酒店行业深度二：从规模化到品质化中国酒店行业或进入发展新阶段

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录前言 62023年以来行业RevPar走向复盘 62023年酒店龙头集团运营数据复盘：价格驱动RevPar超疫情前 62024年Q1酒店行业RevPar情况 中国酒店行业供需关系复盘 13供给扩张特征 13需求如何观测 15供需关系下酒店行业数据如何演绎 162024年RevPar表现推算：季度同比增速两边高中间低 172024年酒店行业供需关系较2023年仍为动态平衡 17结合观测及数据推算2024年酒店集团RevPar同比增速或在-5~2%区间 18投资建议 20风险提示 213/22东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：酒店集团RevPar（元） 6图2：酒店集团2023年RevPar较2019同期恢复程度 6图3：酒店集团2023年入住率OCC 7图4：酒店集团2023年平均房价ADR（元） 7图5：华住集团OCC按酒店档次拆分 8图6：锦江酒店OCC按酒店档次拆分 8图7：首旅酒店OCC按酒店档次拆分 8图8：三集团经济型成熟店ADR（单位：元） 9图9：三集团中高端成熟店ADR（单位：元） 9图10：锦江酒店同店OCC按直营/加盟拆分 10图锦江酒店同店ADR按直营/加盟拆分 10图12：华住集团OCC按直营/加盟拆分 10图13：华住集团ADR按直营/加盟拆分 10图14：首旅酒店OCC按直营/加盟拆分 10图15：首旅酒店ADR按直营/加盟拆分 10图16：三集团ADR相比2019年恢复程度 图17：三集团OCC相比2019年恢复程度 图18：2024Q1酒店行业分档次RevPar同比 12图19：2024Q1酒店行业分档次OCC同比 12图20：2024Q1酒店行业分档次ADR同比 12图21：酒店行业供给增速观察 13图22：2019-2023年行业房量结构 14图23：经济型代表品牌酒店数及房间量 14图24：中高端代表品牌酒店数及房间量 14图25：2017-2022年行业整体房量骤降带动连锁化率提升，2023年连锁化率继续提升 15图26：2009-2023年铁路、民航客运量及增速 15图27：2006-2023年PMI情况 16图28：从房价看2023的需求特征为商旅弱、休闲强 16图29：2006-2023年C端需求及同比增速 16图30：酒店行业供需增速观察 17图31：2017-2019年三大酒店综合RevPar同比增速 17图32：2024年初供给增速估算 17图33：2024主要城市筹开客房数（间）及增速（右轴） 17图34：根据2024年1-3月数据用2019年季节性环比推同比估算2024年远途出行旅客量增速前高后低 图35：STR跟踪RevPar同比数据与华住实际数据对比 19图36：华住集团大陆业务季度BlendedRevPar（元） 19表1：2024Q1酒店行业经营数据 13表2：华住2024年逐季RevPar同比增速推算 19表3：锦江2024年逐季RevPar同比增速推算 194/22东吴证券研究所表4：首旅2024年逐季RevPar同比增速推算 20东吴证券研究所表5：酒店上市公司估值（截至2024年5月7日） 215/22前言年酒店行业的房价驱动RevPar2020-2022年来酒店集团RevPar2023年以来行业RevPar走向复盘2023年酒店龙头集团运营数据复盘：价格驱动RevPar超疫情前2023年房量口径市占率约为集团2023RevPar2023Q2RevParQ42023华住/首旅的综合RevPar167/242/1542019106%/123%/97%。图1：酒店集团RevPar（元） 图2：酒店集团2023年RevPar较2019同期恢复程度2422502422502782291971982101581571561581491191721381571901671751481551141541621859911913113897201802018

锦江 华住 首旅

140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%

锦江 华住 首旅129%129%118%121%120%103%109%113%100%96%100%106%91%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，2023酒店集团入住率显著修复，华住OCC表现优于同行业。2019年锦江/华住/首74.7%/84.4%/79.1%现经营韧性，华住OCC华住/首旅的平均OCC66.4%/81.1%/65.7%，分别恢201989%/96%/83%。6/22图3：酒店集团2023年入住率OCC

锦江 华住 首旅87.0%87.0%84.4%85.9%81.8%80.5%75.6%71.0%72.2%66.7%2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告，2023年各公司ADR2017-2019年中高端转型驱动酒店龙头ADRADR2021年ADR201920232023华住/ADR252/299/2352019120%/128%/118%>>图4：酒店集团2023年平均房价ADR（元）锦江 华住 首旅3053243053242772842262342392362103002502001501002018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4数据来源：公司公告，拆分档次看量价特征，经济型和中高端表现分化体现集团主力扩张品牌势能。主力扩张品牌品类的均显7/22华住OCC锦江OCC（从20184到203的67CC与中端酒店的OCC（20187.320233.6个。首旅/1000OC均高于平均CCCOCC80-90%。图5：华住集团OCC按酒店档次拆分 图6：锦江酒店OCC按酒店档次拆分90%80%70%60%50%20202019201840%202020192018

华住经济型同店OCC 华住中高端同店华住平均OCC

锦江经济型同店OCC 锦江中端同店锦江平均OCC数据来源：公司公告，

数据来源：公司公告，2023Q42023Q32023Q22023Q120222021202020192018注：锦江披露季度同店为当年累计值，即2023Q4同店实际为2023全年同店2023Q42023Q32023Q22023Q120222021202020192018图7：首旅酒店OCC按酒店档次拆分

首旅经济型同店OCC 首旅中高端同店OCC首旅轻管理同店OCC 首旅平均OCC2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告，8/22高档定位酒店，因而横向比较ADR图8：三集团经济型成熟店ADR（单位：元） 图9：三集团中高端成熟店ADR（单位：元）2472312472312082121841841821801622402202001801601401202019201810020192018

锦江 华住 首旅

3783993443513143173152873783993443513143173152873004003503002502019201820020192018

锦江 华住 首旅数据来源：公司公告，2023Q42023全年同店。

数据来源：公司公告，注：锦江披露季度同店为当年累计值，即2023Q4同店实际为2023全年同店。东吴证券研究所东吴证券研究所基盟店ADR2023Q4//ADRADR9/22图10：锦江酒店同店OCC按直营/加盟拆分 图11：锦江酒店同店ADR按直营/加盟拆分

锦江直营同店OCC 锦江加盟同店锦江平均OCC2018 2019 2020 2021 2022 2023

锦江直营ADR 锦江加盟ADR锦江平均ADR2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图12：华住集团OCC按直营/加盟拆分 图13：华住集团ADR按直营/加盟拆分90%80%70%60%50%40%

华住直营OCC 华住加盟华住平均OCC2018 2019 2020 2021 2022 2023

华住直营ADR 华住加盟华住平均ADR2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图14：首旅酒店OCC按直营/加盟拆分 图15：首旅酒店ADR按直营/加盟拆分90%70%60%40%

首旅直营OCC 首旅加盟首旅平均OCC2018 2019 2020 2021 2022 2023

首旅直营ADR 首旅加盟首旅平均ADR2018 2019 2020 2021 2022 2023东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，10/222023年单房收入RevPar超预期为价格驱动，入住率仍有较大修复空间。RevPar=OCC*ADRRevParOCCADR2022OCCADR201920%2023Q3//ADR2019OCC201994%/99%/89%70%80~86%入住率仍有较大空间，当前酒店行业仍处于走向景气的过程之中。图16：三集团ADR相比2019年恢复程度 图17：三集团OCC相比2019年恢复程度150%140%130%120%110%100%90%80%2023Q42023Q32023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1

锦江 华住 首旅

110%100%90%80%70%60%50%40%

锦江 华住 首旅东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，2024年Q1酒店行业RevPar情况春节后RevPar20241RevPar（17日-20日）主（2日-1733月24日30日奢华Revar+1.6%/-1.1%/-3.0%/-1.0%介于11/22图18：2024Q1酒店行业分档次RevPar同比年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年24232423

奢华RevParyoy 中高端RevParyoy 经济型RevParyoy 品牌集团RevPar数据来源：酒店STR，700073.5其中大部分品牌为华住系ADR20241OC22023周（3月24日-30日）奢华/中高端/经济型/品牌集团OCC同比分别+1.4%/-0.1%/-ADR（2日-17日>>,3（324日-30日奢华///ADR+0.0%/-1.0%/-1.3%/-1.6%。图19：2024Q1酒店行业分档次OCC同比 图20：2024Q1酒店行业分档次ADR同比2424242424242424242424242424233/24-3/303/17-3/233/24-3/303/17-3/233/10-3/163/3-3/92/25-3/22/18-2/242/11-2/172/04-2/101/28-2/031/21-1/271/14-1/201/7-1/1312/31-1/6

奢华OCCyoy 中高端OCCyoy年年年年年年年年年年年年年经济型OCCyoy 品牌集团OCCyoy年年年年年年年年年年年年年

2424242424242424242424242424233/24-3/303/17-3/233/24-3/303/17-3/233/10-3/163/3-3/92/25-3/22/18-2/242/11-2/172/04-2/101/28-2/031/21-1/271/14-1/201/7-1/1312/31-1/6

奢华RevParyoy 中高端RevParyoy年年年年年年年年年年年年年经济型RevParyoy 品牌集团RevPar年年年年年年年年年年年年年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：酒店STR， 数据来源：酒店STR，Q1行业RevPar同比增长3%~5%，ADR202312月31日-2024330STR估计酒店行业Q1经营数据。2024Q1奢华/中高端/经济型/品牌集团RevPar分别为12/22449/249/139/200+4.5%/4.9%/3.7%/3.4%Q1RevPar同3%~5%2024Q1/中高端/ADR同比+4.0%/4.4%/3.0%/1.5%，OCC+0.1%/0.7%/1.8%/2.4%表1：2024Q1酒店行业经营数据OCCADR（元）RevPar（元）202420232024202320242023奢华56.8%56.7%790760449430中高端66.4%66.0%374358249237经济型65.1%64.0%213207139134品牌集团69.4%67.8%288284200194数据来源：酒店STR，中国酒店行业供需关系复盘供给扩张特征152018年以10%2019年8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%20172018图21：酒店行业供给增速观察中国房屋累计竣工面商业营业用房（同比，%） 房量增速（同比，%）3025201510 50

15.66

200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(12.12)(13.02)东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，盈蝶咨询，中国饭店业协会，13/22行业供给结构升级，中高端占比持续提升。酒店行业供给以经济型为主，近年来供2023201712pct动行业连锁化率提升，截至2023年末，经济/中档/高档/奢华酒店连锁化率分别为32%/55%/43%/58%。图22：2019-2023年行业房量结构

奢华6%13%16%6%13%16%7%15%8%14%8%14%8%15%17%19%20%21%65%61%59%59%55%

高档 中档2021

经济型

2023数据来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，2023年1944/3598/1638/华3201/2116/835/1210/217家，2019-202320%-30%图23：经济型代表品牌酒店数及房间量 图24：中高端代表品牌酒店数及房间量0

七天系列酒店数（家） 汉庭酒店数（家）如家酒店数（家） 汉庭房间数（万间，右轴）如家房间数（万间，右轴）353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

0

全季酒店数（家） 桔子酒店数（家）君亭酒店数（家） 亚朵酒店数（家）3500 维也纳系列酒店数（家） 全季房间数（万间，右轴桔子房间数（万间，右轴） 君亭房间数（万间，右轴3500 25201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，20202020/2021/202227.9/25.2/27.9201933.883%/75%/83%14/22闭或歇业的主要为单体酒店，2020-2022年非连锁客房数分别为2019年末数的81%/67%/67%；与此同时，连锁客房总数仍然呈现稳步增长，分别为2019年末的104%/104%/122%2023年酒2099441。图25：2017-2022年行业整体房量骤降带动连锁化率提升，2023年连锁化率继续提升0

连锁客房数（万间） 非连锁客房数（万间）连锁化率12321292131041%106412321292131041%106439%35%87597487355347267631469203162339426452

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：盈蝶咨询，中国饭店协会，需求如何观测酒店行业需求与居民出行意愿相关，通常分为B端及C端客群。酒店/住宿业需求（B（C端20232019/36.9/6.22019101%/94%图26：2009-2023年铁路、民航客运量及增速铁路客运量（亿人次） 民航客运量（亿人次）铁路客运量YoY（%，右轴） 民航客运量YoY（%，右轴）40 200%35 150%3025 100%20 50%15 0%105 -50%0 -100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：，商旅需求与宏观经济相关性强，2023年以来弱复苏。15/22PMIBPMI12PMI2017-2019PMI2019PMI50%203I2023STR20199-10%图27：2006-2023年PMI情况 图28：从房价看2023的需求特征为商旅弱、休闲强制造业PMI同比（%） 服务业PMI同比（%）5654525048462024-012023-042024-012023-042022-072021-102021-012020-042019-072018-102018-012017-042016-072015-102015-012014-042013-072012-102012-012011-042010-072009-102009-012008-042007-072006-102006-01数据来源：， 数据来源：STR，C10201960.06573002023/201981%/74%，C图29：2006-2023年C端需求及同比增速国内旅游人数（亿人次） 同比增速（%，右轴）93.308.4393.308.436050403020100200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

120100806040200-20-40-60东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，供需关系下酒店行业数据如何演绎3-62017-2019年16/222017-2019RevPar20192023图30：酒店行业供需增速观察 图31：2017-2019年三大酒店综合RevPar同比增速中国房屋建筑面积累计竣工面积（同比，%）中国房屋累计竣工面积:商业营业用房（同比，%）中国:国内旅游人数（同比，%）高铁客运量同比（%）民航客运量同比（%）302520151050201120122013201420152016201720182019

锦江 华住 首旅数据来源：， 数据来源：公司公告，2024年RevPar表现推算：季度同比增速两边高中间低2024年酒店行业供需关系较2023年仍为动态平衡我们认为2024年酒店行业房量增速有望降至6-10%16%。20231650201994%81%STR6-10%图32：2024年初供给增速估算 图33：2024主要城市筹开客房数（间）及增速（右轴）0

2022 2023同比增速165022.1%55367615.7%1426165022.1%55367615.7%1426

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：中国饭店协会， 数据来源：STR，17/2220245-10%区间。长204年13民航客运量分别同比增长838，201919%/10%20231-320241-3201920242024/GDP5-10%图34：根据2024年1-3月数据用2019年季节性环比推同比估算2024年远途出行旅客量增速前高后低中国铁路客运量当月值（亿人次） 中国民航客运量当月值（亿人次）32% 24%1%5 铁路客运量同比（右轴） 民航客运量同比（右轴）32% 24%1%43212024-12E2024-11E2024-12E2024-11E2024-10E2024-09E2024-08E2024-07E2024-06E2024-05E2024-04E2024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-01

600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，测算20232024年供RevParRevPar0%2024RevParRevPar0-4%结合观测及数据推算2024年酒店集团RevPar同比增速或在-5~2%区间STR2024Q1RevPar2016-20192024RevParSTRRvParoy700RevPar2023RevPar2019Q3Q1RevPar20-25%202318/2233%2016-20192024Q1全年RevPar图35：STR跟踪RevPar同比数据与华住实际数据对比 图36：华住集团大陆业务季度BlendedRevPar（元）80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%

华住2023同店RevParyoy华住2023综合RevParyoy68.8%61.8%46.5%43.3%STR68.8%61.8%46.5%43.3%Q1 Q2 Q3 Q4

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Q1 Q2 Q3 Q427825022921719120319620317917315715839527378102023 2019 2018 2017 2016数据来源：STR，公司公告， 数据来源：公司公告，结合Q12024年酒店集团RevPar同比增速将在-5~2%Q1观测2016-20192024RevPar2.2%/-4.5%/-3.9%2023Q12023Q3基数相对高，同比增速呈现两边高中间低的走势，其中同比增长压力最大的季度将在2024Q3。表2：华住2024年逐季RevPar同比增速推算华住RevPar推算Q1Q2Q3Q4202321025027822920191782062151912024E（按2019年季节性推算）季节同比年度总计（按2019年季节性推算）2173.4%2510.5%262-5.7%2331.7%-0.7%2024E（按2016-2019年季节性推算）217254275246季节同比3.4%1.6%-1.1%7.3%年度总计（按2016-2019年平均季节性推算）2.2%数据来源：公司公告，STR，注：其中Q1同比增速为STR观测数据，Q2-Q4为使用往年季节性数据推算表3：锦江2024年逐季RevPar同比增速推算锦江RevPar推算Q1Q2Q3Q4202315017619215720191451611701562024E（按2019年季节性推算）14516217115719/22东吴证券研究所东吴证券研究所季节同比年度总计（按2019年季节性推算）-1.6%-7.6%-10.3%1.0