交运行业2023年及2024Q1业绩综述：恢复率客运优先货运端“乱”中寻机

目录航空：需求“先抑后扬”，淡旺季波动加剧 6机场：流量逐步爬坡，盈利持续改善 快递：通达系竞争温和，直营降本效果显现 13加盟递行需超期，争和利健 14直营递降成显，盈韧凸显 16跨境物流：库存由去转补，业绩逐步触底 17大宗供应链：内外需求偏弱，业绩触底企稳 19海运：油运静待周期爆发，集运改善，散运修复 21油品输中上，待爆发 23集装运：航续运景气 25干散运：部复 26港口：全球经济回暖助力吞吐量增长 28铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期 30高速公路：Q1基数应显著，盈利分化明显 36风险提示 39图表目录图1：六大航整体市场供需关系 6图2：六大航国内市场供需关系 6图3：六大航国际地区市场供需关系 6图4：航空煤油价格及同比变动情况 8图5：美元兑人民币中间价环比变动情况 8图6：民航业旅客运输量同比变动 图7：2024Q1，快递业务量增速为25.2% 13图8：2024Q1，国内快递单价增速同比下滑6.2% 13图9：2024Q1，实物网络零售额增速表现较强 13图10：2024Q1，申通快递件量增速较为领先 14图11：2024Q1，快递公司单票收入环比降幅弱于往年 14图12：2024Q1，通达系单票收入降幅收窄 14图13：2024Q1，通达系单票扣非净利润表现稳健 15图14：2024Q1，通达系现金流充裕 15图15：2024Q1，通达系整体资本开支保持平稳 15图16：2024Q1，德邦收入保持高增长，顺丰收入稳健增长 16图17：2024Q1，顺丰、德邦扣非净利率表现稳健 16图18：2024Q1，顺丰与德邦资本开支保持平稳 16图19：2024Q1，德邦经营活动净流量改善，顺丰现金流季节性波动 16图20：2024年美国从去库进入补库周期，驱动中国出口改善 17图21：2023年下半年以来，中国空运和海运进出口数据相继改善 17图22：2023年四季度以来空运价格企稳反弹 18图23：2023年底，红海事件催化集运价格快速上行 18图24：2024Q1，中国PPI同比增速持续为负 20图25：全国铁路单季度客运量 31图26：全国铁路单季度货运量 31图27：中国铁路客运量及恢复率 31图28：大秦线单季度货运量 32图29：广深铁路单季度客运量 32图30：广深铁路单季度货运量 32图31：京沪高铁营业总收入及中国铁路客运量 33图32：京沪高铁归属净利润及中国铁路客运量 33图33：大秦铁路营业总收入及中国铁路货运量 33图34：大秦铁路归属净利润及中国铁路货运量 33图35：广深铁路营业总收入及中国铁路客运运量 34图36：广深铁路归属净利润及中国铁路客运运量 34图37：重点铁路公司销售毛利率 34图38：重点铁路公司销售净利率 34图39：重点铁路公司资产周转率 34图40：重点铁路公司资产负债率 34图41：铁龙物流营业总收入及中国铁路客运运量 35图42：铁龙物流归属净利润及中国铁路客运运量 35图43：中铁特货营业总收入及中国铁路客运运量 35图44：中铁特货归属净利润及中国铁路客运运量 35图45：西部创业营业总收入及中国铁路客运运量 35图46：西部创业归属净利润及中国铁路客运运量 35图47：公路整车货运流量 36图48：1Q19-1Q24高速公路板块营业收入 36图49：1Q19-1Q24高速公路板块归属净利润 36图50：1Q19-1Q24高速公路板块管理及财务费用率 37图51：1Q19-1Q24高速公路板块毛利率及归母净利率 37表1：2023Q4上市航空公司的供需情况表现 7表2：2024Q1上市航空公司的供需情况表现 7表3：2023Q4上市航空公司的收益情况表现 7表4：2024Q1上市航空公司的收益情况表现 7表5：2023Q4上市航空公司的成本和费用控制情况 8表6：2024Q1上市航空公司的成本和费用控制情况 9表7：2023Q4上市航空公司的盈利情况 9表8：2024Q1上市航空公司的盈利情况 10表9：机场公司2023Q3-2024Q1经营数据情况 表10：机场公司2023Q3-2024Q1收入情况 12请阅读后评说明重要明 4/41表机场公司2023Q3-2024Q1业绩情况 12表12：核心跨境物流公司2023年及2024年一季度经营表现 19表13：核心大宗商品供应链公司2023年及2024年一季报经营表现 21表14：核心海运公司2023年及2024年第一季度经营表现 22表15：核心港口公司2023年全年及2024年一季度经营表现 30表16：核心高速公路公司2024Q1经营表现 38上市航空公司2023年年报与20242Q41盈利视角看，Q4经营显著承压，Q1盈利触底回暖，小航扭亏为盈，大航大幅减亏。2023Q4RPK相较2019同期下跌6%3.1pct；2023Q1RPK2019图1：六大整体场供关系 20%

六大航整体供需关系变动5%0% 0%-20% -5%-40% -10%-60% -15%-80% -20%2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1客座率（pct，右） 可用座公里 收入客公里 客运量资料来源：，（注：2020-2024年数据为相较2019年同比增速）图2：六大国内场供关系 图3：六大国际区市供需系40%20%0%-20%-40%-60%-80%

六大航国内供需关系变动

5%0%-5%-10%-15%-20%2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

-20%-40%-60%-80%

六大航国际地区供需关系变动

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1客座率（pct，右） 可用座公里 收入客公里 客运量 客座率（pct，右） 可用座公里 收入客公里 客运量资料来源：，（注：2020-2024年数据为相较2019年同比增速）

资料来源：，（注：2020-2024年数据为相较2019年同比增速）表1：2023Q4上市航空公司的供需情况表现中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空可用座公里（亿座公里）780.46665.07830.19118.46117.6732.62YOY5.4%-5.3%-9.4%3.8%10.4%1.9%收入客公里（亿客公里）587.07508.40662.88105.8197.6824.31YOY-3.4%-12.2%-13.5%0.8%5.4%-8.5%客座率75.22%76.44%79.85%89.32%83.01%74.54%YOY（pct）-6.9%-6.0%-3.8%-2.6%-4.0%-8.5%资料来源：，表2：2024Q1上市航空公司的供需情况表现中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空可用座公里（亿座公里）861.81731.91895.41136.09136.7935.19YOY16.4%4.2%-2.3%19.2%28.3%10.0%收入客公里（亿客公里）685.51590.43743.24124.08116.9027.11YOY12.8%2.0%-3.1%18.2%26.1%2.1%客座率79.54%80.67%83.01%91.18%85.46%77.04%YOY（pct）-2.6%-1.7%-0.7%-0.8%-1.5%-6.0%资料来源：，从收益端看，Q12023Q4油价大幅上涨推升含油票价，2）远程国际航线供需错配以及航空货运相对景气，使得航司2023Q42024Q1获益于春运出行的高度景气，单位收益维持高位。表3：2023Q4上市航空公司的收益情况表现中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空营业收入（亿元）356.23282.03404.3838.3542.1613.00YOY-5.7%-18.5%-7.5%-13.1%12.6%-16.4%单位营收票价（元/P）0.60680.55470.61000.36240.43160.5345YOY-2.3%-7.2%7.0%-13.8%-2.7%-8.7%资料来源：，表4：2024Q1上市航空公司的收益情况表现中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空营业收入（亿元）400.66331.89446.0151.6857.1916.16YOY6.1%-4.1%2.0%17.0%52.7%3.9%单位营收票价（元/P）0.58450.56210.60010.41650.48920.5960YOY-5.9%-6.0%5.2%-1.0%10.3%1.8%资料来源：，请阅读后评说明重要明 7/41从成本费用端看，航油端，2023Q4-2024Q1-5.2%和5.1%55%和28.6%汇率端图4：航空油价及同变动况 图5：美元人民中间环比动情况90007500450015000

航油价格及同比变动

120%90%60%30%0%-30%2017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

6%4%2%0%-2%-4%

美元兑人民币中间价环比变动2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1资料来源：， 资料来源：，23Q42023Q1获益于运力表5：2023Q4上市航空公司的成本和费用控制情况单位中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空营业成本（亿元）366.56314.99412.2643.7943.8415.34YOY28.8%14.4%17.4%31.7%16.8%28.1%单位营业成本（元/ASK）0.46970.47360.49660.36970.37260.4704单位航油成本（元/ASK）0.16330.17860.16540.13260.14200.1801YOY27.4%42.2%31.8%36.3%35.6%37.4%单位非油成本（元/ASK）0.30640.29500.33110.23710.23060.2902YOY19.6%10.7%28.6%22.2%-6.9%19.4%销售费用（亿元）13.3712.0018.380.601.860.70管理费用（亿元）13.5310.7510.350.661.710.77研发费用（亿元）1.600.591.340.370.400.15财务费用（亿元）10.909.1810.770.552.250.63汇兑损失（亿元）-2.80-1.76-3.10-0.03-1.31-0.86扣汇期间费用率11.8%12.2%10.9%5.8%17.9%23.8%YOY（pct）1.2%1.2%0.2%1.7%9.9%13.6%资料来源：，表6：2024Q1上市航空公司的成本和费用控制情况单位中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空营业成本（亿元）387.29316.82397.2542.5847.1415.53YOY36.1%15.0%13.2%28.0%25.5%29.7%单位营业成本（元/ASK）0.44940.43290.44370.31290.34460.4412单位航油成本（元/ASK）0.16740.17340.16620.11760.13010.1563YOY30.6%38.1%32.4%20.8%24.3%19.2%单位非油成本（元/ASK）0.28200.25940.27750.19530.21450.2850YOY10.1%-2.7%7.8%0.7%-13.4%17.2%销售费用（亿元）17.4113.6516.180.621.920.66管理费用（亿元）12.908.5410.010.651.350.58研发费用（亿元）0.850.771.340.410.130.02财务费用（亿元）17.0514.1615.390.483.551.69汇兑损失（亿元）0.520.890.89-0.150.150.20扣汇期间费用率11.9%10.9%9.4%4.5%11.9%17.0%YOY（pct）1.3%0.0%-1.2%0.4%4.0%6.8%资料来源：，从盈利视角看，2023Q4-2024Q1整体来看，获益于因私需求的韧性和高度景气，航司扭亏为盈且盈利恢复至2019Q1的171%同样实现扭24Q124盈利同样实现扭亏为盈。表7：2023Q4上市航空公司的盈利情况单位：亿元中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空其他收益12.4212.799.513.082.282.52投资净收益8.070.39-21.51-0.04-0.010.01利润总额-26.02-52.16-56.11-4.35-5.70-3.04扣汇利润总额-28.82-53.92-59.21-4.38-7.01-3.90YOY-142.3%-212.5%-198.9%-138.3%-178.4%-240.0%归母净利润-18.38-55.61-55.29-4.20-3.82-2.68YOY------毛利率-2.9%-11.7%-1.9%-14.2%-4.0%-18.1%YOY（pct）-27.6%-32.1%-21.7%-38.9%-28.0%-41.0%净利率-7.7%-21.4%-14.5%-10.9%-9.1%-20.6%YOY（pct）-18.6%-29.1%-21.0%-30.5%-22.7%-35.1%资料来源：Wind，长江证券研究所表8：2024Q1上市航空公司的盈利情况单位：亿元中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空华夏航空其他收益9.9413.737.672.041.962.46投资净收益6.210.161.46-0.04-0.010.00利润总额-19.26-8.1615.838.884.960.37扣汇利润总额-18.74-7.2716.728.735.110.57YOY-127.5%-115.2%-72.1%-23.5%-42.8%-79.5%归母净利润-16.74-8.037.568.103.710.25YOY------毛利率3.3%4.5%10.9%17.6%17.6%3.9%YOY（pct）-21.3%-15.9%-8.8%-7.1%-6.4%-19.1%净利率-5.0%-2.8%2.8%15.7%6.5%1.5%YOY（pct）-15.9%-10.5%-3.7%-3.9%-7.2%-13.0%资料来源：Wind，长江证券研究所我们12%跌至2024先、国际航线更具向上弹性。我们认为2024年随着需求的爬坡，周期向上的势能正在积蓄，盈利修复弹性亟待释放。机场：流量逐步爬坡，盈利持续改善上市机场公司2023年年报与2024年一季报已披露完毕，上市机场公司运营数据与业流量逐步爬坡，盈利持续改善。图6：民航旅客输量比变动 30%10%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-30%-50%-70%-90%-110%国际旅客运输量 国内旅客运输量 整体旅客运输量资料来源：，（注：2020-2024年数据为相较2019年同比增速）经营数据端，获益出行的正常化，流量逐步爬坡。表9：机场公司2023Q3-2024Q1经营数据情况日期飞机起降架次增速上海机场 白云机场 深圳机场2024Q11.7%8.8%18.3%2023Q4-3.9%-5.8%10.6%2023Q3-3.9%-2.3%7.2%日期旅客吞吐量增速上海机场 白云机场 深圳机场2024Q1-2.9%8.0%18.0%2023Q4-13.7%-10.6%7.3%2023Q3-15.0%-7.9%2.1%资料来源：，（注：2021-2024年数据为相较2019年同比增速，上海机场运营数据仅包含浦东）营业收入端，2024Q1受免税合同新签影响，扣点率大幅下滑，上机收入环比下降；白云与深圳机场获益于流量的逐步爬坡，2023Q1营收环比持续改善。表10：机场公司2023Q3-2024Q1收入情况证券简称营业收入（亿元）2024Q12023Q1同比2023Q42022Q4同比2023Q32022Q3同比上海机场30.321.540.6%31.313.5131.4%30.529.63.0%白云机场16.613.622.4%18.26.6174.9%17.212.834.6%深圳机场11.39.124.4%11.26.280.0%10.97.350.6%资料来源：，逐步爬坡，盈利持续改善。表11：机场公司2023Q3-2024Q1业绩情况证券简称归属净利润（亿元）2024Q12023Q1同比2023Q42022Q4同比2023Q32022Q3同比2024Q12023Q1同比上海机场3.9-1.0-4.4-8.9-3.6-8.5-3.9-1.0-白云机场1.90.4-1.7-4.4-1.2-1.1-1.90.4-深圳机场0.9-1.1-2.3-2.5-2.2-2.7-0.9-1.1-资料来源：，年-2022流将在机场渠道得到充分体现，机场将会受益于中国免税供应能力的提升。快递：通达系竞争温和，直营降本效果显现上市快递公司2023年报及2024年一季报已披露完毕，我们对加盟和直营快递板块的景气变化和核心公司的经营表现进行分析总结。2023业竞争加剧。2024Q1凸显。直营快递在内需增长偏弱背景下，向内挖潜经营质量提升。2024Q1，抖快等电商平台快速增长，推动行业件量增长超预期。同时，在行业龙头引有所改善。直营快递降本效果持续显现，盈利能力稳步提升。图7：2024Q1，快递务量为25.2% 图8：2024Q1，国内递单速同比滑6.2%4504003503002502001501000

80% 1470% 1260% 1050%40% 830% 620% 410%20%1Q192Q193Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

5%0%-5%-10%-15%1Q202Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24快递业务量（亿件） 同比增速

快递平均单价（元/件） 同比增速资料来源：国家邮政局， 资料来源：国家邮政局，图9：2024Q1，实物络零增速表较强 实物商品网上零售额同比增速60%实物商品网上零售额同比增速50%40%30%20%10%0%2018-022018-052018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02资料来源：国家统计局，加盟快递：行业需求超预期，竞争温和盈利稳健2023全年行业快递件量同比增长19.4%。2023年2激烈，快递企业深挖降本增效，单票盈利表现韧性。行业需求超预期，价格竞争相对温和。2024Q1，快递行业件量同比增长25.2%，件量增长超预期，抖快平台快速增长或是主要原因。同时，中通发布了24年分红政策，追2024Q1，圆通保持较快的件量增速，尽管航空及货代业务有所拖累，但在精益化管理0.180.02性。申通一季度件量增速持续领先，成本优化持续推进，单票净利润同比增长4.8%扣非净利润实现0.0813.7%，但环比提升3.6%。图10：2024Q1，申通递件速较为先 100%80%60%40%20%1Q192Q193Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-20%-40%

中通 韵达 圆通 申通资料来源：公司公告，图快递公单票入环比幅弱往年 图12：2024Q1，通达单票降幅收窄3.63.33.02.72.42.11.81.5

单票快递收入（元/件）

2.01.81.61.41.21.01Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

30%快递企业单票收入增速20%快递企业单票收入增速10%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23-10%-20%-30%韵达 圆通 申通 中通（右轴

-40%

中通 韵达 圆通 申通资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图13：2024Q1，通达单票净利润现稳健 图14：2024Q1，通达现金裕通达系单票扣非净利润（元/件）通达系经营活动现金净流量（亿元）0.5 50通达系单票扣非净利润（元/件）通达系经营活动现金净流量（亿元）0.4 400.3 300.2 200.1 100.0-0.1

中通 韵达 圆通 申通

0-10

1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q241Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，20232024Q1，快递企业经营性净现金流季节性波动，整体现金流保持充裕。图15：2024Q1，通达整体开支保平稳 通达系单季度资本开支（亿元）35通达系单季度资本开支（亿元）302520151051Q192Q193Q194Q191Q201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24中通 韵达 圆通 申通资料来源：公司公告，投资建议：202420%2024（利润弹性逐步释放（关注网点质量改善。直营快递：降本成效显现，盈利韧性凸显20237.3%3.4%7.0%网络融通促进规模增长，精益化管理成效显现。2023年，德邦营收同比增长升，净利率有所承压。2024Q1，公司营收同比增长25.3%，网络融合持续推动快运业27.7%。图16：2024Q1，德邦入保增长，丰收稳健长 图17：2024Q1，顺丰德邦净利率现稳健单季度营收增速顺丰德邦单季度扣非净利率单季度营收增速顺丰德邦单季度扣非净利率顺丰德邦60%40%20%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-20%-40%

6%4%2%1Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24-2%-4%-6%资料来源：， 资料来源：，图18：2024Q1，顺丰德邦开支保平稳 图19：2024Q1，德邦营活流量改，顺现金季节波动单季度资本开支（亿元）60单季度资本开支（亿元）50403020101Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24顺丰 德邦（右轴）

1214010 1208 1006 80604402200 0-20

单季度经营活动现金净流量（亿元）单季度经营活动现金净流量（亿元）864201Q192Q191Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24顺丰 德邦（右轴）资料来源：， 资料来源：，资本开支同比下降，现金流相对充裕。2023年，顺丰/德邦资本开支同比分别变化-面，顺丰、德邦盈利表现稳健，经营性净现金流保持充裕。司持续拓展全球网络，加速构筑第二增长曲线。务质量有望持续提升，推动盈利水平上行。跨境物流：库存由去转补，业绩逐步触底20232023SCFI降70.%AC年度均值同比下降38.%TEMU空运价格指数季度均值在高基数下实现同比下降10.4%，环比大幅增长37.3%，年底以来，胡塞武装在红海袭击商船，驱动集运价格快速上行。202420243PMISCFI季度均值同比大幅增长季度均值同比下降月上旬以来同比增速由负转正，行业景气持续高位。图20：2024年美国去库入库周期驱动国出改善 图21：2023年下半以来中空运和运进口数相继善中国出口同比情况80%中国空海运国际货量同比情况中国出口同比情况80%中国空海运国际货量同比情况60%40%20%0%-20%-40%民航国际货邮运输量同比主要港口外贸集装箱吞吐量同比150 525010048504602019-012019-052019-092020-012019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01-50 42-100

40中国出口贸易金额同比（美元） 中国制造业PMI新出口订单资料来源：， 资料来源：，图22：2023年四季以来运格企稳弹 图23：2023年底，海事催集运价快速行1400012000100008000600040002000

6000上海出口集装箱综合运价指数（SCFI）5000上海出口集装箱综合运价指数（SCFI）4000300020001000上海浦东机场空运价格指数（TAC）0上海浦东机场空运价格指数（TAC）2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1

02019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1资料来源：TAC， 资料来源：，嘉友国（金223年和024年一季度归母净利润分别同比增长52.6%和51.%。2023年归母净利润分别-31.6%-30.6%-1.5%和3.5%2024年一季2023年归母净利润分别-16.0%、-22.6%、-24.7%、+17.6%和+2.7%。实现由负转正。公司简称营业收入（亿元）表12：核心跨境物流公司2023年及2024公司简称营业收入（亿元）1Q241Q23同比变动4Q234Q22同比变动2023A2022A同比变动中国外运 242.9 224.7 8.1% 289.3 285.7 1.3% 1,017.0 1,092.9 -6.9%东航物流 52.2 45.8 14.2% 63.9 58.0 10.1% 206.2 234.7 -12.1%华贸物流 38.8 29.5 31.7% 42.1 41.4 1.8% 146.1 220.7 -33.8%嘉友国际 20.0 15.8 26.0% 18.9 10.2 85.4% 70.0 48.3 44.8%中创物流 23.8 15.9 49.5% 20.1 20.9 -3.9% 74.0 -37.6%海程邦达 19.7 14.1 39.3% 18.4 19.3 -5.0% 63.3 122.8 -48.4%同比变动同比变动2022A2023A同比变动4Q224Q23同比变动1Q231Q24归母净利润（亿元）公司简称中国外运 8.0 9.6 -16.0% 10.6 5.0 42.2 40.8 3.5%东航物流 5.9 7.6 -22.6% 8.2 6.9 18.7% 24.9 36.4 -31.6%华贸物流 1.7 2.2 -24.7% 0.5 1.5 -66.1% 6.2 8.9 -30.6%嘉友国际 3.1 2.0 51.9% 2.8 2.1 32.9% 10.4 6.8 52.6%中创物流 0.6 0.5 17.6% 0.5 0.5 9.2% 2.4 2.4 -1.5%海程邦达 0.3 0.3 2.7% 0.7 0.3 128.5% 1.5 2.8 -45.3%2022A 2022A 同比变动2023A同比变动4Q224Q23同比变动1Q231Q24经营活动现金流净额（亿元）公司简称中国外运 -27.1 -1.5 N.A 30.4 32.5 -6.5% 38.4 52.5 -26.8%东航物流 -1.1 13.2 -108.4% 19.7 5.2 276.8% 52.4 54.2 -3.4%华贸物流 -1.6 2.1 -178.9% -1.0 4.2 -124.0% 3.1 14.5 -78.7%嘉友国际 1.0 2.5 -59.1% -1.2 0.2 -569.4% 15.5 5.1 205.8%中创物流 0.1 0.2 -61.4% 0.8 1.8 -56.5% 1.1 3.5 -68.5%海程邦达 -0.8 1.9 -143.4% 0.3 1.7 -83.8% 2.4 4.9 -51.2%资料来源：，大宗供应链：内外需求偏弱，业绩触底企稳需求不足&2023PPI增速多月为负，社会货量周转偏缓。图24：2024Q1，中国PPI比速持续负 中国PPI（当月同比，%）中国PPI（当月同比，%） 中国:PPI:全部工业品:中国:PPI:生产资料:当月同比151052013-012013-062013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11-5-10资料来源：，内需增长偏缓，Q1业绩承压。营收方面，20232024因农产品业务亏损，厦门国贸剥除地产、类金融业务，2023承压。投资建议：20232024企业维持较好的分红政策，股息率颇具吸引力。表13：核心大宗商品供应链公司2023年及2024年一季报经营表现营业收入（单位：亿元）公司简称2024Q12023Q1QoQ2023A2022AYoY建发股份1,313.41,674.6-21.6%7,636.88,328.3-8.3%厦门国贸968.81,235.7-21.6%4,682.55,219.4-10.3%厦门象屿1,045.71,291.5-19.0%4,590.45,381.5-14.7%物产中大1,329.41,280.93.8%5,801.65,765.50.6%浙商中拓446.1432.73.1%2,030.61,936.04.9%归属净利润（单位：亿元）公司简称2024Q12023Q1QoQ2023A2022AYoY建发股份6.07.9-23.9%131.062.8108.8%厦门国贸4.17.4-44.5%19.135.9-46.7%厦门象屿4.15.5-25.4%15.726.4-40.3%物产中大8.39.7-14.5%36.239.3-7.8%浙商中拓2.42.7-7.8%7.110.0-29.1%公司简称2024Q1经2023Q1营活动现金流净额（单位：亿元）QoQ 2023A2022AYoY建发股份-465.2-120.6-293.9154.8189.9%厦门国贸-216.8-259.6-32.13.7876.0%厦门象屿-113.6-258.1-55.962.289.8%物产中大-140.3-68.7-4.0-21.4-18.8%浙商中拓-76.6-25.8--14.6-38.1-资料来源：，海运：油运静待周期爆发，集运改善，散运修复海运行业上市公司完成2023年及2024对海运行业三大子板块的集运（外、内贸、散运和油运（原油、成品油）进行分析。CCFI综合指数、BDI指数、BDTI指数和BCTI年度均值分别同比-64.0%、-28.7%、-18.6%和-35.0%持高位运行，集运和散运底部抬升。CCFI综合指数、BDIBDTI和BCTI季度均值分别同比+18.8%+80.4%-8.5%和+16.1%油运船东盈利上半年占比较大落至2019下半年盈利承压干散货航运市场底部改善年第一季度，VLCC全航线TCETCE图1：2023年油因需不及期从高有所落 图2：2024Q1红海件推海板块上行资料来源：，Clarksons， 资料来源：，Clarksons，表14：核心海运公司2023年及2024年第一季度经营表现公司简称营业收入（单位：亿元）1Q241Q23同比变动2023A2024A同比变动中远海控482.7473.51.9%1,754.53,910.6-55.1%中谷物流27.930.4-8.2%124.4142.1-12.5%中远海能58.456.33.7%220.9186.618.4%招商轮船62.558.86.3%258.8297.1-12.9%公司简称归属净利润（单位：亿元）1Q241Q23同比变动2023A2024A同比变动中远海控67.671.3-5.2%238.61,095.9-78.2%中谷物流3.96.1-36.3%17.227.4-37.4%中远海能12.411.012.8%33.514.6129.9%招商轮船13.811.222.6%48.450.9-4.9%公司简称经营活动现金流净额（亿元）1Q241Q23同比变动2023A2024A同比变动中远海控88.661.544.1%226.11,968.0-88.5%中谷物流2.95.0-42.3%24.839.6-37.4%中远海能14.318.4-22.6%88.242.1109.5%招商轮船18.022.4-19.4%89.270.027.5%资料来源：，油品运输：中枢上抬，静待爆发2023年，俄乌冲突引起的全球油品贸易格局重构下油运运价中枢上抬。欧洲对俄油品OPEC+VLCC（也是上市公司主要船型）绝对运价中枢上抬，虽然预期的补库需求并未发生以及OPEC+减产，导致Clarksons评估VLCC全航线TCE和中东-20234.3万美元/3.5万美元/（20222.4万美元/1.7万美元/天。另外，Suezmax和Aframax仍高位运行，Clarksons评估Suezmax和AframaxTCE4.8万美元/天和4.4万美元/（20224.9万美元/天和4.5/天。总体看，高运价中枢再次印证油运周期上行趋势。2023Q1冲突导致航运效率降低以及行业供给增量有限下，VLCC运价中枢抬升。ClarksonsVLCCTCE和中东（TD3C）TCEQ14.4万美元/（去年同期分别为5.5万美元/4.7万美元/天。图3：Clarksons估的VLCC-TCE枢上抬 图4：成品运输BCTI指在1Q24同比比均涨资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，2023年看，油运船东盈利上半年占比较大，与运价前高后低走势一致股以VLCC2023供盈利支撑，而中远海能因年末计提造成减值损失弱化全年盈利。2023年第一季度，运价景气好转支撑油运船东业绩VLCC船型而言，一季度盈利更多由2022年12月-2023年2月月运价上涨更多计入2克拉克森VLCC-TCE均价44k美元/天，同比去年Q1的42k小幅上行。另一方面，原油中小船去年景气度高，Q1看Suezmax和Aframax的TCE均值分别为4.7/天和4.9万美元/天，7.5万美元/6.5万美元/L（T1-TC）和LR2（TC5-TCE）Q1均值分别为4.7万美元/天和3.7万美元/天，较去年同期4.1万美元/天和3.4万美元/A运船东均为全球龙头，船舶摆位、运价捕捉等运营优势保证运价优于行业。图5：中远能外油运队分度毛利贡献 图6：招商船油船队季度业收入净利贡献资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图7：1Q24实际账周运价近表观价水平 图8：油轮东盈平衡仍在位资料来源：Clarksons， 资料来源：公司公告，展望后市，油运以供给逻辑为底，运价中枢上抬印证周期上行趋势。23年所期待的补24年至今原油运输，尤其VLCC保持较高的价格中枢，印证周期上行趋势，也提供了周期爆发的良好基础。尽管短期有VLCC少量新订单，但不改变24-27年供给受限局集装箱运输：绕航延续集运景气202320202023年全年，CCFI综合指数同比下降64.0%，至1,006SCFI综合指数触底反弹，4Q23环比上涨10.4%至1,089；受长协运CCFI有一定的滞后性，4Q23幅收窄。2024年一季度，外需超预期推动箱量上行，红海事件后运价中枢上抬。外需超预期表现美线箱量同比+22.6%，2024看，SCFI和CCFI分别为2,009和969和1,087Q2司通过外租运力消化供给压力，有效对冲内贸压力。2024改善，下一阶段稳定内贸运价或成为核心影响因素。图9：2024Q1外贸运运反弹 图10：协运支撑CCFI综指数在2023年触底资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，图中远控EBIT有所改善 图12：远海海运箱成环比变测算资料来源：公司公告， 资料来源：，图13：2024Q1内贸运运在磨底 图14：内需或许下一内贸影因素资料来源：， 资料来源：，干散货运输：底部修复2023年，地缘冲突以及中国需求波动等因素使干散货市场底部改善。上半年，中国基建地产链需求不振，加之上游钢厂利润下滑，干散货市场疲软，BDII423I环比上涨70.%2,03。202424，I指数录得2,928点（去年同期为1,103。国内干散货船东延续了滚动锁定的经营策略，1Q24散运业务随散运行业底部上行继续修复。低位和船舶老龄化加剧，散运供给瓶颈不断显现，周期上行的动能加强。图15：散货输BDI在2024Q1底部善 图16：Cape大船动干货运市场资料来源：， 资料来源：，港口：全球经济回暖助力吞吐量增长2023物以进口为主、产成品或中间品以集装箱出口为主。低基数下，2023货物吞吐量同比增长8.2%，为20174.9%。2024年一季度，外需超预期与红海事件造就集装箱运量高增，内需偏弱下散杂货较为平淡。全国港口吞吐量同比增长6.1%；集装箱吞吐量同比增长10.0%。图17：2023年全国要港货吞吐量比长8.2% 图18：2023年全国要港集箱吞吐同比长4.9%资料来源：， 资料来源：，图19：2024Q1全国口货吐量同增长6.1% 图20：2024Q1全国要港装箱吞量同增长10.0%资料来源：， 资料来源：，港口整体运营压力边际减小，外贸吞吐量增长改善盈利。2023年在港口货物吞吐量和集装箱吞吐量正增长支撑下，营业收入保持正向增长，同时相对高价的集装箱货种增幅较大也改善港口盈利。2024年一季度，由于外需超预期导致中国出口表现较好，外贸集装箱吞吐量实现两位数增长。以欧美出口方向为主、集装箱为核心货种的港口营收、利润明显改善。图21：1Q24港口块营收入正 图22：1Q24港口块盈同比善资料来源：， 资料来源：，3.1%423-12424.%29.8%2.6%和20.3%2020年前的2具体到公司个体，结构性差异在2024年一季度仍然存在，主要原因是港口业务结构上的不同。其中，上海港业务更加多元化，其他业务增长偏缓拖累整体增长；招商港口，受益于相对高价的集装箱货种增幅明显，盈利得到较大改善。图23：1Q24港口持费管控度 图24：需超期拉下1Q24港口板盈利力上升资料来源：， 资料来源：，表15：核心港口公司2023年全年及2024年一季度经营表现公司简称公司简称营业收入（单位：亿元）1Q241Q23同比变动2023A2022A同比变动招商港口 38.7 36.9 4.7% 157.5 162.3 -3.0%上港集团 89.5 76.5 17.0% 375.5 372.8 0.7%公司简称公司简称归属净利润（单位：亿元）1Q241Q23同比变动2023A2022A同比变动招商港口 10.4 8.5 22.0% 35.7 33.4 7.0%上港集团 37.0 35.5 4.1% 132.0 172.2 -23.3%同比变动同比变动2022A2023A同比变动1Q231Q24经营活动现金流净额（单位：亿元）公司简称招商港口 14.2 7.0 103.7% 65.8 69.2 -4.9%上港集团 21.8 30.9 -29.5% 134.1 137.9 -2.7%资料来源：，铁路：货运铁路负增长，客运铁路超预期2024Q1，铁路客运低基数下继续恢复，营收和业绩同比大幅增长，京沪高铁和广深铁2019Q1，铁路客运重回长期增长的轨道。铁路货运运量高位略大秦线货运量下滑2023Q1及2019Q1下滑明显。货运运量下滑，客运大幅增长2024Q112.42023Q1下降0.1%219122.%2024Q1，全国铁路完成客运量10.1亿人，同比2023Q128.5%2019Q118.9%。图25：国铁单季客运量 图26：国铁单季货运量15 全国铁路客运量及同比增速（亿人次）

240%

16 全国铁路货运量及同比增速（亿吨）

15%12160% 12980% 8640%43

10%5%0%0 -80% 0

-5%全国铁路客运量 yoy 全国铁路货运量 yoy资料来源：， 资料来源：，2024年3月，中国铁路客运量相较2019年同期增长约15%，铁路客运重回增长轨迹，2024Q1增速相较2023年明显加速。2020-2022年部分高铁线路贯通以及票面价格上涨，推动铁路公司的业务和营收持续增长。图27：中国铁路客运量及恢复率110%96%109%5 中国铁路客运量及恢复率(110%96%109%

150%4 120%3 90%2 60%1 30%2019-012019-022019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中国:铁路客运量:当月值 恢复率资料来源：，2024Q1，大秦线完成货运量1.0亿吨，同比2023Q1降低6.0%，相较2019Q1降低10.5%2024Q142023图28：大秦线单季度货运量大秦线货运量及同比增速（亿吨）1.2大秦线货运量及同比增速（亿吨）1.00.80.60.40.20.0大秦线货运量 yoy

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：，2024Q10.0322023Q1减少17.8%，相较2019Q1减少15.3%；客运量0.18亿人次，同比2023Q1增加49.4%，相较2019Q1减少19.1%。高铁线路对于广深铁路的分流长期存在，公司旗下客运车站的运量承压。图29：深铁单季客运量 图30：深铁单季货运量0.3

广深铁路客运量及同比增速（亿人次）300%广深铁路客运量及同比增速（亿人次）

0.06

广深铁路货运量及同比增速（亿吨）60%广深铁路货运量及同比增速（亿吨）0.2

200%

0.050.04

45%30%100%

0.03

15%0.1

0.020%0.01

0%-15%0.0

-100%

0.00

-30%广深铁路客运量yoy广深铁路货运量 yoy广深铁路客运量yoy资料来源：， 资料来源：，高铁业绩超预期，大秦受煤炭安监压制101.12023Q1增加2019Q1增加26.2%29.6亿元，同比2023Q1增长33.1%，相较2019Q1增25.2%2024Q1中国铁路客流相较2019Q1公商务出行需求低迷，我们预计京沪高铁本线列车的价格和客座率仍有较大的弹性。图31：沪高营业收入国铁路运量 图32：沪高归属利润国铁路客运量806040200

公司营业总收入和中国铁路客运量

15 45123096 15302019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

公司归属净利润和中国铁路客运量 15京沪高铁（亿元）铁路客运（亿人，右）京沪高铁（亿元）铁路客运（亿人，右）2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-15京沪高铁（亿元） 铁路客运（亿人，右

-30 0资料来源：， 资料来源：，2024Q1182.72023Q17.9%2019Q1减少30.52023Q12019Q1降低23.9%致一致，2024Q1图33：秦铁营业收入国铁路货运量 图34：秦铁归属利润国铁路货运量250

公司营业总收入和中国铁路货运量15 60公司营业总收入和中国铁路货运量

公司归属净利润和中国铁路货运量 1520015010050

12459 1030653 150 02019Q12019Q22019Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1大秦铁路（亿元） 铁路货运（亿吨，右） 大秦铁路（亿元） 铁路货运（亿吨，右）资料来源：， 资料来源：，2024Q166.0亿元，同比2023Q1增长7.4%，相较2019Q1增长5.52023Q12019Q1增长40.1%2024Q1公司旗下车站客运发送量较2019Q1图35：深铁营业收入国铁路运运量 图36：深铁归属利润国铁路运运量84 公司营业总收入和中国铁路客货运量 1572126048 92019Q12019Q22019Q32019Q12019Q22019Q32019Q4243122019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1广深铁路（亿元） 铁路客运（亿人，右） 铁路货运（亿吨，右）

840

公司归属净利润和中国铁路客货运量 16广深铁路（亿元）铁路客运（亿人，右）广深铁路（亿元）铁路客运（亿人，右）铁路货运（亿吨，右）2020Q12020Q22020Q32020Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q140资料来源：， 资料来源：，图37：点铁公司售毛率 图38：点铁公司售净率重点铁路公司销售净利率（%）京沪高铁大秦铁路重点铁路公司销售净利率（%）京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流京沪高铁大秦铁路京沪高铁大秦铁路广深铁路铁龙物流60 4040 202019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-20-40-60

-40-60-80资料来源：，

资料来源：，图39：点铁公司产周率 图40：点铁公司产负率重点铁路公司资产周转率250%重点铁路公司资产周转率200%150%100%50%

50 重点铁路公司资产负债率（%）403020102019Q12019Q22019Q32019Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1资料来源：， 资料来源：，图41：龙物营业收入国铁路运运量 图42：龙物归属利润国铁路运运量公司营业总收入和中国铁路客货运量60483624122019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

15 2.412 1.69 1.26 0.43 0.0-0.40 -0.8

公司归属净利润和中国铁路客货运量 1682019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q10铁龙物流（亿元） 铁路客运（亿人，右） 铁路货运（亿吨，右） 铁龙物流（亿元） 铁路客运（亿人，右） 铁路货运（亿吨，右）资料来源：， 资料来源：，图43：铁特营业收入国铁路运运量 图44：铁特归属利润国铁路运运量公司营业总收入和中国铁路客货运量35302520151052019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

14 3 14公司归属净利润和中国铁路客货运量12 12公司归属净利润和中国铁路客货运量10 2 10886 14