芒果超媒(300413)融媒体优势显现广告复苏会员加速

从24值24图2：芒果超媒收入（左轴-亿元）和同比增速（右轴-%）（2022-2024E）

图3：主要业务收入构成推移（2022-2024E）175.0015%100%150.00175.0015%100%150.00125.00100.0010%90%75.0050.005%70%25.000.000%50%-25.00202220232024E40%-50.00-75.00-100.00-125.00-5%-10%30%20%-150.000%-175.00-15%202220232024E60%10%总收入 yoy

广告 会员 运营商 其他数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，图4：芒果超媒分业务收入增速推移（2022-2024E）

图5：会员数（左轴-万）和ARPU（右轴-元//月）推移（2021-2024E）会员运营商会员运营商其他广告20%10%0%-10%-20%-30%

2022 2023 2024E

0

2021 2022 2023 会员数 ARPU

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，23年整体运营费用保持较为平稳的状态，公司在收入增长承压的阶段，通过合理控制费用，能够达成利润增长较收入增长略快的业绩。我们认为24年，公司整体的利润率应持续保持稳定的趋势，如果费用控制更为高效，在利润率水平上仍有一定的上调空间。图6：芒果超媒运营费用（亿元）推移（2022-2024E）

图7：毛利率和运营费用率推移（2022-2024E）3,5003,0002,5003,5003,0002,5002,0001,5001,000500030%20%10%2022

2023

2024E

0%2022 2023 2024E毛利率 销售费用/入（）销售费用 管理费用 研发费用 管理费用/入（） 研发费用/入（）数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，图8：芒果超媒归母净利润和扣非归母净利润（亿元）推移（2022-2024E）

图9：芒果超媒归母净利润率和扣非归母净利润率（%）推移（2022-2024E）50.0050%11%12%25.0011%12%13%0.00

2022归母净利润

2023扣非归母净利润

2024E

0%2022 2023 2024E归母净润率 扣非归净利率数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，芒果超媒通过灵活的市场化运作机制，促进了制作团队的不断迭代，带来内容的持续创新。根据芒果超媒23年年报，“四平台”目前拥有56个综艺团队、22个影视制作团队和36家“新芒计划”战略工作室。通过建立内容创新竞标体系等方式激发团队的不断创新，形成了根据市场反馈不断调整内容策略的机制。我们以芒果的头部节目·港乐季》·宝岛季》《舞蹈风暴》·港乐季》·宝岛季》《舞蹈风暴》《大侦探》《密室大逃脱》《女儿们的恋爱》《乘风破浪》晏吉工作室明艾晴团队《爸爸当家》《大侦探》《密室大逃脱》《女儿们的恋爱》《乘风破浪》晏吉工作室明艾晴团队《爸爸当家》《小小的追球》凌晟《披荆斩棘》果果《朋友请听好》李晓丹团队《新生日记》洪涛工作室洪啸安德胜《百变大咖秀》《幻乐之城》数据来源：公司官网，2420242024IP老IP24Q224Q324Q4年度综艺《歌手202424Q224Q324Q4年度综艺《歌手2024》《花儿绽放·乡村记》《爱芒的1%法则》《你好，星期六》《乘风2024》《中餐厅8》《声生不息》《我们仨》《时光音乐会4》《舞蹈狂花》《花儿与少年·好友记》《披荆斩棘4》《女子推理社2》《灿烂的花园》《花儿与少年6》《爱的修学旅行2》芒果TV&湖南台《魔方新世界》《密室大逃脱6》《再见爱人4》《快乐老友记2》《森林进化论2》《逃出讨厌岛》《旅行任意门》《忙忙碌碌寻宝藏》《真爱智上2》《城市捉迷藏》《我带老板冲冲冲》《功夫之上2》《初入职场·机长季》《一起出发吧2》《一路香谈》金鹰卡通《三孩来了》《王牌育儿师2》《找到你的声音2》《舅舅来了》《麦咭小侦探》《中国新声代6》《嘭！发射7》……9》8》《麦咭小厨3》《运动不一样8》《龙的传人6》《人偶总动员5》《飞行幼乐园》《童趣大冒险》《宝贝超萌说》《超能一家人》《玩名堂》小芒电商《我是大美人》《南波万·夏日派对》《跳进地理书的旅行3》《胶个朋友2》《泰兰德与少年》数据来源：公司官网，24TVTVROI表2：芒果剧集排期（2024-25）项目名称主演题材爱与成长另一种蓝宋茜、周渝民、刘敏涛、刘畅、朱颜曼滋都市情感剧你比星光美丽谭松韵、许凯都市/职场/爱情私藏浪漫张佳宁、魏哲鸣、王真儿当代/都市灿烂的风和海/都市/情感纵然梁洁、郭俊辰、姜冠南、姬他、薛昊婧、张雯、白醋少女、欧剑宇、郭骏卿、秦书琪、谢紫漫奇幻爱情剧少年巴比伦杨采钰、侯明昊青春/成长/浪漫/热血白羽流星王子奇、付伟伦、姜贞羽、宗元圆、代云帆体育竞技网剧我将喜欢告诉了风姜贞羽、古子成青春/运动/励志慕先生，请按小说来李凯馨、金泽、刘些宁奇幻爱情剧时差一万公里罗晋、任素汐都市生活家庭剧仁心俱乐部辛芷蕾、白客都市/生活/医疗少年派3张嘉益、闫妮、赵今麦、姜冠南、张新成当代都市剧有你的时光里童谣、周依然都市/生活/情感都是好时光/都市/情感/职场候鸟消防员/现代青春女神蒙上眼/都市律政情感剧细细密密的光/ 情感/励志外环青年/ 野狗骨头/ 青春/现实/情感西风向晚/ 青春/情感/都市以爱为局/ 都市/校园/爱情东方燃长乐曲丁禹兮、邓恩熙古装/言情/探案情四海重明景甜、张凌赫古装/玄幻/爱情千秋令张予曦、佟梦实、韩栋、傅方俊、黄羿、陈紫函古装仙侠情感剧南城宴王佑硕、赵昭仪、夏宁骏、周紫馨、胡正君、王朱悦、常铖、郑皓原、马小茜、应昊茗古装轻喜剧水龙吟罗云熙、包上恩、肖顺尧、陈瑶、孙珍妮、林允、余承恩玄幻武侠剧国色芳华李现、杨紫古装传奇剧瓷龙入海/ 古装剧良陈美锦/ 爱情剧韶华若锦宋威龙、包上恩古装/轻喜/宅逗镜明花作/ 长安古意/ 武侠剧五福临门卢昱晓、王星越古装剧明月录/ 丽人行/ 苍山雪/ 人生百闫妮、李光洁、郭晓东、蒋欣、范丞丞、关晓彤、王安宇、卢昱晓、石云鹏、周洁琼、李小巷人家家庭/人间烟火生活味倩、张瑞涵好运家张小斐、佟大为当代/都市180天重启计划周雨彤、吴越、刘畅、耿乐、何洛洛、陈明昊、朱茵、沈梦辰、邬立朋、韩陌家庭/喜剧/剧情时光正好秦海璐、保剑锋都市/生活.情感好好的时代/ 年代/家庭/情感成家/ 当代/都市戴花/ 美顺与长生/ 聚宝盆/ 算账/ 赤子情李现、敏 近代/革命/民国/谍战周游、杨秀措、多布杰、洛桑群培、央金卓嘎、旺卓措、班玛加、卡毛吉、严晓频、陈奕当代都市龙、奚宇佟丽娅杨玏、张峻宁 当代/现实/ / 现代军旅/励志// 谍战/情感黄晓明张佳宁 谍战剧/ 抗战王仁君宁理宋佳 剧情/历史群星闪耀时怀日光之城春风化雨境外组士兵突击坦克秋莲潜渊远去的白马问苍茫余飞政法系列/ 悬疑民国／武侠／悬疑／江湖消亡史/热血悬疑探珍品郝蕾、以豪、曾黎 都市悬剧秘末路之徒拟邀孙雷、千源 反赌博材小镇奇谈/ 奇幻/少年大雪无痕/ 反腐/扫黑一号检察建议/ 现实/话题/成长长夜长安/ 古装/玄幻/探案画皮/ 古装/志怪/传奇唐案无名/ 古装/悬疑/探案火星孤儿费启鸣赵弈、罗彤、骐张帆 青春/科幻法医秦明之天谴者俞灏明 刑侦/悬疑法医秦明之玩偶俞灏明 刑侦/悬疑数据来源：公司官网，二、投资建议表3：芒果超媒估值讨论

101.83.3720242024242024-2025年将实现扣非归母净利润20.90亿元、25.15PS奈飞PS6.4x，Disney为TV20244XPS547亿元人民币，IPTV/OTT5XPS13436.40元/业务类型估值方法合理估值2024E营收（百万元）合理价值（百万元）每股合理价值(元）对应2024年PE芒果TVPS业务估值4x13,68554,74029.26IPTV/OTT业务PS业务估值5x2,67213,3597.14估值加总68,09936.4032.6数据来源：，三、风险提示广告、会员数量增速不及预期。内容制作周期波动。因内容制作或受疫情等因素影响上线时间，内容对业绩的驱动弹性较大，进而一定程度影响短期业绩兑现。政策监管风险。内容监管如果持续趋严，或影响内容对用户的吸引度，进而影响平台的会员、广告收益。资产负债表 单位：百万元 现金流量表 单位：百万元至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E流动资产21,43520,91524,60228,29833,036经营活动现金流6221,0842,1403,2233,653货币资金9,68711,88214,18417,63621,590净利润1,8063,4712,0672,4832,763应收及预付3,1771,7985,7215,8416,369折旧摊销5,1155,1717,0847,2114,877存货1,6001,7172,6502,7432,962营运资金变动-6,419-6,089-8,562-6,382-3,891其他流动资产6,9715,5172,0472,0782,116其它120-1,4701,551-88-96非流动资产7,61510,5089,70010,62811,646投资活动现金流657756-88-97-108长期股权投资00283030资本支出188985-33-25-12固定资产337371740773809投资变动14,2137,22052118120在建工程00000其他-13,744-7,448-107-190-216无形资产7,1558,4258,9259,81810,800筹资活动现金流1,532-318248322405其他长期资产1231,711777银行借款0-998-500-500-500资产总计29,05031,42234,30238,92644,682股权融资1,894680748822905流动负债10,0609,8609,1809,47010,269债券融资00000短期借款1,05834000其他-3620000应付及预收7,8018,4499,0719,34010,112现金净增加额2,8111,5222,2993,4483,950其他流动负债1,2021,377109130156期初现金余额7,53410,34511,86714,16617,614非流动负债183198155155155期末现金余额10,34511,86714,16617,61421,565长期借款132152152152152应付债券93333其他非流动负债4343000负债合计10,24310,0599,3359,62510,424股本1,8711,8711,8711,8711,871资本公积9,5478,8118,8118,8118,811主要财务比率留存收益7,43310,81012,71214,996180至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E归属母公司股东权18,85121,49225,14329,53134,551成长能力少数股东权益-44-129-175-231-292营业收入增长-11.5%4.7%11.8%9.8% 9.5%负债和股东权益29,05031,42234,30238,92644,682营业利润增长-31.7%3.1%33.8%19.5%11.3%归母净利润增长-22.4%5.7%23.3%20.3%11.4%利润表单位：百万元获利能力毛利率34.1%33.0%32.8%34.4%35.4%至12月31日2022A2023A2024E2025E2026E净利率11.5%11.6%12.8%14.0%14.2%营业收入13,97714,62816,35717,96719,673ROE9.9%16.5%8.4%8.6%8.2%营业成本92089803109911178012718ROIC20.0%34.2%18.4%20.4%21.9%营业税金及附加91100104114125偿债能力销售费用22452260222825152735资产负债率35.3%32.0%27.2%24.7%23.3%管理费用647612634683748净负债比率-59.2%-59.4%-60.4%-63.3%-65.6%研发费用258279241265290流动比率2.132.122.682.993.22财务费用-142-148-204-198-78速动比率1.811.842.202.512.74资产减值损失-50-33-51-52-49营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率0.510.480.500.490.47投资净收益1337387120120应收账款周转率4.294.294.294.294.29营业利润17641819243429073236存货周转率4.154.064.064.064.06营业外收支415200-8每股指标（元）利润总额18051850246429593293每股收益1.001.901.