（GW） 图18：全球光伏新增装机量（GW）0

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球新增光伏装机量 同比增长

100%80%60%40%20%0%-20%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，国家能源局， 数据来源：，国家能源局，盈利预测与估值基于宏观经济状况及公司自身经营情况，我们对未来公司细分业务做出核心假设：细分业务产量：1）铝型材业务：随着国内制造业的进一步，预计工业型材销量稳定20242025202612.212.5132）2320242025202611.051.120242025、202657560312/16634万平方米。表3：公司业务拆分单位 单位 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E铝型材铝模板销售铝模板租赁和安装其他合计

销量 万吨 8.09 9.13 11.17 12.02 12.20 12.50 13.00产量 万吨 8.44 8.51 9.36 9.68 10.00 10.50 11.00税前单价 百元/吨 182 228 236 227 228 236 246营业收入 百万元 1,473 2,081 2,641 2,726 2,786 2,945 3,203营业成本 百万元 1,344 1,936 2,503 2,598 2,652 2,795 3,021毛利 百万元 129 145 138 128 134 150 182销量 万平方米 1.84 0.89 1.85 0.95 1.00 1.05 1.10税前单价 元/平方米 449 742 699 551 560 560 560营业收入 百万元 8 7 13 5 6 6 6营业成本 百万元 7 6 12 4 4 4 4毛利 百万元 1 0 1 2 2 2 2租赁量 万平方米 317 624 584 532 575 603 634税前单价 元/平方米 26 21 18 14 15 15 15营业收入 百万元 83 131 106 75 86 91 95营业成本 百万元 66 102 63 46 49 51 54毛利 百万元 17 29 43 29 37 39 41营业收入 百万元 29 25 31 18 26 26 25营业成本 百万元 17 9 16 10 13 13 12毛利 百万元 12 16 15 8 13 13 13营业收入 百万元 1,593 2,244 2,791 2,824 2,904 3,067 3,330营业成本 百万元 1,434 2,053 2,593 2,657 2,718 2,863 3,092毛利 百万元 159 190 198 167 186 204 238数据来源：公司年报，2024-202629.04/30.67/33.302.82%/5.61%/8.57%0.46/0.57/0.7771.99%/22.51%/35.42%2024-2026PE63.59/51.91/38.3313/16东吴证券研究所东吴证券研究所表4：可比公司估值（2024年5月8日）行业定位证券简称股票代码股价（元/股）PEEPS（元/股）2024E2025E2026E2024E2025E2026E志特新材300986.SZ8.341610100.50.80.8明泰铝业601677.SH12.6610981.31.41.6亚太科技002540.SZ6.4112980.60.70.8有色加工豪美新材002988.SZ19.621916131.01.21.5均值1411100.81.11.2闽发铝业002578.SZ3.176452380.10.10.1数据来源：，国家能源局，注：可比公司估值来自一致预期，其他由测算风险提示铝作为大宗商品具备一定的金融属性，美元若持续走强将对铝价形成压制作用。14/16东吴证券研究所闽发铝业三大财务预测表东吴证券研究所资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E流动资产1,9052,2262,5532,905营业总收入2,8242,9043,0673,330货币资金及交易性金融资产6771,0321,2861,523营业成本(含金融类)2,6572,7182,8633,092经营性应收款项908844906993税金及附加11131314存货315345354383销售费用31323336合同资产0000管理费用61606267其他流动资产5666研发费用42424448非流动资产701658621585财务费用(6)000长期股权投资30303030加:其他收益15151517固定资产及使用权资产523489456423投资净收益0000在建工程4000公允价值变动0000无形资产91888684减值损失(8)000商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用0000营业利润34546690其他非流动资产53514948营业外净收支(1)000资产总计2,6052,8853,1743,489利润总额33546690流动负债1,0321,2631,4941,731减:所得税578117349561,1781,390净利润28475878经营性应付款项166156164180减:少数股东损益1112合同负债25303033归属母公司净利润27465777其他流动负债107121121128非流动负债27282828)0.030.050.060.08长期借款24242424应付债券0000EBIT28